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1、不确定条件下企业不确定条件下企业投融资决策互动关投融资决策互动关系研究综述系研究综述前言前言vMM理论有关投融资决策“分离法则”v资金流学说 v现代财务理论的观点 1.负债融资不仅是企业的一种资金来源,而且由于负债的利息税盾,它也是决策者借以调控企业价值的一种手段。2.投资支出并不只是一种资金花费,而且是一种价值创造的过程,投资越多企业在未来的盈利能力可能越强,此时企业会产生更高的负债承受能力。v同时期负债融资与投资支出的关系不仅是一种资金供求关系,而且是基于负债税收利益净值的协调与适应的关系。v因此,在认识企业投融资决策相互关系的过程中应当超脱于资金流学说的理论束缚,从不完善因素角度,如税收
2、利益与破产成本,继续深入挖掘两者的关联,以丰富相关的理论文献,为现代公司的财务实践提供相应的指导。权衡理论权衡理论v未来现金流不稳定以及对经济冲击高度敏感的企业，如果使用过多的债务，会导致陷入财务困境（financial distress），出现财务危机甚至破产。企业陷入财务困境后引发的成本分为直接成本与间接成本。v直接成本是指企业因破产、进行清算或重组所发生的法律费用和管理费用等；间接成本是指财务困境所引发企业资信状况恶化以及持续经营能力下降而导致的企业价值损失。具体表现为企业客户、供应商、员工的流失，投资者的警觉与谨慎导致的融资成本增加，被迫接受保全他人利益的交易条款等。v所谓权衡理论（t
3、rade-off theory），就是强调在平衡债务利息的抵税收益与财务困境成本的基础上，实现企业价值最大化时的最佳资本结构。此时所确定的债务比率是债务抵税收益的边际价值等于增加的财务困境成本的现值。v提示：由于债务利息的抵税收益，负债增加会增加企业的价值。随着债务比率的增加，财务困境成本的现值也增加。在初期阶段，债务抵税收益起主导作用；当债务抵税收益与财务困境成本相平衡，企业价值达到最大，此时的债务与权益比率即为最佳资本结构；超过这一点，财务困境的不利影响超过抵税收益，企业价值甚至可能加速下降。v权衡理论有助于解释有关企业债务的难解之谜。财务困境成本的存在有助于解释为什么有的企业负债水平很低
4、而没有充分利用债务抵税收益。财务困境成本的大小和现金流的波动性有助于解释不同行业之间的企业杠杆水平的差异。代理理论代理理论v（一）债务代理成本（一）债务代理成本 管理者的决策一般会增加企业股权价值。企业有债务时，如果投资决策对股权价值和债务价值产生不同的影响时，此时就会发生利益冲突。如果企业陷入财务困境的风险较高，这样的利益冲突最有可能发生。1.过度投资问题 在企业遭遇财务困境时，即使投资项目的净现值为负，股东仍可能从企业的高风险投资中获利，即存在“过度投资问题”；2.投资不足问题 股东也可能不会选择净现值为正的新项目筹资，即存在着“投资不足问题”过度投资与投资不足问题的存在，将会对债权人和企
5、业的总价值造成损失。v（二）债务的代理收益（二）债务的代理收益 债务在产生代理成本的同时，也会伴生相应的代理收益。债务的代理收益将有利于减少企业的价值损失或增加企业价值，具体表现为债权人保护条款引入、对经理提升企业业绩的激励措施以及对经理随意支配现金流浪费企业资源的约束等。（1）债务的存在使得企业承担了未来支付利息的责任和义务，从而减少了企业剩余的现金流量，进而减少了管理者的浪费性投资；（2）企业的债务水平较高时，债权人自己也会密切监督管理者的行为，从而为抑制管理者的疏忽失职提供了额外的防护。债务的存在提高企业价值PV（债务的代理收益）优序融资理论优序融资理论 v优序融资理论(Pecking
6、Order Theory)放宽理论完全信息的假定，以不对称信息理论为基础，并考虑交易成本的存在，认为权益融资会传递企业经营的负面信息，而且外部融资要多支付各种成本，因而企业融资一般会遵循内源融资、债务融资、权益融资这样的先后顺序。v分析：分析：在信息不对称的条件下，如果外部投资者掌握的关于企业资产价值的信息比企业管理层掌握的少，那么企业权益的市场价值就可能被错误的定价。当企业股票价值被低估时，管理层将避免增发新股，而采取其他的融资方式筹集资金，如内部融资或发行债券；而在企业股票价值被高估的情况下，管理层将尽量通过增发新股为新项目融资，让新的股东分担投资风险。v既然投资者担心企业在发行股票或债券
7、时其价值被高估，经理人员在筹资时为摆脱利用价值被高估进行外部融资的嫌疑，尽量以内源融资方式从留存收益中筹措项目资金。如果留存收益的资金不能满足项目资金需求，有必要进行外部融资时，在外部债务融资和股权融资之间总是优先考虑债务融资，这是因为投资者认为企业股票被高估的可能性超过了债券。因此，企业在筹集资本的过程中，遵循着先内源融资后外源融资的基本顺序。在需要外源融资时，按照风险程序差异，优先考虑债权融资（先普通债券后可转换债券），不足时再考虑权益融资。优序融资理论和权衡理论的区别优序融资理论和权衡理论的区别 v前提条件不同前提条件不同 权衡理论考虑税收、财务困境成本、代理成本如何影响企业的融资决策，
8、而假定信息是完全的，讨论的核心是举债的利弊及其如何达到均衡。而优序融资理论则认为，不对称信息和融资成本超过了权衡理论中举债的税收和代理方面对资本结构的影响。由于前提的不同，两者对企业的融资决策虽然可能会有相同的建议，却有不同的原因解释。优序融资理论和权衡理论的区别优序融资理论和权衡理论的区别 v财务杠杆比例的生成原因不同财务杠杆比例的生成原因不同 权衡理论认为最佳资本结构取决于债务的边际成本等于边际收益时的水平，债务的成本收益会驱使低负债企业提高杠杆比例、高负债企业降低杠杆比例，因此企业存在一个理想的财务杠杆比例目标和回复到该目标的趋势。在权衡理论中，企业负债比例的变化是对举债利弊进行权衡的结
9、果，因此，在一定的投资机会下，盈利能力强的企业有更高的杠杆比例。优序融资理论则认为，企业融资决策的依据是一边倒的，即尽量使用低成本的融资方式，不存在一个理想的杠杆比例目标。因此，当企业投资超过留存利润时，企业负债相应增加，反之则减少，企业负债比例的变化是净现金流变化的结果。在优序融资理论中，企业在经营好的时候要储备现金或举借少量债务，以避免将来投资时采用昂贵的外部融资方式，因此，在一定的投资机会下，盈利能力强的企业反而有更低的杠杆比例，高的利润留存和低的负债比例是拥有高融资能力的表现。优序融资理论和权衡理论的区别优序融资理论和权衡理论的区别 v股利的性质和作用不同股利的性质和作用不同 权衡理论
10、认为，发放股利和举借债务可以互相替代，其效果都能减少自有现金流量，从而降低权益的代理成本。优序融资理论则认为，由于某些原因，股利发放是稳定的，企业现金流的变化主要靠债务的收缩来解决。v负债的性质和作用不同负债的性质和作用不同 在权衡理论中，负债的作用主要体现在对税收和委托代理关系等方面的影响上，因而各种负债内部种类之间并无大的区别。在优序融资理论中，在负债内部，低风险债务（如抵押贷款或债券）较之高风险债务（如信用债券）更能传递积极信息，能够降低融资成本，因而得到优先考虑，成为仅次于内源融资的方式。优序融资理论和权衡理论的联系优序融资理论和权衡理论的联系 v两者都是以理论为基础两者都是以理论为基
11、础 两者都以企业市场价值最大化为目标，考察不同融资方式对市场价值的影响。两者都是放宽理论理想假设条件向现实的逼近，而且两者的前提条件相互补充，共同涵盖了影响企业资本结构的众多重要因素，都有很强的现实意义。优序融资理论和权衡理论的联系优序融资理论和权衡理论的联系 v两者都肯定了债务融资优于权益融资两者都肯定了债务融资优于权益融资 在优序融资理论中，很明显，债务融资优先于权益融资得到考虑。在权衡理论中，则是先考虑债务融资各种优势带来的收益，再考虑债务融资受限制情况带来的成本，从而认为需考虑两者之间的综合平衡，其着眼点也是优先考虑债务融资，直至用尽债务融资的好处才考虑使用权益融资。此外，两者都是对成
12、本进行“权衡”的理论，只不过优序融资理论“权衡”比较的是内源融资、债务融资和权益融资三者之间的成本，而权衡理论“权衡”比较的是作为融资方式之一的债务的边际成本和收益。v两者都未能得出合理资本结构的准确公式两者都未能得出合理资本结构的准确公式 但无疑都表明，现实中资本结构与企业的市场价值有关，其合理与否会影响到企业的治理结构和股东、债权人、管理者等利益相关者的利益。v两者对融资方式和股利政策的指导一致两者对融资方式和股利政策的指导一致 虽然动机有所不同，但两者在股利政策上的决策原则基本一致。两者都认为，在其他条件不变的情况下，盈利多的企业会有更高的股利支付率，有更多投资机会的企业会有更低的股利支
13、付率，经营风险大、未来盈利和现金流不稳定的企业会有更低的股利支付率和杠杆比例。在1994年的一项研究表明，当公司提议增加其财务杠杆时，当日其股票价格大幅上扬；反之，当公司提议降低财务杠杆时，当日其股票价格大幅下跌。这与权衡理论认为财务杠杆的增减会影响税收优惠的增减，从而导致股票价格相应涨跌的预测一致。另一方面，该项研究也可看成是优序融资理论的证明。这是因为，财务杠杆比例的提高可以看成企业未来具有高现金流和高盈利的信号。根据有关资料，自20世纪50年代以来，西方发达国家企业融资结构变化的共同趋势是内部资金的比率明显上升，外部资金的比重有所下降；而在外部融资中，银行融资的比重有所下降，债务融资比重
14、上升，而股票融资呈下降趋势，甚至出现股票融资为负（股票回购大于发行）的情况，这些成为优序融资理论现实解释能力的有力证据。综述主体部分综述主体部分v理论部分理论部分v实证部分实证部分理论部分理论部分v1.税收因素与投融资决策的互动关系v2.破产成本与投融资决策的互动关系v3.代理冲突与投融资决策的互动关系v4.信息不对称与投融资决策的互动关系1.税收因素与投融资决策的互动关系税收因素与投融资决策的互动关系v对企业财务决策中税收因素的研究起初是为修正MM理论而出现的v在考虑了公司所得税后，利用财务杠杆机制，企业将获得利息支付的免税优惠，所以企业价值可表示为：1.负债融资越多，企业通过项目投资获得的
15、利益也越多，因而决策者将提高对项目投资可行性的评价；2.Hite（1977）指出那些负债较高的企业在其生产决策中可能愿意利用更为廉价的资本资产，因而具有较强的动力进行资本资产投资。融资对投资的影响投资对融资的影响v折旧与债务利息两者产生的税收抵扣存在相互替代的现象 v受这种税盾替代效应的启发，Dotan 和Ravid（1985）从一个单期的角度分析发现，从边际的角度而言，那些资本投资额度比较高的企业通常会使用更少的负债融资。v然而，如果从一个多期的角度分析，企业当期的投资额度或者投资项目的选择会决定未来会计期间内折旧的多少，从而影响利息的税收抵扣额度，最终对负债的有效成本产生作用。2.破产成本
16、与投融资决策的互动关系破产成本与投融资决策的互动关系v修正的MM 理论虽然通过引入税收因素发现了投融资决策之间的影响关系，但是其忽略了破产成本，从而高估了负债对企业价值的提升作用。v企业的价值应表示为：投融资决策间的影响v融资对投资的影响：负债融资会通过税收节约与破产成本对企业价值产生两种截然相反的影响，从而影响决策者对投资项目的价值评估。v投资对融资的影响：Hong和Rappapor（1978）认为企业的投资决策会对其现金流的均值以及方差产生后续的影响，从而改变随后的负债能力。由此可以看出，投资项目的选择与优化有助于企业提高期望的经营收入，并控制其波动的幅度，从而改变企业未来的破产概率以及单
17、位负债的期望破产成本，进而影响企业的最优负债水平。3.代理冲突与投融资决策的互动关系代理冲突与投融资决策的互动关系vJensen 和Meckling（1976）指出，典型的代理问题主要来自于两个方面，即股东与经理之间的冲突以及股东与债权人之间的冲突。股东与经理之间的冲突下v1.经理具有转嫁公司资源以补偿自己为公司创造利润所付出的努力的动机。v2.在投资方面主要表现为企业“帝国建造”动机或者过度投资动机，因为经理能够在扩大的企业规模中牟取更多的控制权利益，或者说获得递增的金钱和非金钱的收益。v融资对投资的影响：在外部股权融资安排下，经理倾向于将所有可用的资金都用于投资（尽管投资项目的净现值为负）
18、，从而损害股东的利益。v投资对融资的影响改变融资结构 考虑到经理的过度投资动机以及由此带来的股权价值损失，股东将减少对股票价格的升值预期，从而压低股票的购买价格，增加企业的股权融资成本。此时，最优融资策略将是减少股权资本的融入，取而代之的是更多的债务资金。股东与债权人的冲突下v融资对投资的影响：Jensen 和Meckling（1976）指出，受有限责任机制的影响，股东在获得债务资金后，有动力将筹措的资金投资到高收益、高风险的项目。这种现象也可理解为股东对高风险项目的过度投资行为。Myers（1977）认为，如果企业已经存在风险负债，并且债务的期限终止于企业做出投资决策之后，即便存在可以提高整
19、个公司价值的正净现值投资项目，股东也有可能不进行投资。所以，负债融资又将导致股东投资不足，从而对投资支出产生抑制效应。v投资对融资的影响：考虑到股东潜在的代理问题，债权人将提高债务资本的利息要求以补偿因代理冲突产生的债务价值损失，所以负债融资成本将上升，企业融资行为也因此受到约束。所以，负债代理冲突下的投资行为又会反过来提高企业的负债融资成本，降低其负债融资水平。4.信息不对称与投融资决策的互动关系信息不对称与投融资决策的互动关系v者的公允评价，从而使项目的投资成本上升。为了避免未来的投资过度地依赖外部资金，摆脱外部融资中的信息约束，企业将青睐于投资回报周期短的项目，即使这些项目具有较低的市场
20、价值。v融资对投资的影响：信息不对称条件下的外部股权融资需求可能减少企业对某些正净现值项目的非效率投资。v对外部投资者而言，负债比例上升是一个积极的信号，它表明经理的信心十分充足，对企业的收益预期相当高。v投资对融资的影响：受不对称信息的困扰，那些具有较好投资机会的企业在投资需求的牵引下，将保持较高的负债融资比例，从而向外部市场释放利好消息，刺激企业的资金供给规模。实证部分实证部分v1.从税收利益与破产成本的视角研究企业投融资的内生机制v2.从负债融资与代理冲突的视角研究企业投融资的内生机制1.从税收利益与破产成本的视角研究从税收利益与破产成本的视角研究企业投融资的内生机制企业投融资的内生机制
21、v（1）实证假设 假设1a 在总体情形下,负债融资会因为期望税收利益增加促进企业投资支出；假设1b 在较低的负债水平下,负债融资越多企业投资支出则越多,在高负债水平下,新增负债越多企业投资支出则越少。假设2 在总体情形下,投资决策会促进企业的负债融资。假设3 高折旧企业投资对负债融资的促进作用会弱于低折旧企业。v（2）研究设计 样本与数据 选取的研究样本都来自于1998 年12 月31日以前在沪深股市上市的公司。我们将研究窗口确定为2001年2009年,总共得到708家公司9年6372个样本观测值。数据主要来自CSMAR和CCERTM 数据库。模型建立 为检验投融资之间的内生机制,建立了投融资
22、方程,如下。v（3）研究方法的选择 由于同时期的投资支出和新增负债是相互影响的两个变量,因此投资方程中作为解释变量的ND会受到作为被解释变量I的影响,而在融资方程中作为解释变量的I也会受到作为被解释变量ND的影响。所以,投资方程中ND会与相关,而融资方程中I也会与相关,从而违反了经典线性回归模型干扰项与解释变量相互独立或者至少不相关的假定。此时,如果对各个方程使用OLS 回归,那么这些参数估计不仅可能是有偏的,而且可能不是一致性估计。选择采用3SLS估计方法进行回归检验。v（4）实证结果 投资支出与负债融资内生关系的初步检验 根据回归结果，从投资方程来看,新增负债的增加能够大幅地促进企业的投资
23、支出,并且回归系数具有1%的显著性。所以,可以初步断定负债融资是促进企业投资支出一个非常重要的决定因素。从融资方程来看,投资支出对企业负债融资具有显著的正向作用,说明在总体上,我国上市公司为了增加负债税盾的利用,决策者确实会在投资资金中进行部分的债务融资。v不同负债水平下负债融资与投资支出内生关系的进一步检验 结果表明,对于负债水平相对较高的公司而言,负债融资虽然能提高企业的投资支出,但这种促进作用并不显著,从而说明在高负债情形下,负债融资的期望税收利益也许并没有超出负债的期望破产成本,或者说负债并不会显著地增加企业的期望税收利益净额,从而不会增加投资项目的价值。所以,负债融资并不会显著地增加
24、企业的投资支出。与此同时,受高负债水平的影响,融资方程中投资支出并没有显著地促进企业的负债融资。这个观点说明在高负债水平下进行投资,企业并不一定会采取负债融资,从而对资金流学说的观点形成了挑战,说明企业融资行为更可能是负债税收利益与破产成本权衡的结果。v而且，数据显示,在低负债水平下负债融资与投资支出显著正相关,而且系数大于高负债水平的情形,从而说明在较低负债水平下负债融资具有较高的期望税收利益净值,企业具有相对较强的投资动力。在融资方程中,低负债情形下投资支出的增加会显著地促进企业的负债融资,并且投资支出对负债融资的作用系数大于整体样本的情形,说明在较低的负债水平下负债融资的期望破产风险比较
25、小,并因此存在较高的边际税收利益,所以投资资金中会融入更多的债务资本。v不同折旧下负债融资与投资支出内生关系的进一步检验 结果证实了折旧税盾会对负债利息税盾产生替代效应,并且在高折旧企业里由于折旧能够产生更高的税收节约,此时若进行过多的负债融资有可能会因为潜在的破产风险导致折旧税收利益的丧失,因此企业反而会降低负债融资。2.从负债融资与代理冲突的视角研究企业从负债融资与代理冲突的视角研究企业投融资的内生机制投融资的内生机制v(1)基本假设 假设某初创企业拥有一个投资机会，初始投资为I，企业无负债资产价值V服从几何布朗运动 其中：u为资产期望收益的瞬时增长率；为资产期望收益的波动率；dz为风险中
26、性概率测度下的标准维纳过程。,r为无风险利率，为资产的便利收益率，表示等待投资的机会成本。企业资产价值不受资本结构的影响，任何债务利息流的支付都是由新的权益来融资，从而不影响总资产价值。同时为了简化，假设该初创企业没有其他资产，企业价值全部来自投资期权价值。v(2)建立不同模式下的投资决策模型及实证结果 主要包括全权益融资投资决策模型、杠杆企业投资决策模型、负债融资约束下投资决策模型。实证结果包括：1.与无负债企业相比，杠杆企业较早执行投资期权。原因在于无负债企业在执行投资期权时，并不能享受利息税盾带来的好处，因此没有税收激励去加快期权的执行。2.随着债务利息水平的增加，企业破产临界值也相应增
27、加，这意味着较高的债务水平增加了企业破产的可能，同时也增加了企业的财务杠杆比率。债务利息的增加，加大了企业的财务风险，也相应增加了负债代理成本。3.随着债务利息水平的变化，企业价值最大化投资策略与股东权益最大化投资策略之间的差异，这体现了在股东债权人冲突下，股东对债权人利益的损害。4.在无负债融资约束时，负债将远远超过所需的投资成本，企业的投资期权价值和破产临界值都比较大。5.当存在负债融资约束时，投资期权价值逐渐减少，股东权益价值相应增加。随着债务约束的增强，破产临界值和财务杠杆率都逐渐降低，而投资I临界点值却表现出先下降后上升的趋势。这是因为：当企业无负债融资约束时，将最大化负债水平；而当
28、企业最初负债融资受限时，它将降低投资临界点以加快执行投资期权，获取负债融资所带来的利息税盾收益；当负债约束进一步加强时，利息税盾效应将显得不是很重要了，此时企业又提高了投资临界点。总结及借鉴总结及借鉴v综观我国上市公司的决策行为，在公司投资决策上存在“不自量力”、“为所欲为”和“任人宰割”等三种类型的非理性行为；而在融资决策方面，公司通常会不顾投资需求，具有最大量的资金融入偏好以及股权融资偏好，从而产生委托理财、资金投向变更等低效率行为。v可以认为，这些问题很大程度上归咎于决策者对投融资互动关系的割裂。正因为做出投资决策时对融资能力的忽略，导致了投资后企业面临较大的破产风险，从而产生“不自量力”的投资现象，而最大量的资金融入偏好与股权融资偏好也在一定程度上起因于决策者对投资中资金需求量以及资金来源结构的忽视。v所以，我国上市公司应进一步加深对投融资决策相互关系的认识，在决策过程中不仅要考虑投融资策略所导致的税收利益与破产风险的变化，而且要关注各种融资政策下企业潜在的委托代理问题，以及投融资决策的信息不对称问题，切实保障两种决策的协调与互动，从而解决投融资决策中存在的非理性和非效率问题。