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1、 现金流风险对企业价值影响研究 Last revision on 21 December 2020 论 文 题 目:我 国 上 市 公 司 现 金 流 风 险 对 企 业 价 值 影 响 研 究 学 科 专 业:会计硕士 学位申请人姓名:导 师 姓 名:摘 要 对于企业来说，其良好的生存和发展，都离不开现金流的支持，现金流与企业的投融资活动密切相关，企业现金流风险管理的情况不仅代表着一个企业的支付能力，更是代表了企业未来风险抵御能力的强弱。无论是何种类型的企业，都不能忽视现金流的管理，即便是高利润的企业，也有可能因为现金流短时间内的短缺而出现运营上的困难，甚至破产。企业自身的价值高低以及它生产
2、经营的情况如何在一定程度上取决于其现金流的稳定及质量情况。现金流是企业长久发展的前提保障。一旦企业在对外筹资上遇到困难，自身的现金流又出现短缺，整个企业的运营发展都会遇到困难。另外企业的利润表相较于企业现金流量表更容易操控。企业经常出现账面上的利润和收入是非常可观的，但最后因为现金流问题导致企业出现严重的财务问题，亦或是因为缺乏现金流，而导致丧失投资机会。这些都会影响企业自身的投资价值。对于企业的投资者而言，机构投资者可以根据自己的详细分析和研究结果来判断企业的投资价值，但是相对于中小投资者而言，分析和选择太多相应的模型和指标来判断企业的现金流风险是十分困难的。本文从现金流风险的角度出发，将现
3、金流风险管理，财务预警系统等对企业价值产生显着影响的现金流风险指标做了一个分析和分类，提取出较为显着且有效的成分从而帮助中小投资者有更为简单直观的方法来识别企业的现金流风险，从侧面评价现金流风险对被投资企业的投资价值的影响。本文选取 2011年至 2013年沪深上市公司的数据作为研究样本，采用现金流量结构、收益比率、偿债能力、财务弹性、收益质量等指标来衡量公司的现金流风险程度，并探讨现金流风险对企业价值造成的影响。实证结果表明，现金流风险值对企业价值有显着的负向影响。其表明投资者能够在一定程度上识别企业内在的现金流风险程度并给予现金流风险程度较低的企业更高的估值。上市公司管理层应当通过风险管理
4、等手段降低企业现金流风险程度，从而提高公司价值。公司的正常运营与投融资活动都与现金流紧密相关，现金流充足的企业不仅支付能力较强，同时能够更好的防范风险。而一旦现金流枯竭，即使该企业创造利润能力再强，经营也会难以维持下去。因此，现金流的大小对企业价值起着至关重要的作用。关键词：现金流风险；企业价值；论文类型：专题研究 Title:The Reserch into the Impact of Cash Flow Risk on China s Listed Companies Speciality or Professional Fields:Master of Professional Acco
5、unting Applicant:Supervisor:ABSTRACT Cash flow is important for the survival and development of an enterprise;it is closely related to the companys investment and financing activities.The situation of cash flow risk management will not only represent the payment ability of an enterprise，it also repr
6、esents the future strength of a company in resisting risk.No matter what type of business，we can not ignore the management of cash flow，even highly profitable companies;they may have operational difficulties because of a shortage of cash flow，even bankruptcy.The value and operation of a company also
7、 largely depends on the status of cash flow.Cash flow is a prerequisite for long-term development of a company.Once enterprises have encountered difficulties in external financing and have shortage in cash，the whole enterprise will encounter difficulties.The income statements of a company is easier
8、to manipulate compared to cash flow the book profit and revenue is very impressive，the company often have financial trouble in the end or lose the investment opportunities because of cash flow problems，which will affect the the value of their own investments.For investors，the institutional investors
9、 can determine the investment value of the business by their own detailed analysis and findings.But it is difficult to small investors to determine cash flow risk of the enterprise by analyzing and selecting appropriate models and indicators.From the perspective of the cash flow risk，This paper anal
10、yze and classify the following cash flow risk indicators such as the cash flow risk management and financial warning systems，which have a significant impact on the enterprise value，then we extract more significant and effective ingredients to help small investors to identify corporate cash flow risk
11、 and evaluate the impact the value of enterprise influenced by cash flow risk.This paper selects 2011-2013 Shanghai and Shenzhen listed companies as samples of data，using the cash flow structure，solvency，earnings ratios，financial flexibility，earnings quality and other indicators to measure the level
12、 of the companys cash flow risk，and to explore the impact that cash folw risk have on the enterprise value.The empirical results show that the value of the cash flow risk has a significant negative impact on the enterprise suggests that investors can identify the level of inherent cash flow risk in
13、the business to some extent，and give companies which have low level of risk a higher valuation.Manager of listed companies should reduce cash flow risk through risk management and other means to improve the companys value.Normal operations and the companys investment and financing activities are clo
14、sely related to cash flow，sufficient cash flow will not only bring the strong ability to pay，but also represents the future strength of a company in resisting risk.Once the cash flow dried up，the business will be difficult to sustain even if the companys ability to make a profit is strong.Therefore，
15、cash flow plays a vital role in an enterprise.KEY WORDS：Cash flow risk ；The value of enterprise；TYPE OF THESIS：Monographic study目 录 1 绪言.研究背景.研究目的与研究意义.研究思路与方法.文章架构安排.2 文献综述.现金流风险相关文献综述.现金流风险与企业价值相关文献综述.文献评述.3 理论基础.现金流风险.现金流风险度量.现金流风险识别.现金流风险与企业价值.4 研究设计.研究假设.变量定义.因变量.自变量.控制变量.数据选取.5 实证结果及分析.变量描述性分析
16、.主成分分析.主成分提取.回归分析结果.稳健性检验.6 结论与政策建议.结论.建议.参考文献.致谢.个人简历及在学期间发表的研究成果.CONTENTS 1 Preface.Background.Research meaning .Research method .The article architecture .2 Literature review.Cash flow risk.Cash flow risk and enterprise value .Literature comment .3 Theoretical basis.Cash flow risk.Cash flow risk
17、measure.Cash flow risk identification.Cash flow risk and enterprise value .4 Research design.Research hypothesis .Variable selection.Dependent variable.Independent variable.Control variable.Date selection.5 Empirical results and analysis.Variables descriptive analysis.Principal component analysis.Pr
18、incipal component extraction.Regression analysis results.Steady inspection.6 Conclusions and policy recommendations.Conclusions.recommendations .Reference documentation.Acknowledgement.图表目录1 绪言 研究背景 1997年，以索罗斯为首的国际投机商将亚洲作为经济猎场，掀起了亚洲金融危机的浪潮。不论这些国际投机商的行为是否不道德，这场席卷亚洲的金融风暴确实暴露出了许多以前未能发现的经济问题，不仅有虚拟经济与实体经
19、济的系统问题，更有企业自身的问题。因此，部分研究经济的专家学者把矛头指向了企业本身，更有甚者提出企业本身才是这场经济危机的源头。企业能否在金融危机中生存下来，其关键在于能否建立企业常态化的现金流风险管理，以及企业自身的风险意识如何，是否提早建立一个良好的风险应急机制。如果企业对外融资出现问题时缺乏一个很好的应急机制，那么不仅会造成企业运行的艰难，更有可能会导致企业资金链的崩溃，出现资金周转艰难，无法及时偿还银行债务，进而给银行的运行带来麻烦。距离亚洲金融危机发生十年之后的 2007年，由美国次贷危机引起的金融危机再次席卷全球，造成了大多数西方国家实体经济的全面衰退，企业现金流风险管理常态化不足
20、的缺陷再次暴露，很多企业因此破产，给国家经济的发展带来严重困难，这些都使得人们加快对企业现金流风险管理的研究。对于企业来说，其良好的生存发展，离不开现金流的支持，现金流与企业的投融资活动密切相关，现金流常态化风险管理的情况不但代表着一个企业的支付能力，更是代表了企业未来风险抵御能力的强弱。无论是哪种类型的企业，都不能忽视现金流的管理，即便是高利润的企业，也有可能因为现金流短时间内的短缺而出现运营上的困难，甚至破产。企业自身的价值高低以及它生产经营的情况如何都取决于现金流的大小和现金流的波动情况，它是企业长久发展的前提保障。一旦企业的对外筹资遇到困难，自身的现金流又短缺，整个企业的运营发展都会遇
21、到困难。通过Wind 金融数据库对企业历年财务数据的调查和分析，2012年沪深 A股上市公司中现金净流量增长率为负的企业有 1172家，2013年现金净流量增长率为负的企业增加到 1228家，而12年经营现金净流量增长率为负的企业有 1067家，2013年经营现金净流量增长率为负的企业有 1308家，都显示出较大的变动。与此同时，2012年沪深 A 股上市公司中净利润增长率为负的企业有 1300家，到 2013年年底时，净利润增长率为负的企业只有 1064家。企业的收益情况不仅仅会受到会计制度的影响，更是会受到管理层决策的影响，如果把这个问题延伸至企业估值的层面上，那么企业未来预期的现金流以及
22、资本成本等都会影响到企业的价值。如今企业对现金流会计信息的管理大多采用收付实现制，并不像净利润那样被管理层制约的较为严重，因此其更能科学的反应企业的财务状况以及经营的情况。现金流是企业生产活动的血液，也是企业经营成果的综合体现。不能仅仅通过应计项目来判断企业的经营情况。现金流通过影响公司股利决策以及公司自身的投融资行为，扩大了对公司价值的影响。除此之外，公司发展管理的重要课题之一就是对现金流的管理。在经济全球化高速发展的今天，伴随着通信技术的逐步发达完善，风险也逐渐全球化，地球另一边所发生的某些无关紧要的事件都有可能影响到国内市场的发展，引起国内企业现金流的波动变化。众多企业在自身财务报表状况
23、良好的情况下突发资金周转不灵的情况导致其错过各类潜在的投资机会，乃至影响企业的存亡，因此准确识别和管理现金流风险变得十分重要。现金流量表不同于利润表，后者可以通过对账务的造假处理，进而达到虚假增长企业盈利的目的。而现金流量表造假在技术上的难度要求更高，所以更能客观公正的表现出企业的市场地位以及它的定价情况。投资者在关注公司盈利情况的同时，也应关注公司现金流情况，这样有利于了解当年利润中主营业务现金实现情况。在现金为王时代，合理稳定的现金流对于企业正常经营至关重要，本文通过对现金流风险中涉及到的各项指标做出评估，得出相应的评分体系，探讨现金流风险对于企业价值之间的影响。研究目的与研究意义 本文通
24、过从现金流风险相关文献以及企业财务风险预警模型，企业价值影响因素等研究中汲取理论依据，基于沪深A股上市公司的财务数据，从企业现金流指标以及其他侧面评价现金流风险的方法中提取出重要评价因素，形成直观的现金流风险评价指标，并以此分析现金流风险对于企业价值的影响。具体而言，本文有以下几个方面的研究意义：1、一定程度上丰富了现有的现金流风险相关理论研究，说明现金流风险如何从侧面影响企业价值及其程度，并通过主成分分析筛选和分析现金流风险评价中较为主要成分原因来为企业现金流风险对企业价值影响进行理论上的补充。2、通过实证分析我国上市公司现金流量状况，找出潜在的现金流量风险，对于市场参与者而言，本文的研究有
25、助于其更好地解读企业现金流量表和相关的财务指标，并更为方便地使用这些指标全面地衡量一个企业的价值，从而为广大中小投资者识别企业现金流量风险，判断企业投资价值提供新的依据。对于公司管理者而言，本文的研究则为其开展风险管理活动提供了新的视角，有利于其及时地识别、控制甚至利用现金流风险，降低现金流风险以提升企业价值，为广大投资者谋取利益。也为上市公司现金流量风险的管理提供有关的政策建议。研究思路与方法 由于对现金流风险进行评估所涉及到的领域较多，所以在本篇文章中我们将对以下几处重要的地方进行研究分析。我们通过对现金流风险识别方法的研究，以及对现金流风险有哪些特点的讨论，从而找到现金流风险的存在可能和
26、用怎样的办法去评估现金流风险，改进过去已有的现金流风险评估方式。现金流风险并非是明确的、具体的，恰恰相反现金流风险是复杂多变的，其涉及到的领域也较为广阔，因此也加大了现金流风险分析的难度，想要构建新的现金流风险评估模型，必须综合考虑多方面因素，并且还有根据研究对象企业的实际情况作出分析，做到更加全面科学的把握现金流风险的动向。1、文献法。文献法具体表现为经过大量阅读研究已有的文件资料，进而总结出对应的办法。这种方法的好处在于它可以从整体状况上把握现金流风险的评价方法和影响因素，不受个人思维的局限，能够合理把握国内外现金流风险评估方法，从而为本文提供一些借鉴。2、实证研究法：通过理论联系实际，以
27、沪深上市公司为例。实证分析法是指在研究中首先通过对研究对象的相关影响指标进行分析，构建相关模型，得到研究所需要的数据和结论。文章架构安排 本文主要分为四个部分，第一章为绪言，其他部分安排如下：第二部分为文献综述及理论部分回归，主要介绍价值评估理论以及国内外有关公司现金流风险识别的研究成果。首先对现金流风险概念进行界定，其次回顾国外和国内研究成果，并对重要内容进行简明扼要的评述。第三部分是本文的实证研究部分，现金流风险与企业价值的相关性假说，进行实证研究设计和分析研究结果。其中实证研究设计，主要包括假说提出、模型设计、指标定义以及数据来源和样本筛选过程。其次报告本文样本数据的统计性描述、相关性分
28、析、主成分分析、回归结果分析以及稳健性检验，最后是本章小结。第四部分总结全文，报告了本文的研究结论、研究贡献，指出本文的研究不足部分，并进一步给出相关政策建议。2 文献综述 在当前的经济发展理念中，企业价值已经成为了判断一个企业运营效果的重要指标之一，人们越来越注重对于企业自身价值的投资。现金流风险状况也已经成为公司经营过程中需要研究的重大课题之一，是市场帮助判断企业价值的重要方式。本文的研究对象是现金流风险内含的信息因素会对企业价值产生的影响。自20世纪以来，众多学者对企业现金流量风险管理的理论和其是否对企业价值产生影响做了大量的研究，另外在企业估值模型中也大量引用了现金流量相关指标作为估计
29、的标准和指标，继而产生了一系列的现金流量风险以及企业价值的理论和评价模型。现金流风险相关文献综述 Gentry、Newbold和 Whitford（1985）1 利用 19701981年之间 33 家财务成功企业以及与之相对的 33 家财务失败企业为样本，采用了 8 个现金流量相关变量作为指标，将现金流概念应用于企业财务危机预警模型之中。Sidford（2003）提出现金流量预测应考虑流动资产管理、财务掌控能力、成本预算等因素，并提出运用简单移动平均法、线性回归方法等对现金流量进行预测，但这类预测方法比较简单，容易造成结果的不精确。李秉成、田笑丰、曹芳（2003）2 使用了理论分析方法以及专家
30、评价方法相结合来研究现金流量表分析目标及分析指标，通过用偿债能力、获现能力、盈利质量、财务弹性为分析目标的现金流量表分析指标体系，实现了资产负债表、损益表、现金流量表三大主表分析的结合分析方法。刘红霞（2005）3 指出，现金流是企业财务状况的综合表现，对现金流风险的识别研究是企业实施财务风险管理的关键。张国清（2007）4实证研究发现我国上市公司实际披露的现金流量表提供现金流量数据能够改进经营活动现金流量的预测，同时直接法和间接法的使用有利于提高利用历史财务数字预测未来经营活动现金流量的能力。蔡岩松，方淑芬（2007）5认为企业经营活动现金流量具有小样本、波动大、影响因素多的特点，难以满足现
31、有预测方法对样本的规模及分布要求，因此采用灰色拓扑预测方法建立了经营活动现金流量的灰色拓扑预测模型，克服了传统预测方法对样本数据的限制，实证检验表明该方法能够较好地对经营活动现金流量中期发展趋势进行描述。牟伟明，徐霞（2010）6首先对现金流量财务指标与财务危机预警之间的关系进行了理论分析，然后选取样本公司 2007 年的财务数据建立预警模型，接着对该模型进行了有效性测试，结果表明建立在现金流量财务指标基础上的预警模型能对企业财务危机起到有效的预警作用。现金流风险与企业价值相关文献综述 Foster 7 对现金流循环问题的研究结果表明企业现金流流动性和稳定性与企业联系紧密，较大的波动性可能会引
32、发企业严重的经济后果。Kuh 和 Myer（1957）8 提出由于资本市场的不完善使得企业资本支出会受到其内部现金流量的限制，企业投资将取决于其利润水平或预期利润水平，因此企业持有充裕的现金流储备表明企业具有足够的投资能力，增强了其自身内含的价值 20 世纪 80 年代以来，企业对货币市场和资本市场依赖日益加重的现实迫使管理者紧紧围绕价值这一中心，从而进入了价值管理阶段。此时建设价值创造型企业，关注现金流相关指标对企业价值的影响成为必然。John P.Kotter，James（1992）9 和 Paul Griseri（1998）10等诸多学者分别探讨了如何为创造价值而管理企业的现金流，或通过
33、现金流管理创造企业价值，他们的研究既有理论方面的创新，又有实践方面具体的管理方法。Froot、Scharfstein and Stein 等（1993）11 年提出，稳定良好的现金流能够保障投资和日常运营的需要，降低公司对外源融资的依赖，因此可以减少资本市场施加的约束和限制，从而提高公司价值。Allaynnis、Rountree 和 Weston（2005）12 通过实证检验得出现金流波动性与投资者对企业价值估计负相关，这表明经理人使企业财务状况平稳的努力可能会增加企业价值，但仅仅是通过对盈余中现金组成部分的操作。Rountree等（2008）13和 Jayaraman（2008）14 均认为
34、现金流波动率的提高会导致公司经营风险的增大，投资者要求更高的必要收益率。同时，由于现金流水平不稳定导致公司难以对未来的资金流人进行准确预测，导致内部融资能力的降低，增大了向外部融资的可能性，从而受到更多的监督和约束，进而降低公司价值。由于我国上市公司 1998 年以后才开始披露现金流量表，因此从实证角度研究现金流波动性对市场交易影响的成果不多，近期开始有针对企业现金流波动率与企业价值影响间研究的文章。刘渂（2001）15 对我国沪市公司公布的会计盈余和经营活动现金流量的信息含量进行了实证研究，发现会计盈余和经营活动现金流量都能提供决策信息，并且两者的信息含量之间存在差别，互为补充可提高对投资者
35、决策行为的解释力。较高的现金流量权会产生利益趋同效应，从而提高盈余信息含量。章之旺（2004）16 分析检验了现金流量信息在财务困境预测中的相对信息含量和增量信息含量，发现现金流量表为投资者提供了决策有用的信息。董红星（2007）17 对盈余的不同成分与经营现金流的信息含量问题进行实证分析，发现永久性盈余比暂时性盈余具有更多的信息含量，永久性盈余条件下经营现金流的信息含量增加。万宇洵、陈波等（2007）18从盈余等于经营现金流量与应计利润之和这一新的视角切入，研究了股票报酬与应计利润和现金流量的价值相关性做比较，发现会计盈余的价值相关性要大于现金流量的价值相关性，盈余数字具有较强的信息含量。王
36、春峰、周敏和房振明（2009）19研究发现基于现金流风险对企业价值、公司治理、资本结构、信息披露及市场微观结构等影响的研究逐渐成为热点，陈海强、韩乾、吴锴（2012）20 通过实证研究探讨了现金流稳定性与公司价值之间的关系。分析 1999-2008年年沪深上市公司年样本数据，发现现金流波动率与公司价值显着负相关。赵亦军（2013）21 通过实证研究探讨了基于 CFaR 模型的现金流风险对企业价值的影响。实证结果表明，现金流风险值对企业价值有显着的负向影响。文献评述 国内外在现金流风险方面的研究都比较成熟，尤其表现在对财务预警方面的研究。其范围涵盖了现金流风险的种类和内容、现金流风险的防范和管理
37、，但是深入、全面、系统的研究成果比较少。现在主要是针对投资者自身受到市场的影响之后反过来对现金流风险的识别能力。但是对于国内越发成熟的投资模式而言，财务风险相关方面专门的研究稍显不足。经验与理论的匮乏在一定程度上阻碍了我国资本市场的发展。所以，在这方面迫切需要进行深入的理论研究，以便于资本市场的理性能力在我国发挥更强有力的作用。现金流风险属于财务风险的一个组成部分，财务风险评价的有关方法对于现金流风险的评估一定程度上是适用的。本文拟在国内外现金流风险相关研究的基础之上，运用适当方法构建更为直观简洁的现金流风险企业价值影响模型。3 理论基础 现金流风险 现金流风险度量 通常来说，现金流风险（Ca
38、sh Flow Risk）主要是是指那些在现金流动过程中出现的不可控制的因素，正是这些因素的存在，增加了公司运营的风险可能，造成了现金流动的困难，给公司的发展带来财产上的损失。公司的财务部门通过判断现金流风险的波动情况来进行财务风险管理，因此，很多国外相关机构不停地发展现金流风险管理理论，进而想要达到准确掌握企业运营风险的目的，国际上实力雄厚的跨国公司在很早的时候就已经着手研究现金流风险，并依据相应的研究成果建立起一套现金流风险管理体系。由于国际上对于企业运营风险管理办法的不断发展改进，当前主要使用以下几种办法度量现金流风险。第一，财务指标。公司的发展经营要受到市场利率、货币对外汇率、商品的价
39、格变化以及股票市场价格波动等来自市场方面不确定性因素的影响，还有其他来自信用风险、流动性风险等诸多具有财务性质的风险影响，这都加剧了现金流风险的不确定性。过去的经济发展研究学者，通过财务风险指标的变化而建立了一些现金流风险的预测模式来防范财务危机。Beaver(1966)排除行业因素和公司资产规模因素的影响，对 1954年-1964 年 79 家失败企业和相对应的 79 家成功企业的 30 个财务比率进行研究，结果发现现金流量/债务总额这一指标对财务失败的预测最有效；Aziz、Emanuel 和 Lawson(1988)则比较了 Z模型、ZETA模型和现金流量模型来预测企业发生财务危机的准确率
40、，结果发现现金流量模型的预测效果较好；Mossman、Bell、Swartz 和Turtle (1998)运用 1980 年到 1991年的数据，比较了基于财务比率、现金流、股价收益率以及收益率标准差的四种预测破产模型，结果发现就单个模型而言，现金流模型能在破产前的第 2 年和第 3 年预测多数破产案例，预测精度最高。这些财务指标能够反映现金流与收入、债务及利润间的关系，并表明了现金流的内部结构和增长状况，有助于财务风险管理。通过了解这些早期的现金流风险预测模式，我们发现财务指标能够在某种程度上反映现金流内部结构以及它的增长情况，对于加强财务风险管理具有一定程度上的指导意义。然而它在一些方面也
41、存在弊端，首先基于这些指标对于人员的素质要求较高，使得它很容易被企业的内部人员控制，其次这些指标并非是动态的衡量，它所能提供的资讯信息有限，不能够直接、准确的描述风险。二、波动性指标 Gabriel 和 Baker（1980）给财务风险做过新的定义，在财务风险原有定义的基础上还涵盖了未能促使企业现金流优先索取权方面的风险，这方面的风险是由多重因素共同决定的。为了形象的描绘出现金流风险的走向，部分学者试图从统计学的角度用现金流的方差以及其标准方差来表述其波动性，通过这个方式能够清晰的看出管理层经营公司的绩效情况。在现在所公认的现金流管理模式中，公司现金流的稳定运行，能够使得公司股东获得更多盈利，
42、而且公司也减少了在财务方面的危机，有利于公司更好发展。Minton 和 Schrand（1999）通过实证检验投资与现金流波动性关系密切，这主要是由于现金流波动受外部资本影响较大，外部资本注入的多少，是影响企业高层做出决策的重要因素。；Chih-min Hung和 Daiki Wakagama（2005）发表了关于现金流波动性方面研究报告，在这份研究报告中指出，现金流的波动性是考评企业绩效的重要指标，它能够节省管理层的决策时间，而且还可以很好地达到降低企业运营风险的目标；Allaynnis、Rountree 和 Weston（2005）通过实证检验得出现金流波动性与投资者对企业价值估计负相关，
43、这表明经理人使企业财务状况平稳的努力可能会增加企业价值，但仅仅是通过对盈余中现金组成部分的操作。Sudarshan Jayaraman（2007）研究了公司财务基本面中的现金流管理和盈余报告对资本市场的参与者而言是否富含信息，他实证检验了现金流波动性、盈余波动性和知情交易概率三者间的关系，在现金流波动性和盈余波动性的关系上，无论后者发生怎样的变化，知情交易概率一直是维持在一个较高的水平。不同于金融行业类型的企业，非金融行业现金流报表的频率不高，而且也并不连续，这也就造成了在过去的资料记录里，现金流的波动性描述是跳跃性的，因此它也没办法对未来的风险做出相对准确的预测。三、现金流在险值 20 世纪
44、 90 年代，VaR 法在金融机构的风险管理中得到了广泛的应用，许多咨询公司尝试对 VaR 方法作适当的调整，并将其应用到非金融机构中去。在此风潮的影响下，PaR（Profit-at-Risk）、EaR（Earning-at-Risk）、EPSaR（Earnings-per-Share-at-Risk）和 CFaR（Cash Flow-at-Risk）等一系列新风险测量指标相继问世：KWI公司给出了 PaR值的度量方法用以衡量资源类公司的收益风险；e-Acumen 公司针对拥有大量有形资产的公司给出了 EaR 值的度量方法；CorporateMetrics 公司和 NERA 公司分别给出了自己
45、的 CFaR 值的度量方法，用以评估一般非金融企业的现金流风险。Andren等在总结内生和外生模型的基础上，对两者进行了评述，认为前者对于估计公司整体风险较为有效，但是如果现金流对市场价格较灵敏时将不能识别市场风险，同时认为外生模型虽然具有优势，但不能提供基于具体市场风险的风险现金流。他们提出基于风险暴露（exposure-based）的方法评估 CFaR，通过分析影响现金流的宏观因素，建立了包括通胀率、利率、汇率、价格等影响因素的多元结构方程，并模拟仿真现金流分布，得出现金流随机方差波动，估算风险现金流 CFaR。现金流风险识别 通常来讲，很多因素都可以影响到企业现金流的变化，我们大致可以把
46、这些影响现金流变化的因素分为两个方面：即企业内部影响因素以及企业外部影响因素。一般可以认为，企业的投资经营活动为企业内部影响因素，比如企业的经营活动，它在很大程度上影响了企业的现金流风险，消费者对于一个企业经营产品需求的变动，能够在某种程度上影响到市场竞争，一般当消费者需求高的时候，会加剧该类产品的市场竞争程度，进而促使企业现金流风险随之提高。企业现金流的外部影响因素在很大程度上代表的是宏观经济周期因素的影响，具体可表现为：在经济衰退、危机、复苏、繁荣的一整个经济周期循环内，无论是企业加强管理还是政府出台政策来控制经济周期内由于周期发生变化而生成的对经济发展的负面影响，都难以摆脱掉经济周期变化
47、所带来的负面冲击，进而引起现金流风险的变化。在经济发展领域，我们可以通过对与金融行业相关的几种报表进行具体分析，进而判断出现金流风险的变化情况，这些报表最常用到的有资产负债表、损益表、现金流量表等。一个企业的价值如何，一般观察这个企业的资产负债表就可以了解到其相关资料，而损益表则可以了解到一个企业资产流动状态以及企业的盈亏情况。想要了解企业流出现金的变化情况，我们则可以研究其现金流量表，它能够比较清晰的通过数据描绘出现金流的风险状况。第一、所谓经营活动是指那些筹资、投资活动以外的活动，这些活动有销售、广告、生产等诸多方面，既有跟消费者息息相关的地方，又有跟国家税务相联系的领域，它是经营活动中现
48、金流风险的主体定义范围，因此现金流风险在经营活动中表现在三个地方：第一，在经营活动领域得到的现金流量表具有较为重要参考意义，他代表了一个企业在长期经营过程中投入或产出的资金多少。对于市场上的企业来说，在一般情况下企业的现金流量变化是正的，然而也会有一些特殊的情况出现，比如说经营活动中现金的净流出，这样的情况持续的时间较短对一个企业的影响并不会太明显。企业在长期运营过程中，它在经营活动中的盈利如果如果长期低于它的花费，那么必然会给企业的运营带来困难，而且增加该企业的现金流风险。想要更客观地了解一个企业的现金流风险程度，可以对比研究该企业的收益、资产以及现金净流量。第二、一个企业的现金流风险还可以
49、表现在企业的现金流量结构上，这个结构包括现金的流入、流出以及二者之间的比例大小状况，另外现金净流量在这个结构中也占有十分重要的比重。企业各项收入在流入结构中的分配比例如何，这需要充分分析流入结构的数据变化，弄清楚一个企业的现金来源，以及它是怎样去获得这些现金来源。我们对流出结构的研究可以看出，各项流出资金在总流出资金的结构中占有比例是不同的，分析这个比重能够使企业经营者详细了解企业在经营活动的资金具体流出状况，进而能够优化流出资金的结构配置，增加企业的收益。另外想要充分把握企业经营活动的效果，还需要对企业经营活动中的净流量情况做出分析。第三、经营活动现金流量的循环周期产生变化也会影响到现金流风
50、险，现金循环的周期越长，则表示企业经营活动中对于资金的利用效率较低，进而将会引起企业的亏损。而现金循环周期的变化又被另外的三个周转期变化所制约，即存货周转期，应手、应付周转期。一旦存货周转期和应收账款周转期延长，则会造成整个周期循环的缓慢，这对于企业的经营活动来说无疑是致命的，它会增加企业现金流的风险。1.来自投资活动的现金流风险 根据现金流量表对投资活动的定义，投资活动是指企业长期资产的构建和不包括在现金等价物范围内的投资及其处置活动，包括实业投资和证券投资。来自投资活动的现金流风险主要包括两个方面一是投资项目失败，项目的投资报酬率没达到预期水平，企业所投入的资金不能顺利收回并获得预期收益二