5.债券供求分析.ppt

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1、债券供求分析债券供求分析v到期收益率到期收益率 范畴界定范畴界定 相关推论相关推论 如何理解到期收益率是衡量利率水平的有如何理解到期收益率是衡量利率水平的有效指标效指标v可贷资金利率理论可贷资金利率理论 债券供求分析框架债券供求分析框架v债券供求曲线的三种变动债券供求曲线的三种变动12/21/20221东北财经大学金融学院 范立夫一个矛盾引发的思考一个矛盾引发的思考 中国央行在近两周内保持着巨额回笼的力度，从中国央行在近两周内保持着巨额回笼的力度，从月初的净投放转向净回笼，两周净回笼资金已经达月初的净投放转向净回笼，两周净回笼资金已经达到到1030亿元。但与央行增强的回笼力度不相对应的亿元。但

2、与央行增强的回笼力度不相对应的是，央票收益率却在持续走低。是，央票收益率却在持续走低。3个月期和一年期央票较月初已分别走低个月期和一年期央票较月初已分别走低8个基点个基点和和5个基点，这是今年在增加央票发行量的情况下，个基点，这是今年在增加央票发行量的情况下，收益率的首次回调。收益率的首次回调。债券市场人士认为，债券市场人士认为，“太过富裕太过富裕”的流动性是央的流动性是央票收益率走低的主要原因。这不仅冲击着央行所力票收益率走低的主要原因。这不仅冲击着央行所力图构建的稳定的基础货币供应量的蓝图，也对商业图构建的稳定的基础货币供应量的蓝图，也对商业银行的资产收益率带来了巨大压力。银行的资产收益率

3、带来了巨大压力。12/21/20222东北财经大学金融学院 范立夫一个矛盾引发的思考一个矛盾引发的思考 杜艳，杜艳，“流动性过剩依旧，央票收益率持续走低流动性过剩依旧，央票收益率持续走低”，经济观察报经济观察报2006年年9月月23日日 中央银行增强货币回笼力度是一个金融紧缩的信中央银行增强货币回笼力度是一个金融紧缩的信号，中央银行票据收益率应该是上行的，而现在的号，中央银行票据收益率应该是上行的，而现在的票据收率却走低。票据收率却走低。原因：过剩的流动性带来对债券需求的大幅增加，原因：过剩的流动性带来对债券需求的大幅增加，在同样的收益率情况下，商业银行愿意购买更多的在同样的收益率情况下，商业

4、银行愿意购买更多的中央银行票据，导致债券需求曲线右移。中央银行票据，导致债券需求曲线右移。12/21/20223东北财经大学金融学院 范立夫2007年第一期凭证式国债发行公告年第一期凭证式国债发行公告 2007年第一期凭证式国债发行期为年第一期凭证式国债发行期为2007年年3月月1日至日至2007年年3月月31日。各承销机构在规定的额度内日。各承销机构在规定的额度内发售发售2007年第一期凭证式国债。年第一期凭证式国债。2007年第一期凭证年第一期凭证式国债从购买之日开始计息，到期一次还本付息，式国债从购买之日开始计息，到期一次还本付息，不计复利，逾期兑付不加计利息。不计复利，逾期兑付不加计利

5、息。2007年第一期凭证式国债分三年期、五年期两种。年第一期凭证式国债分三年期、五年期两种。其中其中3年期票面年利率年期票面年利率3.39；5年期票面年利率年期票面年利率3.81。(以以1万元人民币为例，投资者持有到期后万元人民币为例，投资者持有到期后分别比同档次储蓄存款多收入分别比同档次储蓄存款多收入131.4元和元和149.4元。元。)12/21/20224东北财经大学金融学院 范立夫2007年第一期凭证式国债发行公告年第一期凭证式国债发行公告 在购买在购买2007年第一期凭证式国债后如需变现，投资年第一期凭证式国债后如需变现，投资者可随时到原购买网点提前兑取。提前兑取时，按兑者可随时到原

6、购买网点提前兑取。提前兑取时，按兑取本金的取本金的1收取手续费，并按实际持有时间及相应的收取手续费，并按实际持有时间及相应的分档利率计付利息。从购买之日起，分档利率计付利息。从购买之日起，3年期和年期和5年期凭年期凭证式国债持有时间不满半年不计付利息；满半年不满证式国债持有时间不满半年不计付利息；满半年不满2年按年按0.72计息；满计息；满2年不满年不满3年按年按2.25计息；计息；5年期年期凭证式国债持有时间满凭证式国债持有时间满3年不满年不满4年按年按3.42计息，满计息，满4年不满年不满5年按年按3.69计息。计息。发行期内如遇银行储蓄存款利率调整，尚未发行的发行期内如遇银行储蓄存款利率

7、调整，尚未发行的2007年第一期凭证式国债票面利率，在利率调整日按年第一期凭证式国债票面利率，在利率调整日按3年期、年期、5年期银行储蓄存款利率调整的相同百分点作年期银行储蓄存款利率调整的相同百分点作同向调整，提前兑取分档利率另行通知。同向调整，提前兑取分档利率另行通知。12/21/20225东北财经大学金融学院 范立夫财政部上调财政部上调2007年凭证式（一期）国债票面利率年凭证式（一期）国债票面利率 根据财政部根据财政部2007年第年第4号公告及凭证式国债发行号公告及凭证式国债发行的相关规定，的相关规定，2007年年3月月18日后（含当日）购买的日后（含当日）购买的本期国债，其持有到期票面

8、利率本期国债，其持有到期票面利率3年期上调至年期上调至3.66%，5年期上调至年期上调至4.08%。2007年年3月月18日前（不含当日）购买的本期国债，日前（不含当日）购买的本期国债，其持有到期票面利率仍按原规定执行，即其持有到期票面利率仍按原规定执行，即3年期年期3.39%，5年期年期3.81%。2007年年3月月18日后（含当日）购买的本期国债，日后（含当日）购买的本期国债，其提前兑取分档年利率按以下规定执行：其提前兑取分档年利率按以下规定执行：3年期和年期和5年期凭证式国债持有时间不满半年不计息，满半年年期凭证式国债持有时间不满半年不计息，满半年不满不满2年按年按0.72%计息，满计息

9、，满2年不满年不满3年按年按2.43%计息；计息；5年期凭证式国债持有时间满年期凭证式国债持有时间满3年不满年不满4年按年按3.69%计计息，满息，满4年不满年不满5年按年按3.96%计息。计息。12/21/20226东北财经大学金融学院 范立夫国债利率的调整国债利率的调整 2007年年3月月17日，中国人民银行决定上调金融机日，中国人民银行决定上调金融机构人民币存贷款基准利率，金融机构一年期存、贷构人民币存贷款基准利率，金融机构一年期存、贷款基准利率均上调款基准利率均上调0.27个百分点，分别由现行的个百分点，分别由现行的2.52%提高到提高到2.79%、6.12%提高到提高到6.39%；其

10、他各；其他各档次存贷款基准利率也相应调整。档次存贷款基准利率也相应调整。原因：维持利率格局的均衡。原因：维持利率格局的均衡。资本的边际收益：综合考虑期限、风险、流动性资本的边际收益：综合考虑期限、风险、流动性等因素，资本用于任何用途的边际收益应该相等，等因素，资本用于任何用途的边际收益应该相等，此时实现帕累托最优。此时实现帕累托最优。假设当前均衡的利率格局为：存款利率假设当前均衡的利率格局为：存款利率5%，国债，国债利率利率4%，企业债券利率，企业债券利率7%。（相同期限，如。（相同期限，如3年期）年期）12/21/20227东北财经大学金融学院 范立夫国债利率的调整国债利率的调整 中央银行宣

11、布上调存款利率：如从中央银行宣布上调存款利率：如从5%上调到上调到6%如果利率均衡格局被打破，则会出现资本从低利如果利率均衡格局被打破，则会出现资本从低利转向高利的套利行为，最终使利率格局恢复均衡。转向高利的套利行为，最终使利率格局恢复均衡。此即帕累托改进过程。此即帕累托改进过程。推论推论1：决定资金流向的是资金的相对收益水平，：决定资金流向的是资金的相对收益水平，而不是绝对收益水平。而不是绝对收益水平。推论推论2：各种类型的利率之间存在一个有机的利率：各种类型的利率之间存在一个有机的利率体系，维持利率均衡格局。体系，维持利率均衡格局。推论推论3：利率市场化的前提是基准利率的培育与有：利率市场

12、化的前提是基准利率的培育与有机利率体系的构建。机利率体系的构建。12/21/20228东北财经大学金融学院 范立夫财政部上调财政部上调2007年凭证式（一期）国债票面利率年凭证式（一期）国债票面利率 这是否意味着，如果按照这是否意味着，如果按照3月月18日前的时间算，那日前的时间算，那些早早抢购了该期国债的投资者将吃了个亏。些早早抢购了该期国债的投资者将吃了个亏。“转存转存”后赚得更多后赚得更多 如果是如果是1万元投资购买本期国债，万元投资购买本期国债，3月月1日购买的话，日购买的话，3年期到期收益为年期到期收益为1017元，元，5年期到期收益为年期到期收益为1905元。元。但但3月月18日以

13、后购买的话，日以后购买的话，3年期和年期和5年期的到期收益年期的到期收益分别为分别为1098元和元和2040元。分别比加息前购买多赚元。分别比加息前购买多赚81元和元和135元。元。“提前兑取按本金提前兑取按本金1收取手续费，收取手续费，3年期和年期和5年期年期凭证式国债持有时间不满半年不计付利息。所以忽略凭证式国债持有时间不满半年不计付利息。所以忽略活期利息，扣掉活期利息，扣掉1即即10元的手续费，元的手续费，1万元万元3年期和年期和5年期首期新国债进行转存的到期收益将比不转存分年期首期新国债进行转存的到期收益将比不转存分别多别多71元和元和125元。元。”12/21/20229东北财经大学

14、金融学院 范立夫到期收益率是利率水平的有效衡量指标到期收益率是利率水平的有效衡量指标 到期收益率是指来自于某种信用工具的收入的现到期收益率是指来自于某种信用工具的收入的现值总和与其今天的价值相等时的利率水平。值总和与其今天的价值相等时的利率水平。到期收益率是信用工具（如债权）的内部报酬率，到期收益率是信用工具（如债权）的内部报酬率，它考虑了时间价值，反映了市场合理的报酬率，购它考虑了时间价值，反映了市场合理的报酬率，购买信用工具（债券）的资金的机会成本是利息，微买信用工具（债券）的资金的机会成本是利息，微观主体在购买信用工具（债券）是会进行成本收益观主体在购买信用工具（债券）是会进行成本收益分

15、析：当预期市场上利率水平上涨时即机会成本增分析：当预期市场上利率水平上涨时即机会成本增加，必然会引起信用工具（债券）需求的减少，价加，必然会引起信用工具（债券）需求的减少，价格的下降，进而引起到期收益率的上升；反之，当格的下降，进而引起到期收益率的上升；反之，当预期市场上利率水平下降时即机会成本降低，必然预期市场上利率水平下降时即机会成本降低，必然会引起信用工具（债券）需求的增加，价格的上涨，会引起信用工具（债券）需求的增加，价格的上涨，进而引起到期收益率的下降。进而引起到期收益率的下降。12/21/202210东北财经大学金融学院 范立夫到期收益率是利率水平的有效衡量指标到期收益率是利率水平

16、的有效衡量指标12/21/202211东北财经大学金融学院 范立夫到期收益率是利率水平的有效衡量指标到期收益率是利率水平的有效衡量指标12/21/202212东北财经大学金融学院 范立夫到期收益率是利率水平的有效衡量指标到期收益率是利率水平的有效衡量指标 假定利率为假定利率为10%，有一种债券明年向你支付，有一种债券明年向你支付1100元，后年元，后年1210元，第三年向你支付元，第三年向你支付1331元，元，试问该债券的现值试问该债券的现值?如上述债券以如上述债券以4000元价格出售，到期收益率是元价格出售，到期收益率是大于还是小于大于还是小于10%？为什么？为什么？债券价格与利率成反比，所

17、以，小于债券价格与利率成反比，所以，小于10%。12/21/202213东北财经大学金融学院 范立夫到期收益率是衡量利率水平的有效指标到期收益率是衡量利率水平的有效指标 上述内容可以表示为：上述内容可以表示为：市场利率上升或预期市场利率上升，债券需求减市场利率上升或预期市场利率上升，债券需求减少，债券价格下跌，到期收益率上升少，债券价格下跌，到期收益率上升 市场利率下降或预期市场利率下降，债券需求增市场利率下降或预期市场利率下降，债券需求增加，债券价格上涨，到期收益率下降加，债券价格上涨，到期收益率下降 因此信用工具的到期收益率与利率同方向变化，因此信用工具的到期收益率与利率同方向变化，到期收

18、益率可以作为衡量利率水平的有效指标。到期收益率可以作为衡量利率水平的有效指标。12/21/202214东北财经大学金融学院 范立夫 代码为代码为000896的的7年期国债于年期国债于1996年年11月月1日发行，日发行，面值为面值为100元，票面利率为元，票面利率为8.56%，每年付息一次。，每年付息一次。该国债的价格因利率不断下调而上升，至该国债的价格因利率不断下调而上升，至2001年年11月月1日除权前一个交易日其收盘价为日除权前一个交易日其收盘价为120.70元。如元。如果投资者以果投资者以120.70元的价格买入该债券，试计算其元的价格买入该债券，试计算其到期收益率。已知此时的一年期银

19、行储蓄存款利率到期收益率。已知此时的一年期银行储蓄存款利率为为2.25%，试计算其内在价值，并判断该债券是否，试计算其内在价值，并判断该债券是否值得投资，说明理由。值得投资，说明理由。12/21/202215东北财经大学金融学院 范立夫12/21/202216东北财经大学金融学院 范立夫（3%，119.20）（2%，121.29）（i，120.70）iP12/21/202217东北财经大学金融学院 范立夫 该债券值得投资，因为其内在价值高于市场价值。该债券值得投资，因为其内在价值高于市场价值。12/21/202218东北财经大学金融学院 范立夫供求分析必须注意的问题供求分析必须注意的问题 供求

20、曲线的三种变动供求曲线的三种变动 点沿曲线的移动：价格与供求数量之间的关系，点沿曲线的移动：价格与供求数量之间的关系，价格的变化所引起的供求数量的变化价格的变化所引起的供求数量的变化 曲线斜率的变化：单位价格的变化所引起的供求曲线斜率的变化：单位价格的变化所引起的供求数量变化的幅度，弹性的问题。曲线斜率变小，曲数量变化的幅度，弹性的问题。曲线斜率变小，曲线越平缓，同样的价格变动引起的供求数量变化越线越平缓，同样的价格变动引起的供求数量变化越大，比较有弹性；反之，则反。曲线完全垂直于纵大，比较有弹性；反之，则反。曲线完全垂直于纵轴时，完全没有弹性，供求数量对价格变化没有反轴时，完全没有弹性，供求

21、数量对价格变化没有反应；曲线完全垂直于横轴时，完全弹性，价格的微应；曲线完全垂直于横轴时，完全弹性，价格的微小变化，将引起供求数量的无限大变动。小变化，将引起供求数量的无限大变动。曲线自身的位移：价格以外的其他因素的变化引曲线自身的位移：价格以外的其他因素的变化引起的供求量的变化起的供求量的变化12/21/202219东北财经大学金融学院 范立夫PQBs1Bs2Bd1Bd2iABC12/21/202220东北财经大学金融学院 范立夫一个矛盾引发的思考一个矛盾引发的思考 假定原来债券供求的均衡点为假定原来债券供求的均衡点为A点，中央银行加点，中央银行加大中央银行票据的发行，体现为债券供给曲线的右

22、大中央银行票据的发行，体现为债券供给曲线的右移，新的均衡点变为移，新的均衡点变为B点，债券价格下降，中央银点，债券价格下降，中央银行票据收益率上升；问题的关键在于，事情到此并行票据收益率上升；问题的关键在于，事情到此并未结束，在流动性过剩甚至泛滥的背景下，对债券未结束，在流动性过剩甚至泛滥的背景下，对债券的需求也增加（不是因为债券价格的下降），使债的需求也增加（不是因为债券价格的下降），使债券需求曲线右移，新的均衡点变为券需求曲线右移，新的均衡点变为C点，此时，债点，此时，债券价格高于券价格高于A点，因此，收益率相应降低。点，因此，收益率相应降低。中央银行票据收益率下降的幅度取决于债券需求中央

23、银行票据收益率下降的幅度取决于债券需求曲线右移的幅度。曲线右移的幅度。12/21/202221东北财经大学金融学院 范立夫12/21/202222东北财经大学金融学院 范立夫12/21/202223东北财经大学金融学院 范立夫12/21/202224东北财经大学金融学院 范立夫12/21/202225东北财经大学金融学院 范立夫记账式国债发行记账式国债发行 2006年年10月月23日，财政部进行了日，财政部进行了2006年记账式年记账式（十八期）国债发行招投标，总额（十八期）国债发行招投标，总额300亿元，经投亿元，经投标确定的票面利率为标确定的票面利率为2.48%。本期国债为固定利率。本期国

24、债为固定利率附息债，期限五年，按年付息，通过全国银行间债附息债，期限五年，按年付息，通过全国银行间债券市场和证券交易所市场发行。本期国债从十月二券市场和证券交易所市场发行。本期国债从十月二十五日开始发行并计息。十一月三日起，本期国债十五日开始发行并计息。十一月三日起，本期国债在全国银行间债券市场和证券交易所市场以现券买在全国银行间债券市场和证券交易所市场以现券买卖和回购方式上市交易。六十家记账式国债承销团卖和回购方式上市交易。六十家记账式国债承销团成员参加了投标，五十八家中标。在本期国债承销成员参加了投标，五十八家中标。在本期国债承销机构中，中国工商银行、中国农业银行和兴业银行机构中，中国工商

25、银行、中国农业银行和兴业银行的承销量居前。的承销量居前。12/21/202226东北财经大学金融学院 范立夫记账式国债发行记账式国债发行 事实上，由于事实上，由于5年期是商业银行在债券久期配置中年期是商业银行在债券久期配置中较佳的期限结构，本期债券的主要需求方正是持有较佳的期限结构，本期债券的主要需求方正是持有资金最为充裕的银行。在认购榜单上，中国工商银资金最为充裕的银行。在认购榜单上，中国工商银行以行以42.7亿元成为本期标王，占绝对优势，跟随在亿元成为本期标王，占绝对优势，跟随在它之后的农行、兴业银行和交通银行分别获得它之后的农行、兴业银行和交通银行分别获得28.9亿元、亿元、22亿元和亿

26、元和18亿元，也都斩获不少。四大国有亿元，也都斩获不少。四大国有商业银行总共承销商业银行总共承销96.8亿元，占总发行量的近三分亿元，占总发行量的近三分之一。交易员表示，在中期债券的发行中，银行资之一。交易员表示，在中期债券的发行中，银行资金是主力，因此最终价格受大行认购情况影响较大，金是主力，因此最终价格受大行认购情况影响较大，从某种程度上由几大从某种程度上由几大“寡头寡头”决定。决定。12/21/202227东北财经大学金融学院 范立夫值得思考的问题值得思考的问题 五年期存款利率为五年期存款利率为4.14%，调整前为，调整前为3.60%。一年期存款利率为一年期存款利率为2.52%，调整前为，调整前为2.25%。10月月24日发行的一年期中央银行票据的参考收益日发行的一年期中央银行票据的参考收益率为率为2.7855%五年期国债的利率甚至低于五年期国债的利率甚至低于1年期存款利率，可能年期存款利率，可能的原因是什么的原因是什么 流动性过剩甚至是泛滥问题流动性过剩甚至是泛滥问题 贴现利率大大低于一年期存款利率贴现利率大大低于一年期存款利率12/21/202228东北财经大学金融学院 范立夫