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1、 中国上市公司财务危机问题的个案诊断 中国人民大学应用统计科学研究中心 何晓群1 黄旭安2 美国加州大学Riverside 分校统计学系(Dept.of Statistics,UC,Riverside)陈少杰3 摘 要：公司财务危机（Financial distress）一直是众多的企业家、经济学家、管理学家、社会学家以及其他学者关注和研究的一个热点问题。一个公司特别是上市公司的财务状况是企业经营者、证券监管部门以及投资者所关注的重点。尽管导致企业走向困境甚至破产有许多的原因，比如管理、政策、市场、生命周期、行业、地理等，但是最直观的表现就是企业的财务方面出现危机。所以，判断一个公司的运行是否
2、健康，从财务角度进行分析是最便捷也是最有效的方法。本文采用中国大陆A 股上市公司的年报数据作为分析的依据，在1998 2001 年每年选取一些正常公司与当年出现财务危机的公司（表现为下一年被ST）进行配对，按照行业类别和规模大小对 ST 公司配对正常公司，使用这些公司的“面板数据”(panel data)建立判别模型。（由于我国上市公司几乎没有破产的，所以本文认为被证监会处以ST(Special treatment)的公司即ST 公司是存在财务危机的公司。）关键词：MDA 技术 判别得分 一、多元逐步判别分析（MDA）的介绍及建立 判别分析在识别一个个体所属类别的情况下有着广泛的应用，它适用于
3、被解释变量是属性变量而解释变量是度量变量的情形，如本文中的被解释变量是ST 公司或正常公司就适合用多元判别技术。逐步判别以解释变量的判别力为基础，每次进入一个变量到判别函数中。逐步判别开始是选取一个最有判别力的变量。然后这个变量与其他的解释变量一一配对，那么与第一个变量一起最能够提高判别力的变量被选中。第三个及以后的用类似的方式选取。增加新的变量时，如果一些前面选 1何晓群（1954.6-）,男,西安人,现为教育部百所人文社会科学重点研究基地中国人民大学应用统计科学研究中心教授和人民大学统计学系教授,数理统计教研室主任。中国现场统计研究会常务理事,副秘书长（国家一级学会），兼中华人民共和国国家
4、税务总局特邀监察员。多次参加国际学术会议,主持多项国家和省部级及企业横向课题研究,发表数量经济论文80余篇,主要着作有回归分析与经济数据建模,现代统计分析方法与应用,应用回归分析,多变量经济数据统计分析等。近年来多次接受中央电视台、北京电视台、凤凰卫视、光明日报、中国税务报、北京青年报等媒体采访。E-mail:2黄旭安,女,1979年 2月生于浙江,中国人民大学统计学系2000级硕士研究生，研究方向：企业竞争力分析 3陈少杰,男,1978年 12月生于湖北,中国人民大学统计学系硕士,现在美国加州大学Riverside分校统计学系攻读统计博士，研究方向：多元统计和时间序列分析,Departmen
5、t of Statistics,University of California,Riverside 中国上市公司财务危机问题的个案诊断【最新资料，WORD 文档，可编辑修改】中的变量所包含的关于组差异信息可由后面选中的变量所包含，它们将被剔除。最后，既不能选进新的变量，又不能剔除已有变量。当研究者考虑了相对较多的解释变量时，逐步法是适用的。本文就是以公司是否被ST 作为因变量（ST 公司记作1，正常公司记作0），自变量是5 组指标（盈利能力、偿债能力、资产效率指标、成长和发展能力和资本结构指标），考虑了较多的解释变量（见表4），因而选用逐步判别建立判别函数，并通过Z 得分对1998-2000
6、 年的上市公司进行个案诊断。通过SPSS 软件计算，最后留在判别函数中的变量是Y4,A1,C2,D4，判别函数为 4D348.12C817.01A002.04Y429.1381.0Z。统计上的检验都已经通过，系数符号也符合财务会计理论，认为模型可用。有了判别函数，我们就可以根据原始变量计算出来的Z 得分对上市公司进行判断分组和个案诊断。判别得分Z 值越高，说明该企业的生产经营状况越理想。二、个案诊断（一）1998 年上市公司财务危机个案诊断 先看1998 年某些上市公司的判别得分情况（如表1）。表 1 1998 年判别得分 股票代码 名称 是否ST 股 被 ST 时间 判别得分 000522
7、ST 白云山 1 1999-4.27579 600898 ST 郑百文 1 1999-4.16169 000034 深信泰丰 1 1999-3.67472 000502 琼 能 源 1 1999-2.73938 000017 ST 中华 1 1999-2.63809 000029 深深房 0 -1.68637 000603 威达医械 0 -1.44951 000008 亿安科技 0 -1.39214 600150 ST 重 机 1 2001 1.798382 600745 ST 康 赛 1 2001 1.772555 600743 ST 幸 福 1 2001 1.608467 这里列举的是一些
8、比较典型的公司的判别情况。判别得分是按照判别Z 得分函数计算得到的判别得分，用于比较各家企业不同的情况，也可以作为综合评价之用。从 1998 年的财务资料来看，前5 家公司的判别得分都是非常低的，它们于1999 年被处以ST，这是非常合理的，经营情况和获利能力太差会被ST。判别得分这里可以反映一个公司的财务实力和状况。接下来的6 家公司（从深深房到ST 幸福）虽然没有被ST，但是它们的判别得分比较低。而最后3 个公司虽然1998 年业绩看起来还不错，但是财务状况后来恶化，导致2001 年被处以ST。1998 年深深房利润总额亏损1000 多万元，净利润为亏损10 多亿元，其财务费用和管理费用都
9、高达上亿元，而且主营业务利润仅1.7 亿，1999 2000 年该公司的经营状况有所好转，利润总额为正，但是其净利润仍然为负，说明该公司还未完全摆脱危机。威达医械1998 1999 连续两年税后利润为负，可分配利润为巨额负值，2000 年该公司利润为正，但也只有300 多万元，因此我们认为该公司虽然没有被ST，其经营状况并没有好转。亿安科技1998 年税后利润净亏损6000 多万元，1999 2000 年情况有所好转，但未分配利润仍为巨额负数。ST 重机虽然1998 年经营情况还不错，但是1999-2000 连续两年净利润为负值，被处以ST，该公司2001 年经营情况有所好转，主营业务收入有大
10、幅增长，并于2002 年4 月撤消特别处理。ST康赛1998 年的经营情况还不错，但是1999-2001 年的经营情况较差，净利润每年都为负值，1999年净利润为亏损6000 多万元，2000 年净利润为亏损9000 多万元，我们认为该企业虽然经过上市获得了不少发展资金，但是注入资金几年其经营状况并没有改善，2002 年资产负债率达到83.6%，财务危机不但没有转好，反而不断恶化，有退市的可能，但是该公司2001 年年底获赠两大股东的巨额股权，“输血”之举将对该公司有重大影响。ST 幸福自1999 年来，连续3 年亏损，目前股票已暂停上市。（二）1999 年上市公司财务危机个案诊断 首先给出1
11、999 年部分较典型公司的判别情况表（见表2）。表 2 1999 年的判别情况表 股票代码 名称 是否ST 股 被 ST 时间 判别得分 600898 ST 郑百文 1 1999-26.2885 600837 PT 农商社 1 1998-6.479 600833 PT 网 点 1 1999-5.47384 600759 PT 琼华侨 1 1999-5.41081 000588 PT 粤金曼 1 1999-5.28667 000556 PT 南 洋 1 1999-4.59787 600818 PT 永 久 1 1999-3.81337 600683 宁波华联 1 2000-2.84475 000
12、653 ST 九 州 1 2000-2.57822 001696 ST 联 益 1 2000-2.52997 600762 金荔科技 1 2000-2.51783 000014 深华源 1 1998-2.46698 600703 ST 天 颐 1 2001-2.35393 600625 PT 水仙 1 1999-2.28509 600083 PT 红 光 1 1998-2.27776 000546 PT 吉轻工 1 2000-2.26444 000515 渝 钛 白 1 1998-2.07484 000502 琼 能 源 1 1999 3.2057114 600167 ST 黎 明 1 200
13、1 2.185663 1999 年判别得分很低的公司都是比较典型的出现财务问题的公司。郑百文巨额亏空背后存在一系列违法犯罪问题，该公司已经连续多年亏损，目前该公司正在申请恢复上市。PT 网点连续4年亏损，1998 至 2000 年出现巨额亏损，净利润分别亏损1.4 亿、1.8 亿和1.3 亿多，资产负债率2000 年末期达183.54%，导致被停牌上市，后通过资产重组和关联交易等手段，经营状况有所改善，目前正申请复市。水仙电器连续多年亏损，2001 年成为首家退市公司。ST 南洋经过三年的恶劣经营，早已陷入经营停顿、资金枯竭、债台高筑、濒临倒闭的绝境，目前已是无产可破。从1999 年下半年至今
14、，公司已发生诉讼案件202 起，所有资产包括船舶、房产、车辆和其他固定资产无一不被拍卖、变卖、抵押。更为可怕的是公司违法经营，影响恶劣，并且这种影响还在不断延伸。目前公司年报尚未披露，其命运如何还有待观察。PT 吉轻工已连续亏损多年，目前进行资产重组，公司前景不明。另外，我们看到最后两家ST 公司的判别得分比较高。本文在这里只重点分析ST 琼能源。ST 琼能源公布的2000 年业绩显示，公司的净利润与1999 年没有大的变化，每股收益维持在0.23 元的水平。但比较各项业绩指标，就会发现在利润平稳的背后存在许多值得关注的地方。首先，主营业务依然没有实质性的突破。以旅游、金融、证券、观光农业等起
15、家的ST 琼能源，从 1996年开始就出现了主业不稳定、业绩波动大的问题，加上债务逐年增多，致使公司经营陷入了困境。1998 年 9 月海南润达实业公司通过受让25.16法人股股权而成为第一大股东后，对 3 亿多元债务进行了大规模重组，取得了巨大进展。但主业不振的现象依然没有得到彻底解决，1999 年收入仅有 219.69 万元，是1998 年的4.93，基本处于停顿状态。2000 年公司继续抓紧清理债务的同时，全年主业收入6200 多万元，是1997 年以来的最高的一年，主业利润更是取得了1996 年以来的最好成绩。但仔细分析，主业收入仍然是主要来自房地产，全年达5846 万元，占全部收入的
16、95。其次，通过比较可以明显看出，无论是主业收入，还是主业利润，大部分是2000 年上半年取得的。2000 年上半年ST 琼能源的业绩曾令人为之一振，主业收入完成了5578.2 万元，每股收益和净资产收益率比1999 年同期大幅增长，分别从0.03 元和14.28上升到0.40 元和22.62。而从全年业绩看，下半年公司的主业收入只完成了635 万元，仅占全年收入的10左右。主业利润从上半年的2389 万元，萎缩至全年的1566 万元，显然是下半年主业亏损823 万元。而且，净利润也从上半年的6369 万元，急剧下滑至3622 万元。由此说明，2000 年 ST 琼能源尚没有走出主业经营波动大
17、，利润不稳定的困境。最后，非经常性收益仍然是利润的主要来源。从1999 年以来的业绩看，公司一直存在着净利润大于主业利润的不正常现象。1999 年全年在主业亏损62 万元的情况下，净利润高达3684 万元。2000 年上半年净利润高达6369 万元，但扣除非经常性损益后的净利润只有 1846 万元。据中报，公司非经常性损益来自股权转让，涉及收益达4499 万元。其中包括与Bloom World Inc.、中国南洋进出口公司、海南华润石梅湾旅游开发公司签订了一系列股权、债权转让协议，涉及金额高达2.5 亿元。公司认为，上述转让，不仅使公司摆脱了因石梅湾土地闲置多年而存在的被国家无偿收回的风险，而
18、且在没有任何现金流量的情况下，解决了石梅湾这一巨额不良资产的问题。4 但是按照最近财政部颁发的会计准则，上述收益中以处理债务而获得的部分是不能够计算为利润的，而且这一准则须追溯调整。所以，真正追究起来，1999 年以来公司能否维持如此高的利润就值得怀疑。由此可见，经过两年多的资产与债务重组，ST 琼能源在财务状况方面得到了较大的改善，脱掉了ST 帽子，但公司步入持续经营尚须时日。该公司2001 年年报显示净利润亏损近5000万元，保留盈余仍亏损近3 亿 表 3 2000 年判别情况 股票代码 名称 是否ST 股 被 ST 时间 判别得分 000653 ST 九 州 1 2000-12.044
19、600633 PT 白 猫 1 1998-10.3882 000003 PT 金田 1 2000-7.8238 000588 PT 粤金曼 1 1999-7.51585 000535 ST 猴 王 1 2001-7.02148 000536 PT 闽闽东 1 1999-5.00275 000546 PT 吉轻工 1 2000-3.77537 600762 金荔科技 1 2000-3.65955 600625 PT 水仙 1 1999-3.53439 000658 ST 海 洋 1 2000-3.41318 600743 ST 幸 福 1 2001-3.15538 000522 ST 白云山 1
20、 1999-3.07242 600759 PT 琼华侨 1 1999-2.95966 000015 PT 中浩A 1 1998-2.8194 600837 PT 农商社 1 1998-2.70453 600833 PT 网 点 1 1999-2.55395 600685 广船国际 0 -2.45582 600898 ST 郑百文 1 1999-2.44361 000007 ST 达 声 1 2001-2.09983 000034 深信泰丰 1 1999 5.834915 600855 PT 北 旅 1 1998 6.647636 600137 长江控股 1 2000 6.806387 6008
21、92 湖大科教 1 1998 28.13316 元。由此可见，资产与债务重组虽然能够解决一时的问题，但对于公司的持续经营却也无能为力。（三）2000 年上市公司财务危机个案诊断 4 资料来源：中国上市公司资信网 表 3 列出了2000 年一些上市公司的判别得分情况。同样我们看到绝大多数判别得分低的公司都是经营情况较差的ST 或者PT 公司，这也符合实际情况。ST 九州因披露虚假信息已被上诉，而且连续3 年亏损数亿元，目前已暂停上市，公司面临退市危险，说明了该公司经营存在极大的问题，该公司的投资者面临很大风险。PT 白猫2000 年亏损近2 亿元，资产负债率高达128.71%，说明该公司已经资不
22、抵债，后通过重大资产置换才得以维持经营状况，并且暂停上市，目前第一季度扭亏增盈，准备恢复上市。PT 金田已经连续3 年发生巨额亏损，负债远远超过资产，公司通过资产重组，公司2001 年年报扭亏，但会计师事务所无法对其报表出具审计意见，目前正在申请恢复上市。PT 粤金曼已连续三年亏损，导致退市，公司方面剖析了连续三年亏损的原因，认为亏损的最主要原因是运作不规范，经营管理不善。自1996 年上市后，由于法人治理结构不健全，粤金曼和控股公司实行的是两块牌子，一套人马，连体经营，因而出现了股份公司融资给控股公司投资的现象，控股公司及下属金南公司挤占了股份公司的大量资金，其应收款多达10 多亿元。而控股
23、公司由于投资项目亏损而无法归还欠款，造成股份公司债务包袱沉重。ST 猴王把优质资产集中整合后包装上市，本是一条富有中国特色的现代企业上市之路。但是，在上市后，ST 猴王不是考虑如何建立有效的公司治理结构，不是按照有关法规规范行事，而是不断违规运作，最终害人害己，该公司被处以退市处理。PT 闽闽东连续两年亏损，通过关联交易推进资产重组，公司2001 年年报反映扭亏增盈，但是要彻底改善经营情况和公司治理问题，恐怕不是关联交易、资产置换等手段可以解决的。后面的ST 和 PT 企业基本上都是公司效益较差，经营问题较多的企业，这里不再一一分析。也有几家ST 公司的判别得分较高。我们分析一下其具体情况。深
24、信泰丰的前身是“ST 深华宝”，该公司1999 年末期和2000 年中期的每股净资产都低于1 元，保留盈余有巨额亏损，被处以ST，经过一年多时间的两次资产重组，深圳市华宝（集团）股份有限公司告别ST。年报显示，2000 年 ST 深华宝主要致力于彻底改变原来的产业结构，剥离不良资产，重新整合各种经营要素，开拓新的利润增长点。在公司两大股东深国投和宝安投资管理公司的大力支持和帮助下，ST 深华宝实施了第二次资产重组，剥离了大量不良资产，净资产总额得到迅速提升，资产债务结构得到明显改善，更重要的是通过第二次重组，顺利完成了主营业务从传统产业向通讯产业的转型；同时，通过出售资产取得了25530.96
25、 万元的利润，该笔投资收益占利润总额的93.22。从深华宝2000 年财务报表来看，主营业务收入较去年减少13195.6 万元，主营业务利润减少3947.4 万元，营业利润减少365.2 万元，仅靠这样的业绩显然不可能使每股收益大幅增长，那增长的源头在哪里呢？通常，ST 家族都十分善于资本运作，深华宝可算是其中的一大赢家。财务报表显示，2000 年度的投资收益高达25919.1 万元，占利润总额的93.22，一举使净利润提升到了27147.9 万元。而在各项投资收益中，股权投资收益又占据了最大一块。根据报表附注披露，股权转让收益27557.6 万元，是全年利润的主要来源。构成股权投资收益来源的
26、是深华宝在2000年度进行的两项重大资产重组。一是分别将华宝进出口公司和华宝（上海）房地产公司的股权售与了深圳国际信托投资公司和深圳宝安区投资管理公司，即其第一、二大股东，从中获得投资收益共27557.6 万元；二是通过与第一、二大股东的资产置换以及收购行为，获得了泰丰科技66.75和泰丰通讯全部的股权。从中我们不难看出巨额投资收益的来源。PT 北旅从2000 年 10 月进行全面的资产重组以来，经营产业已发生了根本改变，公司从2000底开始赢利，2001 年上半年实现净利润995.8 万元。通过资产重组，该公司已“脱胎换骨”，PT 北旅获得了主营产业的优质资产,核心竞争力将得到加强,有利于公
27、司的长远发展。该公司2002 年4月已恢复上市。ST 包装（现更名为“长江控股”）2000 年 11 月将所持四川长信纸业有限公司40%股权，以 4800万元的价格转让给尚未入主的潜在大股东四川泰港集团。由于ST 包装按权益法核算对四川长信纸业有限公司的投资时，已确认了1600 万元的投资损失，并将投资成本减记为零，因此，这比股权转让使ST 包装平添了4800 万元的收益，占当年利润总额1622 万元的295.9%，如果剔除这项收益，ST 包装当年将亏损3178 万元。同时四川泰港集团还与ST 包装签定了增予资产协议，将其所持有的四川神岩风景区旅游公司的95%的股权无偿捐赠给ST 包装。这些股
28、权评估值是18943 万元，扣除6251 万元的递延所得税以后，差额12692 万元确认为资本公积。通过上述两项交易，ST 包装如愿以偿地摘掉了ST 的帽子。已连续两年亏损的石劝业（现更名“湖大科教”）2000 年每股收益0.0239，终于摘下ST 的帽子。2000 年度石劝业进行了较大的调整。首先是第一大股东易主：湖南大学百泉集团公司通过买“壳”达到上市的目的，促成石劝业向机电、计算机等高新技术产业和教育培训领域转型。其次是债务重组成功。原公司第三大股东所持股权划归债权单位，实现债转股。公司与最大的债权人中国长城资产管理公司和中国华融资产管理公司达成债务重组协议，得到免除借款利息和停止计息及
29、分期还款等重大债务减让条件，公司的资产负债结构趋于合理。该公司2002 年末期净利润为142 万元，每股收益为0.03 元，资产负债率为58.34%，出现了较好的发展势头。三、小结和说明 通过建立多元判别模型，我们可以对公司进行个案诊断。判别得分畸低的公司其财务方面都存在一些问题，因而判别得分可以说明公司的财务状况，这是一种简便有效的诊断手段。从上面的个案分析中可以看出，大多数ST 或 PT 公司为了避免退市的后果，往往都会通过一些会计造假、虚假年报、资产重组与关联交易等手段达到“改善”财务状况的目的，使得他们继续能够在证券市场“圈钱”。当然会计造假、剥离与模拟和资产重组与关联交易会掩盖公司实
30、际财务状况，影响了会计信息的真实性。所以在分析公司的财务危机时要全面的看待公司的财务状况。判别得分是一个有效的方法，但也应该结合公司的具体情况而定，做到定量分析与定性分析相结合才能够更好地认识上市公司的财务危机问题。附：表 4 变量组 指标名称 变量 指标名称 变量 主营利润率(%)y1 流动资产周转率 b4 资产报酬率(%)y2 应收帐款周转率 b5 净资产报酬率(%)y3 主营业务收入增长率 c1 每股收益(元)y4 资产保值增值率 c2 现金比率(%)a1 总资产增长率 c3 利息支付倍数(倍)a2 主营利润增长率 c4 流动比率(%)a3 净利润增长率 c5 速动比率(%)a4 资产负债率 d1 长期资金适合率 a5 负债对股东权益比率 d2 存货周转率(次)b1 股东权益对固定资产比率 d3 固定资产周转率(次)b2 保留盈余对总资产比率 d4 总资产周转率(次)b3 长期资金对固定资产比率 d5 参考文献：1 张尧庭、方开泰，多元统计分析引论，科学出版社，1981 2 Edward I.Altman,Corporate Financial Distress and Bankruptcy,John Wiley&Sons,INC,1993 3 何晓群,现代统计分析方法与应用，中国人民大学出版社，1998（责任编辑：王淑敏）