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1、用波士顿矩阵模型分析案例 贵州茅台 一、股利理论 (1)股利无关论。投资者对公司股利的分配不关心，其对股利或者资本利得无偏。股利支付比率大小不影响公司价值。(2)税差理论。投资者普遍认为，股利的税收负担比资本利得的税收负担要重。(3)客户效应理论。富有的投资者偏好低现金股利支付率的股票，偏好少分现金股利、多留存。反之，则喜欢高现金股利支付率的股票。(4)“一鸟在手”理论。股东偏向于现金股利，高公司股利支付率会使权益价值上升。其他股利理论还有代理理论以及信号理论等。二、股利缴付方式 (1)现金股利。现金股利支付形式最普遍，以现金支付给投资者，要求企业拥有累计盈余以及足够的现金。(2)股票股利。股
2、利以股票的形式发放，股东持有股票数量增加，而持股比例、股票市场价值总额不变。(3)股票分割。把面额相对高的股票换成几股面额低的股票，可以帮助公司进行兼并、合并的实施。(4)股票回购。股份公司出资向投资者购回自己的股票，可作为一种现金股利的替代方式。三、贵州茅台酒股份有限公司概述 贵州茅台酒公司是我国白酒行业的标杆性企业，茅台酒的悠久历史及其业内口碑使其拥有独特竞争力，一直处在我国高端白酒前列。贵州茅台集团由中国贵州茅台酒厂有限责任公司及其下属子公司等近 20 家企业构成，茅台集团所涉猎产业领域广泛，白酒、证券、保险等行业均有其足迹。中国贵州茅台酒厂有限责任公司由中国贵州茅台酒厂演变而来，年改制
3、成为有限责任公司，贵州茅台酒股份有限公司于年正式成立。年 7 月 31 日，贵州茅台酒在上海证券交易所发行股票普通股万股，总计超过万股，年 8 月份上市。自从上市以来，贵州茅台股价一路飙升，现金股利股息的绝对值也相当可观，已连续获得“最牛现金股息股”称号。从年开始，贵州茅台现金分红未间断，并且其采取的是积极的分红股利政策。现金股利逐年递增，其每股盈余也在不断增长。从上奏可以窥见，贵州茅台自年上市以来持续 13 年分配现金股利，从不间断，从市场上贵州茅台的股价整体表现，彰显出来市场对公司的大力普遍认可。贵州茅台的股利缴付一直处在快速增长水平，从年每 10 股发放 3 元至年每 10 股发放 64
4、.14 元，一直处在快速增长阶段，年每 10 股发放 43.74 元，同样处在高水平。随着股价快速增长，发放股利金额也逐年下降。贵州茅台的股利缴付率为和每股现金股利都比较低，每股现金股利高于同行业水平的数倍。年贵州茅台股利缴付率仅 47.35%，每股收益为 8.44 元。同样做为白酒行业的龙头企业，五粮液集团年股利缴付率仅 30.82%，每股收益为 1.62 元，远远高于贵州茅台集团。贵州茅台拥有其不可撼动的核心竞争力与影响力，在高端白酒市场需求量大，近几年几次提高白酒价格，净利润也是水涨船高，据统计，其净利润年为 3.28 亿元，年上升为118.44 亿元，因此，茅台集团具有充足的资金来源支
5、撑其较高的现金股利政策。同时，给投资者传递着企业稳定发展的利好信息，持续贵州茅台的高股价，稳定企业的价值。持续稳定的高额现金股利给企业在整个资本市场上的树立了良好的形象，同时吸引那些不单单注重资本利得、更加注重企业红利的长期投资者，避免因短线投机带来股价异常波动，给市场投资者带来足够信心，增加企业价值。另外，从贵州茅台自身的长期发展来看，仍然处在上升期。年公司产能突破 1 万吨，预计于年实现产能 15 万吨，以五年为一期，年实现产能 20 万吨。但是，其投资项目所需的资金远远小于公司实现的利润。通过向股东分配股利，消化公司的闲置资金，想外界传递公司发展劲儿头足的良好信息，提升公司的形象。贵州茅
6、台派发大额现金股利，同时也必须保护公司中小股东利益，避免公司大股东对中小股东的侵犯，均衡中小股东与大股东之间的利益冲突。同时，派发现金股利，增加职业经理人可以动用的盈余，防止经理人误用股东财富，协同股东与经理人之间的矛盾。贵州茅台在年至年之间仅仅派发现金股利，在年与年增加了每 10 股配送 1 股的内容。发放股票股利，会使流通在外的股票总数增加，稀释每股收益和每股净资产。发放股票股利向外界传递利好信息：管理层对公司未来发展前景看好。同时，市场表现也证明了贵州茅台的高增长，说明公司有足够的发展空间。发放股票股利会使每股市价下降，股票的上升空间加大，贵州茅台的股票流通性增强，可以吸引或者留住更多的
7、投资者。高额派发现金股利外加配送一定比例股票可以实在地回报投资者，给投资者带来信心。六、结论 股利是上市公司回馈投资者的直接体现，稳定、持续的股利政策在提升公司形象的同时，更有助于企业的长远发展。股利政策的制定是全面、系统的工程，会引起企业的投融资状况、股票回购等的连锁反应，需要进行综合考虑，同时要平衡企业相关利益者之间的关系。积极的股利政策会给公司及股东同时带来良好回报。作为“国酒”生产者，贵州茅台在国内外均享有一定的知名度，丰厚的现金股利，又为其打响名声，增强了公司声誉，进而提升企业价值。作为股东，可以取得现金分红，在股价上升过程中也可以取得资本利得，稳定、持续的现金股利帮助投资者更好地安
8、排其投入支出。对于相同企业来说，并非股利缴付率为越高越不好。适合于企业的股利政策才就是企业必须崇尚的，企业必须将股利政策与企业的发展、股东的报酬结合，就可以并使企业获得长期平衡的发展。如今，国家管制三公消费，禁酒令随之发生，另外粮食成本上升使白酒行业成本不断下降，对于白酒行业来说就是个非常大的挑战。贵州茅台集团在适应环境市场环境的变化的同时如何保持稳定、持续的现金股利政策，就是必须慎重考虑的。摘要：我国投资者和公众越来越关注企业的分红行为。贵州茅台作为选择并实施高派现股利政策的典型代表已经引起了广泛关注。本文探析贵州茅台选择高派现股利政策的动因，通过分析相关数据与政策文献，发现这些动因包括：相
9、关政策的引导，良好的财务基本面，股权结构的优化与公司治理的完善，以及声誉机制与市场反应。最后从能力与意愿角度对提高上市公司派现水平提出建议。随着我国资本市场的不断发展与明朗，投资者和公众越来越高度关注企业的股息犯罪行为。那些积极主动分配股利、注重答谢投资者的上市公司步入了公众的视野，获得了赞誉，这些公司中的典型代表即为为贵州茅台。贵州茅台年年度报告表明，其每股现金股利为 6.419 元，TDATE2010 水平位列当年上市公司首位，这已经就是贵州茅台已连续第三年荣获此名位。媒体和很多投资者大加赞许贵州茅台的现金股利政策。我们在这里将高度关注的焦点放在探析贵州茅台挑选低 TDATE2010 股利
10、政策的动因方面，以期为健全资本市场、维护投资者利益并作有益深入探讨。一、背景简介 长期以来，政府有关部门高度重视对中小投资者利益的维护工作。证监会一直将维护中小投资者利益做为监管工作的关键内容，实行了诸多政策措施，并获得了积极主动实效。但在当前阶段，中小投资者仍处在弱势地位，风险意识和自我维护能力不弱，其利益难受侵犯。资本市场就是公众投资场所，我国资本市场上具有全球数量最多、最活跃的个人投资者群体，在我国众多的股票、债券、期货、基金投资者之中，99%以上就是投资金额多于 50 万元的中小投资者，占到我国城镇人口的 14%。年年初，新任国务院在提问中外记者回答时就明确提出必须维护投资者，尤其就是
11、中小投资者的合法权益。同年 5 月，在国务院第七次常务会议上又明确提出，必须制订中小投资者权益维护有关政策。此后，国务院印发的关于年深化经济体制改革重点工作的意见，明确提出完善投资者尤其就是中小投资者权益维护政策体系。年 11 月，中国共产党十八届三中全会同意明确要求，“优化上市公司投资者投资回报机制，维护投资者尤其就是中小投资者合法权益”。因此，维护中小投资者的利益关键而紧迫。保护中小投资者合法权益，关键在于优化上市公司对中小投资者的回报机制。中小投资者持有上市公司股票，其收益来源有两类，一类是经常性收益，即上市公司定期派发的股利;另一类是资本利得，即买卖股票获得的价差收入。从西方成熟资本市
12、场的实践来看，投资者获得的收益主要来源于上市公司定期分派的现金股利。而我国上市公司长期以来，不注重对投资者进行经常性收益的回报，据有关媒体报道，有公司自上市以来连续 13 年没有进行任何形式的股利分配。年以后，我国股市一直“跌跌不休”，绝大多数中小投资者损失惨重。表现糟糕的股市已经几乎关闭了中小投资者获得交易利差的大门，因此目前中小投资者获得投资回报最可行的方法，就是上市公司定期分派现金股利，这也是我国资本市场走向成熟的必然要求和重要表现。二、案例概况 贵州茅台酒股份有限公司是根据贵州省人民政府批准，由中国贵州茅台酒厂(集团)有限责任公司作为主发起人设立的股份有限公司。公司成立于年 11 月
13、20 日，并于年 7 月 31日在上海证券交易所公开发行股票，成为 A 股上市公司。公司的主营业务为茅台酒系列产品的生产与销售。自公司上市以来，贵州茅台的控股股东持股比例维持在 61%-65%的水平，保证了其绝对控股的地位。年至年，除控股股东以外，贵州茅台前十大股东中机构投资者持股比例保持上升的趋势;而这些机构投资者之中，金融机构的数量和持股比例也维持了增长趋势。年以后，尽管这两个比例都呈现了下降的趋势，但是机构投资者的数量并没有减少，尤其是金融机构投资者，年有国际投资者入驻，金融机构投资者数量在增多。下页表 1 为贵州茅台自年上市以来的历年股利分配情况。由表中 1 所述，贵州茅台始终如一地秉
14、持分配现金股利，并且其 TDATE2010 水平也在当年的上市公司中始终位列前茅。特别就是-年，贵州茅台的 TDATE2010 水平已连续三年位列上市公司第一名。贵州茅台的股利政策呈现出三个特征：第一，连续性，年至年秉持分配股利，没间断。第二，以现金股息居多，腾利和回售相对较太少。第三，股利缴付水平低，年至年年均现金股息为每股1.54 元，并呈现出逐年递减趋势。三、案例分析 所谓股利政策挑选动因，就是指上市公司挑选了某一种股利政策而非其他股利政策的动机和原因，即为上市公司并作股利决策所考量的因素。挑选股利政策最显然的动因是同时实现股东财富最大化的目标，其具体内容动因却是多方面的，例如盈利能力、
15、蜕变能力等。笔者分析，贵州茅台挑选低 TDATE2010 股利政策的动因主要整体表现为以下几个方面。(一)相关政策法规产生了引导作用。在成熟的资本市场上，选择股利政策属于公司自治权利的范畴。但我国资本市场还不成熟，基于保护中小投资者利益的目的，我国上市公司并没有拥有绝对的股利分配决策权，监管机构在制定相关政策法规时，通常对上市公司选择股利政策进行引导，以利于投资者实现其投资回报。此前有研究者将我国证监会制定的关于上市公司再融资资格与股利分配水平相挂钩的政策法规界定为“半强制”分红政策。表 2 为我国证监会历次颁布的分红政策。从以上表格中的历年股息政策内容变迁可以窥见，我国证监会一贯注重规范上市
16、公司对投资者的股利投资回报，注重的对象从笼统的股息派息迁移至现金股息，注重的力度也不断加强。这种“半强制性”股息政策，对包含贵州茅台在内的上市公司产生了鼓励促进作用，这就是贵州茅台分配现金股利的动因之一。受到有关政策影响，贵州茅台在其制订的公司章程第一百六十三条规定：“公司以实行现金、股票或者法律容许的其他方式分配股利。公司实行积极主动的利润分配办法，注重对投资者的合理投资投资回报。在公司盈利、现金流满足用户公司正常经营和长期发展的前提下，公司最近三年以现金方式总计分配的利润应当不少于最近三年同时实现的年均可以分配利润的百分之三十。公司可以展开中期现金股息。”(二)较好的财务基本面就是前提条件
17、。现金股利属企业盈利的分配何人，常识说我们，公司股利政策可以受到其财务基本面的影响。西方学者很早就方法论研究了现金股利与企业财务基本面的关系，其很多研究结论也为我国学者融合我国上市公司课堂教学展开的诸多研究所证明。在此，笔者将根据国泰安数据库以及年度报告中有关数据整理的贵州茅台公司历年的盈利能力、偿还能力与发展能力指标所列如下(分别参看下页表 3、表中 4、表中 5)。根据表 3 贵州茅台历年盈利指标可以看出，自上市以来，公司每年都保持了良好的盈利状况，并且公司的盈利能力不断强化，这为公司实施积极的股利政策提供了最基本的保障。表 4 显示，贵州茅台无论是短期负债，还是长期负债，都维持在很低的水
18、平;公司的短期偿债和长期偿债压力都很小。特别需要指出的是，贵州茅台的年均现金比率为 1.80，现金持有量非常充足。另外，长期债务很少，也使得贵州茅台的现金股利政策免受债务人约束。表 5 反映了贵州茅台良好的增长态势，尽管贵州茅台在成长过程中需要大量现金投入，但这并没有影响到公司的高派现股利政策，原因在于贵州茅台始终持有大量的现金资产，并且现金资产在公司发展过程中也保持了很高的增长率。如此，贵州茅台所持有的现金资产既能满足公司扩大生产规模需要，也能保障公司实施高派现的股利政策。良好的财务基本面是贵州茅台选择高派现股利政策的前提条件和财务保障。(三)优化股权结构与健全公司环境治理就是关键确保。现金
19、股利政策就是公司控制权人意志的彰显，扩散着控制权人的利益女性主义，因此现金股利政策可能将沦为公司控制权人利益强占的工具。贵州茅台属国有控股有限公司企业，自公司上市以来，在确保国有股绝对控股有限公司地位的同时，积极主动不断扩大机构投资者的数量及减持比例，年更是存有国外金融机构投资者 FORTIS BANK SA/NV 进驻贵州茅台;自年以后，公司前十大股东中金融机构投资者(主要为投资基金)数量一直维持在七、八家。贵州茅台在资本市场上市，并招揽机构投资者特别就是招揽金融机构投资者，有利于达至优化股权结构与健全公司环境治理的效果，以同时实现其股东财富最大化的财务管理目标，整体表现之一就是定期向股东派
20、遣辨认出金股利。“自上市以来，公司严苛按照公司法、证券法、上市公司环境治理准则等法律法规和证监会、上交所公布的有关公司环境治理的规范性文件的建议，融合公司实际情况，建立健全公司法人环境治理结构，积极主动促进公司环境治理结构的优化，规范公司运作，以保证公司股东利益的最大化。”(四)声誉机制与市场反应发挥了驱动作用。贵州茅台一直坚持“酿造高品位的生活”使命及“打造世界蒸馏酒第一品牌”的目标，致力于“为消费者提供高品位的产品、服务和文化，为员工创造高品位人生，为股东提供丰厚的回报，努力成为各利益相关方最信赖的合作伙伴”，奉行“大品牌有大担当”理念，塑造值得尊敬的企业公民形象。正是这样的目标和理念驱动
21、着贵州茅台的现金股利分配行为，而现金股利政策帮助贵州茅台提高了公司声誉，塑造了良好的企业公民形象。很多公众关注并赞扬贵州茅台的现金股利政策，不少学者也把研究的目光投向贵州茅台，研究其股利政策。更为重要的是，资本市场给予贵州茅台的反响很积极。图 1 为根据国泰安数据库中相关数据整理的贵州茅台股票-年年收盘价趋势图。尽管年金融危机造成了股市地震，贵州茅台也下跌惨重，但很快走出了惨淡，年年末收盘价几乎恢复到金融危机前的水平。四、案例救赎 上市公司派现主要受两方面影响：能力与意愿。贵州茅台选择高派现股利政策的动因也可以从这两个方面去认识。公司财务基本面好，使公司具备了较强的能力，这是贵州茅台选择高派现
22、股利政策的前提条件和基本保证。相关政策的引导，股权结构的优化与公司治理的完善，以及声誉机制与市场反应，这些因素都对贵州茅台的派现意愿产生了影响，促使公司在具备派现的条件时，愿意分配现金股利。从本文分析，可以获得如下救赎。首先，提升我国上市公司现金股利分配的水平，显然是上市公司提升财务基本面，提升其分派现金股利的能力。当前，我国一部分上市公司盈利水平不低，甚至每年都会存有一些公司发生亏损，似乎这些情况须要发生改变。另外，须要着力进一步增强上市公司通过分配现金股利以投资回报投资者的意愿。一方面，上市公司应当优化自身股权结构，不断完善公司环境治理结构，二要维护社会各界股东利益，并使现金股利分配犯罪行为沦为一种自觉自发性的公司犯罪行为。另一方面，鉴于我国资本市场发展比较明朗，监管机构仍必须注重对上市公司制订与实行现金股利政策展开鼓励;社会各界投资者也必须转型那种错误的股市投机观念，践行价值投资和长期投资理念，更加注重上市公司给与的现金股利投资回报而不是赢得短期的证券交易利差;媒体或其他单一制机构可以每年对那些积极主动 TDATE2010 的上市公司展开报导，也可以不定期地对那些长期不 TDATE2010 的上市公司展开公布。这些措施都将进一步增强上市公司现金股利分配的意愿，有利于化解当前我国不少上市公司具有 TDATE2010 的条件而不 TDATE2010 的现状。