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1、 一、绪论 (一)研究背景及意义 1、研究背景 随着时代的发展，我国的互联网技术有了很大的提升，新的思想即“一带一路”以及“丝绸之路”也逐渐深入民心，我国的互联网平台公司发展的速度在不断提升，其中企业并购逐渐成为各个企业提升自身实力重要途径之一。但经过国内外研究机构的大量资料表明，在企业兼并重组中，仅有百分之三十的公司发生并购之后产生了真正意义的价值，其余的 70%的并购并没有产生理想的效果。换句话说，并购之后公司可能会产生一定的效益，同样，并购的公司也需要承担同等程度甚至更严重的风险。之所以存在很多失败的并购案，就是因为并购公司没有重视财务问题的解决，最终影响到公司本身的发展，这对公司的运营
2、发展产生了根本性的影响。2、研究意义 虽然我国国内传统企业的并购已成为一种普遍商业行为，但关于互联网平台企业并购的理论的研究却不多。近年来，互联网平台公司的发展势头良好，因此对互联网公司的并购进行研究分析具有很好的实际意义。本文的研究意义是结合互联网平台企业的特点，通过分析其并购的财务风险，研究互联网平台并购中财务风险控制问题，希望可以为未来互联网平台企业并购风险识别和预防，起到一定的启示作用。(二)国内外研究现状 在财务风险方面，在阅读相关文献之后，可知国外有关公司并购财务风险的分析以及控制方面的研究数量很多。从大量研究可以看出，目前相关的研究研究的主要对象就是 4 种财务风险，这 4 类分
3、别是对并购目标进行并购的估值风险，公司本身的融资风险，公司并购时的支付风险以及双方整合可能会发生的整合风险。无论公司是准备并购目标公司，还是正在并购目标公司，或是已经对目标公司进行并购，公司都需要对以上风险进行考虑。目前，国内的关于并购财务风险研究主要是借鉴国外学者的并购风险理论，且多是研究中大型企业并购。而随着互联网的发展，互联网企业也逐渐壮大，国际上互联网平台并购数量急剧增加，因此有必要对我国互联网企业并购财务风险分析及控制进行研究。(三)研究方法与内容 1、研究方法 本文主要通过文献研究法、案例分析法及对比分析法对滴滴出行 并购优步中国的并购动因、并购绩效及并购财务风险进行研究剖析。本研
4、究进行的基础就是对相关的国外文献进行阅读，进而针对互联网 公司的相关概念进行深入的了解，分析这些企业的特点以及相关理论。根据已有的案例研究，对滴滴出行并购优步中国进行研究分析，对其 动机以及特点进行了解，进而对我国互联网公司进行并购的动机以及 风险有所了解。本文主要采取对财务数据与财务指标分析，了解公司并购后的业绩变化，并对前后的业绩进行比较研究。以本研究案例并购的财务风险特点研究为基础，对滴滴出行并购优步进行研究，了解其采取绩效的改变，得出此次并购存在风险以及控制方案，并提出了并购风险控制的建议，希望为互联网平台企业的合并提供参考。2、研究内容 本研究研究的主题就是互联网公司在进行并购的时候
5、可能会遭遇的风险，并且对风险控制的相关问题进行讨论分析。在理论上，参阅了大量有关于并购理论的国内外文献，并进行梳理。本研究案例分析选用的案例就是我国滴滴出行对优步中国的并购。不仅会对滴滴出行公司进行并购的背景意义进行分析，还会对其并购动因、并购过程进行分析，得出并购过程中可能存在的财务风险，并提出相应的风险控制方案。二、并购相关概念与理论 (一)相关概念 1、并购 两家或者两家以上的独立公司进行合并，形成一家公司，这个过程就是并购。以公司在生产链中所处的关系为分类标准对并购进行分类，我们可以得出纵向并购、横向并购以及混合并购这三种类别。若 是并购的公司在生产链上所处的环节是统一环节，那么这种公
6、司的竞争关系就比较直接，并购多是为了获得规模经济效应，提高市场竞争力，这就是横向并购；“纵向并购”是并购企业在生产链上处于关联环节，此类企业不存在直接的竞争关系，但并购可降低费用成本，提升企业的协调能力；“混合并购”是并购企业处于无关联的生产链，此类企业不存在竞争关系，但并购后企业可多样化发展，拓宽自身业 务领域。1 2、并购财务风险 公司在进行购物活动的时候，可能会发生与财务相关的风险，这就是我们所说的并购财务风险。对财务风险进行分类，可以分为四类，这五种风险是对并购目标进行并购的估值风险，公司本身的融资风险，公司并购时的支付风险以及双方整合可能会发生的整合风险。（1）定价风险 导致定价风险
7、发生的因素有两类，第一类就是并购双方之间的信息不对称，目标公司存在过度商业包装的问题，并购公司没有了解到对他们不利的信息；第二类就是并购公司在进行并购的时候没有选择科学合理的价值评估方法。上述都会导致并购出现定价的偏差，从而产生定价风险。1卢彦会.2017 互联网平台企业并购的动因与风险研究 D.天津财经大学.（2）融资风险 融资过程中需要可考虑的因素并不单一，不仅仅需要对融资成本进行考虑，还需要对融资的渠道、融资可能需要的时间长短进行考虑。若是融资缺少科学的计划，或者公司出现运行连接不顺畅的状况，那么融资风险发生的概率就会极大提升。（3）支付风险 并购方要根据企业实际情况，选择合适的支付方式
8、，如果未留足资金以供企业并购后的业务运营，则会产生支付风险。（4）整合风险 企业并购后，再达到企业运营的最佳状态之前，需要一段时间进行适应调整，若是公司的相关部门行动不及时，没有采取措施促进并购公司的融合，那么该公司的融资行动极有可能面对失败的场面。(二)相关理论 无论是国内还是国外，对互联网公司并购中可能会出现的各种风险进行的研究非常多，因此对该领域相关的理论做出了概括性的总结。本章主要就是对互联网公司并购的动因以及财务风险的相关理论进行阐述分析，同时运用在案例分析中，作为案例分析的理论基础。1、经营协同理论 企业在并购以后共享彼此资源、技术等自身价值，产生协同效应，达到“1+12”的效果。
9、经营上，双方优势互补，实现资源能利用最 大化，可产生一定的规模经济效应；管理上，实现管理效率最大化，有效降低管理成本费用；财务上，拓宽了资金来源，提高了企业资金周转率，大大降低了融资风险。2、成本效益原则 为了保证公司的正常获利，公司管理者考虑问题就是所做的决策带来的收益是否比此项决策发生的成本高。只有收益高于成本时，才是有价值的决策。三、滴滴出行并购优步中国案例介绍 （一）并购双方背景简介 1、滴滴出行基本情况介绍 在 2012 年，滴滴打车公司诞生，这一公司的建立给人们的出行带来了极大的变化。在 2015 年的 2 月，快的与滴滴打车双方进行联 合，发出共同的声明，即双方公司要进行战略合并
10、。在 2015 年的 9 月，“滴滴打车”发布公示，改掉原先的名字，更名为“滴滴出行”。在我国，目前规模最大就是网络约车平台运营商就是滴滴出行，其业 务范围涉及较广，遍布全球。在滴滴出行的网约车业务中，客户不仅 可以享受顺风车的服务，还可以享受到出租车以及滴滴专车的服务，这位人们的出行提供了很大的方便，也是使得人们的出行方式变得越 来越多。表 1 滴滴出行大事件 时间 事件 2015 年 09 月 并购快的后正式更名为“滴滴出行”2015 年 10 月 获得行业内第一张经营可许牌照 2016 年 5 月 获得苹果公司投资 10 亿美元 2016 年 6 月 获得中国人寿、苹果公司、招商银行、腾
11、讯公司联合投资 45 亿美元 2017 年 1 月 与 99Taxis 签订战略合作协议，进军巴西及拉美市场 2017 年 4 月 ofo 正式接入滴滴出行 2017 年 3 月 拟发行 100 亿资产支持证券（ABS）正式获批，资金将用于加固出行生态的护城河 2017 年 4 月 正式进军墨西哥市场 来源：IT 桔子及公开信息 2、优步中国基本情况介绍 优步全球建立的时间是 2010 年，最初建立实在美国的硅谷，该 公司的运营的出行解决模式是“互联网+交通大数据”，这也是全球 范围内首家利用智能手机软件进行一键实时叫车的平台。在 2014 年 的二月，优步全球开始进入我国的市场，成立优步全球
12、中国分部。该 平台刚进入我国就推出了一系列的优惠服务，像是低价专车业务“人 民优步”，因此很快就在我国的市场中占据了一席之地。优步中国的 服务种类较多，不仅仅有 for Business 服务，还有很多基础的像是 优步 Lux、优步 Taxi、优步 Pool 以及人民起步等业务。表 2 优步中国大事件 时间 事件 2014 年 03 月 优步中国正式进入中国市场 2015 年 04 月 优步中国与百度成为“战略合作伙伴”2015 年 10 月 与阿里钉钉成为“战略合作伙伴”2015 年 11 月 沙特公共基金融资 35 亿美元 2016 年 01 月 获得海航资本、中国人寿、太平洋保险、万科集
13、团等联合融资 20 亿美元 旧版本优步 App 将全面停止在中国提供服务，原优步司机客户端升级为滴 2016 年 11 月 滴优步司机端 来源：199IT 互联网数据 （二）并购动因 1、滴滴出行的动因 抢占市场份额。如图 1 所示，根据有关调查数据，2015 年全年 滴滴出行所占网约车市场份额高达 80%，而紧跟其后的优步中国的市 场份额占到了 10%以上，其他的网约车平台所占市场份额总共不到 10%。90.00%78.30%77.80%78.80%79.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%12.50%10.90%10.80%10.40%
14、8.70%.80%10.00%6.40%7.60%0.00%3.30%3.20%4.50%0.00%2015 第一季 2015 第二季 2015 第三季 2015 第四季 滴滴专车 优步中国 神州专车 其他 图 1 2015 年四季度中国网约车业务量占比 来源：新浪财经 几乎所有的网约车平台前期都在使用“巨额补贴”来促进自身发展，很显然这种烧钱的行为这并不是长久之计。面对这一局面，滴滴出行应该保留自身价值，寻找一个突破口。滴滴出行并购优步中国意味着双方将在这场网约车平台市场份额争夺战中，取得绝对优势。2、优步中国的动因 扩展海外业务。优步中国作为一个跨国公司，在中国从建立到壮大，需要耗费一定的
15、时间和成本来适应中国市场。而滴滴出行作为一个本土的网约车平台，对中国市场有更精准的定位，并且更加熟悉中国的相关法律政策。一旦完成合并，优步能更快速的深入中国市场并在网约车市场竞争中站稳脚跟，并且极大地降低自身适应新环境的发展成本。这样一来，优步更好的扩展了海 外市场业务，加快了自身国际化进程。3、共同动因 （1）协同效应 滴滴出行并购优步中国后，双方将共享彼此的技术、资源及市场。在经营方面，实现资源互补，取得规模经济效益，巩固自身的行业地 位；在管理方面提升管理效率，降低管理成本费用，最大化的利用公司的人力资源；在公司的财务上，公司需要采取措施促进资金来源选择的多样性的提升，提高公司本身以及目
16、标公司的抗风险能力，降低融资成本，企业自身的资本也不断壮大。（2）新规出台 我国在 2016 年 7 月 27 日，针对网约车平台、网约车车辆驾驶员以及网约车经营监控做了新的规定，即网络预约出租汽车经营服务管理暂行办法。为了更加有力的规范网约车经营行为，全国各地分别出台了相关的的法规细则。这不管对于本土的滴滴出行，还是外来的优步中国，都是一次新的挑战。只有尽快结束行业中的争夺，同求发展才是明智之举。（3）成本效益原则 在这场互联网网约车市场争夺战中，几乎所有的企业都是以高额的补贴回扣来抢占市场份额，并以此保留稳定的客源。虽然这些网约车企业业务数量呈大幅上升趋势，但各企业实际收入却连年都为负数。
17、2015 年，滴滴出行全年补贴金额达到 30 亿美元，而优步中国全年更 是亏损 10 亿美元。这样严重的成本与收益不配比，对企业的生存及发展是有极大威胁的。（三）并购过程 1、并购前 过去的两年多时间，滴滴出行和 Uber 中国在网约车市场上不断 过招比拼。滴滴出行想要尽快结束这场“烧钱”战争，所以向 Uber 中国抛出了橄榄枝。在我国，滴滴出行处于科技领袖的位置，不断采取措施促进科技的创新，这不仅对人类出行的方式产生了重要的影响，也促进了整个移动出行行业的稳定发展。双方在并购前经过多次商谈，最终决定在 2016 年 8 月正式合并。2、并购中 在 2016 年的 8 月 1 日，形成了合作关
18、系，签署战略协议，也就是以后双方会相互持股，互相成为彼此的少数股权股东。在滴滴出行公司中，公司全部股权的 5.89%将由优步全球持有，也就是时候优步全球会拥有滴滴出行 17.7%的经济权益，而对于优步出行其他的中国股东而言，他们会获得滴滴出行的 2.3%的经济权益。3、并购后 优步中国的在中国的一切品牌、业务、数据等全部资产转由滴滴 出行负责。而优步中国占滴滴出行 20%的股份，成为了滴滴出行的最 大股东。在人事的变动上，程维作为滴滴出行创始人以及董事长，将 加入 Uber 全球董事会。特拉维斯卡兰尼克 (Travis Kalanick)作为 Uber 创始人，他也将加入滴滴出行董事会。从此之
19、后，滴滴出行的 投资方有 3 家公司，这三家公司分别是腾讯、百度以及阿里巴巴。四、滴滴出行并购优步中国案例分析 （一）估值风险分析与控制 由于互联网平台企业发展速度呈爆炸式，有关于互联网的行业也在极速变化与成长，在公司的估值方式的上，互联网平台和传统意义的公司存在一定的差距。滴滴出行作为新出现的互联网平台公司，使用传统公司估值的方式对其进行估值准确性不一定可靠。这在一定程度上就会导致公司并购的过程中发生估值风险。在公司面向的客户上，优步中国与滴滴出行存在很大的相似性，其价值主要体现在团队资源、客户资源以及未来的增长能力上。双方要预估彼此的价值，并非将盈利值放在首要位置，而是要注重对方的团队价值
20、和客户价值。首先，此时滴滴出行与优步中国都属于成长期，前期公司的资金投入比较大，获得利益却比较低，正处于亏损状态。一旦出现盈利增长的拐点，之 后其盈利数额极可能会成倍增长。其次优步全球并未上市，滴滴出行要深入了解优步中国的详细状况是非常困难的，这主要是由于双方之间存在信息不对称性。在滴滴出行将优步中国进行并购后，外界人士对并购后的滴滴出行公司市值进行估计，初步估计数值为三百五十亿 美元，则占百分之二十经济权益的优步中国，市值约为 70 亿美元。滴滴出行并购优步中国前可成立专家评估小组，对互联网相关行业及企业进行详细调研，收集到数据后并采用多种评估方法进行评估，从而降低评估风险。第一，DEVA
21、估值法 （DiscountedEquityValuationAnalysis），通过用户的价值来评估 :E=MC（E 代表的就是项目的经济价值，M 代表的就是单体投入的初始资金消耗，C 代表的就是客户价值增长的平方值），但是这一观点并不足够科学客观，毕竟未来用户数量以及其经济价值是不断变化的。；第二，市值用户比较法，这种方法是为互联网公司量身定制的估值方法。此法的优点是能体现出互联网企业的客户价值、流量价值等，但其缺点是互联网企业披露数据不实，估值过程中难以获得真实数据。除以上两种方法，还可由专家评估小组自行决定是否采用其他估值方法。最后经过多钟方法评估后确定评估的价值，最大程度上降低估值风险
22、。为确认滴滴出行对优步出行的估值是否存在较大风险，下文本应对优步进行上述方法进行估值分析，但由于滴滴出行与优步中国并未上市，且财务数据不对外公开，外界暂不能做出准确的估值。在 2015 年底优步中国估计市值已达到 60 亿美元以上，相信滴滴出行看中了优步中国的良好的发展前景，以近 70 亿美元的价值并购了优步中国。（二）融资风险分析与控制 在公司进行并购的时候，资金是否能够筹集完全可能会决定公司是否会发生风险，即融资风险。若是公司没有足够合理科学的融资安 排，那么公司极有可能面临融资风险。若是公司及早完成融资，那么 公司就可以减少利息支付的相关资金支出；若是公司融资速度较慢，那么公司极有可能面
23、临资金不足的威胁。融资方式的选择具有多样性，不同的方式各有其本身的长处以及短处，对于滴滴出行和优步中国而 言，根据其本身的发展状况，采用多种融资方式，能有效降低融资风 险。表 3 滴滴出行并购优步中国前的融资 融资方式 股权融资 短期债券融资 长期债权投资 融资总额 金额（亿美元）45 25 3 73 来源：搜狐财经 如表 3 所示，滴滴出行在并购优步出行之前进行了不同类型的融 资。滴滴出行与优步中国在融资时，首先，应充分考虑自身资金和经 营负债的数额，考虑在并购后，自身资金是否能与对应负担带债相抵 消，防止公司因债务问题出现。其次，拓宽融资渠道，将股权融资与 债务融资结合，最大限度地降低企业
24、融资成本。公司在进行融资的时 候，应在本身公司结构的基础上，结合公司进行并购的动机，对可能 会发生的财务风险进行评估，选择风险最低最恰当的融资方案。为对 滴滴出行对优步出行的并购进行结构合理化的确认，下文将对企业并 购后滴滴出行融资结构进行分析。滴滴出行融资结构 2%35%股权融资 短期债权融资 长期债权融资 63%图 2 滴滴出行融资结构图 来源：搜狐财经 如图 2 所示，滴滴出行结合自身内部资金较为匮乏的特点，在并购优步中国时，外部融资是主要的方式，同时债务融资以及股权融资也有被使用，这在一定程度上减少了滴滴出行并购的资金成本支出。其中，63%的总融资是股权融资，同时股权融资占据的百分比远
25、远大于总融资的 50%。在债务融资中短期债务融资占比较大，而滴滴出行近年来都是出于亏损状态，考虑自身回流现金是否能与承受债务相匹配，存在一定的债务融资风险，应降低债务融资的比例，避免出现由于债务问题公司承担财务风险的状况。（三）支付风险分析与控制 支付风险是由于支付方式不当产生的，互联网公司并购的支付方式主要有两种，分别是股权置换以及现金支付。除此之外，债权类支付、现金与股票混合支付以及期权支付也是互联网并购主要的支付方 式。对于优步中国和滴滴出行而言，其发展处于起步阶段，盈利能力低，支付能力和风险承受能力也相对较低。若并购支付方式选择不当，产生的支付风险将直接影响公司的营运。现金支付适合于现
26、金流较为充足的企业，现金支付能在最短的时间获得被并购企业的经营权，但是与之对应的资金风险也是极高的。滴滴出行此时处于快速发展时期，自身资金并不雄厚。且在前文提到，优步中国的自身价值无法准确的估计得出，滴滴出行若选择现金支付，难以量化优步中国的价值，将会带来严重的支付风险，所以现金支付是较不可取得。然而，股票置换的支付方式却在一定程度上降低了支付风险，以及估值风险。但股权置换方式会带来的一定的控制权变更或股权稀释得风险。为确认滴滴出行的财务状况是否选择了合适的支付方式，下文将对企业并购后滴滴出行占股比例进行分析。优步其余中国 占股比例 股东 2.3%优步全球 17.7%滴滴出行 优步全球 优步其
27、余中国股东 80%图 3 滴滴出行并购优步中国后的占股比例 来源：滴滴出行年度报告 如图 3 所示，优步仅持有滴滴出行 20%的经济权益，而上文提到 优步占滴滴出行的股权比例为 5.89%。虽然优步已成为滴滴出行的大股东，但滴滴出行仍牢牢地将公司的控制权握在手中。因此，对于滴滴出行而言选择股票置换的方式进行支付，可以有效地降低现金支付风险出现的概率，而且也控制了股权稀释的风险，同时转嫁了一部分双方的估值风险。整体上，支付风险在可控范围内。（四）整合风险分析与控制 滴滴出行与优步中国在业务上相似度是极高的，但在双方经营理念、管理风格上又存在很大区别。所以，在并购以后可能出现较大的整合风险。首先，
28、双方有较高的业务重合性，并购后如果整合不当，极易造成内部竞争，浪费内部资源。其次，滴滴出行主要定位于出租车，其司机是全职出租车司机，并实行抢单制度；优步中国主要定位于私家车，其司机多是兼职，并实行派单制度。所以用户感受是不同的，若并购以后降低了用户体验，降低了用户黏性，将会产生整合风险。滴滴出行并购优步中国后应该求同存异，在整合过程中应该在适 当保留双方各自特点。互联网企业最大价值就是用户以及流量，滴滴 出行不能一味地为了整合统一，而损失了优步中国原有的用户量。要 在并购后占得行业竞争优势同时，内部要协同互补，资源共享，尽量 保留各自原来的风格，实现“1+12”的效果。这样一来才不会使双 方老
29、用户感到陌生。并且适当的内部竞争会激励各个部门实现创新发 展。下文将通过并购后滴滴出行的市值变化与财务数据对其整合风险 防范措施是否有效进行分析。滴滴出行估计市值 600 560 500 400 350 300 估计市值 200 165 100 0 2015 年 2016 年 2017 年 图 4 滴滴出行并购优步中国后的市值估计趋势图（单位：亿美元）来源：全天候科技 如图 4 所示，从滴滴出行 2015 年至 2017 年市值估计走势可以看 出，在这两年多的时间里，从最低价 165 亿美元到 560 亿美元，其市 值股涨了三倍多。总体上看仍具有较好的市场表现，企业市场价值的 上涨，是对双方整
30、合阶段运营良好的反馈。来源：时代周报 如表 4 所示，在财务指标上，滴滴出行并购优步中国前后有所不 同，在 2015 年，滴滴出行的营业收入金额是 61 亿美元，到 2017 年 营业收入大幅增长达到了 270 亿美元，此外，亏损也保持下降态势，且下降速度加快，据有滴滴出行公司预计在 2018 年，滴滴出行将实 现 10 亿美元的“微赚钱”的盈利。由此可见，并购后，双方都应该相互协同，公司的年收入才会有所增长，亏损才会有所降低。因此，我们可以总结出滴滴出行采用的整合风险控制措施较好，很好地避免了整合风险发生的概率的结论。五、总结 随着互联网市场竞争的日益加剧，互联网企业并购是壮大自身的 重要途
31、径。滴滴出行并购优步中国的财务风险识别与控制如下：1、融资风险，公司在考虑一系列的因素后进行了恰当的融资渠道的选择，岁融资所消耗的资金成本以及可能需要的时间都进行了考虑；2、定价风险，由于互联网企业所具有的独特的特点，因此选取适合的价值评估方法对并购目标公司的价值进行科学的评估；3、整合风险，公司实现并购后需要尽快对内部的种种资源进行整合，将双方的业务进行整合，从而促进并购后公司的高效率运转；4、支付风险；并购方需要在公司本身发展的基础上，选择恰当的资金支付途径，为实现并购后公司的正常运转保留充足的资金。对这四种风险进行分析研究，可以知道会对并购活动产生较大影响的就是整合风险以及定价风险，而融资风险和支付风险对并购活动产生的影响较小。由此可知：滴滴出行在并购优步中国的时候，会对并购能否成功发生决定性影响的性因素之一就是财务风险，要想为公司并购的成功进行创造保障条件，就必须对上述几种风险进行有效的 控制，之后也可以为我国网约车企业并购提供可借鉴经验。另外，在本研究中，滴滴出行以及优步中国还处于未上市的状态，因 此披露的数据较少，这为写作带来了一定的困难，对企业并购风险控 制措施效果不能完全展现，仍有待进一步研究。