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1、货币时间价值货币时间价值与证券价值评与证券价值评估估货币时间价值与货币时间价值与证券价值评估证券价值评估股票价值评估股票价值评估货币时间价值货币时间价值债券价值评估债券价值评估第一节第一节 货币时间价值货币时间价值基本概念与符号基本概念与符号一一简单现金流量终值与现值简单现金流量终值与现值二二系列现金流量终值与现值系列现金流量终值与现值三三利率利率(折现率折现率)与计息期数与计息期数三三四四一、基本的概念和符号一、基本的概念和符号如果将现金投资于有价证券或其他资产，随着时间如果将现金投资于有价证券或其他资产，随着时间的推移发生的的推移发生的价值增值价值增值，称作，称作货币的时间价值货币的时间价
2、值等额的现金在不同时点上的价值量是不相等的，为等额的现金在不同时点上的价值量是不相等的，为此必须将不同时点的现金流量按照利率或折现率调此必须将不同时点的现金流量按照利率或折现率调为为同一时点同一时点的现金流量，以便进行比较和分析的现金流量，以便进行比较和分析在财务决策中，经常是将未来不同时点的现金流量在财务决策中，经常是将未来不同时点的现金流量调整为现值调整为现值一、基本的概念和符号一、基本的概念和符号符符 号号说说 明明P(PV)现值：发生在未来的现金流量相当于现在时刻的价值现值：发生在未来的现金流量相当于现在时刻的价值F(FV)终值：一个或多个现金流量相当于未来时刻的价值终值：一个或多个现
3、金流量相当于未来时刻的价值CFt现金流量：第现金流量：第t t期期末的现金流量期期末的现金流量A（PMT）年金：连续发生在一定周期内的等额现金流量年金：连续发生在一定周期内的等额现金流量r（RATE）利率或折现率：资本成本利率或折现率：资本成本g现金流量预期增长率现金流量预期增长率n（NPER）收到或付出现金流量的期数收到或付出现金流量的期数计算符号与说明计算符号与说明为简化，假设现金流量均发生在每期为简化，假设现金流量均发生在每期期末期末；决策时点；决策时点为为t=0t=0，除非特别说明，除非特别说明，“现在现在”即为即为t=0t=0；现金流量；现金流量折现频数与收付款项折现频数与收付款项频
4、数相同频数相同(一)复利终值复利终值 终值终值是指当前的一笔资金在若干期后所具有的价值是指当前的一笔资金在若干期后所具有的价值二、简单二、简单现金流量终值与现值现金流量终值与现值二、简单二、简单现金流量终值与现值现金流量终值与现值复利终值复利终值计算公式为：计算公式为：其中（其中（1+r）n通常称为通常称为“复利终值系数复利终值系数”，记作（，记作（F/P，r，n），），可直接查阅书后的附表可直接查阅书后的附表“复利终值系数表复利终值系数表”其他条件一定，现金流量终值其他条件一定，现金流量终值与利率、时间呈同向变动与利率、时间呈同向变动，现金流量时间间隔越长，利率越高，终值越大现金流量时间间隔
5、越长，利率越高，终值越大假设某公司向银行借款假设某公司向银行借款100100万，年利率万，年利率10%10%，期限为，期限为5 5年，年，则则5 5年后应偿还的本利和计算如下：年后应偿还的本利和计算如下：上述计算表明，利率为上述计算表明，利率为10%的条件下，的条件下，5年后的年后的161万与现在万与现在的的100万在价值量上是相等的万在价值量上是相等的二、简单二、简单现金流量终值与现值现金流量终值与现值（二）复利现值（二）复利现值（已知终值F，求现值P）折现是指将未来预期发生的现金流量按折现率调整折现是指将未来预期发生的现金流量按折现率调整为现值的过程，复利现值是复利终值的逆运算：为现值的过
6、程，复利现值是复利终值的逆运算：其中（其中（1+r）-n通常称为通常称为“复利现值系数复利现值系数”，记作（，记作（P/F，r，n），），可直接查阅书后的附表可直接查阅书后的附表“复利现值系数表复利现值系数表”二、简单二、简单现金流量终值与现值现金流量终值与现值复利现值复利现值二、简单二、简单现金流量终值与现值现金流量终值与现值其他条件不变，现金流量现值其他条件不变，现金流量现值与折现率、时间反向变动与折现率、时间反向变动，现金流量间隔的时间越长，折现率越高，现值越小现金流量间隔的时间越长，折现率越高，现值越小假设某项目预计假设某项目预计6年后可获得收益年后可获得收益800万，折现率为万，折现
7、率为12%，则这笔收益的现值计算如下：则这笔收益的现值计算如下：上述计算表明，在折现率为上述计算表明，在折现率为12%的条件下，的条件下，6年后的年后的800万万与现在的与现在的406万在价值量上是相等的万在价值量上是相等的二、简单二、简单现金流量终值与现值现金流量终值与现值（三）名义利率与有效利率（三）名义利率与有效利率实务中，金融机构提供的利率实务中，金融机构提供的利率为年利率，通常为年利率，通常称作称作名义利率名义利率(nominalannualrate)将名义利率按不同计息期调整后的利率称为将名义利率按不同计息期调整后的利率称为有有效利率效利率(effectiveannualrate)
8、设设1年复利次数为年复利次数为m次，名义利率为次，名义利率为rnom，则有效利率为：，则有效利率为：二、简单二、简单现金流量终值与现值现金流量终值与现值频率频率1年复利次数年复利次数mrnom/mEAR按年计算按年计算16.000%6.00%按半年计算按半年计算23.000%6.09%按季计算按季计算41.500%6.14%按月计算按月计算120.500%6.17%按周计算按周计算520.115%6.18%按日计算按日计算3650.016%6.18%连续计算连续计算06.18%假设年名义利率为假设年名义利率为6%，不同复利次数的不同复利次数的有效利率有效利率如下表所示：如下表所示：二、简单二、
9、简单现金流量终值与现值现金流量终值与现值三三、系列现金流量终值与现值、系列现金流量终值与现值等额系列现金流量又称等额系列现金流量又称年金年金，按照现金流量发生，按照现金流量发生的不同情况分为的不同情况分为普通年金、预付年金、增长年金普通年金、预付年金、增长年金和永续年金和永续年金等形式等形式（一）普通年金终值（一）普通年金终值 又称后付年金，是指一定时期每期期末等额的现金流量。又称后付年金，是指一定时期每期期末等额的现金流量。普通年金终值是一定时期内每期期末现金流量的复利终值之和普通年金终值是一定时期内每期期末现金流量的复利终值之和：方括号中的数值称作方括号中的数值称作“年金终值系数年金终值系
10、数”，记作，记作(F/A，r，n)，可，可直接查阅书后的附表直接查阅书后的附表“年金终值系数表年金终值系数表”（二）普通年金现值（二）普通年金现值普通年金现值是指一定时期内每期期末现金流量的普通年金现值是指一定时期内每期期末现金流量的现值之和。年金现值的计算公式为：现值之和。年金现值的计算公式为：方括号内的数值称作方括号内的数值称作“年金现值系数年金现值系数”，记作，记作(P/A，r，n)，可直接查阅书后的附表，可直接查阅书后的附表“年金现值系数表年金现值系数表”三三、系列现金流量终值与现值、系列现金流量终值与现值例例假设你准备按揭贷款假设你准备按揭贷款40万万购买一套房子，贷款期购买一套房子
11、，贷款期限限20年，每月偿还一次。如果贷款的年利率为年，每月偿还一次。如果贷款的年利率为6%，要求计算每月贷款偿还额。要求计算每月贷款偿还额。贷款的月利率贷款的月利率=0.06/12=0.005，复利计算期为，复利计算期为240期，则期，则：三三、系列现金流量终值与现值、系列现金流量终值与现值上述计算表明，每月支付上述计算表明，每月支付2866元就能在元就能在20年内偿年内偿付付40万万，每期付款额是由，每期付款额是由利息利息和和本金本金两部分组成。两部分组成。下下表列示了按揭贷款前表列示了按揭贷款前5期和最后期和最后1期分期付款的时期分期付款的时间表。随着时间的推移，分期付款中利息所占比重间
12、表。随着时间的推移，分期付款中利息所占比重逐期下降，而本金所占比重逐期上升。在最后逐期下降，而本金所占比重逐期上升。在最后1期末期末本金全部偿付完，即贷款本息全部付清本金全部偿付完，即贷款本息全部付清三三、系列现金流量终值与现值、系列现金流量终值与现值年末年末分期付款分期付款每年利息每年利息偿还本金偿还本金年末未还本金年末未还本金(1)(2)=(4)t-10.005(3)=(1)-(2)(4)=(4)t-1-(3)0-400000.0012865.722000.00865.72399134.2822865.721995.67870.05398264.2232865.721991.32874.4
13、0397389.8242865.721986.95878.78396511.0452865.721982.56883.17395627.882402865.7214.262851.470.00合计合计687773.82287773.82400000.00贷款分期付款时间表贷款分期付款时间表（等额本息法）（等额本息法）单位：元单位：元三三、系列现金流量终值与现值、系列现金流量终值与现值我国个人住房贷款可采用我国个人住房贷款可采用等额本息偿还法等额本息偿还法和和等额本等额本金偿还法金偿还法两种方式。前者又称等额法，即借款人每两种方式。前者又称等额法，即借款人每月以相等金额偿还贷款本息；后者又称递减
14、法，即月以相等金额偿还贷款本息；后者又称递减法，即借款人每月等额偿还本金，贷款利息随本金逐月递借款人每月等额偿还本金，贷款利息随本金逐月递减，还款额逐月递减。减，还款额逐月递减。根据上例，如采用根据上例，如采用等额本金法等额本金法，前，前5期和最后期和最后1期的期的贷款偿还额计算如贷款偿还额计算如下下表所示表所示：三三、系列现金流量终值与现值、系列现金流量终值与现值年末年末每期本金每期本金每期利息每期利息偿还本息偿还本息尚未偿还本金尚未偿还本金(1)(2)=(4)t-10.005(3)=(1)+(2)(4)=(4)t-1-(1)0-400000.0011666.672000.003666.67
15、398333.3321666.671991.673658.33396666.6731666.671983.333650.00395000.0041666.671975.003641.67393333.3351666.671966.673633.33391666.672401666.678.331675.000.00合计合计400000.00241000.00641000.00贷款分期付款时间表贷款分期付款时间表（等额本金法）（等额本金法）单位单位:元元三三、系列现金流量终值与现值、系列现金流量终值与现值将每月将每月还款还款额简单累加，还款期内额简单累加，还款期内等额本金还款法等额本金还款法下借
16、款人共付利息下借款人共付利息241000元，而元，而等额本息法等额本息法共付利息共付利息287773.82元，等额本金还款法少付元，等额本金还款法少付46773.82元元但如果考虑货币的时间价值，以月利率但如果考虑货币的时间价值，以月利率5将两种还将两种还款方式下每月还本付息差额折现到贷款发放日，则相款方式下每月还本付息差额折现到贷款发放日，则相加之和为加之和为0。也就是说，如果考虑时间因素则两种还款也就是说，如果考虑时间因素则两种还款方式不存在差异方式不存在差异！三三、系列现金流量终值与现值、系列现金流量终值与现值（三）永续年金现值（三）永续年金现值 永续年金是指无限期支付的年金，永续年金是
17、指无限期支付的年金，永续年金没有永续年金没有终止的时间，即没有终值终止的时间，即没有终值。永续年金的现值可以通。永续年金的现值可以通过普通年金现值的计算公式导出：过普通年金现值的计算公式导出：当当n时，时，(1+r)-n的极限为零，故上式可写成：的极限为零，故上式可写成：三三、系列现金流量终值与现值、系列现金流量终值与现值四、利率（折现率）与计算期数四、利率（折现率）与计算期数影响现金流量时间价值的因素有四个：影响现金流量时间价值的因素有四个：现值、终值、现值、终值、利率（折现率）和计息期数利率（折现率）和计息期数，只要知道了其中任意三，只要知道了其中任意三个就可求出第四个因素个就可求出第四个
18、因素以上计算中以上计算中大多大多假定利率（折现率）、计息期数、假定利率（折现率）、计息期数、现值或终值是已知的，求解终值或现值现值或终值是已知的，求解终值或现值第二节第二节 债券价值评估债券价值评估现值估价模型现值估价模型一一收益率估价模型收益率估价模型二二债券收益率的决定因素债券收益率的决定因素三三一、现值估价模型一、现值估价模型（一）债券估价基本模型（一）债券估价基本模型每期利息每期利息(I1，I2，In)到期本金到期本金(F)若：若：I I1 1 I I2 2 I I3 3 I In-1n-1I In n债券内在价值等于其债券内在价值等于其预期现金流量预期现金流量的现值的现值u如果市场是
19、有效的，债券的内在价值与票面如果市场是有效的，债券的内在价值与票面价值应是一致的，即债券的票面价值可以公平价值应是一致的，即债券的票面价值可以公平地反映债券的真实价值地反映债券的真实价值u但债券价值不是一成不变的，债券发行后，但债券价值不是一成不变的，债券发行后，虽然债券面值、息票率和债券期限一般会依据虽然债券面值、息票率和债券期限一般会依据债券契约保持不变，但必要收益率会随市场状债券契约保持不变，但必要收益率会随市场状况况发生发生变化，由此引起债券的价值（未来现金变化，由此引起债券的价值（未来现金流量序列的现值）也会随之变化流量序列的现值）也会随之变化【例例】XYZ公司公司5年前发行一种面值
20、为年前发行一种面值为1000元的元的25年期年期债券，息票率为债券，息票率为11%。同类债券目前到期收益率为。同类债券目前到期收益率为8%。假设每年付息一次，假设每年付息一次，XYZ公司债券价值计算如下公司债券价值计算如下:解析解析上述计算表明，该上述计算表明，该公司公司债券价值大于面值债券价值大于面值(1294.541000)，原因是该债券息票率大于，原因是该债券息票率大于市场同类债券的收益率市场同类债券的收益率二、收益率估价模型二、收益率估价模型采用采用现值估价模型现值估价模型时，时，假设折现率已知假设折现率已知，通过对债券的，通过对债券的现金流量进行折现计算债券价值。在现金流量进行折现计
21、算债券价值。在收益率模型收益率模型中中假设假设折现率未知折现率未知，用债券当前的市场价格代替估价公式中债，用债券当前的市场价格代替估价公式中债券的内在价值（券的内在价值（Pb），从而反求折现率或预期收益率），从而反求折现率或预期收益率决策标准：决策标准：计算出来的收益率等于或大于必要收益率，则应计算出来的收益率等于或大于必要收益率，则应购买该债券；反之，则应放弃购买该债券；反之，则应放弃 三、三、债券收益率的决定因素债券收益率的决定因素在债券息票率、期限和票面价值一定情况下，在债券息票率、期限和票面价值一定情况下，决定债券价值（价格）的惟一因素就是决定债券价值（价格）的惟一因素就是折现率折现率
22、或债券必要收益率或债券必要收益率息票率为息票率为8%的的20年期债券价格收益率曲线年期债券价格收益率曲线价格价格收益率曲线收益率曲线的含义的含义：第一，当必要收益率第一，当必要收益率低于低于息票率时，债券息票率时，债券溢价溢价销售；销售；当必要收益率当必要收益率高于高于息票率时，债券息票率时，债券折价折价销售；当必要销售；当必要收益率收益率等于等于息票率时，债券息票率时，债券平价平价销售销售第二，债券价值是折现率的第二，债券价值是折现率的单调减函数单调减函数，折现率上，折现率上升会导致预期现金流量的减少和债券价格的下跌；反升会导致预期现金流量的减少和债券价格的下跌；反之亦然之亦然折现率折现率市
23、场利率市场利率市场利率反映了债券投资者要求的市场利率反映了债券投资者要求的最低收益率最低收益率，这一，这一收益率主要由两部分构成：收益率主要由两部分构成：u 一是按投资者让渡资本使用时间长短要求的一是按投资者让渡资本使用时间长短要求的时间时间价值补偿价值补偿u 二是按投资者承担风险大小要求的二是按投资者承担风险大小要求的风险价值补偿风险价值补偿时间时间价值价值纯利率，即无通货膨胀、纯利率，即无通货膨胀、无风险时均衡利率，反映无风险时均衡利率，反映了投资者延期消费要求的了投资者延期消费要求的补偿补偿主观因主观因素素客观因客观因素素个人对收入进个人对收入进行消费的时间行消费的时间偏好偏好各种经济因
24、素各种经济因素和资本市场发和资本市场发展水平展水平如经济周期、货币财政政如经济周期、货币财政政策、国际关系、利率管制策、国际关系、利率管制等等风险补偿价值风险补偿价值主要指与宏观经济有关的主要指与宏观经济有关的预期通货膨胀预期通货膨胀溢价溢价和与债券特征有关的和与债券特征有关的违约风险、流动性风险、到违约风险、流动性风险、到期期限风险、外汇风险和国家风险期期限风险、外汇风险和国家风险等等通货膨胀率通货膨胀率是指预期未来的通货膨胀率而非过去已发生的实是指预期未来的通货膨胀率而非过去已发生的实际通货膨胀率。由于通货膨胀的存在，使货币购买力下降，从际通货膨胀率。由于通货膨胀的存在，使货币购买力下降，
25、从而影响投资者的真实收益率，因此，应将通货膨胀率视为风险而影响投资者的真实收益率，因此，应将通货膨胀率视为风险溢价的一个因素溢价的一个因素违约风险违约风险是指借款人无法按时支付利息、偿还本金而给投资是指借款人无法按时支付利息、偿还本金而给投资者带来的风险。在实务中，它一般是根据公司的信用等级来确者带来的风险。在实务中，它一般是根据公司的信用等级来确定违约风险，估计每一信用等级违约风险溢价最简单的方法就定违约风险，估计每一信用等级违约风险溢价最简单的方法就是抽样法是抽样法流动性风险流动性风险是指某项资产迅速转化为现金的可能性。衡量流是指某项资产迅速转化为现金的可能性。衡量流动性的动性的标准标准有
26、两个：资产出售时可实现的有两个：资产出售时可实现的价格价格和变现时所需要和变现时所需要的的时间时间长短。其判断基础是，在价格没有明显损失的条件下，长短。其判断基础是，在价格没有明显损失的条件下，在短期内大量出售的能力。在短期内大量出售的能力。资产的流动性越低，为吸引投资者资产的流动性越低，为吸引投资者所需要的收益率就越高所需要的收益率就越高期限风险期限风险是指因到期期间长短不同而形成的利率变化的风险。是指因到期期间长短不同而形成的利率变化的风险。一般来说，证券一般来说，证券期限越长期限越长，其市场价值波动的，其市场价值波动的风险越高风险越高。只有。只有在利率预期剧烈下降时，投资者才愿意投资于长
27、期证券而不愿在利率预期剧烈下降时，投资者才愿意投资于长期证券而不愿意投资于中短期证券意投资于中短期证券外汇风险外汇风险(exchange rate risk)(exchange rate risk)是指投资者购买不以本国货是指投资者购买不以本国货币标价的证券而产生的收益的不确定性。这种由于汇率波动导币标价的证券而产生的收益的不确定性。这种由于汇率波动导致的风险越大，投资者要求的汇率风险溢酬越大致的风险越大，投资者要求的汇率风险溢酬越大国家风险国家风险(country risk)(country risk)也称政治风险，是指一个国家的政也称政治风险，是指一个国家的政治或经济环境发生重大变化的可能
28、性所导致的收益不确定性治或经济环境发生重大变化的可能性所导致的收益不确定性此外，此外，税收税收和和债券契约条款债券契约条款也会影响债券利率的高低也会影响债券利率的高低第三节第三节 股票价值评估股票价值评估股票价值的影响因素股票价值的影响因素一一股利折现模型股利折现模型 二二公司自由现金流量模型公司自由现金流量模型 四四股权自由现金流量模型股权自由现金流量模型 三三自由现金流量估价模型应注意的问题自由现金流量估价模型应注意的问题五五一、一、股票价值的影响因素股票价值的影响因素股票价值等于其股票价值等于其未来现金流量未来现金流量的现值的现值股票价值的影响因素股票价值的影响因素 现金流量：股利或股权
29、自由现金流量现金流量：股利或股权自由现金流量折现率：股票投资者要求的收益率或股权资本成本折现率：股票投资者要求的收益率或股权资本成本 假设折现率是根据资本假设折现率是根据资本资产定价模型确定的资产定价模型确定的二、股利折现模型二、股利折现模型股票价值等于其股票价值等于其未来现金流量未来现金流量的现值的现值每期的预期股利每期的预期股利 (D1，D2，Dn)股票出售时的预期价值股票出售时的预期价值 取决于股票未来的股利取决于股票未来的股利Dt代表未来各期的普通股股利或红利代表未来各期的普通股股利或红利(t=1,2,n)；rs代表普通代表普通股投资必要收益率；股投资必要收益率；Pn代表普通股在第代表
30、普通股在第n期预期售价；期预期售价；P0代表代表普通股未来预期现金流量的现值普通股未来预期现金流量的现值u股利折现法股利折现法主要适用于现金流量相对确定的公司主要适用于现金流量相对确定的公司（如公用事业），特别适用于当前处于早期发展阶段，（如公用事业），特别适用于当前处于早期发展阶段，并无明显盈利或现金流量，但具有可观增长前景的公并无明显盈利或现金流量，但具有可观增长前景的公司，通过一定期限的现金流量的折现，可确保日后的司，通过一定期限的现金流量的折现，可确保日后的增长机会被体现出来增长机会被体现出来u局限性局限性是：估价结果取决于对未来现金流量的预测是：估价结果取决于对未来现金流量的预测以及
31、对与未来现金流量风险特性相匹配的折现率的估以及对与未来现金流量风险特性相匹配的折现率的估计，当实际情况与假设的前提条件有差距时，就会影计，当实际情况与假设的前提条件有差距时，就会影响估价结果的可信度响估价结果的可信度三、股权自由现金流量模型三、股权自由现金流量模型股权自由现金流量股权自由现金流量（FreeCashFlowtoEquity,FCFE）是指归属于股东的剩余现金流量，即公司在履行所有的是指归属于股东的剩余现金流量，即公司在履行所有的财务责任（如债务财务责任（如债务偿还、偿还、扣除优先股股利）、满足其本扣除优先股股利）、满足其本身再投资需要之后的身再投资需要之后的“剩余现金流量剩余现金
32、流量”：NI为税后利润或净利润；为税后利润或净利润；NCC为非现金支出净额；为非现金支出净额；W为经为经营性营运资本追加支出；营性营运资本追加支出；C为现金净增加额；为现金净增加额；F为资本性追为资本性追加支出；加支出；d为优先股股利，为优先股股利，P为优先股净增加额；为优先股净增加额；L为债务为债务净增加额（发行新债与偿还旧债之间的差额）净增加额（发行新债与偿还旧债之间的差额）四、公司自由现金流量四、公司自由现金流量公司自由现金流量公司自由现金流量是指公司在支付了经营费用和所得税之是指公司在支付了经营费用和所得税之后，向公司权利要求者（普通股股东、公司债权人和优先后，向公司权利要求者（普通股
33、股东、公司债权人和优先股股东）支付现金之前的全部现金流量股股东）支付现金之前的全部现金流量普通股股东的现金流量普通股股东的现金流量债权人的现金流量债权人的现金流量 优先股股东的现金流量优先股股东的现金流量 FCFE与与FCFF之间的转换关系，即：之间的转换关系，即：使用使用FCFF方法的好处是不需要明确考虑与债务相关的现金流方法的好处是不需要明确考虑与债务相关的现金流量，而估计量，而估计FCFE时必须考虑这些与债务相关的现金流时必须考虑这些与债务相关的现金流量量第四节第四节 乘数估价法乘数估价法一一公司价值乘数（公司价值乘数（EV/EBITDAEV/EBITDA）二二账面价值乘数（账面价值乘数
34、（P/BVP/BV）四四销售收入乘数（销售收入乘数（P/SP/S）三三乘数估价法步骤乘数估价法步骤五五市盈率乘数（市盈率乘数（P/EP/E）价格价格/收益乘数又称市盈率法，是股票价格相对于收益乘数又称市盈率法，是股票价格相对于当前会计收益的比值当前会计收益的比值（1）数学意义：表示每）数学意义：表示每1元年税后收益对应的股票价格元年税后收益对应的股票价格（2）经济意义：为购买公司）经济意义：为购买公司1元税后收益支付的价格，或者按元税后收益支付的价格，或者按市场价格购买公司股票回收投资需要的年份市场价格购买公司股票回收投资需要的年份（3）投资意义：以一定的价格）投资意义：以一定的价格/收益乘数
35、为基准，超过视为高估，收益乘数为基准，超过视为高估，低于视为低估低于视为低估 股票价格（值）的计算公式：股票价格（值）的计算公式：一、市盈率乘数（一、市盈率乘数（P/EP/E）公式中确定公式中确定每股收益每股收益时应注意的问题：时应注意的问题：（1）偶发事件导致的非正常收益在计算）偶发事件导致的非正常收益在计算EPS时应剔除时应剔除（2）对于受商业周期或行业周期影响较大的企业，应注意不同）对于受商业周期或行业周期影响较大的企业，应注意不同周期（如成长期和衰退期）对周期（如成长期和衰退期）对EPS的影响的影响（3）对于会计处理方法变更引起的）对于会计处理方法变更引起的EPS差异应进行相应调整差异
36、应进行相应调整（4）如果公司有发行在外的认股权证、股票期权、可转换优先）如果公司有发行在外的认股权证、股票期权、可转换优先股或可转换债券，应注意这些含有期权性的证券行权后对每股股或可转换债券，应注意这些含有期权性的证券行权后对每股收益的影响，即收益的影响，即EPS稀释（稀释（DilutedEPS）P/EP/E乘数在估价中得到广泛的应用，其原因主要是：乘数在估价中得到广泛的应用，其原因主要是：P/EP/E乘数计算简单，资料易于得到乘数计算简单，资料易于得到P/EP/E乘数将公司当前股价与其盈利能力联系在一起乘数将公司当前股价与其盈利能力联系在一起P/EP/E乘数能够反映公司风险性乘数能够反映公司
37、风险性、成长性等重要特征成长性等重要特征采用采用P/EP/E乘数的不足主要表现在以下三个方面：乘数的不足主要表现在以下三个方面：EPSEPS为负数时无法使用为负数时无法使用P/EP/E乘数评估价值乘数评估价值会计操纵可能扭曲会计操纵可能扭曲EPSEPS，导致公司间，导致公司间P/EP/E乘数缺乏可比性乘数缺乏可比性股票市场上公司的股票市场上公司的P/EP/E乘数可能会被非正常地抬高或压低，乘数可能会被非正常地抬高或压低，无法反映公司资产收益状况，难以正确评估股票价值无法反映公司资产收益状况，难以正确评估股票价值二、公司价值乘数（二、公司价值乘数（EV/EBITDAEV/EBITDA）公司价值乘
38、数是指公司价值与息税折旧摊销前利润公司价值乘数是指公司价值与息税折旧摊销前利润(EBITDA)或息税前利润或息税前利润(EBIT)的比率：的比率：公司价值乘数的优点：公司价值乘数的优点：应用范围大于应用范围大于P/E乘数法，无论公司盈利还是亏损都可采用乘数法，无论公司盈利还是亏损都可采用EBITDA没有扣除折旧和摊销，减少了折旧和摊销会计处理没有扣除折旧和摊销，减少了折旧和摊销会计处理方法对净利润和经营收益的影响程度方法对净利润和经营收益的影响程度在跨国并购价值评估中可消除不同国家税收政策的影响在跨国并购价值评估中可消除不同国家税收政策的影响公司价值乘数法的不足公司价值乘数法的不足：EBITD
39、A是收益而不是现金流量，这一指标没有考虑营运资是收益而不是现金流量，这一指标没有考虑营运资本和资本支出对收益的影响，因此用本和资本支出对收益的影响，因此用EBIT或或EBITDA衡量公衡量公司的收益不够准确司的收益不够准确三、销售收入乘数（三、销售收入乘数（P/SP/S）销售收入乘数是指股权市场价值与销售收入之间的比率关系：销售收入乘数是指股权市场价值与销售收入之间的比率关系：采用销售收入乘数的优点：采用销售收入乘数的优点：适用范围较大，无论公司盈利或亏损，都可采用这一乘数进适用范围较大，无论公司盈利或亏损，都可采用这一乘数进行价值评估行价值评估与利润和账面价值不同，销售收入不受折旧、存货和非
40、经常与利润和账面价值不同，销售收入不受折旧、存货和非经常性支出所采用的会计政策的影响性支出所采用的会计政策的影响在检验公司定价政策和其他一些战略决策变化所带来的影响在检验公司定价政策和其他一些战略决策变化所带来的影响方面，这一乘数优于其他乘数方面，这一乘数优于其他乘数缺点是采用销售收入作分母，可能因无法识别各个公司在成本缺点是采用销售收入作分母，可能因无法识别各个公司在成本控制、利润等方面的差别而导致错误评价控制、利润等方面的差别而导致错误评价四、账面价值乘数（四、账面价值乘数（P/BVP/BV）账面价值乘数（账面价值乘数（P/BV）又称市净率，反映股票市价）又称市净率，反映股票市价与股权资本
41、账面价值之间的比率关系：与股权资本账面价值之间的比率关系：计算这一乘数时应注意剔除不同会计政策对账面价值的影响计算这一乘数时应注意剔除不同会计政策对账面价值的影响采用账面价值乘数的优点：采用账面价值乘数的优点：账面价值提供了一个相对稳定且直观的衡量标准，投资者可账面价值提供了一个相对稳定且直观的衡量标准，投资者可以将其直接与市场价值进行比较以将其直接与市场价值进行比较适用于亏损公司的价值评估适用于亏损公司的价值评估由于每股账面价值比由于每股账面价值比EPSEPS更稳定，当更稳定，当EPSEPS过高、过低或变动性过高、过低或变动性较大时，较大时，P/BVP/BV乘数比乘数比P/EP/E乘数更具有
42、现实意义乘数更具有现实意义账面价值乘数的缺点：账面价值乘数的缺点：由于会计计量等原因，一些对公司生产经营非常重要的资产由于会计计量等原因，一些对公司生产经营非常重要的资产没有被确认入账，如商誉、人力资源等没有被确认入账，如商誉、人力资源等根据会计制度，资产的账面净价等于原始购买价格减去折旧。根据会计制度，资产的账面净价等于原始购买价格减去折旧。通货膨胀和技术进步可能使账面价值对市场价值存在很大的背通货膨胀和技术进步可能使账面价值对市场价值存在很大的背离，这将使各公司之间的离，这将使各公司之间的P/BVP/BV乘数缺少可比性乘数缺少可比性五、乘数估价法步骤五、乘数估价法步骤采用乘数法估价时，通常
43、采用步骤是：采用乘数法估价时，通常采用步骤是：1、分析公司近期收益状况分析公司近期收益状况。分析时应特别注意会计。分析时应特别注意会计政策，如税收减免、折旧和摊销等政策，如税收减免、折旧和摊销等2、确认乘数变量确认乘数变量。一般应选择与公司股价密切相关。一般应选择与公司股价密切相关的变量，这些变量通常是可比公司的基本财务指标，的变量，这些变量通常是可比公司的基本财务指标，如每股收益、如每股收益、EBIT、销售收入、每股净资产等、销售收入、每股净资产等3、选择标准比率选择标准比率。标准比率的选择主要有以下几种：。标准比率的选择主要有以下几种：公司的市场乘数；可比性公司的市场乘数；行业平均公司的市
44、场乘数；可比性公司的市场乘数；行业平均市场乘数市场乘数4、根据计算得出的乘数（如根据计算得出的乘数（如P/E乘数）结合公司风险乘数）结合公司风险与成长预期进行适当调整与成长预期进行适当调整。如出售不符合公司发展战。如出售不符合公司发展战略的资产，会计和税收政策变化等略的资产，会计和税收政策变化等【例例】南京港为全国十大港口之一、中国内河第一南京港为全国十大港口之一、中国内河第一大港，是长江最大的原油中转港、化工原材料及制大港，是长江最大的原油中转港、化工原材料及制品的主要进口港。为评估其股票价格，在国内品的主要进口港。为评估其股票价格，在国内A股市股市场上市的港口类场上市的港口类10家公司中选
45、取了家公司中选取了8家市场价格及经家市场价格及经营业绩较为平稳的同行业公司进行比较。可比公司营业绩较为平稳的同行业公司进行比较。可比公司价格价格/收益乘数、账面价值乘数和公司价值乘数如收益乘数、账面价值乘数和公司价值乘数如下下表所示。表所示。港口上市公司市盈率乘数和公司价值乘数港口上市公司市盈率乘数和公司价值乘数公司公司股票价格股票价格市盈率乘数市盈率乘数账面价值乘数账面价值乘数公司价值乘数公司价值乘数（EV/EBITDA)(P/E)（P/BV）2004年年2003年年深赤湾深赤湾29.0226.657.5714.9220.6盐田港盐田港13.123.354.4625.537.51上港集箱上港
46、集箱16.5924.354.2312.5814.46锦州港锦州港5.6937.244.6319.6525.83重庆港九重庆港九5.5322.241.561520.75营口港营口港9.7622.662.2114.2614.46芜湖港芜湖港8.5821.31.9810.7313.2天津港天津港6.5733.793.068.679.66平均平均-26.453.7115.1715.81根据南京港根据南京港2005年财务报表，该公司年财务报表，该公司2005年每股收益（全面年每股收益（全面摊薄）摊薄）0.39元，每股净资产元，每股净资产3.17元，每股元，每股EBITDA0.68元。采元。采用用P/E乘
47、数法，如果以乘数法，如果以2022倍的乘数计算，股票价格区间为倍的乘数计算，股票价格区间为7.8-8.58元；采用元；采用P/BV乘数法，如果以乘数法，如果以2.53.5倍的乘数计算，倍的乘数计算，股票价格区间为股票价格区间为7.93-11.1元；采用元；采用EV/EBITDA乘数法，如果乘数法，如果以以1416倍乘数计算，股票价格区间为倍乘数计算，股票价格区间为9.52-10.88元元不同比率给出的估价是不同的，得出的股票价格区间最小的不同比率给出的估价是不同的，得出的股票价格区间最小的是价格是价格/收益乘数法，最大的是账面价值乘数法收益乘数法，最大的是账面价值乘数法渤海证券的渤海证券的一份
48、一份研究报告认为，中国股市研究报告认为，中国股市P/EP/E与未来股价呈显著负相关，这意味着与未来股价呈显著负相关，这意味着P/EP/E对未对未来股价走势具有较好的预测功能，中国股市来股价走势具有较好的预测功能，中国股市P/EP/E过高必然引起股价下跌，不可能通过增加过高必然引起股价下跌，不可能通过增加每股盈利能力来消化和弥补。每股盈利能力来消化和弥补。你你是否是否同意这一研究结论同意这一研究结论？如何看待？如何看待P/E？研究报告查询：基于研究报告查询：基于GDP的中国估值（的中国估值（PE）之惑？）之惑？http:/ 1IPO(InitialPublicOffering)定价是新股发行中最定价是新股发行中最基本和最重要的内容；基本和最重要的内容；IPO定价是国际金融界公认最具迷惑性的难题之一，定价是国际金融界公认最具迷惑性的难题之一，因为成功的因为成功的IPO定价就是发行人能够以投资者可容定价就是发行人能够以投资者可容忍的最高价格顺利发行，而发行失败或以过低价忍的最高价格顺利发行，而发行失败或以过低价格发行意味着定价失败。格发行意味着定价失败。IPO定价中需要考虑哪些因素？对于提高定价中需要考虑哪些因素？对于提高IPO定价效率，你有什么建议？定价效率，你有什么建议？讨论题讨论题2 2