企业价值评估实务75390.pptx

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1、1 1 1公司价公司价值评估估2 2 2一、价一、价值评估概述估概述 二、价二、价值评估的一般方法估的一般方法三、周期性波三、周期性波动公司的价公司的价值评估估四、根据交易方案四、根据交易方案对估估值调整整五、并五、并购定价策略定价策略3 3 3一、一、价价值评估概述估概述 1 1、什么是企、什么是企业的价的价值评估估 指在一个既定的指在一个既定的时点，点，对一个一个经济实体或体或业务的整体价的整体价值做出判断及反映，其做出判断及反映，其实质是是对各种契各种契约及合同相及合同相对应的众多的众多经济权利所反映利所反映的价的价值做出的做出的评估。估。4 4 42 2、评估目的和估目的和评估估报告的

2、使用告的使用 法定法定评估和非法定估和非法定评估估 预先确定的先确定的报告使用者告使用者3 3、评估估标的的/评估估对象象 企业价值评估企业价值评估权益价值评估权益价值评估部分权益部分权益价值评估价值评估54 4、价、价值基基础一般假定企一般假定企业会持会持续经营最常用的价最常用的价值基基础为公允价公允价值公允价公允价值定定义 “买卖双方均自愿地、非双方均自愿地、非强迫地在迫地在对被交易被交易权益益/股份相关情况股份相关情况拥有合理理解的情况下有合理理解的情况下进行公行公平交易而成交的金平交易而成交的金额”美国美国评估估师协会会（ASAASA）6 6 65、价值评估及交易价格确认的步骤、价值评

3、估及交易价格确认的步骤（1 1）运用多种评估方法评估出目标公司整体价值的区）运用多种评估方法评估出目标公司整体价值的区 间，为谈判定价提供参考依据；间，为谈判定价提供参考依据；（2 2）谈判确认目标公司的整体价值，有可能无法谈）谈判确认目标公司的整体价值，有可能无法谈 妥、但仍希望成交，则有多个价格；妥、但仍希望成交，则有多个价格；（3）根据企业现状、可能的交易方案对企业的交易价）根据企业现状、可能的交易方案对企业的交易价 格进行调整，如没有确认目标公司的整体价值，格进行调整，如没有确认目标公司的整体价值，在多个价格基础上分别调整；在多个价格基础上分别调整；（4）谈判定价，可能是多个价格；）谈

4、判定价，可能是多个价格；（5）当是多个交易价格时，最终在交易过程中确认。）当是多个交易价格时，最终在交易过程中确认。77 7二、价二、价值评估的一般方法估的一般方法价价值评估的主要方法估的主要方法评估方法评估方法1 1、成本法、成本法2 2、比较法、比较法3 3、现金流折现法、现金流折现法4 4、实物期权、实物期权8 8 8 (一一)成本法成本法企企业价价值是基于企是基于企业所含括所含括资产的公允价的公允价值的加和。的加和。国内称之国内称之为“成本加和法成本加和法”。净资产价价值=流流动资产价价值+固定固定资产价价值+无形无形资产价价值+其他其他资产价价值负债价价值对于其中某些于其中某些资产而

5、言，重置成本是适用的。而言，重置成本是适用的。重置成本法是用重置成本法是用现时条件下重新条件下重新购置或建造一个全置或建造一个全新状新状态的被的被评估估资产所需的全部成本，减去被所需的全部成本，减去被评估估资产已已经发生的生的实体性体性陈旧旧贬值、功能性、功能性陈旧旧贬值和和经济性性陈旧旧贬值，得到的差，得到的差额作作为被被评估估资产的的评估估值的一种的一种资产评估方法。估方法。9 9 9 成本法的缺陷成本法的缺陷与企与企业获利能力脱利能力脱节对资产功能性与功能性与经济性性贬值考考虑不足不足有有时造成价造成价值偏高，有价无市偏高，有价无市有有时造成价造成价值偏低，忽略无形偏低，忽略无形资产 适

6、合用于适合用于:清算中的公司清算中的公司;资源类的公司资源类的公司;一般公司一般公司估值的底线估值的底线不适用于不适用于:拥有大量无形资产（包括商誉）的公司拥有大量无形资产（包括商誉）的公司 1010中海油估中海油估值案例案例成本法估成本法估值 111111(二二)比比较法法利用参考公司的相关数据估算价利用参考公司的相关数据估算价值乘数（如市盈乘数（如市盈率），并与被率），并与被评估企估企业相相应的基本数据或指的基本数据或指标（如（如净利利润）相乘来）相乘来计算得到算得到权益价益价值应用用时，通常是，通常是识别、分析同、分析同类企企业或交易案例或交易案例的所的所蕴含的价含的价值乘数或乘数或经济

7、指指标来估算来估算权益价益价值两种常用的方法两种常用的方法v可比公司法可比公司法v可比交易法可比交易法 121212 1 1、可比公司法、可比公司法v 尝试识别股票市股票市场上相上相类似的股票（似的股票（“参照公参照公 司司”）并加以分析，以估）并加以分析，以估计被被评企企业股票在公股票在公 开市开市场的价的价值v 基于交易基于交易资料，料，计算出合适的价算出合适的价值倍数，例如倍数，例如 市盈率。市盈率。1313132 2、可比交易法、可比交易法v 识别并分析与被并分析与被评企企业在同一或在同一或类似行似行业中中经营的公司的的公司的买卖、收、收购及合并及合并v 运用运用这些交易的数据些交易的

8、数据资料，料，计算出合适的指算出合适的指标，例如市盈率，例如市盈率 14部门部门所用乘数所用乘数理由理由/评述评述周期性制造周期性制造PE(股价股价/每股盈余每股盈余)通常具备规范性赢利。通常具备规范性赢利。高技术，高增高技术，高增长长PEG(市盈率市盈率/每股盈余增长率每股盈余增长率)各公司在增长上存在的极大差异使得各公司在增长上存在的极大差异使得我们难以比较我们难以比较PE率。率。高增长高增长/负赢利负赢利PS,VS假设未来的利润率将为正。假设未来的利润率将为正。基础设施基础设施VEBITDA(市值市值/EBITDA)部门中各公司在早期亏损，而报告的部门中各公司在早期亏损，而报告的赢利会因

9、折旧方法的不同而变化。赢利会因折旧方法的不同而变化。房地产投资信房地产投资信托基金托基金(REIT)P/CF(股价股价/每股净现金流每股净现金流)对于投资政策的限制以及巨额折旧提对于投资政策的限制以及巨额折旧提取使得现金流成为优于股权资本赢利取使得现金流成为优于股权资本赢利的尺度。的尺度。金融服务金融服务PBV（股价（股价/每股账面价值）每股账面价值）账面价值通常根据市场行情而标示。账面价值通常根据市场行情而标示。零售零售PS（股价（股价/每股销售收入）每股销售收入）销售成本较低或趋同的服务业和传统销售成本较低或趋同的服务业和传统行业行业VS（市值（市值/销售收入）销售收入）如果各公司在如果各

10、公司在 举债方面不同。举债方面不同。3、各、各不同部门运用最广的各种乘数不同部门运用最广的各种乘数151515(三三)现金流折金流折现法法 含含义：公司的价：公司的价值取决于公司未来可以取到多少取决于公司未来可以取到多少现金收入流，按照适当的折金收入流，按照适当的折现率率对公司未来公司未来现金金收入流折收入流折现得到得到现值。161.1.建立财务（现金流量）模型的步骤建立财务（现金流量）模型的步骤(1)(1)分析历史数据分析历史数据(2)(2)预测市场走势预测市场走势17（3 3）确定主要假设）确定主要假设 现金流量预测现金流量预测 估计终值估计终值 确定折现率确定折现率 增加（减少）非经营性

11、资产增加（减少）非经营性资产/负债负债 评估并测试结果评估并测试结果18（4 4）建立财务预测模型）建立财务预测模型企业总价值企业总价值=(=(税后利润税后利润+折旧摊销折旧摊销-营运资本变动营运资本变动-资本支出资本支出)/)/折现折现股东资本现值股东资本现值=(=(税后利润税后利润 +折旧摊销折旧摊销 -营运资本变动营运资本变动 -资本支出资本支出 债务债务 -优先股股息优先股股息)/)/折现折现1919（1）权权益益资本成本本成本Ks留存收益成本Rs股东的必要报酬率Rf无风险报酬率股票的贝塔系数Rm平均风险股票必要报酬率资本资产定价模型法资本资产定价模型法Ks=Rs=Rf+(Rm-Rf)

12、2 2、折现率（加权平均资本成本）、折现率（加权平均资本成本）2020研究表明：研究表明：A A、被问及无风险报酬率时，、被问及无风险报酬率时，1/31/3的财务经理表示他们用十年期的国的财务经理表示他们用十年期的国库券收益率替代，库券收益率替代，1/31/3用用10-3010-30年期的国债收益率替代，年期的国债收益率替代，15%15%的则用期的则用期限不到限不到1010年的国债利率替代。年的国债利率替代。B B、而关于市场风险溢价，约有一半的财务经理用的是、而关于市场风险溢价，约有一半的财务经理用的是4%-6%4%-6%之间的之间的一个固定值，一个固定值，15%15%的使用专家的预测值，还

13、有的则用一些特定的历史的使用专家的预测值，还有的则用一些特定的历史平均数据。平均数据。C C、至于公司的贝塔值，做法还比较一致、至于公司的贝塔值，做法还比较一致超过超过50%50%的公司使用出版的公司使用出版物上的数据资源，如物上的数据资源，如价值线价值线（Value LineValue Line）,约约30%30%的公司则自的公司则自行计算贝塔值。行计算贝塔值。对于小公司的股票并不公开交易，因此无法计算这些公司的贝对于小公司的股票并不公开交易，因此无法计算这些公司的贝塔值，塔值，CAPMCAPM法自然也就无法适用。对于私人小公司，我们通常用法自然也就无法适用。对于私人小公司，我们通常用“纯游

14、戏纯游戏”CAPMCAPM法。一般而言，小公司的权益资本成本要比在纽约证法。一般而言，小公司的权益资本成本要比在纽约证交所交易的同等风险特征的大公司高约交所交易的同等风险特征的大公司高约4 4个百分点。个百分点。212121（2）加加权平均平均资本成本本成本+ED+E*KeDD+E*（1-t）*Kd解释解释获得途径获得途径E权益的市场价值（注）权益的市场价值（注）通过考察参考公司通过考察参考公司D债务的市场价值（注）债务的市场价值（注）通过考察参考公司通过考察参考公司Ke权益资本的成本权益资本的成本通过通过CAPM模型获得模型获得Kd 债务资本的成本债务资本的成本通过考察市场债务融资成本获得通

15、过考察市场债务融资成本获得 t 被评企业的所得税率被评企业的所得税率被评企业一般情况下适用所得税率被评企业一般情况下适用所得税率WACC=22（1）投）投资新企新企业（项目）目）（2）收）收购企企业（项目）目）（3）简化化测算的思路算的思路3 3、财务预测模型运用（计算）的方法、财务预测模型运用（计算）的方法234 4、调整现值法、调整现值法调整现值调整现值=把公司所有资本全部把公司所有资本全部当作权益资本计算出当作权益资本计算出公司价值的现值公司价值的现值+税盾的现值税盾的现值净现值净现值=调整现值调整现值-期初投资期初投资5 5、加权平均资本成本的净现值与调整现值法运、加权平均资本成本的净

16、现值与调整现值法运 用的区别用的区别24（四）（四）实物期物期权1 1、传统估值方法的局限性、传统估值方法的局限性（1 1）用折现现金流量法评估项目价值，我们通常假设公）用折现现金流量法评估项目价值，我们通常假设公司会按照既定的方案执行，不会在执行过程中进行重要司会按照既定的方案执行，不会在执行过程中进行重要的修正；的修正；（2 2）实际上管理者会随时关注各种变化，如果事态表明）实际上管理者会随时关注各种变化，如果事态表明未来前景比当初设想得更好，他会加大投资力度，反之未来前景比当初设想得更好，他会加大投资力度，反之则会设法减少损失。则会设法减少损失。25 2 2、期、期权的基本概念的基本概念

17、（1 1）期）期权的含的含义（2 2）看）看涨期期权与看跌期与看跌期权 3 3、实物期物期权 （1 1）概述）概述 投投资实物物资产，经常可以增加投常可以增加投资人的人的选择权，这种种未来可以采取某种行未来可以采取某种行动的的权利而非利而非义务称称为实物期物期权。实物期物期权隐含在投含在投资项目中，常目中，常见的的实物期物期权：扩张期期权、分、分阶段投段投资期期权、延、延迟投投资期期权、收、收缩期期权、中止、中止期期权和放弃期和放弃期权。26（2）应用范用范围 实物期物期权在多数情况下在多数情况下发生于生于单个个业务或或项目目层面，与面，与投投资、生、生产、营销和研和研发等方面的决策相关。等方

18、面的决策相关。当当评估整个企估整个企业的的时候，只有在特殊情况下才需要考候，只有在特殊情况下才需要考虑实物期物期权。如公司只有一种。如公司只有一种产品，从事的是基于大宗商品，从事的是基于大宗商品的行品的行业，或公司，或公司处于（或接近）于（或接近）财务困境。困境。一个公司基于一个公司基于战略考略考虑首次并首次并购本身可能不会本身可能不会产生价生价值，但可能会，但可能会为以后通以后通过进一步并一步并购创造价造价值、创造机会。造机会。274 4、实物期物期权的的应用用 假设一个公司需要决定开发一种新药，开发分两步：研究阶段（研究阶段（3 3年）：年）：选择最有希望成功的化学成分，成功概率为15%。

19、测试阶段（测试阶段（3 3年）年）：化学成分在实验室和临床环境下得到测试，成功概率为40%。如果获得成功，新药将被投放市场，任何一个阶段发生失败，公司都会终止研发，产品一文不值。28 在专利到期之前的未来10年里，成功的新药将每年带来19.5亿美元的销售额，EBITDA占销售额的45%（因为销售价格在专利过期之后将大幅下降，不考虑过期之后的回报）。假设税率为30%，资本成本是7%，可推向市场的新药现值将是43.14亿美元。开发成功的概率仅为6%（研究和测试阶段的成功累积概率15%*40%），所以需要经过研发和测试阶段的新药现值为2.59亿美元（6%*43.14亿美元）。(1)(1)：估计：估计

20、(无不确定性的无不确定性的)现值现值2929开发、测试和营销新药所需要的投资为：研发阶段1亿美元，测试阶段需要2.5亿美元，营销阶段需要1.5亿美元。净现值=期望现金流-投资3030（2 2）：利用决策树将不确定性模型化）：利用决策树将不确定性模型化 营销阶段营销阶段 测试阶段测试阶段 研究阶段研究阶段PVPV0 0（药品）（药品）43144314投资投资0 0 （112112）成功失败15%85%停止停止投资投资0 0（100100）P=1-P=成功失败40%60%停止停止投资投资0 0（216216）P=1-P=说明：说明：PV0（药品）=按照WACC折现的可推向市场新药的现值（t=0）投

21、资0=按照无风险利率折现的投资 P=技术成功的概率 技术风险事件3131（3 3）：估计不确定性价值）：估计不确定性价值 营销阶段营销阶段 测试阶段测试阶段 研究阶段研究阶段NPVNPV0 0=4202=4202成功失败15%85%NPVNPV0 0=0=0NPVNPV0 0 120120P=1-P=成功失败40%60%NPVNPV0 0=0=0NPVNPV0 0=1465=1465P=1-P=说明：说明：PV0（药品）=按照WACC折现的可推向市场新药的现值（t=0）投资0=按照无风险利率折现的投资 P=技术成功的概率 技术风险事件3232PV（营销）=40%*4202+60%*0=1681

22、（百万美元）PV（测试）=Max(1681-216),0=1465（百万美元）PV（研究）=Max PV(研究),InV（研究）,0 =Max 15%*1465+85%*0-100,0 =120（百万美元）335 5、净现值与实物期权在并购（投资）决策中运用、净现值与实物期权在并购（投资）决策中运用的原则的原则34 以资产为以资产为基础的估价基础的估价贴现现金流模型贴现现金流模型 相对估价法相对估价法实物期权模型实物期权模型清理价值清理价值重置成本重置成本稳定稳定两阶段两阶段三阶段或者三阶段或者n n阶段阶段现行的现行的规范化的规范化的股权资本股权资本公司公司部门部门市场市场推迟性推迟性期权期

23、权扩充性扩充性期权期权清理性清理性期权期权股权资本股权资本估价模型估价模型公司价值公司价值估价模型估价模型股息股息公司自由公司自由现金流现金流资本成本法资本成本法APVAPV法法超额报酬模型超额报酬模型赢利赢利账面价值账面价值收益收益 部门特定的部门特定的专利专利未开发矿藏未开发矿藏新公司新公司处于困境中处于困境中的公司的股的公司的股权资本权资本未开发土地未开发土地各种估价模型各种估价模型（五）估值方法的选择（五）估值方法的选择 35三、周期性波三、周期性波动公司的价公司的价值评估估 1、周期性波周期性波动公司是指那些回公司是指那些回报呈呈现反复反复显著著涨跌模式的公司，包括跌模式的公司，包括

24、钢铁、航空、造、航空、造纸和化工行和化工行业的公司。的公司。涨跌不定的回跌不定的回报增加了增加了对这些周期性波些周期性波动公司公司进行估行估值的复的复杂性。性。362 2、公司周期性波动的成因、公司周期性波动的成因 在许多周期性行业，投资者对利润的追逐促使其在许多周期性行业，投资者对利润的追逐促使其不断加大投资导致产能大量增加，实际利用率下降，不断加大投资导致产能大量增加，实际利用率下降，这就给价格和回报率带来了向下的压力。可见盈利出这就给价格和回报率带来了向下的压力。可见盈利出现周期性的根源是生产者的供应过剩。现周期性的根源是生产者的供应过剩。3 3、对周期性波动公司评估必须被放在周期背景下

25、进、对周期性波动公司评估必须被放在周期背景下进行。近期绩效下降并不一定预示着在未来将出现长行。近期绩效下降并不一定预示着在未来将出现长期下滑趋势，而可能只是转入了周期的不同阶段而期下滑趋势，而可能只是转入了周期的不同阶段而已。已。37自由现金流和折现现金流的波动性（百万元）自由现金流和折现现金流的波动性（百万元）期间（年）期间（年）0123 4 5678910税后经营利润税后经营利润10963 0（2）3187610净投资净投资3322 1 3 53333自由现金流自由现金流7641（1）（5）（3）15437折现现金流价值折现现金流价值 34332728 30 354033333431商业周

26、期为商业周期为10年，年，10%的折现率的折现率3882.52.01.540.51.030176520实际的股价实际的股价50/50毫无预见毫无预见完全预见完全预见商业周期为商业周期为4年年周期性波动公司市场价值的波动低于毫无预见的预测结果周期性波动公司市场价值的波动低于毫无预见的预测结果39对周期性波周期性波动公司公司进行价行价值评估的方法估的方法 对周期性波周期性波动公司公司进行行评估的一种双情景方法估的一种双情景方法（1）利用有关）利用有关过去周期的信息建立并去周期的信息建立并评估正常周估正常周期的情景。期的情景。（2）根据公司近期）根据公司近期绩效建立并效建立并评估新估新趋势的情景的情

27、景（3）利用）利用经济原理及各种情景出原理及各种情景出现的可能性来估的可能性来估计赋予予给每个情景的每个情景的权重。重。（4）确定每个情景出）确定每个情景出现的概率，并的概率，并计算相算相应的公的公司加司加权价价值。40 最理想是在周期的谷底时进行收购，在周期的峰顶时出售资产。研究表明，经济与行业周期波动的拐点是无法预测的。同时逆周期操作也是很难的。在行业前景黯淡，竞争对手都在收缩的情况下，管理者必须说服董事会和银行家进行扩张。另外，当竞争对手在周期峰顶积极投资时，管理者还要激流勇退。跳出周期也许是有可能的，但却很少有管理者能做到这一点。对周期性波动公司并购（投资）的讨论：1、理论上：现金流2

28、、实务中：机会成本3、选择414141四、根据交易方案四、根据交易方案对估估值调整整1.1.上市公司估上市公司估值调整整（1 1）战略估略估值溢价溢价 行行业的前景分析的前景分析 企企业的商的商业模式模式溢价溢价（2 2）控股）控股权的溢价的溢价（3 3）少数股）少数股权的溢价的溢价424242（4 4）买方主动发起交易的溢价）买方主动发起交易的溢价（5)5)卖方主动发起交易的折扣卖方主动发起交易的折扣（6 6）大量股票购买的折扣）大量股票购买的折扣（7 7）股市活跃度与溢价）股市活跃度与溢价4343432.2.非上市公司非上市公司（1 1）控股）控股权溢价溢价（2 2）少数股）少数股权折扣折

29、扣（3 3）变现能力折扣能力折扣3 3、收、收购溢价的决定因素溢价的决定因素（1 1）收）收购方方对于收于收购收益的估收益的估计（2 2）目）目标公司的交涉能力公司的交涉能力 竞争性因素及反收争性因素及反收购能力能力对于收于收购溢价有溢价有显著影响著影响4444444 4、对上述各种折扣及溢价的考上述各种折扣及溢价的考虑定价定价举例例战略价值战略价值有控制权及流动性的有控制权及流动性的100%100%权益价值权益价值考虑少数股东权益这口后的考虑少数股东权益这口后的流动性的流动性的100%100%权益价值权益价值考虑少数股东权益折扣及缺乏考虑少数股东权益折扣及缺乏流动性折扣后的流动性折扣后的10

30、0%100%权益价值权益价值可能的交易价格：可能的交易价格：4747万万120120万万战略溢价战略溢价控制权溢价控制权溢价少数股东权益折扣少数股东权益折扣缺乏流动性折扣缺乏流动性折扣+20%+20%（注）（注）-30%-30%（注）（注）+43%+43%（注）（注）-33%-33%（注）（注）120120万万100万（评估结果）万（评估结果）-30-30万万-23-23万万7070万万4747万万4545协协同同价价值值交易交易 价格价格市场价值内在价值1、企业价值与交易价格、企业价值与交易价格五、并购定价策略五、并购定价策略46462、计算算协同价同价值通常会通常会计算五种基本的算五种基本的协同价同价值：（1）成本）成本缩减减（2）收入增加）收入增加（3）经营管理水平的提升管理水平的提升（4）融）融资技巧技巧（5）税收收益）税收收益3 3、并购定价原则、并购定价原则（1）并购不能够影响公司的正常运营）并购不能够影响公司的正常运营（2）并购所得收益必须能够补偿公司为此付出的资）并购所得收益必须能够补偿公司为此付出的资金成本金成本