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1、安徽上市公司群起曲线 MBO 2004-04-06 铜峰电子创举：7.9%股权掌话语权 管理层先引入收购者，再取得该收购者的表决权授权，并协定：如果公司业绩达到一定增长，将从收购者获取一定比例的报酬这是一种双赢的安排：内部人因此获得激励，去推动公司业绩增长。这令收购者获利，同时内部人亦取得丰厚报酬，取得部分 MBO资金来源 安徽省境内的上市公司有 26 家之多，由于地处中国腹地，其地理位置给上市公司的经营和扩张带来种种掣肘。在上市公司的壳还属稀有资源的情况下，安徽板块中有不少股本极小、业绩尚可的上市公司，其并购重组的想像空间很大，应该是外来者借壳的较好选择。但事实上，像顾雏军买下美菱电器（00
2、0543）这样的外来者直接从安徽并购上市公司案例很少发生，其中的原因就在于不少上市公司存在严重的内部人控制问题，转让壳之前都会经过管理层这一关，被其分得一杯羹之后才会对外来者转让，因此国内投资银行寻找壳时，很少将安徽板块作为第一选择。有意思的是，尽管手法各有曲委，但安徽上市公司的这些高管层 MBO的步调却出人意外地一致。除去我们上期报道过的芜湖海螺水泥（海螺水泥，600585，SH；0914，HK）和这期位于合肥市的安徽水利（600502，相关报道见 16 版 安徽水利 MBO：罕见的利益平衡游戏）的故事都发生在近期。我们追寻这些操作者的思路，探讨他们的时间成本，并着力发掘那些水面之下、可能正
3、在运行的故事当然，也包括下面一桩 3月的安徽铜陵，春雨绵绵。这是一个历史悠久的城市，3000多年的冶铜历史让它成为著名的古“铜都”。铜陵拥有铜都铜业（000630）、三佳模具（600520）、精达股份（600277）、六国化工（600470）等 5 家上市公司。58岁的陈升斌，安徽电子第一股铜峰电子（600237）董事长，精瘦而结实，不仅是一位持国家五段证书的太极拳高手，南拳、少林拳更是样样精通，即将进入“耳顺”之年的他，工作 32 年，从无一次病假，健步上六七层楼丝毫不气喘。2003年铜陵市政府工作报告中，对这些上市公司这么评价：“资产总量并不大，实力在国内都难说雄厚，在国际竞争中更显稚嫩。
4、这么多企业上市前后融资也就 20 多亿元，还没有海螺水泥（0914，HK）三期改造一个项目的总投资额大，对铜陵经济规模的扩张推动仍然有限。它们还有一个共同点就是，国有股一股独大，股权单一，使现代企业制度难以真正建立和落实（因此）国有资产流失的风险极大。”为此，铜陵政府尽了最大的努力进行国企产权多元化改革，先是把三佳模具卖给了周氏夫妇的北京华商，接着又把精达股份转让给了李光荣的广州特发。这两宗交易都引起了市场很大的反响。而从不涉足资本市场的陈升斌，在安徽省国企产权多元化进程中，一出手便技惊四座。本周，2004年 3 月 25 日，铜峰电子公告称，二股东上海泓源聚实业有限公司（下称“泓源聚”）和代
5、表管理层利益的铜陵天时投资有限公司（下称“天时投资”）签订 授权协议约定，“泓源聚”将所持 3000万股（占 15%）上市公司股权的投资经营表决权授予天时投资，期限 5 年。也就是说，在铜峰电子持股 7.9%的天时投资，不仅通过二股东的授权控制了 22.9%的表决权，再加上同样以陈升斌为董事长的铜峰集团所持 31.1%股权，更实际掌握公司 54%的话语权！翻看老黄历，早在 2003年 1 月，铜峰集团与上海“泓源聚”签署协议，将其持有的上市公司 1500万股国有法人股（占总股份 15%），以每股 4.85元转让给上海“泓源聚”。铜峰电子 2002年年报时的净资产为每股 4.62元，转让价格溢价
6、 5%。本次股权转让完成后，铜峰集团仍持有公司 3109.8万股的国有法人股（占总股本 31.10%），为公司第一大股东；“泓源聚”将以手中 1500万股成为上市公司的第二大股东。据公开资料，上海“泓源聚”为独立第三方。同年 6 月，上市公司实施 2002年分红方案，每 10 股送 2 股，派现金 1 元，并用资本公积转增 8 股，2003年年报公司的净资产增长至每股 2.56元，当年“泓源聚”所购得股权立即增值 5.6%。也就是说，它以铜峰电子 2002年净资产一半的价格得到了上市公司 3000万股权，并取得 150万元现金分红。而在同一年的 6 月，以铜峰集团及铜峰电子职工的身份置换补偿金
7、 1000万元注册的天时投资成立（后扩至 5000万元），并随后通过司法拍卖，收购铜陵市国资运营中心和铜陵市电子物资器材公司持有的铜峰电子 1480.8万股，成为铜峰电子第三大股东。当时市场还曾就此事发起了一场管理层通过司法拍卖收购上市公司股权合法性的争论，之后以证监会的批准为这次争论画上了句号 。复杂的协议 以管理层设立天时投资的意图明确，但 MBO的收购资金却是大问题。公开资料显示，铜峰电子高管 2003年总报酬为 235.77万元，其中最高三个董事总数为 75.57万元。一份极为苛刻的约定在 3 月 25 日授权协议当天得到展现 在授权期间内，如果上市公司的每年净资产收益率高于 10%，
8、并且净利润增长超过 30%，则“泓源聚”支付股份增值部分的 10%作为管理费用，每年只支付应付管理费用的 30%，剩余部分累计至授权期满后一并支付；同时，如果上市公司的净资产收益率或者净利润增长低于约定的比例，“泓源聚”有不支付管理费用的权利，如果净资产收益率低于 8%，“泓源聚”则有权终止授权协议，并拒绝支付剩余累计部分管理费用。如果上述协议限定的比例都能完成，5 年后，铜峰电子的净资产将高达 4.02元股，净利润更将是现在的近 4 倍，达到 18564.65万元。“泓源聚”以每股 4.85元的价格收购，5 年后将增值 4785万元，投资收益率更是高达66%，天时投资将同时得到 478.5万
9、元管理费。因为配股、增发和可转债的最低资格分别是连续三年净资产收益率达到 6%、10%和 10%。目前铜峰电子已经连续三年净资产收益率达到配股资格的 6%，极有可能在 2004年配股。有投行人士评价，而铜峰电子能否在配股之后保持每年 10%的高速增长，就很难讲了。面对理论上的经营“瓶颈”，上市公司董事长陈升斌一笑置之。据称，随着第四条拉伸薄膜生产线项目进入试产，铜峰电子的聚丙烯薄膜（BOPP）总产能将达到 1.2万吨，占据全国半壁江山，为世界第一。特别是该生产线成功地试制出世界上最薄的 3 微米电容器膜，“产多少，卖多少，这种情况至少还能维持三年”。“三年之后我们将转型成为电子元器件的上游材料
10、供应商。”陈升斌说，铜峰电子将和韩国 SKC公司、爱普科斯（EPCOS）合资，合资方均是全球此方面的顶尖公司。而天时投资也将加入这些项目，获取丰厚回报，为 MBO筹资。MBO时代来了？从 TCL到海螺集团究竟是什么力量在背后推动铜峰电子们的股权结构被一步步地改变？为什么 MBO被财政部叫停之后，新一波的“曲线救国”浪潮会在 2003年下半年和2004年初集中出现？多数市场人士认为：这些公司的方案不是短期决定的，而是早有计划，只是“三个文件、三个中心”的出台加快了操作进度。三个文件指的是今年 1 月和 2 月分别颁布和实施的 关于规范上市公司实际控制权转移行为有关问题的通知（简称通知）、企业国有
11、产权转让管理暂行办法（简称办法），以及 1 月 31 日颁布的国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见（简称国九条）。三个中心是指国资委将再建立三个中央级的产权交易中心，所有的国有资产股权转让工作必须走挂牌交易这条路。正是通知和办法的出台，把以前一些惯用操作模式中的漏洞全部堵死，逼得操作者不得不绞尽脑汁想出一些新的方案和操作模式，同时产权交易中心成立的时间越来紧迫，如果不在交易中心成立之前完成改制或者 MBO，将大大提高改制和管理层收购的成本。加上国九条中要求要在“防止国有资产流失”的前提下，“积极稳妥解决股权分置问题”。并同时要求“在解决这一问题时要尊重市场规律，有利于市场的稳定和
12、发展”。因此，对这些“末班车”，证监会和国资委并没有像以往那样回避和否定，而是给予了相当的默许。这似乎也预示着国有控股企业、上市公司大规模 MBO的时代即将到来。作者：徐任重 管理层收购 管理层收购后，粤美的的总股本没有变，各类股份的比重也没有变，没有涉及控制权稀释、收益摊薄等问题，只是股权在两个法人实体之间的交换，这种转变的好处：这里面的“法人股”非别样的“法人股”可比，它们中的很大部分是由粤美的管理层控制的，这标志着政府淡出粤美的，经营者成为企业真正的主人。管理层在实质上成为粤美的的第一大股东。两次收购之后，尽管从表面上看股权转让的结果只是股权在两法人实体之间的变换，尽管看起来美托投资有限
13、公司是作为一个法人实体成为粤美的的第一大股东的，但美托投资实际上是由粤美的的管理层和工会控制的，所以最终管理层确立了对粤美的的所有权。粤美的管理层通过美托投资间接持有了粤美的 173(782219)的法人股，粤美的的工会则间接持有粤美的 4 88(22 2219)的法人股。这时的法人股已经从简单的为一个经济实体所控制的股份，变为控制在管理层人员的手中。在粤美的的管理层中，法人代表何享健通过美托持有了粤美的 5 5 的股权(252219)，持股 2690万股，按照2001年 1 月 1 日到 6 月 30 日期间每星期五的收盘价的算术平均值(1302 元)来计，市值达到 3 5亿余元。虽然目前我国的法人股不允许上市流通，但同股同权、同股同利必然是一个发展趋势。降低了信息不对称的程度，减少了代理成本。管理层收购实现以后，以何享健为代表的粤美的管理层具有了双重角色：从性质上来说变原来的代理人为现在的委托人，但同时他们又在充分了解企业内部的各类信息。虽然其他中小股东对粤美的的一些信息不是十分了解，从这个角度来说信息不对称依然存在，但第一大股东能够获得充分的信息对整个股东集体来说已经比原来进步了。在这种情况下，由于委托人和代理人在很大程度上重合了，代理成本自然也就降低了。