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1、 零增长和多元增长模型 一、零增长的市盈率模型 该模型假定股息增长率 恒等于零，换言之，每期的股息都是一样的。那么在什么情况 下股息增长率会恒等于零呢？在前面的分析中，我们知道股息等于每股收益 与派息比率的乘积。如果每股的收益 等于常数，那么只有在派息比率等于 时，每期的股息才会 等于一个常数，即在没有保留收益的条件下，每股的收益全部以股息的方式支付给股东。如 果在每股收益等于常数的情况下，派息比率小于 ，那么，每股收益中的一部分将保留 在公司内部，从而可能被用于提高未来的每股收益以及每股的股息。沿用式（），股息增长率与派息比率成反比。当派息比率等于时，股息增长 率等于零；当派息比率 小于时，
2、股息增长率 大于零。所以，零增长模型假定每股收 益恒等于一个常数且派息比率等于，即：所以，可以推出：，或者，。将上述假定条件代入“市盈率模型之一：不变增长模型”一节中式（），得到零增长市 盈率模型的函数表达式（）。（）与不变增长市盈率模型相比，零增长市盈率模型中决定市盈率的因素仅贴现率一项，并 且市盈率与贴现率成反比关系。比较“市盈率模型之一：不变增长模型”一节中式（）与 本节（），可以发现零增长模型是股息增长率等于零时的不变增长模型的一种特例。例如，某股息零增长的股票的市场价格为 美元每股，每股股息恒等于 美元 每股，贴现率为。假定其派息比率等于 ，那么，该股票的正常的市盈率应该等于，实际的
3、 市盈率等于。由于实际的市盈率低于正常的市盈率，所以，该股票价格被低估了。具体过程如下：实际的市盈率 正常的市盈率 二、多元增长市盈率模型 与多元增长的股息贴现模型一样，多元增长的市盈率模型假定在某一时点之后股息增长率和派息比率分别为常数和，但是在这之前股息增长率和派息比率都是可变的。沿用 “多元增长模型”一节中的式（），其中等式右边的第一项是 时点之前的现金流贴现价值，第二项是 贴现价值。根据股息，派息比率和每股收益三者之间的关系，可以知道：时点之后的现金流（）（）其中，是第期的每股收益，是第期的每股股息，是第期的派息比率，是第期的股息增长率。将式（）代入“多元增长模型”一节中的式（），可以
4、得到多元 增长的市盈率模型的函数表达式：从而，（）式（）表明，多元增长市盈率模型中的市盈率决定因素包括了贴现率、派息比率和股 息增长率。其中，派息比率含有 个变量（）和一个常数（）。同样，股 息增长率也含有 个变量（）和一个常数（）。根据上式可以算出多元增 长的股票的正常的市盈率。例如，某公司股票当前的市场价格等于 美元，初期的每股收益和股息分别等于 和 美元。第一和第二年的有关数据见表。表：某公司第一和第二年的股息、每股收益和股息增长率 另外，从第二年年末开始每年的每股收益增长率和股息增长率都等于，并且派息比 率恒等于。贴现率为，那么，该股票的正常市盈率和实际市盈率分别等于 和。由于两者比较接近，所以，该股票的价格处于比较合理的水平。具体过程如下：正常的市盈率 实际的市盈率 三、与股息贴现模型的结合运用 事实上，在利用股息贴现模型评估股票价值时，可以结合市盈率分析。一些分析人员利 用市盈率来预测股票盈利，从而在投资初始就能估计股票的未来价格。例如，预计摩托罗拉 公司年的市盈率为，每股盈利为 美元。那么，可预测其 年的股价为美元。假定这一价格为 年的股票卖出价，资本化率为，今后四年的股息分别为 美元、美元、美元和美元。根据股息贴现模型，摩托罗拉公司的股票 内在价值为：美元