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1、第第5 5章章 企业营运能力与企业营运能力与发展能力分析发展能力分析1第一节第一节 企业营运能力分析企业营运能力分析 总资产周转率总资产周转率l固定资产周转率固定资产周转率l流动资产周转率流动资产周转率u应收账款周转率应收账款周转率u存货周转率存货周转率2一、总资产周转率一、总资产周转率总资产的营运效率通常用资产周转速度来进行衡量，包括：总资产的营运效率通常用资产周转速度来进行衡量，包括：总资产周转率总资产周转率总资产周转天数总资产周转天数总资产周转率计算公式为：总资产周转率计算公式为：总资产周转率总资产周转率=销售收入销售收入/平均资产总额平均资产总额该指标越高，说明同样的资产取得的收入越多
2、，因而资产的该指标越高，说明同样的资产取得的收入越多，因而资产的管理水平越高，相应的企业的偿债能力就越强。管理水平越高，相应的企业的偿债能力就越强。评价总资产周转率还要考虑评价总资产周转率还要考虑资产的配置资产的配置，即在资产结构体系，即在资产结构体系中，固定资产和流动资产之间的结构比例。中，固定资产和流动资产之间的结构比例。3二、固定资产周转率二、固定资产周转率固定资产周转率销售收入固定资产周转率销售收入/固定资产平固定资产平 均净均净值值分析：分析：此比率主要用于说明对厂房、设备等资产此比率主要用于说明对厂房、设备等资产的利用效率；的利用效率；比率越高说明利用率越高、管理水平越好。比率越高
3、说明利用率越高、管理水平越好。4三、流动资产周转率三、流动资产周转率n流动资产周转率流动资产周转率=销售收入销售收入/平均流动资产平均流动资产流动资产周转率指标的分析：流动资产周转率指标的分析：l反映了企业流动资产的反映了企业流动资产的周转速度周转速度。l一般情况下，该指标越高，表明企业流动一般情况下，该指标越高，表明企业流动资产周转速度越快，利用越好。资产周转速度越快，利用越好。5应应 收收 账账 款款 周周 转转 率率（Accounts Receivable Turnover）又又叫叫应应收收账账款款周周转转次次数数，是是指指企企业业一一定定时时期期内内赊赊销销净净额额与与平平均均应应收收
4、账账款款余余额额的的比比率率，它它表表明明年年度度内内应应收收账账款款转转为为现现金金的的平平均均次次数，说明应收账款流动的速度。数，说明应收账款流动的速度。应收账款包括应收账款和应收票据应收账款包括应收账款和应收票据式中理论上应为赊销收入，而非销售收入式中理论上应为赊销收入，而非销售收入四、应收账款周转率分析四、应收账款周转率分析6应收账款的流动性应收账款的流动性Source:Dun&Bradstreet7应收账款周转天数：应收账款周转天数：应收账款的流动性应收账款的流动性某企业年初应收账款230万元，年末应收账款250万元，本年产品赊销收入为1200万元，则该企业应收账款账龄为：8应收账款
5、周转率的分析应收账款周转率的分析：（1）应收账款周转率越高，平均收款期越短，说）应收账款周转率越高，平均收款期越短，说明企业的应收账款回收得越快，企业资产流动性明企业的应收账款回收得越快，企业资产流动性增强，企业短期清偿能力也强增强，企业短期清偿能力也强。（2）周转率高表明：收账迅速，账龄较短；资产）周转率高表明：收账迅速，账龄较短；资产流动性强、偿债能力强；可以减少收账费用和坏流动性强、偿债能力强；可以减少收账费用和坏账损失。账损失。（3）应与企业信用期限比较）应与企业信用期限比较（4）我国部分行业数值（天数）：）我国部分行业数值（天数）：汽车汽车24 化工化工61 家电家电91 食品食品5
6、0 服装服装369应收账款周转率指标的不足应收账款周转率指标的不足 不能准确地反映年度内收账的进度及均衡情况不能准确地反映年度内收账的进度及均衡情况 存在高估应收账款周转率的倾向存在高估应收账款周转率的倾向 不易及时提供应收账款周转率的信息，年度指不易及时提供应收账款周转率的信息，年度指标标 特殊情况下会影响该指标计算的正确性，包括：特殊情况下会影响该指标计算的正确性，包括：l由于企业生产经营的季节性原因由于企业生产经营的季节性原因l企业在产品销售中大量采用分期付款的方式企业在产品销售中大量采用分期付款的方式l大量地使用现金结算的销售大量地使用现金结算的销售l企业年末大量销售或年末销售大幅度下
7、降企业年末大量销售或年末销售大幅度下降10讨论讨论n2004年末，彩电巨头四川长虹突然爆出年末，彩电巨头四川长虹突然爆出“因因海外欠款回收困难而预计亏损严重海外欠款回收困难而预计亏损严重”的消息，的消息，罪魁祸首正是其美国进口商罪魁祸首正是其美国进口商APEX公司。公司。n据悉，截至据悉，截至2004年年12月月25日，四川长虹应收日，四川长虹应收APEX账款余额账款余额46750万美元，根据对万美元，根据对APEX公司当时资产的估算，长虹对公司当时资产的估算，长虹对APEX公司应收公司应收账款可能收回的资金在账款可能收回的资金在1.5亿美元以上，预计亿美元以上，预计最大计提金额有最大计提金额
8、有3.1亿美元左右。亿美元左右。11五、存货周转率五、存货周转率l存货周转率存货周转率=销售成本销售成本/平均存货平均存货l存货周转天数存货周转天数=360/存货周转次数存货周转次数12五、存货周转率五、存货周转率分析：分析：l存货周转速度越快，存货的占用水平越低，流动性存货周转速度越快，存货的占用水平越低，流动性越强，存货转换为现金或应收账款的速度越快；越强，存货转换为现金或应收账款的速度越快；l过高也可能说明企业管理方面有问题（存货水平低、过高也可能说明企业管理方面有问题（存货水平低、经常缺货或购买次多量少）；经常缺货或购买次多量少）；l存货周转率低，说明企业存货管理不力，销售状况存货周转
9、率低，说明企业存货管理不力，销售状况不好。不好。13五、存货周转率五、存货周转率分析：分析：l由于对发出存货的计价处理存在着不同的会计方法，由于对发出存货的计价处理存在着不同的会计方法，如先进先出法、加权平均法等，因此与其他企业进如先进先出法、加权平均法等，因此与其他企业进行比较时，应考虑到会计处理方法不同而产生的影行比较时，应考虑到会计处理方法不同而产生的影响。响。l不同行业的存货周转率不同：我国存货周转天数不同行业的存货周转率不同：我国存货周转天数u 汽车汽车131 制药制药 356 建材建材100 化工化工101 家电家电151 日用品日用品62 商业商业3014第二节 企业发展能力分析
10、反映企业发展能力的财务指标反映企业发展能力的财务指标销售（营业）增长率销售（营业）增长率总资产增长率总资产增长率固定资产成新率固定资产成新率资本积累率资本积累率股利增长率股利增长率12/25/2022151.销售增长指标销售增长指标销售（营业）增长率销售（营业）增长率是指企业本年销售（营业）是指企业本年销售（营业）收入增长额同上年销售（营业）收入总额的比收入增长额同上年销售（营业）收入总额的比率，是评价企业成长状况和发展能力的重要指率，是评价企业成长状况和发展能力的重要指标。标。16该指标分析要点：（1）销售（营业）增长率是衡量企业经营状况和市场）销售（营业）增长率是衡量企业经营状况和市场占有
11、能力、预测企业占有能力、预测企业经营业务拓展趋势经营业务拓展趋势的重要指标，的重要指标，也是企业扩张增量和存量资本的重要前提，是企业也是企业扩张增量和存量资本的重要前提，是企业生存的基础和发展的条件。生存的基础和发展的条件。（2）该指标若）该指标若大于大于0，表示企业本年的销售（营业），表示企业本年的销售（营业）收入有所增长，指标值越高，表明增长速度越快，收入有所增长，指标值越高，表明增长速度越快，企业市场前景越好；该指标若小于企业市场前景越好；该指标若小于0，则说明企业或，则说明企业或产品不适销对路、质次价高，或在售后服务等方面产品不适销对路、质次价高，或在售后服务等方面存在问题，市场份额萎
12、缩。存在问题，市场份额萎缩。17该指标分析要点：（3）该指标在实际操作时，应结合企业历年的）该指标在实际操作时，应结合企业历年的销售（营业）收入水平、企业市场占有情况、销售（营业）收入水平、企业市场占有情况、行业未来发展及其他影响企业发展的潜在因行业未来发展及其他影响企业发展的潜在因素进行素进行前瞻性预测前瞻性预测，或结合企业前三年的销，或结合企业前三年的销售（营业）收入增长率作出趋势性分析判断。售（营业）收入增长率作出趋势性分析判断。（4）销售（营业）增长率作为相对量指标，也）销售（营业）增长率作为相对量指标，也存在受增长基数影响的问题。存在受增长基数影响的问题。18为消除销售（营业）短期为
13、消除销售（营业）短期异常波动异常波动该指标产该指标产生的影响，并反映企业较长时期的销售（营生的影响，并反映企业较长时期的销售（营业）收入增长情况，可以计算几年的销售业）收入增长情况，可以计算几年的销售（营业）收入平均增长率。实务中一般计算（营业）收入平均增长率。实务中一般计算三年销售（营业）收入平均增长率。三年销售（营业）收入平均增长率。192.资产增长及资产使用效率指标资产增长及资产使用效率指标资产代表着企业的资产代表着企业的实力实力，是取得收入的来源，是取得收入的来源，也是企业偿还债务的保障。也是企业偿还债务的保障。资产的增长是企业发展的一个重要方面，也资产的增长是企业发展的一个重要方面，
14、也是企业价值增长的重要手段。从企业的经营是企业价值增长的重要手段。从企业的经营实践看，资产的稳定增长是企业成长性好的实践看，资产的稳定增长是企业成长性好的标志。标志。对资产增长情况的分析包括对资产增长情况的分析包括绝对增长量绝对增长量和和增增长率长率的分析，常用的增长率分析，如总资产的分析，常用的增长率分析，如总资产增长率、增长率、固定资产增长率固定资产增长率、固定资产成新固定资产成新率率、资本积累率等。、资本积累率等。20(1)(1)总资产增长率总资产增长率 总资产增长率是指本年总资产增长额同年初总资产增长率是指本年总资产增长额同年初资产总额的比率，该指标是从企业资产总量资产总额的比率，该指
15、标是从企业资产总量扩张方面衡量企业的发展能力，表明企业规扩张方面衡量企业的发展能力，表明企业规模增长水平对企业发展后劲的影响。模增长水平对企业发展后劲的影响。该指标越高，表明企业一定经营周期内总资该指标越高，表明企业一定经营周期内总资产经营规模扩张的速度越快。产经营规模扩张的速度越快。21与销售与销售（营业营业）增长率一样，总资产增长率增长率一样，总资产增长率也存在受资产也存在受资产短期波动短期波动因素影响的缺陷，为因素影响的缺陷，为弥补这一不足，同样可以计算弥补这一不足，同样可以计算三年的平均总三年的平均总资产增长率资产增长率，以反映企业较长时期内的总资，以反映企业较长时期内的总资产增长情况
16、。产增长情况。同理，还可计算固定资产增长率、流动资产同理，还可计算固定资产增长率、流动资产增长率和无形资产增长率，以分别分析各类增长率和无形资产增长率，以分别分析各类资产的增长情况。资产的增长情况。(1)总资产增长率总资产增长率 22在分析资产增长率的过程中，应注意以下问在分析资产增长率的过程中，应注意以下问题：题：与同行业企业间的比较与同行业企业间的比较，并注意企业之间，并注意企业之间的可比性，不同的竞争战略对企业资产增长的可比性，不同的竞争战略对企业资产增长率的影响是不同的；率的影响是不同的；注意资产规模扩张的注意资产规模扩张的质与量质与量的关系，提高的关系，提高资产的使用效率，使资产增长
17、率与收益增长资产的使用效率，使资产增长率与收益增长率协调，使企业的具备后续发展能力，避免率协调，使企业的具备后续发展能力，避免资产盲目扩张；资产盲目扩张；注意会计注意会计计量方法计量方法对总资产计量的影响，对总资产计量的影响，不同企业会有不同的会计政策，使得总资产不同企业会有不同的会计政策，使得总资产的计量也会存在差异。的计量也会存在差异。23(2)(2)固定固定资产资产成新率成新率 固定资产成新率是企业当期平均固定资产净固定资产成新率是企业当期平均固定资产净值与平均固定资产原值的比率。值与平均固定资产原值的比率。固定资产成新率反映了企业所拥有的固定资固定资产成新率反映了企业所拥有的固定资产的
18、产的新旧程度新旧程度，体现了企业固定资产更新的，体现了企业固定资产更新的快慢和持续发展能力。该指标越高，表明企快慢和持续发展能力。该指标越高，表明企业固定资产比较新，对扩大再生产的准备比业固定资产比较新，对扩大再生产的准备比较充足，发展潜力较大。较充足，发展潜力较大。24该指标分析应注意的问题：该指标分析应注意的问题：运用该指标分析固定资产新旧程度时，应剔运用该指标分析固定资产新旧程度时，应剔除企业除企业应提未提折旧应提未提折旧、减值减值对固定资产真实价对固定资产真实价值的影响；值的影响；在进行固定资产成新率指标的企业比较时，在进行固定资产成新率指标的企业比较时，应注意不同应注意不同折旧方法折
19、旧方法对固定资产成新率的影响，对固定资产成新率的影响，一般来说，加速折旧法下的固定资产成新率会一般来说，加速折旧法下的固定资产成新率会低于直线法下的固定资产成新率；低于直线法下的固定资产成新率；25该指标分析应注意的问题：该指标分析应注意的问题：固定资产成新率受企业固定资产成新率受企业发展周期发展周期影响较大，影响较大，一个处于发展期的企业和处于衰退期的企业固一个处于发展期的企业和处于衰退期的企业固定资产的成新率会有明显的不同。从总体上看，定资产的成新率会有明显的不同。从总体上看，处于发展期企业的发展能力会高于处于成熟期处于发展期企业的发展能力会高于处于成熟期或衰退期的企业。或衰退期的企业。注
20、意固定资产注意固定资产原值增加原值增加与与成新率下降成新率下降情况。情况。263.3.资本扩张指标资本扩张指标 资资本本扩张扩张指指标标包括包括资本积累率资本积累率和和股利支付率股利支付率。资本积累率是指企业本年所有者权益增长额同资本积累率是指企业本年所有者权益增长额同年初所有者权益的比率。年初所有者权益的比率。27资本积累率分析要点：资本积累率分析要点：资本积累率反映企业资本积累率反映企业所有者权益在当年的所有者权益在当年的变动水平变动水平，体现了企业的资本积累情况，是，体现了企业的资本积累情况，是企业扩大再生产的源泉，展示了企业的发展企业扩大再生产的源泉，展示了企业的发展水平，是评价企业发
21、展能力的重要指标。水平，是评价企业发展能力的重要指标。资本积累率反映了投资者投入企业资本的资本积累率反映了投资者投入企业资本的保全性和增长性保全性和增长性，该指标越高，表明企业资，该指标越高，表明企业资本积累越多，企业资本保全性越强，应付风本积累越多，企业资本保全性越强，应付风险、持续发展的能力越大。险、持续发展的能力越大。从会计报表上看，资本积累主要来源于企从会计报表上看，资本积累主要来源于企业业实现净利润的留存实现净利润的留存和和股东追加投资股东追加投资，但前，但前者更能体现资本积累的本质，表现出良好的者更能体现资本积累的本质，表现出良好的企业发展能力和发展后劲。企业发展能力和发展后劲。2
22、84.4.股利增长率股利增长率 股利增长率是本年发放现金股利增长额与上股利增长率是本年发放现金股利增长额与上年发放现金股利的比率，反映企业现金股利年发放现金股利的比率，反映企业现金股利增长情况。增长情况。从会计报表上看，现金股利与留存收益是呈从会计报表上看，现金股利与留存收益是呈反比例关系，现金股利越多，留存收益越少，反比例关系，现金股利越多，留存收益越少，资本扩张速度越慢，可以通过股利增长率来资本扩张速度越慢，可以通过股利增长率来衡量企业的发展能力。衡量企业的发展能力。29中国管理咨询网中国管理咨询网北京安信企业发展研究中心北京安信企业发展研究中心 30第三节第三节 增长分析增长分析31在在
23、20世纪世纪90年代之前，追求年代之前，追求“产值产值”.32自我国实行社会主义市场经济以来，逐渐告自我国实行社会主义市场经济以来，逐渐告别了别了“短缺经济短缺经济”时代，日益激烈的市场竞时代，日益激烈的市场竞争促使我国企业的市场意识增强，关注市场争促使我国企业的市场意识增强，关注市场需求，把消费者放在需求，把消费者放在“上帝上帝”的位置，的位置，“以以销定产销定产”逐渐成为企业所熟知的经营理念。逐渐成为企业所熟知的经营理念。这一时期，增加市场份额，扩大销售收入，这一时期，增加市场份额，扩大销售收入，将将“蛋糕做大蛋糕做大”，逐渐成为大多数企业梦寐，逐渐成为大多数企业梦寐以求的目标。客观地讲，
24、从追求以求的目标。客观地讲，从追求“产值产值”到到追求追求“销售销售”的增长，是我国企业的一大进的增长，是我国企业的一大进步，是经营理念上的第一次质的飞跃。步，是经营理念上的第一次质的飞跃。33在在20世纪世纪60年代后期，美国经历着经济学上所称的年代后期，美国经历着经济学上所称的“滞胀滞胀”困境，美国联邦政府未能通过控制工资和困境，美国联邦政府未能通过控制工资和商品价格遏止住通货膨胀。商品价格遏止住通货膨胀。1967年，波士顿咨询集年，波士顿咨询集团（团（BCG）开发了可持续增长模型。它将公司的开发了可持续增长模型。它将公司的资产回报率、负债、股利与公司随后的增长联系起资产回报率、负债、股利
25、与公司随后的增长联系起来。该模型认为没有公司的可持续增长率能够超过来。该模型认为没有公司的可持续增长率能够超过股东权益的增长率。股东权益的增长率。BGC增长率模型开始于以下假设：最大的增长率增长率模型开始于以下假设：最大的增长率（假设没有新权益）等于在不支付股利的条件下的（假设没有新权益）等于在不支付股利的条件下的公司的净资产收益率（公司的净资产收益率（ROE）。）。34例如，某公司例如，某公司2003年初净资产为年初净资产为1000万元，当年获万元，当年获得得200万元的利润；如果该公司万元的利润；如果该公司2003年年20%的期初的期初净资产收益率在净资产收益率在2004年继续保持，那么该
26、公司年继续保持，那么该公司2004年获得年获得240万元的盈余，即年初净资产万元的盈余，即年初净资产1200万元的万元的20%。只要该公司每年的期初净资产收益率继续保。只要该公司每年的期初净资产收益率继续保持为持为20%，并且不支付股利，那么这一增长率就会，并且不支付股利，那么这一增长率就会继续。当然股利支付率将会降低可持续增长率。可继续。当然股利支付率将会降低可持续增长率。可持续增长率将变成净资产收益率与收益留存率持续增长率将变成净资产收益率与收益留存率即即（1股利支付率）之积股利支付率）之积。援引上例，假设股利支。援引上例，假设股利支付率是付率是30%，即收益留存率为，即收益留存率为70%
27、，那么可持续增，那么可持续增长率将变成长率将变成14%（20%70%）。）。2003年年200万元的万元的盈余中盈余中140万元留存下来用于再投资。万元留存下来用于再投资。2004年的盈年的盈余将增长余将增长14%到到228万元，即年初净资产万元，即年初净资产1140万元万元乘以乘以20%的回报率。的回报率。35美国财务学美国财务学教授罗伯特教授罗伯特 C.希金斯以及达纳希金斯以及达纳 J.约翰逊（约翰逊（Robert C.Higgins，1997，1981，1995；Dana J.Johnson，1981）首次从企首次从企业财务管理的角度深入分析了企业可持续增业财务管理的角度深入分析了企业可
28、持续增长的意义，如何实现可持续增长率，通货膨长的意义，如何实现可持续增长率，通货膨胀情形下的企业增长问题，并将可持续增长胀情形下的企业增长问题，并将可持续增长模型用于财务分析。他沿袭经济学是研究稀模型用于财务分析。他沿袭经济学是研究稀缺资源分配的思想，提出财务管理是对现有缺资源分配的思想，提出财务管理是对现有资源和新资源进行管理的理念，认为公司的资源和新资源进行管理的理念，认为公司的可持续增长率是指可持续增长率是指“在不需要耗尽财务资源在不需要耗尽财务资源情况下公司销售所能增长的最大比率情况下公司销售所能增长的最大比率”。36希金斯指出，希金斯指出，现实中，许多公司不能正确认现实中，许多公司不
29、能正确认识和管理公司的增长，致使公司畸形发展而识和管理公司的增长，致使公司畸形发展而破产消亡；虽然人们钟情于快速增长，但不破产消亡；虽然人们钟情于快速增长，但不幸的是因快速增长而破产的公司、和因发展幸的是因快速增长而破产的公司、和因发展过缓而破产的公司数量上几乎相当；尤其是过缓而破产的公司数量上几乎相当；尤其是前者，不是因为他们的产品、技术和服务没前者，不是因为他们的产品、技术和服务没有市场，而是因为他们不能从财务上控制增有市场，而是因为他们不能从财务上控制增长规模，造成自身资源的紧张，致使公司资长规模，造成自身资源的紧张，致使公司资源紧张而破产；因此，管理企业的关键就是源紧张而破产；因此，管
30、理企业的关键就是要注意成长的可持续性。要注意成长的可持续性。37希金斯认为，可持续增长率等于四个比率的希金斯认为，可持续增长率等于四个比率的乘积：销售净利润率（又称营业净利润率）、乘积：销售净利润率（又称营业净利润率）、资产周转率、权益乘数和收益留存率，即：资产周转率、权益乘数和收益留存率，即：可持续增长率销售净利润率可持续增长率销售净利润率资产周转率资产周转率权益乘数权益乘数收益留存率收益留存率 38希金斯强调，在计算可持续增长率时，必须希金斯强调，在计算可持续增长率时，必须使用期初股东权益。因此，从上述公式可以使用期初股东权益。因此，从上述公式可以看出，可持续增长率实际上是由销售收入引看出
31、，可持续增长率实际上是由销售收入引起的期初股东权益增长率。起的期初股东权益增长率。39“可持续增长率可持续增长率”这一理念在过去这一理念在过去20多年中，多年中，由波士顿咨询集团（由波士顿咨询集团（BGC）和其他一些组织和其他一些组织推广，并经一些学者的研究且将其写入教科推广，并经一些学者的研究且将其写入教科书和专著中，并被麻省理工大学、哈佛大学书和专著中，并被麻省理工大学、哈佛大学和华盛顿等名校相继纳入教学中，使得这一和华盛顿等名校相继纳入教学中，使得这一术语在国外企业界已相当流行。可持续增长术语在国外企业界已相当流行。可持续增长模型作为一种计划工具，在美国惠普等许多模型作为一种计划工具，在
32、美国惠普等许多著名的公司得到了应用。著名的公司得到了应用。40可持续增长模型实质是：为保证公司的可持续增长模型实质是：为保证公司的健康成长，必须做好销售目标与经营效健康成长，必须做好销售目标与经营效率及财务资源等方面的平衡工作。否则，率及财务资源等方面的平衡工作。否则，如果一味追求快速增长，可能会因财务如果一味追求快速增长，可能会因财务资源的限制而失败。增长模型就是确定资源的限制而失败。增长模型就是确定与公司实际和金融市场状况相适合的销与公司实际和金融市场状况相适合的销售增长率。售增长率。41世界世界500强主要以销售收入的多少进行排序，这给强主要以销售收入的多少进行排序，这给许多企业造成了销
33、售收入的增长是企业首当其冲的许多企业造成了销售收入的增长是企业首当其冲的第一要务。因此，许多公司在制定战略计划过程的第一要务。因此，许多公司在制定战略计划过程的一开始就确立了销售增长的目标。一开始就确立了销售增长的目标。我国证券市场中，许多投资者在选股时，也乐意选我国证券市场中，许多投资者在选股时，也乐意选“成长性股票成长性股票”。在财务分析时，也要析公司的成。在财务分析时，也要析公司的成长性。何谓成长性，一般将其理解为销售收入的增长性。何谓成长性，一般将其理解为销售收入的增长、资产的增长或利润的增长。然而，株海巨人集长、资产的增长或利润的增长。然而，株海巨人集团的团的“倒塌倒塌”，山东秦池酒
34、厂的昙花一现，郑州亚，山东秦池酒厂的昙花一现，郑州亚细亚商场的没落，郑百文的窘竟，都是深刻的教训。细亚商场的没落，郑百文的窘竟，都是深刻的教训。424344如果公司当前的增长率大于可持续增长率，则：如果公司当前的增长率大于可持续增长率，则：l 发行新股；发行新股；l 提高财务杠杆；提高财务杠杆；l 削减股利；削减股利；l 削减预算；削减预算；l 外包；外包；l 调整定价政策；调整定价政策；l 兼并等。兼并等。45如果公司可持续增长率大于当前的增长率，如果公司可持续增长率大于当前的增长率，则：则：l 忽略它；忽略它；l 以股利或股票回购方式返还给股东；以股利或股票回购方式返还给股东；l 购买增长
35、。购买增长。46可持续增长率不一定导致股东价值创造。可持续增长率不一定导致股东价值创造。对战略计划而言的股东价值模型确实提供了一个衡对战略计划而言的股东价值模型确实提供了一个衡量可持续竞争优势的指标，即可持续价值创造。量可持续竞争优势的指标，即可持续价值创造。一旦确立了某一战略的投资要求和风险特征，可持一旦确立了某一战略的投资要求和风险特征，可持续价值创造就由以下三个基本因素确定：（续价值创造就由以下三个基本因素确定：（1）销）销售增长率；（售增长率；（2）安全经营利润率（）安全经营利润率（threshold spread），），即预期的经营利润率超过保值经营利润即预期的经营利润率超过保值经营
36、利润率的数额（资本成本与单位销售收入需增加投资）；率的数额（资本成本与单位销售收入需增加投资）；（3）价值增长的持续时间，即安全经营利润率期）价值增长的持续时间，即安全经营利润率期望为正的持续时间或期望的投资回报率超过资本成望为正的持续时间或期望的投资回报率超过资本成本的持续时间。本的持续时间。47 可持续财务增长模型的局限：可持续财务增长模型的局限：可持续财务增长模型并没有将增长与可持续财务增长模型并没有将增长与股东价值创造联系起来，因而没有能股东价值创造联系起来，因而没有能够揭示出快速增长公司走向失败的真够揭示出快速增长公司走向失败的真正原因。正原因。48三、可持续财务增长与三、可持续财务
37、增长与 可持续股东价值创造可持续股东价值创造 可持续财务增长不一定促成可持续股东价值创可持续财务增长不一定促成可持续股东价值创造。造。在股东价值模型中，增长不是目标，而是使股在股东价值模型中，增长不是目标，而是使股东价值最大化的战略过程的一个结果。东价值最大化的战略过程的一个结果。如果公司以销售增长为基础制定战略，可能会如果公司以销售增长为基础制定战略，可能会忽视价值创造的机会，他们为了获得目标的增忽视价值创造的机会，他们为了获得目标的增长率而可能投资于回报率低于资本成本的项目。长率而可能投资于回报率低于资本成本的项目。49（一）销售增长战略、股东价值创造一）销售增长战略、股东价值创造 与保值
38、经营利润率与保值经营利润率 增长战略创造价值的条件：增长战略创造价值的条件：P 其中：其中：P保值经营利润率保值经营利润率；K资本成本；资本成本；I单位增量销售收入的固定资产与单位增量销售收入的固定资产与 营运资本投资率。营运资本投资率。50（二）可持续财务增长与可持续价值创造二）可持续财务增长与可持续价值创造 可持续财务增长模型反映了可持续增长率可持续财务增长模型反映了可持续增长率取决于销售净利润率、资产周转率、权益取决于销售净利润率、资产周转率、权益乘数与收益留存率四个基本财务因素。乘数与收益留存率四个基本财务因素。但可持续财务增长模型没有体现影响股东但可持续财务增长模型没有体现影响股东价
39、值创造的资本成本与净投资率这两个关价值创造的资本成本与净投资率这两个关键因素。键因素。因此，可持续财务增长模型不能反映出增因此，可持续财务增长模型不能反映出增长战略是否创造了股东价值。有可能较高长战略是否创造了股东价值。有可能较高的可持续增长率反而减损了股东价值。的可持续增长率反而减损了股东价值。51四、影响可持续股东价值创造的因素四、影响可持续股东价值创造的因素 可持续价值创造就由以下三个基本因可持续价值创造就由以下三个基本因素确定素确定 ：（1）销售增长率；销售增长率；（2）安全经营利润率（）安全经营利润率（threshold spread）；）；（3）价值增长的持续时间。价值增长的持续时
40、间。52 1.销售增长率销售增长率 可持续增长不一定导致股东价值创造，但可持续增长不一定导致股东价值创造，但是，可持续价值创造的首要因素是销售的是，可持续价值创造的首要因素是销售的可持续增长。可持续增长。增长不是可持续价值创造的充分条件，而增长不是可持续价值创造的充分条件，而是其必要条件。是其必要条件。我们要分清过程（销售增长）与目标（价我们要分清过程（销售增长）与目标（价值创造）之间的关系，切不可本末倒置。值创造）之间的关系，切不可本末倒置。53 2.安全经营利润率安全经营利润率 保值利润率是价值导向的经济平衡分析，保值利润率是价值导向的经济平衡分析，是企业的报酬（基于累计折现现金流方法是企
41、业的报酬（基于累计折现现金流方法计算）正好等于资本成本的经营利润率。计算）正好等于资本成本的经营利润率。安全经营利润率是预期的经营利润率超过安全经营利润率是预期的经营利润率超过保值经营利润率的数额，代表每元销售收保值经营利润率的数额，代表每元销售收入能够给企业带来的股东价值。入能够给企业带来的股东价值。54 3.价值增长的持续时间价值增长的持续时间 价值增长的持续时间是指安全经营利价值增长的持续时间是指安全经营利润率期望为正的持续时间。价值增长润率期望为正的持续时间。价值增长的持续时间越长，在战略期间创造的的持续时间越长，在战略期间创造的价值就越大。价值就越大。55五、结论与建议五、结论与建议
42、 由于可持续财务增长模型忽视了资本成本与拉由于可持续财务增长模型忽视了资本成本与拉动销售增长的净投资率，因而没有将增长与股动销售增长的净投资率，因而没有将增长与股东价值创造联系起来，有可能较高的可持续增东价值创造联系起来，有可能较高的可持续增长率反而减损了股东价值。长率反而减损了股东价值。企业不应该首先确定销售增长目标，相反，销企业不应该首先确定销售增长目标，相反，销售增长应该是追求股东价值最大化目标的结果。售增长应该是追求股东价值最大化目标的结果。企业为了实现股东价值最大化，除了要保证销企业为了实现股东价值最大化，除了要保证销售收入的增长外，还必须使得企业的经营利润售收入的增长外，还必须使得企业的经营利润率高于保值经营利润率，并努力使这一状态持率高于保值经营利润率，并努力使这一状态持续下去。续下去。56END57