分级基金基本介绍及实例.pdf

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1、 分级基金基本介绍及实例分析 2007 年分级基金登陆中国市场，分级基金作为一款创新型基金，发展之初，标的指数单一，份额缩减严重。分级基金在近两年得到了快速发展，标的指数也扩展到不同指数和不同行业，目前场内较活跃指数型分级基金的标的指数主要包括沪深 300、中证 100、中证 500、深证 100、创业板指数、中小板指数、深成指和中证 800；和标的指数涉及到的行业主要有地产、券商、军工、环保、医药、煤炭、大宗商品有色、食品、互联网、央视50 和信息技术。后续还有望放开多空分级基金等一些创新类产品，分级基金涉及的计算较多，专业知识较复杂，并且每只产品计算净值或份额不一样，故下面涉及的大部分是基

2、础知识及个别例子的计算。一、分级基金的定义 分级基金是近年来兴起的一种创新型基金，该类基金在投资运作上与传统基金相同，但在收益分配的原则上与传统基金具有很大的差别，因此我们给出分级基金的定义如下：分级基金又叫“结构型基金”，是指在相同的一个投资组合下，通过对基金收益或净资产分配的重新安排，形成两级（或多级）风险收益特征具有差异的基金份额的基金品种。一般而言，分级基金区分为三类份额，约定不同的收益分配原则，使得三类基金的风险收益特征具有明显的差别。母基金份额（基础份额）：未拆分的基金份额，获得基金投资的全部收益，和普通的基金没有区别。这类份额一般只能申购、赎回、分拆、合并，不能够上市交易。也有个

3、别分级基金母基金份额没有持有人，母基金份额只是形式上存在，例如早期的国投瑞银瑞福分级股票型基金，以及现存的固定存续半封闭型债券型分级基金等。稳健份额（固定收益端或 A 份额）：母基金份额可以按比例拆分为两种不同收益特性的份额，一般而言其中一种是获取相对固定的约定收益，称为稳健份额。约定收益可以是固定值，或者与定存利率等市场利率挂钩的方式（例如军工 A（150181）的约定收益率是一年期银行定期存款利率+3%）。进取份额（劣后端或 B 份额或杠杆端）：与稳健份额对应的另一种份额则获取在分配完稳健份额约定收益后母基金的剩余收益，因而具备一定的杠杆效应，称为进取份额。分级基金的实质是进取份额持有人向

4、稳健份额持有人融资，从而获得投资杠杆，而稳健份额获得相应的融资利息。通俗来讲，A 份额和 B 份额的资产作为一个整体投资，其中 持有 B 份额的人每年向 A 份额的持有人支付约定利息，至于支付利息后的总体投资盈亏都由 B 份额承担。所以当母基金的整体净值下跌时，B 份额的净值优先下跌；相对应的，当母基金的整体净值上升时，B 份额的净值在提供 A 份额收益后将获得更快的增值。B 份额通常以较大程度参与剩余收益分配或者承担损失而获得一定的杠杆，拥有更为复杂的内部资本结构。下面通过一张图简单说明下分级基金构成框架及原理：子基金B 进取份额 母基金C份额配比 债权人 稳健份额子基金A收益分配债务人 二

5、、分级基金的分类 1、一级分类 按照母基金投资标的范围，当母基金约定投资股票资产占基金净资产比例不得低于60%时，为股票型分级基金；当母基金约定投资固定收益类资产占基金净资产比例不得低于80%时，为债券型分级基金。分级债券基金又可分为纯债分级基金、混合债分级基金、可转债分级基金，区别在于纯债基金不能投资于股票，混合债券基金不高于 20%的资产投资股票，可转债分级基金投资于可转债。2、二级分类 按照分级基金的运作基金，股票型分级基金通常都是永续型基金，个别也是半封闭型（易方达中小板指数分级（161118），即基金没有固定存续期，可配对转换，定期折算；按跟踪标的或管理方式不同，可以分为指数型和主动

6、管理型分级基金，目前股票型分级基金多数为指数型和行业或主题性分级基金（例如富国中证军工指数分级基金（161024）是行业指数型基金，中欧盛世成长分级基金（166011）是主动管理型分级基金）。债券型分级基金通常包括固定存续型封闭型和固定存续半封闭型基金，个别也是永续型基金（例如嘉实多利（160718）固定存续型封闭型：有固定存续期，部分可以可配对转换并进行折算，部分不可；固定存续半封闭型：有固定存续，不可配对转换，A 份额不上市交易，定期折算和开放A 份额申购赎回。下面通过一张图简单说明下分级基金的类型：分级基金 股票型分级基金 债券型分级基金 主动管理 复制指数 完全封闭型 半开放型 完全开

7、放型 大盘 中小盘 行业 三、分级基金的折算 按照分级基金收益分配方式，可以分为定期折算和不定期折算 1、定期折算 一般来讲，对于每年年末或年初，稳健份额的约定收益并非以现金分红的形式实现。对于稳健份额期末的约定应得收益，即稳健份额期末份额净值超出本金 1 元部分，将折算为场内对应母基金份额分配给稳健份额持有人。由于折算后母基金份额增多，净值会相应向下调整。所以一般而言，如果没有 A 份额利空消息情况下，每年年末或年初都有一波分红行情。例如：2011 年 12 月 31 日，银华深 100 份额（配对比例为 1：1）净值为 0.831 元，银华稳进净值为 1.0575 元（其中 0.0575

8、是当年的约定收益）。投资者折算前持有 100份银华稳进，价值 105.75 元，折算后，按照合同净值计算方法得，银华深 100 净值调整为 0.831-0.575/2=0.8023 元，投资者获得 100 分银华稳进份额（单位净值 1 元）和银 华深 100 份额 5.75/0.8023=7.16 份，合计 105.75 元。2、不定期折算 不定期折算是指，当进取份额净值跌至阈值或者母基金份额净值高于阈值，稳健份额、进取份额和母基金份额净值均被调整为 1 元。调整后的稳健和进取份额按初始配比保留，各类份额数量按比例增减，稳健份额与进取份额配对后的剩余部分将会转换为母基金场内份额，分配给相应份额

9、持有者。我们将母基金份额净值高于阈值时发生的不定期折算称为“向上不定期折算”；而将进取份额净值跌至阈值时发生的不定期折算称为“向下不定期折算”。由于今年市场大幅上涨，今年开始有分级基金出现了向上不定期折算，像前期向上不定期折算的中欧盛世成长分级基金（166011），富国中证军工指数分级基金（161024），以及 2014 年 11月 25 日办理不定期折算的申万菱信申万证券分级（163113）。自分级基金开创以来，目前共有 3 只基金进行过向上不定期折算，在现阶段，市场持续上涨，向上不定期折算会越来越多，所以下面详细讲下向上不定期折算。当然，在过去几年中，市场持续下跌，也出现过几次向下不定期折

10、算。3、向下不定期折算 为保护稳健份额持有人的利益，大部分分级基金设计了向下不定期折算机制。其处理方式是，当进取净值跌至一个阈值（不同产品该阀值设定在 0.20.3 元之间，一般指数型分级基金阀值设定为 0.25 元），触发不定期折算。稳健份额、进取份额和母基金份额的基金份额净值将均被调整为 1 元。调整后的稳健份额和进取份额按初始配比保留，稳健份额与进取份额配对后的剩余部分将会转换为母基金场内份额，分配给稳健份额投资者。4、向上不定期折算 随着母基金净值增大，进取份额杠杆逐渐降低，对投资者的吸引力下降。因此，当母基金净值高于一定阈值，会触发向上不定期折算。稳健份额、进取份额和母基金份额的基金

11、份额净值将均调整为 1 元，稳健份额和进取份额按合同约定的配比保留，进取份额净值高于 1 的部分转换为母基金场内份额，分配给进取份额的持有人。例如申万菱信申万证券分级（163113）于 2014 年 11 月 25 日办理不定期折算，根据基金合同规定，当母基金申万证券份额净值大于或等于 1.5000 元时，将分别对申万证券份额和证券 B 份额进行份额折算。将证券 B 份额的基金份额参考净值超过证券 A份额的参考净值的部分，折算成场内的申万证券份额；即：份额折算前证券 B 的持有 人在份额折算后将持有证券 B 与新增场内申万证券份额。份额折算后申万证券份额的基金份额净值、证券 B 份额的基金份额

12、参考净值与折算基准日证券 A 的基金份额参考净值三者相等。份额折算后证券 B 份额与证券 A 份额的份额数保持 1:1 配比。举例来说，如果某投资者持有场内申万证券份额、证券 A 和证券 B 各为 10000 份，那么以上折触发日（2014 年 11 月 24 日）的净值为例来计算，折算完成后投资者手中持有的基金份额情况如下表所示：表 1：申万证券分级折算前后各份额对比 折算前基金 份额净值 折算前 基金份额 折算后基金 份额净值 折算后 基金份额 申万证券份额 1.5476 10000 1.0422 14849 份申万证券份额（1.5476*10000/1.0422)证券 A 份额 1.04

13、22 10000 1.0422 10000 份(份额不变）证券 B 份额 2.0530 10000 1.0422 10000份申万证券B份额(份额不变)+新增 9698 份场内申万证券份额（2.053*10000-1.0422*10000）/1.0422=9698)可以看到，由于证券 A 不参与上折，折算前后其基金参考净值及份额均不发生变化。有些分级基金发生向上不定期折算，母基金和 AB 份额净值都归 1 元，例如富国中证军工指数分级基金（161024），所以不同分级基金不定期折算份额计算方法是不同的。下面通过图简单说明下分级基金的折算：收益分 配方式 定期折算不定期折算母基金和子基 保障条款

14、 约定收益率 或母基金（上折）子基金进取份额（上折、下折）金稳健份额 四、分级基金的整体套利计算 1、配对转换 主流分级股票分级基金均存在配对转换机制，即两种份额可以按比例合并成母基金场内份额，母基金份额也可按比例拆分成为两种份额上市交易。例如：每 2 份富国军工份额按 1：1 比例自动转换为 1 份富国军工 A 份额和1 份富国军工 B 份额，同样的，1 份富国军工 A 份额和 1 份富国军工 B 份额也可以合并成 2 份富国军工份额，这就是分级基金特有的性质叫配对转换。2、整体折（溢）价套利 凡是存在配对转换的分级基金，其两种子份额均可上市交易，但不能单独申购赎回。交易价格除了受净值的影响

15、外，还受市场情绪，供求等多方面因素的影响，使得两种份额出现折价或溢价交易，而两种子份额价格按比例加权后，也不一定等于母基金的净值。两种子份额价格按比例加权后价格低于母基金净值，称为整体折价；反之则为整体溢价。简单来讲，套利前提条件就是母基金净值（A 份额价格*配比+B 份额价格*配比）。详细情况可参考东莞证券研究所分级基金专题研究-分级基金整体折溢价研究（2013 年 10 月 23 日）。例如富国创业板分级基金自 2013 年 9 月 30 日上市以来经历连续四涨停连续三跌停，创业板 B 在第四个涨停时，而创业板指数期间的涨幅仅为 4.24%。在杠杆 2 倍左右的条件下，创业板 B 连续上涨

16、必然带来整体溢价。从图知，创业板分级基金自上市以来，整体溢价不断上升，最高达 22.92%，扣除手续费有 21.6%的收益。整体溢价套利具体操作是预计标的指数后市仍会上涨或者不会大幅下跌情况下，在整体溢价率超过4%时，可以申购母基金套利，根据下图知道，可以在 2013 年 10 月 8日申购富国创业板分级基金（161022），T+3 日子份额到帐早盘全部卖出子份额 A 和 B。图：富国创业板分级整体溢价率 资料来源：东莞证券研究所、Wind 资讯 特别地，对于具有配对转换机制的分级基金而言，由于在整体折溢价套利过程中涉及配对转换以及申购或赎回等操作，通常需要 3 至 4 个交易日才可以完成，但

17、如果持有相应的底仓则可在 T 日锁定收益。例如：在收盘前，如果母基金存整体溢价套利机会，同时手中持有 A、B 两类子份额，则在二级市场按配对转换比例卖出两类子份额，同时申购母基金份额，之后再分拆为 A、B 两类子份额。通过这一操作，投资者前后所持基金子份额未发生改变，但额外获得了一定的收益。如果母基金存整体折价套利机会，同时持有母基金份额，则投资者可赎回持有的母基金份额，另外从二级市场按比例买入两类子份额，之后再进行合并转换，前后投资者持有的母基金份额未发生改变，但获得了套利收益。五、分级基金的杠杆倍数计算 分级基金场内进取份额大幅上涨，是由于其母基金投资标的或跟踪的指数大幅上涨引起的，但进取

18、份额能数倍于母基金涨幅那是因为进取份额存在杠杆倍数。下面主要讲下进取份额中杠杆倍数的计算方法：1、初始净值杠杆 进取份额的初始净值杠杆是指，基金发行成立时，进取份额净值同稳健份额资产净值之和，与进取份额资产净值之比，即初始净值杠杆=（进取份额数量1 元+稳健份额数量1 元）/进取份额数量1 元=（进取份额数量+稳健份额数量）/进取份额数量。2、净值杠杆 净值杠杆是指，在不考虑进取份额支付稳健份额约定收益的情况下，母基金净值上涨 1%，进取份额净值涨幅的百分比数，即进取份额净值涨幅相对母基金净值涨幅的弹性。当时间较短，忽略稳健份额净值变化，则有净值杠杆=（进取份额数量进取份额单位净值+稳健份额数

19、量稳健份额单位净值）/进取份额数量单位净值=初始净值杠杆母基金净值/进取份额净值。3、价格杠杆 价格杠杆是指，在计算区间内，母基金净值上涨 1%，进取份额价格涨幅的百分比数，即进取份额价格涨幅相对母基金净值涨幅的弹性。由于交易价格受多种因素决定，价格杠杆无准确公式计算。价格杠杆与净值杠杆并不一定相等，差异在于进取份额溢价率的变化。一般情况下，当进取份额净值上涨，其溢价率会下降，导致价格上涨幅度于 净值上涨幅度，因此价格杠杆一般小于净值杠杆。例如：鹏华中证 800 非银行金融（160625）两种进取份额和稳健份额配比为 1:1,则初始杠杆为 2 倍，截止 2014 年 11 月 26 日，非银行

20、 B 净值 1.996 元，母基金净值为 1.515元，则鹏华中证 800 非银行金融的净值杠杆为 2*1.515/1.996=1.518 倍，这就意味着，如果第二日鹏华中证 800 非银行金融（160625）净值上涨 1%，则非银行 B 净值上涨1.518%，当然，当市场情绪较乐观时，场内非银行 B 涨幅比 1.518%还要大。初始杠杆六、进取型分级基金 11 月表现 目前已经上市交易的分级基金有 118 只，其中股票主动型 5 只、股票被动型 54 只、债券混合型 29 只及纯债型 26 只。市场风格、行业表现决定了指数型分级基金母份额的差异化表现，而杠杆倍数、整体折溢价率变动、A 端价格

21、变化等其他因素则进一步决定了杠杆份额的二级市场表现。杠杆指基中，成交相对活跃的品种涵盖了大盘杠杆指基、中小盘杠杆指基、创业板杠杆指基、主题类杠杆指基、行业杠杆指基等类别。从成交量较为活跃的进取指数型基金，受基础市场影响，基本所有进取型基金表现上涨，其中涨幅较大的是鹏华非银行 B，涨幅为 60.93%。其后依次是申万菱信申万证券行业 B、招商可转债 B、招商中证大宗商品 B、信诚中证 800 金融 B、国泰国证房地产 B、鹏华资源 B、银华中证转债 B 和信诚中证 800 有色 B，涨幅都超过 30%。当然，对于一些成交量不太活跃的基金，存在分折后，不容易卖出的现象，并且少量的资金就可以造成价格

22、大幅波动，故在这不再讨论。表2：2014年11月份部份成交较活跃分级基金二级市场交易月价格涨跌幅（截至2014-11-26）杠杆 比率 净值杠杆价格杠杆（稳健份额配比+进取份额配比）进取份额配比 母基金净值*初始杠杆 进取份额净值 母基金净值*初始杠杆 进取份额价格 基金代码 基金名称 价格月价格涨幅（%）基金成立日月度成交量（万份）整体折溢价率 150178.SZ 鹏华非银行 B 2.3160.932014-5-5 39474.15 0.09 150172.SZ 申万菱信申万证券行业B 2.32 57.22 2014-3-13 535310.32 0.40 150189.SZ 招商可转债 B

23、 1.70 41.65 2014-7-31 12125.24 -0.51 150097.SZ 招商中证大宗商品 B 0.77 38.67 2012-6-28 228270.11 0.38 150158.SZ 信诚中证 800 金融 B 1.70 37.94 2013-12-20 207688.56 -0.33 150118.SZ 国泰国证房地产 B 1.43 35.84 2013-2-6 81499.14 1.69 150101.SZ 鹏华资源 B 1.59 34.24 2012-9-27 71707.42 -0.77 150144.SZ 银华中证转债 B 1.67 33.82 2013-8-

24、15 2744.98 -0.81 150151.SZ 信诚中证 800 有色 B 1.26 32.04 2013-8-30 36186.88 0.11 150031.SZ 银华鑫利 1.16 29.05 2011-3-17 44583.11 0.31 150193.SZ 鹏华中证 800 地产 B 1.44 28.46 2014-9-12 8701.91 0.25 150013.SZ 国联安双禧 B 中证 100 1.11 23.75 2010-4-16 169073.35 -0.22 150109.SZ 长盛同辉深证 100 等权 B 1.25 22.82 2012-9-13 2313.30

25、 11.00 150052.SZ 信诚沪深 300B 1.03 22.66 2012-2-1 61144.17 -0.34 150077.SZ 浙商进取 1.05 21.64 2012-5-7 3402.44 -0.40 150001.SZ 国投瑞银瑞福进取 0.90 19.73 2012-7-17 229329.79 -5.39 150019.SZ 银华锐进 0.61 16.16 2010-5-7 1747651.32 0.55 150124.SZ 建信央视财经 50B 0.89 15.67 2013-3-28 20135.97 0.09 150060.SZ 银华鑫瑞 1.22 14.73

26、2011-12-8 10584.03 0.49 150099.SZ 长盛同庆中证 800B 0.98 11.93 2012-5-12 7467.83 0.18 150199.SZ 国泰国证食品饮料 B 1.05 9.83 2014-10-23 43830.11 -100.00 150185.SZ 申万菱信中证环保产业B 1.62 8.88 2014-5-30 49567.59 -0.66 150195.SZ 富国中证移动互联网B 1.27 8.02 2014-9-2 13373.60 -0.40 150180.SZ 鹏华信息 B 1.69 7.92 2014-5-5 3717.01 -0.08

27、 150035.SZ 泰达宏利聚利 B 1.75 6.95 2011-5-13 23973.45 -2.46 150153.SZ 富国创业板 B 1.17 6.46 2013-9-12 78240.95 -0.24 150063.SZ 浦银安盛增利 B 1.69 6.34 2011-12-13 6015.94 -0.56 150029.SZ 信诚中证 500B 0.97 6.27 2011-2-11 82732.01 -0.26 150149.SZ 信诚中证 800 医药 B 1.28 5.89 2013-8-16 6141.14 -0.66 150191.SZ 新华中证环保产业 B 1.04

28、 5.88 2014-9-11 46391.96 -0.46 150170.SZ 汇添富恒生指数 B 1.27 5.42 2014-3-6 9916.17 -1.19 150042.SZ 长信利鑫分级 B 1.39 3.74 2011-6-24 2976.03 -12.11 150072.SZ 中欧盛世成长 B 1.37 2.71 2012-3-29 6698.74 -0.25 150023.SZ 申万菱信深成进取 0.37 2.49 2010-10-22 155029.26 0.59 150182.SZ 富国中证军工 B 1.14 2.34 2014-4-4 242655.04 1.58 1

29、50137.SZ 安信宝利分级 B 1.13 1.81 2013-7-24 18437.67 -3.42 150131.SZ 国泰国证医药卫生 B 1.17 1.47 2013-8-29 256343.93 1.13 150086.SZ 申万菱信中小板 B 1.14 1.15 2012-5-8 23139.79 -0.31 150132.SZ 金鹰元盛分级 B 1.00 0.91 2013-5-2 13282.91 1.02 150027.SZ 天弘添利分级 B 1.27 0.56 2010-12-3 18107.41 -11.37 150021.SZ 富国汇利回报分级 B 1.22-0.82 2013-9-9 2735.92 -1.36 150187.SZ 申万菱信中证军工 B 1.51-1.69 2014-7-24 25854.63 -1.00 150161.SZ 新华惠鑫分级 B 1.48-2.05 2014-1-24 3182.51 1.32 资料来源：东莞证券研究所、Wind 资讯