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1、LOGO货币政策有效吗？中国1984年以来的货币政策陈银娥中南财经政法大学 经济学院一、问题的提出一、问题的提出v19841984年中国人民银行正式行使中央银行职能，这标志着我国年中国人民银行正式行使中央银行职能，这标志着我国开始了真正意义上的货币政策调控。开始了真正意义上的货币政策调控。v国外理论界关于货币政策与经济周期或产出之间的关系究竟国外理论界关于货币政策与经济周期或产出之间的关系究竟如何，货币是否中性，始终处于争论之中。如何，货币是否中性，始终处于争论之中。v凯恩斯主义等学派肯定货币政策等政府干预手段的作用。凯恩斯主义等学派肯定货币政策等政府干预手段的作用。v货币主义过于强调货币因素
2、，理性预期学派、实际经济周期货币主义过于强调货币因素，理性预期学派、实际经济周期理论等则完全否定货币政策的作用。理论等则完全否定货币政策的作用。v货币与产出之间的关系不是绝对的而是相互影响的。货币与产出之间的关系不是绝对的而是相互影响的。v第一，即使货币增长不是影响产出增长的主要因素，也并不第一，即使货币增长不是影响产出增长的主要因素，也并不意味着货币政策是完全无用的。只要存在着从货币政策到产意味着货币政策是完全无用的。只要存在着从货币政策到产出增长方向上的因果关系，积极的货币政策就会对缓解经济出增长方向上的因果关系，积极的货币政策就会对缓解经济周期发挥一定的作用。周期发挥一定的作用。v第二，
3、在寻找产出波动的源泉时，货币在高度货币化的市场第二，在寻找产出波动的源泉时，货币在高度货币化的市场经济体系中起十分重要的作用。产出波动对货币变动也有一经济体系中起十分重要的作用。产出波动对货币变动也有一定影响。定影响。中南财经政法大学经济学院中南财经政法大学经济学院问题的提出v国内理论界对反周期货币政策调控进行了较多分析。国内理论界对反周期货币政策调控进行了较多分析。v本文根据我国转轨过程的特点及货币政策调控性质，将中国本文根据我国转轨过程的特点及货币政策调控性质，将中国19841984年以来的货币政策调控实践分为四个阶段年以来的货币政策调控实践分为四个阶段:v1984-19921984-19
4、92年反通货膨胀年反通货膨胀;v1993-19971993-1997年适度从紧的反通货膨胀年适度从紧的反通货膨胀;v1998-20021998-2002年反通货紧缩年反通货紧缩;v2003-20072003-2007年稳中适度从紧的反通胀。年稳中适度从紧的反通胀。v本文选取本文选取19871987年第年第1 1季度至季度至20072007年第年第2 2季度的时间序列数据，季度的时间序列数据，运用运用ADFADF单位根检验、单位根检验、JohansenJohansen协整检验、格兰杰协整检验、格兰杰（GrangerGranger）因果检验及向量误差修正模型）因果检验及向量误差修正模型VECMVE
5、CM等计量方法等计量方法与相应模型，采用季度数据对国内信贷余额与相应模型，采用季度数据对国内信贷余额CRCR、狭义货币供、狭义货币供应量应量M M1 1、广义货币供应量、广义货币供应量M M2 2、实际利率、实际利率RRRR与国内生产总值与国内生产总值GDPGDP及消费者价格指数及消费者价格指数CPICPI之间的关系进行实证检验。之间的关系进行实证检验。中南财经政法大学经济学院中南财经政法大学经济学院二、货币政策有效吗？理论争论v代表性的观点主要有货币中性论、货币非中性论等。代表性的观点主要有货币中性论、货币非中性论等。v货币中性是指货币供给变动只引起价格水平的变动而货币中性是指货币供给变动只
6、引起价格水平的变动而不改变就业和产出等实际变量；不改变就业和产出等实际变量；v货币非中性是指货币供给变动既会改变价格等名义变货币非中性是指货币供给变动既会改变价格等名义变量也会改变产出等实际变量。量也会改变产出等实际变量。中南财经政法大学经济学院中南财经政法大学经济学院货币中性论者货币中性论者v古典学派的货币面纱观与货币机械论、古典学派的货币面纱观与货币机械论、v现代货币主义的货币长期中性论、现代货币主义的货币长期中性论、v新古典宏观经济学的货币中性即新古典宏观经济学的货币中性即货币政策无效论货币政策无效论v真实经济周期理论的货币中性论真实经济周期理论的货币中性论。v这些观点都认为货币或货币政
7、策只会引起物价水平的变动这些观点都认为货币或货币政策只会引起物价水平的变动而不会对真实经济或产出产生影响，从而否认货币政策对而不会对真实经济或产出产生影响，从而否认货币政策对经济增长或经济周期波动的作用，反对国家政策干预经济增长或经济周期波动的作用，反对国家政策干预。中南财经政法大学经济学院中南财经政法大学经济学院货币政策无效性命题货币政策无效性命题v新古典宏观经济学持这种观点。新古典宏观经济学持这种观点。v主要代表人物：卢卡斯（主要代表人物：卢卡斯（Robert E.Lucas，1973）、托）、托萨萨金特金特(Thomas,J.Sargent)和尼和尼华莱士华莱士(Nell Wallace
8、，1975，1976)v将理性预期假设引入到货币政策的分析，并将总供给假设与将理性预期假设引入到货币政策的分析，并将总供给假设与连续市场出清假设和理性预期假设相结合。连续市场出清假设和理性预期假设相结合。v由于公众能够掌握过去、现在的全部信息，货币政策如何变由于公众能够掌握过去、现在的全部信息，货币政策如何变动能被公众完全准确预期到并会采取相应的对策，因而无动能被公众完全准确预期到并会采取相应的对策，因而无论在短期还是长期中，政府旨在降低失业率的货币政策都论在短期还是长期中，政府旨在降低失业率的货币政策都是无效的。是无效的。v随机货币中性定理，或随机货币中性定理，或“货币政策无效性货币政策无效
9、性”命题。即只有预命题。即只有预料之外的货币政策才会对实际经济变量产生影响，而预期料之外的货币政策才会对实际经济变量产生影响，而预期到的货币政策对实际经济变量没有影响。到的货币政策对实际经济变量没有影响。中南财经政法大学经济学院中南财经政法大学经济学院真实经济周期理论的货币中性论真实经济周期理论的货币中性论v兴起于兴起于8080年代的真实经济周期理论相信货币中性，认为经年代的真实经济周期理论相信货币中性，认为经济运行是理性的经济主体对其真实机会变化所做出的反应济运行是理性的经济主体对其真实机会变化所做出的反应所决定的，与货币的供给无关。所决定的，与货币的供给无关。v代表人物有基德兰德代表人物有
10、基德兰德(Finn E.Kydland）、普雷斯科特、普雷斯科特（Edward C.Prescott）v产出增长取决于真实冲击而非货币增长，产出增长的变化产出增长取决于真实冲击而非货币增长，产出增长的变化将导致货币增长的变化即产出影响货币，货币会对冲击产将导致货币增长的变化即产出影响货币，货币会对冲击产出的同样的实际变化做出反应，但货币不会影响产出。实出的同样的实际变化做出反应，但货币不会影响产出。实际冲击对货币的这种影响被称为反向因果关系。际冲击对货币的这种影响被称为反向因果关系。v在真实经济周期理论模型中，货币没有任何作用，而只是在真实经济周期理论模型中，货币没有任何作用，而只是纯粹的面纱
11、，因而完全否定货币政策的作用纯粹的面纱，因而完全否定货币政策的作用)。中南财经政法大学经济学院中南财经政法大学经济学院货币非中性论货币非中性论v凯恩斯主义、凯恩斯主义、v新古典综合学派、新古典综合学派、v新凯恩斯主义、新凯恩斯主义、v新新古典综合学派新新古典综合学派v新共识宏观经济学新共识宏观经济学v这些理论或流派都认为货币存量的变动或货币政策不仅对这些理论或流派都认为货币存量的变动或货币政策不仅对物价水平等名义变量产生影响，而且对真实经济或产出等物价水平等名义变量产生影响，而且对真实经济或产出等实际变量产生影响，因而认为货币政策是有效的，政府能实际变量产生影响，因而认为货币政策是有效的，政府
12、能够也应该采取相应的货币政策对经济及其波动进行干预。够也应该采取相应的货币政策对经济及其波动进行干预。中南财经政法大学经济学院中南财经政法大学经济学院新凯恩斯主义新凯恩斯主义v主要代表：布兰查德主要代表：布兰查德(Olover J Blanchard)、斯蒂格利茨、斯蒂格利茨(Joseph Stiglitz)、格特勒、格特勒(Mark Gertler)v试图维护凯恩斯主义关于货币政策有效性的观点，试图维护凯恩斯主义关于货币政策有效性的观点，v他们在继承原凯恩斯主义基本理论基础上，从不完全信息、他们在继承原凯恩斯主义基本理论基础上，从不完全信息、非市场出清、粘性工资和粘性价格等理论出发，说明了货
13、非市场出清、粘性工资和粘性价格等理论出发，说明了货币政策与经济变量之间的关系币政策与经济变量之间的关系v认为货币变动会影响到真实的经济增长，货币政策能稳定认为货币变动会影响到真实的经济增长，货币政策能稳定总产出和就业；总产出和就业；v货币政策应逐步向通货膨胀目标调整，即通过调整名义短货币政策应逐步向通货膨胀目标调整，即通过调整名义短期利率进而改变实际利率以适应经济的变化，从而弥补预期利率进而改变实际利率以适应经济的变化，从而弥补预期通货膨胀的变化。期通货膨胀的变化。v即使在理性预期条件下，宏观经济政策也是有效的。即使在理性预期条件下，宏观经济政策也是有效的。中南财经政法大学经济学院中南财经政法
14、大学经济学院新新古典综合学派新新古典综合学派v2020世纪世纪8080年代后，新凯恩斯主义与新古典宏观经济学的争论使宏观经年代后，新凯恩斯主义与新古典宏观经济学的争论使宏观经济学领域出现了新的融合化趋势，称为新新古典综合学派济学领域出现了新的融合化趋势，称为新新古典综合学派(The new neoclassical synthesis)。v新新古典综合学派承袭了综合学派和新古典经济学的成分，以价格粘新新古典综合学派承袭了综合学派和新古典经济学的成分，以价格粘性为基础，认为货币政策对实体经济会产生较大的影响。性为基础，认为货币政策对实体经济会产生较大的影响。v在新新古典综合模型中，货币政策具有非
15、中性，在新新古典综合模型中，货币政策具有非中性，货币政策货币政策对产出和对产出和就就业业等真实经济变量具有强大而持续的影响力，货币当局可以利用等真实经济变量具有强大而持续的影响力，货币当局可以利用货币货币政策政策来加速经济的调整过程，来加速经济的调整过程，货币政策货币政策不仅在理论上而且在实施中都不仅在理论上而且在实施中都是有效的。是有效的。v该学派主要包括两种观点：一是从理论上讲，经济波动不能离开货币该学派主要包括两种观点：一是从理论上讲，经济波动不能离开货币政策来解释或理解；二是从规范观点看，总需求必须通过货币政策管政策来解释或理解；二是从规范观点看，总需求必须通过货币政策管理以产生有效的
16、经济结果。理以产生有效的经济结果。v强调货币政策要以接近强调货币政策要以接近0 0的通货膨胀为目标，采取通货膨胀定标的货币的通货膨胀为目标，采取通货膨胀定标的货币政策框架。同时，要提高货币政策的可靠性，采取简单、透明的货币政策框架。同时，要提高货币政策的可靠性，采取简单、透明的货币政策规则。政策规则。中南财经政法大学经济学院中南财经政法大学经济学院新共识宏观经济学新共识宏观经济学v主要代表人物：主要代表人物：Philip Philip ArestisArestis和和MalcolmMalcolm。v他们构建了一个他们构建了一个“新共识新共识”宏观经济模型宏观经济模型v认为货币存量是内生的，在模
17、型中不起作用。认为货币存量是内生的，在模型中不起作用。v通货膨胀目标是货币政策的主要目标，低而稳定的通货膨胀通货膨胀目标是货币政策的主要目标，低而稳定的通货膨胀对经济增长是重要的；对经济增长是重要的；v货币政策是重要的，它可以有效地控制通货膨胀和实现经济货币政策是重要的，它可以有效地控制通货膨胀和实现经济均衡；均衡；v货币政策通过调整利率影响总需求从而最终影响通胀率；货币政策通过调整利率影响总需求从而最终影响通胀率；v长期中通胀率是货币政策能影响的唯一的宏观经济变量；长期中通胀率是货币政策能影响的唯一的宏观经济变量；v货币政策被作为一种主要的宏观经济政策工具，应该以货币政策被作为一种主要的宏观
18、经济政策工具，应该以“独独立的立的”中央银行的形式由中央银行的形式由“专家专家”来执行来执行。中南财经政法大学经济学院中南财经政法大学经济学院总结总结v一是凯恩斯货币主义者一是凯恩斯货币主义者“认为政府能够（并且应该）用积认为政府能够（并且应该）用积极的货币管理影响产量水平极的货币管理影响产量水平”；v二是弗里德曼货币主义者二是弗里德曼货币主义者“认为政府没有实施有效的积极认为政府没有实施有效的积极货币政策的足够信息，因而应满足于确定一个稳定的货币货币政策的足够信息，因而应满足于确定一个稳定的货币规则规则”。v凯恩斯主义者和货币主义者都认为，坏的货币政策会引起凯恩斯主义者和货币主义者都认为，坏
19、的货币政策会引起不稳定的结果。不稳定的结果。v正统的凯恩斯主义者、货币主义者及新古典主义理论家们正统的凯恩斯主义者、货币主义者及新古典主义理论家们都接受了两个基本观点或者说达成了都接受了两个基本观点或者说达成了“共识共识”：v一是将总量的波动视为对某种增长趋势的暂时偏离；一是将总量的波动视为对某种增长趋势的暂时偏离；v二是从社会和经济方面来看，总体经济的不稳定性是不合二是从社会和经济方面来看，总体经济的不稳定性是不合意的。这种不稳定性能够并且应该用适当的政策组合加以意的。这种不稳定性能够并且应该用适当的政策组合加以消除。消除。中南财经政法大学经济学院中南财经政法大学经济学院三、中国三、中国19
20、841984年以来的货币政策实践及其成效年以来的货币政策实践及其成效v1 11984198419921992年反通货膨胀货币政策及其效果年反通货膨胀货币政策及其效果v根据经济形势的变化采取根据经济形势的变化采取“逆经济风向逆经济风向”行事的宏观经济行事的宏观经济政策。具体货币政策措施有：政策。具体货币政策措施有：v提高利率、提高法定存款准备金率、紧缩信贷规模、限制提高利率、提高法定存款准备金率、紧缩信贷规模、限制与紧缩货币供应量。与紧缩货币供应量。v通货膨胀得到了控制，但付出了代价。通货膨胀得到了控制，但付出了代价。vGDPGDP增长率不断下降，由增长率不断下降，由19841984年的年的15
21、.2%15.2%下降到下降到19891989年的年的4.1%4.1%、19901990年的年的3.8%3.8%。波动起伏较大。波动起伏较大。vCPICPI指数在指数在19881988年高达年高达20.7%20.7%，19891989年达年达18.0%18.0%；v信贷余额增长率最高达信贷余额增长率最高达41.5%41.5%，最低年份也达到，最低年份也达到16.6%16.6%；vM2M2、M1M1增长率在增长率在19841984年至年至19921992年差不多每年都较高，特别年差不多每年都较高，特别是是M2M2，最低为，最低为17.8%17.8%，最高高达，最高高达34.8%34.8%。中南财经
22、政法大学经济学院中南财经政法大学经济学院中南财经政法大学经济学院中南财经政法大学经济学院2 21993199319971997年适度从紧货币政策及其效果年适度从紧货币政策及其效果v针对针对19921992年经济出现的货币供应量过快增长、通货膨胀率年经济出现的货币供应量过快增长、通货膨胀率不断上升等情况，不断上升等情况，19931993年央行开始实行控制货币发行量等年央行开始实行控制货币发行量等紧缩货币政策。紧缩货币政策。v（1 1）整顿金融秩序，强化中央银行的宏观调控能力和独）整顿金融秩序，强化中央银行的宏观调控能力和独立性。立性。v（2 2）调整了货币政策的目标，采用新的货币政策工具。）调整
23、了货币政策的目标，采用新的货币政策工具。v（3 3）灵活运用利率等工具进行及时调整。）灵活运用利率等工具进行及时调整。v（4 4）回收再贷款，紧缩货币供应量。）回收再贷款，紧缩货币供应量。v从从19931993年下半年开始的适度从紧的货币政策调控坚持了政年下半年开始的适度从紧的货币政策调控坚持了政策规则，始终以治理通货膨胀为首要任务，很快将过热的策规则，始终以治理通货膨胀为首要任务，很快将过热的经济增长速度和过高的通货膨胀降了下来，取得了明显效经济增长速度和过高的通货膨胀降了下来，取得了明显效果，国民经济成功地实现了果，国民经济成功地实现了“软着陆软着陆”。中南财经政法大学经济学院中南财经政法
24、大学经济学院中南财经政法大学经济学院中南财经政法大学经济学院3 31998199820022002年反通货紧缩货币政策及其效果年反通货紧缩货币政策及其效果v我国经济在我国经济在19971997年亚洲金融危机后于年亚洲金融危机后于19981998年进入了通货紧年进入了通货紧缩阶段。货币政策的目的是反通货紧缩。缩阶段。货币政策的目的是反通货紧缩。v（1 1）灵活运用货币政策工具并推进其改革，保持货币供）灵活运用货币政策工具并推进其改革，保持货币供应量适度增长。应量适度增长。v（2 2）及时运用信贷政策，调整贷款结构。）及时运用信贷政策，调整贷款结构。v（3 3）大幅度降低利率、扩大利率浮动空间。）
25、大幅度降低利率、扩大利率浮动空间。v（4 4）加强外汇管理和健全外汇市场。）加强外汇管理和健全外汇市场。v总体上来说，这个阶段的货币政策效果并不明显。总体上来说，这个阶段的货币政策效果并不明显。中南财经政法大学经济学院中南财经政法大学经济学院中南财经政法大学经济学院中南财经政法大学经济学院4 420032003年至今适度从紧货币政策及其效果年至今适度从紧货币政策及其效果v2003年下半年开始，部分行业投资过剩问题极为严重，物价再度出现了上涨苗头，通货膨胀压力日渐加大。央行采取了一系列稳中适度从紧的货币政策措施。v（1）逐步完善公开市场操作体系，灵活运用存款准备金工具。v（2）充分发挥利率的调节
26、作用，逐步推进利率市场化改革。v（3）人民币汇率体制改革逐步深化，汇率形成机制逐步完善。v（4）加强“窗口指导”与信贷政策引导。v（5）多种政策工具组合使用，并与财政等政策配合调节。v2003以来稳中适度从紧的货币政策，特别是20032004年之间的紧缩政策对流动性过剩与经济过热等产生了一定的效果，但总体来看效果并不理想。中南财经政法大学经济学院中南财经政法大学经济学院中南财经政法大学经济学院中南财经政法大学经济学院20082008年适度从紧？年适度从紧？v2008年上半年，国民经济过热与通货膨胀并存：GDP增长速度为11%，通货膨胀率为8%，投资增长仍然快于消费增长，国际收支双顺差持续和外汇
27、储备迅速增长。v宏观经济还出现了一些新特点：人民币升值与国际收支双顺差并存，人民币对外升值与通货膨胀并存，国内流动性过剩和中小企业贷款难并存，宏观经济持续稳定增长与证券市场急剧波动并存等。v目前，中国政府的宏观调控政策是从紧的货币政策和稳健的财政政策，以保持经济平稳较快发展，控制物价过快上涨。v2008年下半年，尤其是9月和10月连续两次下调准备金率后，政策的风向已经发生了一些变化。中南财经政法大学经济学院中南财经政法大学经济学院四、中国四、中国19841984年以来货币政策实证分析年以来货币政策实证分析v本文要考察的是中国本文要考察的是中国19841984年以来货币政策调控变量与最终年以来货
28、币政策调控变量与最终经济变量之间的关联性。经济变量之间的关联性。v如果变量是平稳的，那么采用向量自回归模型（如果变量是平稳的，那么采用向量自回归模型（VARVAR模型）模型）即可；即可；v如果变量是非平稳的，则需进一步考察变量之间是否存在如果变量是非平稳的，则需进一步考察变量之间是否存在协整关系。若存在协整关系，即可采用协整关系。若存在协整关系，即可采用VECMVECM模型进行因果模型进行因果分析。分析。v本文将中国货币政策调控变量与最终经济变量关系的误差本文将中国货币政策调控变量与最终经济变量关系的误差修正模型设定如下修正模型设定如下,为误差修正项；为误差修正项；、和和 为残差。为残差。中南
29、财经政法大学经济学院中南财经政法大学经济学院变量与数据 v在季度数据的选取中，第一阶段的季度在季度数据的选取中，第一阶段的季度GDPGDP数据不可得，数据不可得，而而CPICPI同比增长率自同比增长率自19871987年才开始公布，因而此阶段的实年才开始公布，因而此阶段的实证数据从证数据从19871987年第年第1 1季度开始，共季度开始，共2424组观测值；组观测值；v第二阶段数据从第二阶段数据从19931993年第一季度至年第一季度至19971997年第四季度，共年第四季度，共2020组数据；组数据；v第三阶段自第三阶段自19981998年第一季度至年第一季度至20022002年第四季度，
30、共年第四季度，共2020组组数据；数据；v第四季度自第四季度自20032003年第一季度至年第一季度至20072007年第二季度，共年第二季度，共1818组组数据。数据。中南财经政法大学经济学院中南财经政法大学经济学院各变量的设定与数据来源 中南财经政法大学经济学院中南财经政法大学经济学院Granger因果检验结果如下：v第一阶段，将信贷余额第一阶段，将信贷余额CRCR与与M M2 2结合起来运用的货币政策会对结合起来运用的货币政策会对CPICPI产生影响，产生影响，CRCR总体上对总体上对CPICPI产生负向影响并逐渐减弱，而产生负向影响并逐渐减弱，而M M2 2对对CPICPI总体上形成正
31、向影响并逐渐减弱。总体上形成正向影响并逐渐减弱。LCRLCR与与LGDPLGDP互为对互为对方的方的GrangerGranger原因，而且原因，而且LCRLCR与与CPICPI互为对方的互为对方的GrangerGranger原原因。因。v第二阶段，第二阶段，CRCR与与GDPGDP以及以及CRCR与与CPICPI之间均存在着互为因果关系，之间均存在着互为因果关系，而且而且CRCR与与GDPGDP之间关系更强烈稳定且相互正向影响，但之间关系更强烈稳定且相互正向影响，但CRCR与与CPICPI之间的影响方向不同。之间的影响方向不同。v可见，通过货币政策的信贷渠道对宏观经济总量的调控是有可见，通过货
32、币政策的信贷渠道对宏观经济总量的调控是有效的，这个阶段反通胀货币政策的成功与效的，这个阶段反通胀货币政策的成功与CRCR的这些作用是分的这些作用是分不开的。同时，不开的。同时，CRCR会受到会受到GDPGDP和物价水平等的影响，从而具有和物价水平等的影响，从而具有一定的内生性。一定的内生性。中南财经政法大学经济学院中南财经政法大学经济学院Granger因果检验结果因果检验结果v第三阶段，第三阶段，LGDPLGDP和和LCRLCR互为对方的互为对方的GrangerGranger原因，原因，CRCR与与GDPGDP之间仍存在互为因果关系。之间仍存在互为因果关系。CRCR对对GDPGDP产生正向影响
33、说明信产生正向影响说明信贷供给是有效的，但贷供给是有效的，但CRCR同时受到同时受到GDPGDP的影响，这进一步说明的影响，这进一步说明了了CRCR具有较强的内生性。但实证结果中找不到具有较强的内生性。但实证结果中找不到CRCR、M M1 1、M M2 2、RRRR对对GDPGDP、CPICPI产生影响的证据。产生影响的证据。v这可用来解释此阶段我国货币政策的无效性。此阶段为了治这可用来解释此阶段我国货币政策的无效性。此阶段为了治理通货紧缩，央行采取了扩大基础货币以不断增加货币供应理通货紧缩，央行采取了扩大基础货币以不断增加货币供应量、降低利率等扩张性货币政策，但由于量、降低利率等扩张性货币政
34、策，但由于CRCR受商业银行等金受商业银行等金融机构惜贷、公众惜借等因素的影响并没有如愿地增加，信融机构惜贷、公众惜借等因素的影响并没有如愿地增加，信贷处于相对紧缩状态，导致经济增长率较低，这又进一步对贷处于相对紧缩状态，导致经济增长率较低，这又进一步对CRCR起紧缩作用，形成经济低迷的不良循环。经济迟迟未能走起紧缩作用，形成经济低迷的不良循环。经济迟迟未能走出通货紧缩状态，货币政策调控效果不佳。出通货紧缩状态，货币政策调控效果不佳。v第四阶段，第四阶段，LCRLCR是是LGDPLGDP的的GrangerGranger原因，原因，LM2LM2和和LCRLCR总总体上是体上是CPICPI的的Gr
35、angerGranger原因，原因，LM1LM1是是CPICPI的的GrangerGranger原因。原因。中南财经政法大学经济学院中南财经政法大学经济学院实证分析结论与简要解释实证分析结论与简要解释v1.1.信贷供给或信贷传导既是相对有效的，也存在明显的内生信贷供给或信贷传导既是相对有效的，也存在明显的内生性性vCRCR不仅与不仅与GDPGDP之间存在相互正向影响，且与之间存在相互正向影响，且与CPICPI之间存在互动之间存在互动影响。影响。v这说明，货币政策的信贷供给及信贷渠道传导对宏观经济变这说明，货币政策的信贷供给及信贷渠道传导对宏观经济变量的调控是有效的，同时又会受到量的调控是有效的
36、，同时又会受到GDPGDP和和CPICPI的影响从而具有的影响从而具有明显的内生性。明显的内生性。v信贷渠道传导仍然是我国当前货币政策传导中的主要渠道。信贷渠道传导仍然是我国当前货币政策传导中的主要渠道。v这与我国当前的间接融资方式和体制以及货币、资本等金融这与我国当前的间接融资方式和体制以及货币、资本等金融市场不规范且不健全等密切相关。市场不规范且不健全等密切相关。v但信贷供给在充当货币政策传导的过程中仍然存在诸多阻滞，但信贷供给在充当货币政策传导的过程中仍然存在诸多阻滞，会受到市场和体制的不完善、政府干预、微观经济主体的预会受到市场和体制的不完善、政府干预、微观经济主体的预期及其货币需求行
37、为等多方面的影响，难以顺畅地使货币经期及其货币需求行为等多方面的影响，难以顺畅地使货币经济向实体经济传导，最终影响到作用的充分发挥。济向实体经济传导，最终影响到作用的充分发挥。中南财经政法大学经济学院中南财经政法大学经济学院实证结论v2.M2.M1 1与与M M2 2只对只对CPICPI产生影响而对产生影响而对GDPGDP无明显影响无明显影响v货币供应量货币供应量M M1 1和和M M2 2对实际经济变量对实际经济变量GDPGDP无明显影响而只对名义无明显影响而只对名义变量物价水平变量物价水平CPICPI产生影响，这说明中国的货币政策对宏观产生影响，这说明中国的货币政策对宏观经济的调控效果并不
38、理想。经济的调控效果并不理想。v我国实施宏观调控政策虽已多年，但近年来因扩张性货币政我国实施宏观调控政策虽已多年，但近年来因扩张性货币政策而增加的货币供应量并没有完全进入实体经济，而是进入策而增加的货币供应量并没有完全进入实体经济，而是进入股市等虚拟经济中，因而货币供应量的增加对股市等虚拟经济中，因而货币供应量的增加对GDPGDP影响不明影响不明显，而对物价水平影响较显著。显，而对物价水平影响较显著。v这一实证结果为这一实证结果为“新共识新共识”宏观经济学（宏观经济学（MeyerMeyer，20012001）的理）的理论主张论主张“货币政策可以有效地控制通货膨胀，但是潜在的产货币政策可以有效地
39、控制通货膨胀，但是潜在的产出水平和产出增长率不受货币政策影响出水平和产出增长率不受货币政策影响”提供了强有力的支提供了强有力的支持。因此，稳定物价具有特别重要的意义，中国在反周期货持。因此，稳定物价具有特别重要的意义，中国在反周期货币政策调控中更应该选择保持物价稳定这个最终目标。币政策调控中更应该选择保持物价稳定这个最终目标。中南财经政法大学经济学院中南财经政法大学经济学院实证结论v3.3.相对于相对于M M2 2而言，而言，M M1 1对对CPICPI具有更直接的影响，因而应具有更直接的影响，因而应特别重视特别重视M M1 1同时关注同时关注M M2 2 v在对物价水平在对物价水平CPICP
40、I的影响中，的影响中，M M1 1会对会对CPICPI产生直接且增强产生直接且增强的正向影响，而的正向影响，而M M2 2通过与信贷余额通过与信贷余额CRCR结合使用对结合使用对CPICPI产产生影响。因此，应特别重视和关注生影响。因此，应特别重视和关注M M1 1，但同时也不能忽，但同时也不能忽视对视对M M2 2 的控制和关注。的控制和关注。v因为，就流动性而言，包括现金与活期存款在内的因为，就流动性而言，包括现金与活期存款在内的M M1 1的的流动性要强于流动性要强于M M2 2；而目前的存款利率结构中，活期存款；而目前的存款利率结构中，活期存款利率远远低于定期存款利率并很少得到调整，从
41、而导利率远远低于定期存款利率并很少得到调整，从而导致其流动性增加并最终推动致其流动性增加并最终推动CPICPI上升。上升。v在当前利率较低甚至存在实际负利率的情况下，要控制在当前利率较低甚至存在实际负利率的情况下，要控制好好CPICPI，须关注和控制好，须关注和控制好M M1 1和和M M2 2特别是特别是M M1 1。中南财经政法大学经济学院中南财经政法大学经济学院实证结论v4.RR4.RR对对GDPGDP和和CPICPI都无明显影响，利率渠道是无效的都无明显影响，利率渠道是无效的v这与当前我国金融市场不完善、利率市场化还未完成以及我这与当前我国金融市场不完善、利率市场化还未完成以及我国微观
42、经济主体对利率缺乏敏感性等密切相关。国微观经济主体对利率缺乏敏感性等密切相关。中南财经政法大学经济学院中南财经政法大学经济学院简要解释简要解释 v1 1市场、体制和制度等环境决定了信贷供给有效的同时具市场、体制和制度等环境决定了信贷供给有效的同时具有明显的内生性有明显的内生性v信贷对信贷对GDPGDP有增强的正向影响这一点说明了信贷渠道仍然是有增强的正向影响这一点说明了信贷渠道仍然是当前我国货币政策传导中的主要渠道。当前我国货币政策传导中的主要渠道。v当前中国的融资方式仍然是实行以银行贷款为主的间接融当前中国的融资方式仍然是实行以银行贷款为主的间接融资方式，而货币、资本、外汇等市场不规范且很不
43、完善，资方式，而货币、资本、外汇等市场不规范且很不完善，直接融资方式所占比例依然较小。直接融资方式所占比例依然较小。v当前货币政策传导机制和渠道中只有信用贷款这种方式和当前货币政策传导机制和渠道中只有信用贷款这种方式和渠道能相对发挥传导作用，而其它渠道相对无效。渠道能相对发挥传导作用，而其它渠道相对无效。v信贷供给在发挥其向实体经济传导的作用过程中仍然存在信贷供给在发挥其向实体经济传导的作用过程中仍然存在诸多阻滞，会受到市场和体制的不完善、政府的干预、微诸多阻滞，会受到市场和体制的不完善、政府的干预、微观经济主体的预期及其货币需求行为等诸多方面的影响，观经济主体的预期及其货币需求行为等诸多方面
44、的影响，从而具有明显的内生性，并不能顺畅地到达实体经济，对从而具有明显的内生性，并不能顺畅地到达实体经济，对实体经济的影响也打上了一定的折扣。实体经济的影响也打上了一定的折扣。中南财经政法大学经济学院中南财经政法大学经济学院2 2货币供应量的大量滞留与被动供给导致货币具有货币供应量的大量滞留与被动供给导致货币具有中性特质中性特质v货币中性的这种结论与我国货币政策调控实践中特别是近货币中性的这种结论与我国货币政策调控实践中特别是近年来货币供应量大部分并没有进入实体经济对经济增长产年来货币供应量大部分并没有进入实体经济对经济增长产生影响，而是进入股市等被滞留于虚拟经济中提高了物价生影响，而是进入股
45、市等被滞留于虚拟经济中提高了物价水平有关。水平有关。v货币供应量的供给常常处于被动状态，并不能被中央银行货币供应量的供给常常处于被动状态，并不能被中央银行所控制。从所控制。从“倒逼倒逼”现象到最后贷款人角色的发挥再到货现象到最后贷款人角色的发挥再到货币乘数和外汇储备等的失控都导致货币供应量被动地供给，币乘数和外汇储备等的失控都导致货币供应量被动地供给，难以控制。难以控制。v这些滞留与被动供给又与中国货币政策调控所面临的市场、这些滞留与被动供给又与中国货币政策调控所面临的市场、体制和制度等环境分不开。体制和制度等环境分不开。v从长期来看，货币供应量与从长期来看，货币供应量与GDPGDP之间存在着
46、均衡关系。可之间存在着均衡关系。可能从更长的时期来看，两者会存在相关性或者因果关系。能从更长的时期来看，两者会存在相关性或者因果关系。中南财经政法大学经济学院中南财经政法大学经济学院3 3货币的流动性及利率结构与政策现状导致对货币的流动性及利率结构与政策现状导致对M M1 1和和M M2 2应给予不同的重视应给予不同的重视v我国当前的存款利率普遍较低，实际利率甚至为负。我国当前的存款利率普遍较低，实际利率甚至为负。v大量的存款特别是活期存款流向股市等虚拟领域而不是流大量的存款特别是活期存款流向股市等虚拟领域而不是流入银行体系从而进入实体经济中，导致入银行体系从而进入实体经济中，导致CPICPI
47、一路高涨不下。一路高涨不下。v当前的利率结构存在不对称现象。活期存款利率一直远远当前的利率结构存在不对称现象。活期存款利率一直远远低于定期存款利率，而且很少得到调整或提高。这更增加低于定期存款利率，而且很少得到调整或提高。这更增加了活期存款的流动性，更直接地推动了了活期存款的流动性，更直接地推动了CPICPI的上涨。的上涨。中南财经政法大学经济学院中南财经政法大学经济学院4 4较低的市场化程度、不完善的体制与制较低的市场化程度、不完善的体制与制度是利率等渠道无效的关键和根本度是利率等渠道无效的关键和根本v目前中国的市场机制远未完善，货币、资本等金融市场还目前中国的市场机制远未完善，货币、资本等
48、金融市场还不健全，市场化程度很低，而且体制与制度也不完善，不健全，市场化程度很低，而且体制与制度也不完善，微观主体对货币政策的反应也很不灵敏，微观主体对货币政策的反应也很不灵敏，v这是利率渠道、资产价格渠道、财富渠道、汇率渠道甚至这是利率渠道、资产价格渠道、财富渠道、汇率渠道甚至货币供应量渠道等渠道无效、作用未能得以发挥的关键货币供应量渠道等渠道无效、作用未能得以发挥的关键和根本，并使货币政策传导机制严重受阻。和根本，并使货币政策传导机制严重受阻。中南财经政法大学经济学院中南财经政法大学经济学院五、结论与建议五、结论与建议v我国货币政策之所以难以有效发挥作用，主要原因：我国货币政策之所以难以有
49、效发挥作用，主要原因：v（1 1）货币政策操作面临诸多问题：货币政策传导机制受）货币政策操作面临诸多问题：货币政策传导机制受阻、货币信贷计划的失效、货币政策工具选择余地小、阻、货币信贷计划的失效、货币政策工具选择余地小、货币乘数与货币流通速度难以预测等。货币乘数与货币流通速度难以预测等。v（2 2）社会公众的预期心理、中国的市场机制等远未完善，）社会公众的预期心理、中国的市场机制等远未完善，金融市场仍不发达，相关体制和制度均不健全，微观经金融市场仍不发达，相关体制和制度均不健全，微观经济主体对货币政策的反应很不灵敏。济主体对货币政策的反应很不灵敏。v（3 3）货币政策传导机制存在体制性障碍，如
50、信用制度不）货币政策传导机制存在体制性障碍，如信用制度不健全、金融组织结构欠佳、产权制度和利益机制障碍及健全、金融组织结构欠佳、产权制度和利益机制障碍及管理偏差等。管理偏差等。中南财经政法大学经济学院中南财经政法大学经济学院建议建议v货币政策调控作用的有效发挥需要完善的市场、体制与制货币政策调控作用的有效发挥需要完善的市场、体制与制度。度。v应畅通货币政策传导渠道、改善国民经济运行环境：应畅通货币政策传导渠道、改善国民经济运行环境：v规范银行金融机构的行为，处理好防范金融风险和扩大银规范银行金融机构的行为，处理好防范金融风险和扩大银行信贷的关系；行信贷的关系；v扩大商业银行对贷款利率的浮动幅度