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1、浙江理工大学 1 资本运营案例分析 -从粤美的 MBO 案例看我国管理层收购 摘要：管理层收购（MBO）在证券市场发达的国家曾经风靡一时，在国外已有 20 多年的历史。但在中国，MBO 近些年才开始试行并逐步兴起。本文通过对上市公司粤美的采取管理层收购的方法收购粤美的本身股权，从而实现管理层对粤美的控股来完善公司的治理结构的情况的分析，来说明管理层收购作为一种激励高级管理人员的形式存在的基础及优势和在我国的使用中的一些问题。关键词：管理层收购、粤美的公司、股权转让、激励效用 2001年 1 月，上市公司粤美的中代表政府的第一大股东顺德市美的控股有限公司将其所持粤美的法人股 7245.0331万
2、股转让给代表公司管理层的顺德市美托投资有限公司，转让股份占粤美的股本总额的 1494。股份转让后，政府控股公司退居为粤美的第三大法人股东；而美托投资成为第一大法人股东，粤美的管理层收购成功，被人们称为我国“第一例成功的 MBO”。一、收购背景介绍 粤美的公司前身起源于 1968年，原公司属乡镇集体所有制企业，由现在粤美的的法人代表何享健一手创办。1993年，奥美的成为全国首家在深圳上市的乡镇企业，完成了产权改革的惊险一跳，从乡镇企业转型成为股权多元化的企业。在随后的发展过程中，奥美的发展势头一直良好。1997年，粤美的成功实施了事业部制，形成了“集权有道、分权有序、授权有章、用权有度”的内部组
3、织管理模式。事业部改造标志着分权管理，但分权固然能带来对市场的快速反应，却也可能带来约束功能弱化等弊病，从而影响公司的经营业绩。在这种情况下，为了解决约束与激励的问题，优化公司的产权结构和提高经营绩效，粤美的选择了尝试实行管理层收购，让公司管理层及下属企业的经营者、业务或技术骨干以现金方式有条件地认购该公司股份，并依法享有所有权和分配权，员工持股可以采取实股和期权等各种形式。二、管理层收购的实施过程 浙江理工大学 2 1.准备收购 为了实施管理层收购，粤美的第一步是于 2000年 4 月 7 日成立了“顺德市美托投资有限公司”(以下简称“美托投资”)，美托投资是由粤美的集团管理层(法定代表人何
4、享健等)和粤美的工会等 22 名股东共同出资组建的公司，其中管理层持股 78，工会持股22。此时粤美的的第一大股东是顺德美的控股有限公司，持股 12 761.4331万股，占总股本的 29.66，是顺德市北沼镇人民政府出资设立并授权管理部分镇属公有资产的法人机构。其他股东持股均不足 10。2.收购实施 粤美的管理层的收购过程可以分为两步。第一步：初次股权转让。2000年 4 月 10 日，美托投资以每股 2.95元的价格(而根据粤美的 2000年度的中期财务报告，其每股净资产为 4.26元)，协议受让了粤美的控股股东顺德美的控股有限公司持有的股权中的 3 518万股法人股(占粤美的股权的 7.
5、25)，由此，拉开了粤美的管理层收购的序幕。粤美的在首次协议收购股权时采用了股权抵押的方式，管理层持股款是先以 10%的现金支付首期持股费用，然后采取股权抵押获得融资来支付其余 90%的持股款，以后再通过分期付款的方式来完成的，而这部分持股款的来源是该该公司今后持续的利润和现金流。第二步：再次股权转让 2000年 12 月 20 日，公司原第一大股东顺德美的控股有限公司与美托投资有限公司签订了股权转让协议，美托投资以每股 3 元的价格受让美的控股 7 243.0331万股法人股(占总股本的 14.94)。股权转让完成后，美托投资正式成为粤美的第一大股东，所持股份上升到 22.19，而美的控股退
6、居为第三大股东。至此，粤美的管理层收购已经完全实现。2001年 6 月 21 日和 6 月 27 日，顺德美的控股有限公司将股权分别转让给顺德市北沼投资管理有限公司和顺德市信宏实业有限公司，完全放弃了在粤美的的股权。3 管理层收购的结果 浙江理工大学 3(1)股份转让后，公司股份总额和股本结构均不发生变化。这可以从表1 中看出来。表1 粤美的股权结构 单位：万股 可以看到，总股本依旧未变，各类股份所占的比重也没有改变，没有涉及控制权稀释、收益摊薄等问题。但是，应该引起我们注意的是，这里面的“法人股”非别的“法人股”可比，它们中的很大部分是由粤美的管理层控制的，这标志着政府淡出粤美的，经营者成为
7、企业真正的主人。(2)管理层在实质上成为粤美的第一大股东。两次收购之后，尽管从表面上看股权转让的结果只是股权在两法人实体之间的变换，尽管看起来美托投资有限公司是作为一个法人实体成为粤美的第一大股东的，但是，美托投资实际上是由粤美的管理层和工会控制的，所以最终管理层确立了对粤美的的所有权。(3)降低了信息不对称的程度，减少了代理成本。管理层收购实现以后，以何享健为代表的粤美的管理层具有了双重身份：从性质上来说变原来的代理人为现在的委托人，但同时他们又在实际上行使着代理人对企业日常经营管理决策的职责，充分了解企业内部的各类信息。虽然其他中小股东对粤美的的一些信息不是十分了解，从这个角度来说信息不对
8、称依然存在，但第一大股东能够获得充分的信息对整个股东集体来说已经比原来进步了。在这种情况下，由于委托人和代理人在很大程度上重合了，代理成本也就自然降低了。三、通过粤美的案例看我国的管理层收购 通过上文对粤美的管理层收购案例的分析，我们可以大致了解一下管理层收购形式当时在我国的基本发展情况。1、我国的管理层收购已经得到了一定程度的发展（1）管理层收购的主体已经基本上真正体现了管理层的控制权。我国的第一个管理层收购的案例是四通集团公司，当时进行收购的主体中，管理层还没有达到绝对控制地位，发展到今天，粤美的的管理层在其第一大股东美托投资的股粤美的 A 2001年中期 2000年末期 2000年中期
9、1999年末期 总股本 48488.9726 48488.9726 48488.9726 48488.9726 发起人股 9757.8331 9757.8331 9757.8331 13276.2331 法人股 9575.88 9575.88 9575.88 6057.48 流通股 29155.2595 29155.2595 29155.2595 29155.2595 浙江理工大学 4 权中占了绝对控制的份额（78）。我国目前管理层收购的主体已经比较明确，也在一定程度上形成了更具激励的效用，将更加充分地调动经营者的主动性和创造性，构成公司重要的核心竞争力。（2）管理层收购的融资模式解决了管理层
10、自有资金不足的问题。为了获得收购后的控制权，管理层必须拿出大量的资金购买目标公司的股份，在粤美的的股权转让中，涉及的金额已经达到了数亿元人民币。按照我国目前的国情，个人自有的资金还无法达到如此巨大的额度，即使是西方发达国家的管理层收购中，高级管理人员也多是通过贷款等方式来筹得所需资金。粤美的的管理层通过股权抵押的方式，融得了 90的所需资金，并用以后公司的利润和现金流来偿还，不仅解决了管理层资金不足的问题，还通过还款压力更加激励管理人员充分发挥聪明才智，提高公司的经营业绩。（3）管理层收购基本上顺应了我国国情，一定程度上解决了“路径依赖性”的问题。政企不分的现象在国有企业中最为严重，但即使是在
11、粤美的这样由乡镇企业改制的公司中也存在这样的问题，原第一大控股股东顺德美的控股有限公司就是由顺德市北滔镇人民政府出资成立的。虽然粤美的的发展势头一直不错，但在先进的现代企业中，还存在政府间接控股的情况，不能不说具有潜在的危机。他们作为股东势必要在一定程度上影响企业的经营策略，而这部分股份不能上市流通，又难以通过市场机制实现资源的合理优化配置。那么，一旦这中间的利益以及领导关系协调不好，就会严重地伤害粤美的的发展基础，使管理层陷入尴尬境地。本例中美的控股的逐步退出，通过股权转让，完成了当地政府对“政企分开”的成功尝试，为美的以后的发展卸下了包袱。2、我国管理层收购中还存在一些亟待解决的问题和建议
12、（1）法律法规不尽完善，影响了管理层收购的实行。我国公司法规定，有限责任公司“向其他有限公司、股份有限公司投资的，除国务院规定的投资公司和控股公司外，所累计投资额不得超过本公司净资产的 50”。粤美的的管理层收购是通过成立美托投资公司完成的，可以说，一定程度上也是为了不违背法律的规定。但是为了避开法律规定，成立投资公司，对于被收购的目标公司和新成立的投资公司，都没有什么益处，甚至还可能导致投资混乱的局面。浙江理工大学 5（2）管理层收购中的政府行为痕迹明显，在有的情况下有失公平。这也是由于我国的特殊国情决定的，由于国有股和法人股不上市流通，而且在上市公司的股权结构中又占了很大比重，所以股权变化
13、多半选择通过协议受让国有股和法人股，这样操作起来比较简便，且容易获得控制权。这样虽然避开了在二级市场上收购一个上市公司的种种繁琐的规定，但由于国有股和法人股大多控制在政府单位或政府控制的企业手中，那么在股权的变换中就可能出现政府干预的非理性行为。我们注意到，粤美的的两次股权收购价都低于其每股净资产值，这可以说是政府大力支持企业机制变革、激励管理者的措施，但在结果上造成了对粤美的的中小股东的不公平。（3）可能出现企业组织形式的倒退。管理层收购使经营者成为企业所有者的一部分，当这“一部分”在所有者中占到控制地位时，所有者和经营者就出现了重合，在一定意义上说，回到了独资或合伙的形式。在这种情况下，为
14、了既实现对管理层的激励，又保持股份制企业的优越性，就必须充分发挥其他方面的作用，这些方面包括：中小股东、资本市场、信用体系等等，发挥内外部因素对实现了收购的管理层的监督。但从我们国家目前的经济形式来看，中小股东的地位很低，几乎听不到他们的声音，没有真正赋予他们参与公司管理的权力；资本市场的发展很不完善，股票市场价格很难反映一个企业的实际业绩，同时国有股和法人股不能流通，股票市场的价格变动也没有严重影响到管理层的收益；信用体系基本上没有建立，信用评价也没有成为社会普遍承认的准则，在一个地方失去信用的个体可以换个地方重新再来，导致了盲目和道德问题。3、应对问题的建议 由于我国的管理层收购还存在上述
15、的问题，为了保证激励手段可以实现其应有的效果，必须努力发展完善以上这几方面的内容，这可以从以下几个方面着手：（1）从法律规定上赋予中小股东更大的权利。同股同权、同股同利是股份公司的灵魂，也是我国企业的发展目标。但在现在却远没有做到这一点。在完善公司治理结构中，尤其是企业普遍存在的“一股独大”现象的时候，中小股东的意见应该得到更大的重视。可以尝试在制度规定上扩大中小股东的权浙江理工大学 6 利范围，尝试成立中小股东组成的监督机构，并给予一定的制衡大股东的权利。（2）进一步完善资本市场。这一点不仅仅是保证激励制度有效的重要因素，也是我国社会主义经济建设的重要方面。对资本市场，既需要法律制度上的完善
16、，也需要对市场的各方参与者的约束，使资本市场真正反映现实情况，而不是“政策市”。（3）加快建立信用体系的步伐。信用体系的建立已经得到了全社会充分的认识，但真正的建立和完善还需要比较长的一段时间。为了不出现像资本市场的一些不规范、不正常的现象，比如国有股、法人股不流通，信用体系的建立从一开始就需要一个科学合理的基础，应该具有前瞻性，而不是为了迁就现有的本身就不尽合理的制度。这需要一个从上而下的自律和协调。四、总结 粤美的在管理层收购方面的成功探索，为我们创造了我国证券市场上管理层收购的成功模式“美的模式”。在实践上，粤美的在探索企业产权改革上所取得的实质性突破成果，无疑为其他类似的或相关的企业提
17、供了极为成功的案例；在理论上，这一案例也为我们了解我国管理层收购的现状，为我们研究我国的管理层收购提供了难得的素材。总之，粤美的管理层收购是我国高级管理人员激励和股权结构调整的一个有益尝试。通过这一案例，我们发现我国的管理层收购在得到了发展的同时，也存在不少的问题，还需要实际工作人员和理论研究人员的共同努力，以解决这些问题。参考文献：1尤高会.公司管理层收购项目分析以粤美的管理层收购项目为例J.经济论坛.2010(5)2王若晨.从“粤美的”管理层收购引发的反思J.广西社会科学.2004(9)3佟岩,孙绪才.我国第一例成功的 MBO：粤美的J.理财.2005（2）管理层收购 管理层收购后，粤美的
18、的总股本没有变，各类股份的比重也没有变，没有涉及控制权稀释、收益摊薄等问题，只是股权在两个法人实体之间的交换，这种转变的好处：浙江理工大学 7 这里面的“法人股”非别样的“法人股”可比，它们中的很大部分是由粤美的管理层控制的，这标志着政府淡出粤美的，经营者成为企业真正的主人。管理层在实质上成为粤美的的第一大股东。两次收购之后，尽管从表面上看股权转让的结果只是股权在两法人实体之间的变换，尽管看起来美托投资有限公司是作为一个法人实体成为粤美的的第一大股东的，但美托投资实际上是由粤美的的管理层和工会控制的，所以最终管理层确立了对粤美的的所有权。粤美的管理层通过美托投资间接持有了粤美的 173(782
19、219)的法人股，粤美的的工会则间接持有粤美的 4 88(22 2219)的法人股。这时的法人股已经从简单的为一个经济实体所控制的股份，变为控制在管理层人员的手中。在粤美的的管理层中，法人代表何享健通过美托持有了粤美的 5 5 的股权(252219)，持股2690万股，按照2001年1 月1 日到 6 月30日期间每星期五的收盘价的算术平均值(13 02元)来计，市值达到 3 5 亿余元。虽然目前我国的法人股不允许上市流通，但同股同权、同股同利必然是一个发展趋势。降低了信息不对称的程度，减少了代理成本。管理层收购实现以后，以何享健为代表的粤美的管理层具有了双重角色：从性质上来说变原来的代理人为现在的委托人，但同时他们又在充分了解企业内部的各类信息。虽然其他中小股东对粤美的的一些信息不是十分了解，从这个角度来说信息不对称依然存在，但第一大股东能够获得充分的信息对整个股东集体来说已经比原来进步了。在这种情况下，由于委托人和代理人在很大程度上重合了，代理成本自然也就降低了。