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1、证券公司估值方法证券公司估值方法（推介）（推介）天相投顾天相投顾天相投顾天相投顾 石磊石磊石磊石磊2007200720072007年年年年5 5 5 5月月月月1 证券市场分析证券市场分析v 中国证券市场发展前景中国证券市场发展前景v 券商行业分析券商行业分析v 证券公司估值方法汇总证券公司估值方法汇总v 我们的估值方法我们的估值方法首创证券首创证券主要内容主要内容2证券市场分析（证券市场分析（1）证券法的修订为证券业的发展带来了机遇和空间证券法的修订为证券业的发展带来了机遇和空间 重大调整：发行制度、交易制度、证券经营机构业务等方面重大调整：发行制度、交易制度、证券经营机构业务等方面重大意义
2、：证券业的发展空间被打开；机构投资重大意义：证券业的发展空间被打开；机构投资者的投资渠道被拓展；金融创新被释放；证券市者的投资渠道被拓展；金融创新被释放；证券市场的各项优势逐步恢复。证券市场摆脱以前制度场的各项优势逐步恢复。证券市场摆脱以前制度束缚获得新发展的重要基础，为证券市场未来健束缚获得新发展的重要基础，为证券市场未来健康发展提供制度框架，有利于证券市场与国际化康发展提供制度框架，有利于证券市场与国际化接轨。接轨。3证券市场分析（证券市场分析（2 2）w证券法的重大修订证券法的重大修订4证券市场分析（证券市场分析（3 3）全流通对证券市场的巨大推动作用全流通对证券市场的巨大推动作用 全全
3、体体股股东东的的利利益益将将更更趋趋于于一一致致；上上市市公公司司从从过过去去的的大大股股东东的的融融资资工工具具转转变变成成为为全全体体股股东东创创造造价价值值的的平平台台，有有利利于于改改善善上上市市公公司司的的治治理理结结构构；管管理理层层不不仅仅仅仅关关注注公公司的利润；利用资本市场进行并购扩张将成为上市公司增长的重要方式。司的利润；利用资本市场进行并购扩张将成为上市公司增长的重要方式。产业投资和金融投资之间的套利机制打开，催生并购市场的活跃，金融资产价产业投资和金融投资之间的套利机制打开，催生并购市场的活跃，金融资产价格将更综合的反映投资者的预期；市场未来的盈利模式将更趋于多元化。格
4、将更综合的反映投资者的预期；市场未来的盈利模式将更趋于多元化。非非流流通通股股股股东东的的战战略略利利益益定定价价更更为为清清晰晰透透明明，整整体体上上市市趋趋势势将将有有利利于于将将更更多多非非上上市市类实物资产纳入证券市场评价体系。降低了资本兑现的交易成本。类实物资产纳入证券市场评价体系。降低了资本兑现的交易成本。中国证券市场将成为金融机构实现众多业务转型的重要平台，这对于证券行业中国证券市场将成为金融机构实现众多业务转型的重要平台，这对于证券行业来说，无疑将起到巨大的推动作用。来说，无疑将起到巨大的推动作用。5证券市场分析（证券市场分析（4 4）经济增长推升上市公司业绩经济增长推升上市公
5、司业绩 2020世世纪纪9090年年代代后后，中中国国经经济济开开始始了了新新一一轮轮快快速速成成长长的的周周期期。经经济济快快速速增增长长下下公公司司业业绩绩的的快快速速成成长长是是证证券券市市场场健健康康发发展展的的基基石石，投投资资者者的的财财富富在在经经济济快快速速增增长长下下得得以以不不断断积积累累，需需要要在在证证券券市市场场上上寻寻找找投投资资目目标标，这这些些旺旺盛盛的的需需求求将将推推动动证证券券市市场场快快速发展。速发展。图表：国内生产总值与上证指数走势图表：国内生产总值与上证指数走势 6证券市场分析（证券市场分析（5 5）流动性充裕为证券市场创造宽松环境流动性充裕为证券市
6、场创造宽松环境 在当前宏观经济高速增长的大环境下，持续贸易顺差和资本项目盈余不断推高在当前宏观经济高速增长的大环境下，持续贸易顺差和资本项目盈余不断推高外汇储备余额，从而使得货币投放快速增长，流动性非常充裕。外汇储备余额，从而使得货币投放快速增长，流动性非常充裕。在房地产市场受到宏观调控、国内大宗商品投资渠道有限和在房地产市场受到宏观调控、国内大宗商品投资渠道有限和QDIIQDII制度谨慎推出制度谨慎推出的情况下，更多资金将选择证券市场。的情况下，更多资金将选择证券市场。图表：我国当月贸易顺差状况图表：我国当月贸易顺差状况 7证券市场分析（证券市场分析（6 6）本币升值将大大增强证券市场的活跃
7、度本币升值将大大增强证券市场的活跃度 借借鉴鉴其其他他国国家家的的经经验验，本本币币升升值值期期间间是是该该国国证证券券化化率率快快速速上上升升的的阶阶段段，这这种种快快速上升往往伴随着市值大幅提高和证券交易额的上升，市场活跃程度得到大大提升。速上升往往伴随着市值大幅提高和证券交易额的上升，市场活跃程度得到大大提升。从中国证券市场现实运行情况看，人民币升值后股票指数也持续攀升、融资量从中国证券市场现实运行情况看，人民币升值后股票指数也持续攀升、融资量和交易量也迅速增加。未来人民币升值将是一个长期的过程，中国证券市场也将迎和交易量也迅速增加。未来人民币升值将是一个长期的过程，中国证券市场也将迎来
8、黄金发展期。来黄金发展期。图表：我国本币升值以来上证指数走势图表：我国本币升值以来上证指数走势 8证券市场分析（证券市场分析（7 7）中国证券市场进入繁荣期中国证券市场进入繁荣期 20052005年开始的股权分置改革等一系列政策使中国证券市场进入了新一轮繁荣期。年开始的股权分置改革等一系列政策使中国证券市场进入了新一轮繁荣期。境内上市公司数量开始上升，市价总值摆脱了前几年逐年下滑的趋势，出现了明显境内上市公司数量开始上升，市价总值摆脱了前几年逐年下滑的趋势，出现了明显的回升。随着筹资活动的重新启动和市场的日渐活跃，证券市场的筹资和交易金额的回升。随着筹资活动的重新启动和市场的日渐活跃，证券市场
9、的筹资和交易金额都有明显回升。都有明显回升。图表：境内上市公司图表：境内上市公司A A 股筹资额股筹资额 图表：境内投资者开户数及总成交额情况图表：境内投资者开户数及总成交额情况 9v 证券市场分析证券市场分析 中国证券市场发展前景中国证券市场发展前景v 券商行业分析券商行业分析v 证券公司估值方法汇总证券公司估值方法汇总v 我们的估值方法我们的估值方法首创证券首创证券主要内容主要内容10中国证券市场发展前景（中国证券市场发展前景（1 1）参考美国证券市场的发展情况参考美国证券市场的发展情况 美国证券业：券商承销业务中债券占比逐年上升，而股票占比逐年下降。尽管美国证券业：券商承销业务中债券占比
10、逐年上升，而股票占比逐年下降。尽管 某些年份指数回调，但是纽约证交所的交易金额并没有明显下降。纳斯达克的交易某些年份指数回调，但是纽约证交所的交易金额并没有明显下降。纳斯达克的交易 金额逐步达到甚至超过纽约证交所的交易金额。金额逐步达到甚至超过纽约证交所的交易金额。图表：美国经济增速图表：美国经济增速 图表：美国证券市值图表：美国证券市值GDP GDP 11中国证券市场发展前景（中国证券市场发展前景（2 2）图表：美国券商承销额及股权债券承销比例变化图表：美国券商承销额及股权债券承销比例变化 图表：纽约和纳斯达克日均交易金额和指数表现图表：纽约和纳斯达克日均交易金额和指数表现 数据来源：数据来
11、源：SIA SIA 天相投资顾问有限公司天相投资顾问有限公司 12中国证券市场发展前景（中国证券市场发展前景（3 3）图表：图表：NASDAQNASDAQ日均成交量和综指年涨幅情况日均成交量和综指年涨幅情况 数据来源：数据来源：SIA SIA 天相投资顾问有限公司天相投资顾问有限公司 中国经济增长速度要大大快中国经济增长速度要大大快于美国，同时证券化率还非常低，于美国，同时证券化率还非常低，因此证券市场发展空间还非常大，因此证券市场发展空间还非常大，最近通过股权融资的迅速扩张有最近通过股权融资的迅速扩张有望逐步提升证券化率。望逐步提升证券化率。从市场层次看，根据国家从市场层次看，根据国家中长期
12、科学和技术发展规划纲要中长期科学和技术发展规划纲要的要求，依照公司法、证的要求，依照公司法、证券法的规定，未来将有可能推券法的规定，未来将有可能推出创业板。这些都将成为长期驱出创业板。这些都将成为长期驱动证券市场业务量和市值不断提动证券市场业务量和市值不断提升的重要力量。升的重要力量。13主要内容主要内容v 证券市场分析证券市场分析v 中国证券市场发展前景中国证券市场发展前景 券商行业分析券商行业分析v 证券公司估值方法汇总证券公司估值方法汇总v 我们的估值方法我们的估值方法首创证券首创证券14券商行业分析（券商行业分析（1）行业两极分化明显行业两极分化明显 经纪业务方面：经纪业务方面：200
13、62006年股票基金总成交金额排名前三位的券商为：银河证券、年股票基金总成交金额排名前三位的券商为：银河证券、国泰君安、申银万国，交易金额为国泰君安、申银万国，交易金额为10208.9510208.95亿元，亿元，9379.009379.00亿元，亿元，7521.897521.89亿元，分亿元，分别比去年上涨一倍多。别比去年上涨一倍多。交易金额排名前交易金额排名前2020名券商的交易额占名券商的交易额占20062006年证券公司成交总额的九成多，而其年证券公司成交总额的九成多，而其他他8080余家公司仅占了不足一成份额。证券行业优势券商的市场集中度继续提高，呈余家公司仅占了不足一成份额。证券行
14、业优势券商的市场集中度继续提高，呈现现“强者恒强强者恒强”的局面。的局面。投行业务方面：中金、中信、国泰君安等综合性大券商分列承销业务的前三位，投行业务方面：中金、中信、国泰君安等综合性大券商分列承销业务的前三位，总额分别为总额分别为872.33872.33亿元、亿元、659.28659.28亿元和亿元和364.33364.33亿元，而承销额排在第亿元，而承销额排在第2020名的华龙证名的华龙证券仅承销了券仅承销了10.1110.11亿元，分化趋势明显。从承销家数来看，去年沪深两市亿元，分化趋势明显。从承销家数来看，去年沪深两市IPOIPO与再融与再融资公司共有资公司共有139139家，而排名
15、靠前的这家，而排名靠前的这2020家公司承销数量达家公司承销数量达112112家，占比超过家，占比超过8 8成，两极成，两极分化不可避免。分化不可避免。资料来源：国家统计局、央行、天相投顾整理15券商行业分析（券商行业分析（2）由于监管部门对券商施行分类监管，在对证券行业进行规范的同时，也为由于监管部门对券商施行分类监管，在对证券行业进行规范的同时，也为券商做大做强提供了空间。但随着综合治理告一段落，未来券商业务会逐步放券商做大做强提供了空间。但随着综合治理告一段落，未来券商业务会逐步放开，中小券商以及新成立券商的创新动力将逐步体现。上述券商具备后发优势，开，中小券商以及新成立券商的创新动力将
16、逐步体现。上述券商具备后发优势，通过借壳上市能够直接以较低成本获得大型券商通过较高成本开发的管理、财通过借壳上市能够直接以较低成本获得大型券商通过较高成本开发的管理、财务和风控系统，可以直接借鉴和模仿大型券商的基本运营体系，在此基础上发务和风控系统，可以直接借鉴和模仿大型券商的基本运营体系，在此基础上发展自身的特色业务，未来发展潜力也是很大的。展自身的特色业务，未来发展潜力也是很大的。16券商行业分析（券商行业分析（3）发展前景分析发展前景分析投行业务：未来创业板的设立；新证券法的部分要约收购制度；企业债等证券品投行业务：未来创业板的设立；新证券法的部分要约收购制度；企业债等证券品 种的扩容。
17、种的扩容。经纪业务：权证、金融期货等证券品种，融资融券业务等。经纪业务：权证、金融期货等证券品种，融资融券业务等。自营业务：市场的转暖将提高券商自营业务的收益率。自营业务：市场的转暖将提高券商自营业务的收益率。资产管理：券商自己的受托资产管理的规模有望不断扩大，管理费收入持续增长；券资产管理：券商自己的受托资产管理的规模有望不断扩大，管理费收入持续增长；券 商控股或参股的基金管理公司的资产管理规模也有望不断扩大。商控股或参股的基金管理公司的资产管理规模也有望不断扩大。此外，随着政策的逐步放开，未来产业投资基金、不良贷款证券化等也可能成为券商此外，随着政策的逐步放开，未来产业投资基金、不良贷款证
18、券化等也可能成为券商新的业务领域。新的业务领域。17v 证券市场分析证券市场分析v 中国证券市场发展前景中国证券市场发展前景v 券商行业分析券商行业分析 证券公司估值方法汇总证券公司估值方法汇总v 我们的估值方法我们的估值方法首创证券首创证券主要内容主要内容18 券商借壳上市案例汇总券商借壳上市案例汇总 长江证券长江证券S S石炼化石炼化 海通证券海通证券都市股份都市股份 东北证券东北证券S S锦六陆锦六陆 国金证券国金证券S S成建投成建投 国元证券国元证券S S京化二京化二 广发证券广发证券S S延边路延边路 西南证券西南证券STST长运长运 首创证券首创证券前锋股份前锋股份券商借壳上市名
19、录券商借壳上市名录19 表格：上市券商估值情况表格：上市券商估值情况 表格：借壳券商作价情况表格：借壳券商作价情况券商借壳上市作价情况券商借壳上市作价情况20 市值比较法市值比较法 主要采用与宏源证券相对比进行估值。主要采用与宏源证券相对比进行估值。考虑到目标估值券商自身的规模和实力，选取不同的时点进行估值。国金证考虑到目标估值券商自身的规模和实力，选取不同的时点进行估值。国金证券选择上证指数券选择上证指数11811181点时宏源证券的市值（注资前点时宏源证券的市值（注资前）作为参考；长江证券选择宏作为参考；长江证券选择宏源证券结束股改的第一个交易日到最新交易日区间的平均市值，作为注资后宏源源
20、证券结束股改的第一个交易日到最新交易日区间的平均市值，作为注资后宏源证券市值的样本作为参考证券市值的样本作为参考。证券公司估值方法汇总（证券公司估值方法汇总（1 1）21 PB PB估值法估值法 广发证券和长江证券均采用广发证券和长江证券均采用“ROE/COE”ROE/COE”的估值方法，选用的样本均来自美国证的估值方法，选用的样本均来自美国证券公司；国金证券券公司；国金证券ROEROE水平的选取参考了中信证券和宏源证券。水平的选取参考了中信证券和宏源证券。东北证券的东北证券的PBPB估值法采用现有券商估值法采用现有券商PBPB水平最低的宏源证券作为参考。水平最低的宏源证券作为参考。PE PE
21、估值法估值法 广发证券和长江证券均选用的样本来自于美国证券公司及国内的中信证券作为广发证券和长江证券均选用的样本来自于美国证券公司及国内的中信证券作为参考；东北证券选用参考；东北证券选用PEPE水平最低的广发证券作为参照物。水平最低的广发证券作为参照物。证券公司估值方法汇总（证券公司估值方法汇总（2 2）22 绝对估值法绝对估值法 三阶段剩余权益贴现法三阶段剩余权益贴现法广发证券、东北证券和长江证券均采用上述绝对估值方法。广发证券、东北证券和长江证券均采用上述绝对估值方法。此方法的大体思路：此方法的大体思路：1）将公司划分为三个发展阶段：精准预测期（高速增长期将公司划分为三个发展阶段：精准预测
22、期（高速增长期）、）、模糊预测期（过渡增长模糊预测期（过渡增长期期）和永续经营期（永续增长期和永续经营期（永续增长期）；）；2）计算各阶段的剩余权益，按照一定的贴现率求现值并加总得到公司股权价值。计算各阶段的剩余权益，按照一定的贴现率求现值并加总得到公司股权价值。注：此种方法关键在于预测注：此种方法关键在于预测ROE及分红比例。及分红比例。证券公司估值方法汇总（证券公司估值方法汇总（3 3）23 EVA绝对估值法绝对估值法海通证券公允价值的评估主要采用此种估值法。海通证券公允价值的评估主要采用此种估值法。EVAEVA的基本原理：的基本原理：EVAEVA即即经经济济增增加加值值（Economic
23、 Economic Valued Valued AddedAdded）,亦亦即即营营业业利利润润减减去去全全部部资资本本（权权益益+负负债债）成成本本的的差差额额，因因此此有有时时又又称称EVAEVA为为创创值值额额，表表示示在在原原有有资资本本基基础础上上增增加加的的（创创造的）价值。其计算如下：造的）价值。其计算如下：EVA=NOPAT-EVA=NOPAT-KcKc*投资资本投资资本其其中中，NOPATNOPAT（net net operating operating profit profit after after taxtax）为为全全部部资资本本（权权益益+负负债债）产产生生的营业
24、净利润。的营业净利润。KcKc为投资资本的机会成本。为投资资本的机会成本。评估值评估值=EVAEVA的折现值的折现值+评估基准日的账面净资产评估基准日的账面净资产注：上述注：上述EVAEVA估值中，营业净利润（估值中，营业净利润（NOPATNOPAT）已扣除负债融资成本和少数股东权益，已扣除负债融资成本和少数股东权益，投资资本的机会成本采用的是股东要求的回报率，投资资本已扣除少数股东权益，投资资本的机会成本采用的是股东要求的回报率，投资资本已扣除少数股东权益，因此计算的评估值就是企业的股权价值。因此计算的评估值就是企业的股权价值。证券公司估值方法汇总（证券公司估值方法汇总（4 4）24v 证券
25、市场分析证券市场分析v 中国证券市场发展前景中国证券市场发展前景v 券商行业分析券商行业分析v 证券公司估值方法汇总证券公司估值方法汇总 我们的估值方法我们的估值方法首创证券首创证券主要内容主要内容25 市值比较法市值比较法 目目前前首首创创证证券券在在净净资资产产规规模模、利利润润规规模模和和资资格格方方面面和和注注资资前前的的宏宏源源证证券券近近似似，可可以以参参照宏源证券在注资以前的市场估值水平对首创证券进行估值。照宏源证券在注资以前的市场估值水平对首创证券进行估值。宏宏源源证证券券的的市市值值在在19.319.3亿亿元元时时，上上证证指指数数处处于于11811181点点（2005200
26、5年年7 7月月份份）。首首创创证证券券和和完完成成注注资资前前的的宏宏源源证证券券的的净净资资产产规规模模基基本本相相当当，首首创创证证券券的的净净资资本本比比完完成成注注资资前前的的宏宏源源证证券券的的净净资资本本要要高高。目目前前收收入入结结构构基基本本上上以以手手续续费费收收入入和和自自营营差差价价收收入入为为主主，20032003年年20052005年受到证券市场调整的影响，盈利都出现波动，两者目前都是规范类券商。年受到证券市场调整的影响，盈利都出现波动，两者目前都是规范类券商。20062006年年前前三三季季度度，首首创创证证券券净净利利润润高高于于宏宏源源证证券券，经经营营毛毛利
27、利率率高高于于宏宏源源证证券券、营营业业费费用用率率低低于于宏宏源源证证券券，说说明明首首创创证证券券的的主主业业盈盈利利能能力力要要高高于于宏宏源源证证券券，费费用用控控制制也也优优于于宏宏源源证券。证券。首创证券如果上市，其市值至少不低于注资前的宏源证券市值最低水平，也即首创证券如果上市，其市值至少不低于注资前的宏源证券市值最低水平，也即19.3019.30亿元。亿元。我们的估值方法我们的估值方法首创证券首创证券26我们的估值方法我们的估值方法首创证券首创证券PBPB相对估值相对估值 市净率相对估值模型中，市净率倍数的合理差异主要源于净资产收益率差异和市净率相对估值模型中，市净率倍数的合理
28、差异主要源于净资产收益率差异和公司股权成本差异，净资产收益率超越股权成本越多（公司股权成本差异，净资产收益率超越股权成本越多（“ROE/COE”ROE/COE”值高），估值溢值高），估值溢价（价（PBPB）便越高。便越高。可可比比样样本本的的选选取取：由由于于美美国国证证券券市市场场更更为为成成熟熟，券券商商盈盈利利能能力力也也更更为为稳稳定定，我我们选取美国证券市场上券商的盈利能力和估值水平进行作为比较基准。们选取美国证券市场上券商的盈利能力和估值水平进行作为比较基准。美国券商的美国券商的PB/(ROE/COE)PB/(ROE/COE)均值为均值为1.541.54，最高值为，最高值为2.29
29、2.29，净资产收益率的均值为，净资产收益率的均值为17.58%17.58%，资产股东权益的均值为，资产股东权益的均值为17.3217.32倍。倍。估值：估值：20062006年首创证券的资产权益为年首创证券的资产权益为2.892.89倍，明显低于美国券商的平均水平。倍，明显低于美国券商的平均水平。摊薄后摊薄后ROEROE为为17.1317.13。根据天相金融工程小组的测算，首创证券的资本成本。根据天相金融工程小组的测算，首创证券的资本成本COECOE为为10.9%10.9%，ROE/COEROE/COE为为1.571.57倍。首创证券有望在未来证券市场进一步发展中业务更加多倍。首创证券有望在
30、未来证券市场进一步发展中业务更加多元化，将能够通过提高杠杆倍数来提高净资产收益率。我们对其元化，将能够通过提高杠杆倍数来提高净资产收益率。我们对其PB/(ROE/COE)PB/(ROE/COE)取值取值为为1.751.75倍，在此取值下首创证券的倍，在此取值下首创证券的PBPB估值为估值为2.752.75倍。首创证券股权价值为倍。首创证券股权价值为20.7220.72亿元。亿元。27我们的估值方法我们的估值方法首创证券首创证券表格：美国证券公司市净率相对估值表格：美国证券公司市净率相对估值 数据来源：数据来源：BLOOMBERGBLOOMBERG，天相投资顾问有限公司测算整理。天相投资顾问有限
31、公司测算整理。28我们的估值方法我们的估值方法首创证券首创证券PEPE相对估值相对估值 市市盈盈率率相相对对估估值值模模型型中中，合合理理的的估估值值倍倍数数差差异异主主要要源源于于净净利利润润增增长长速速度度的的不不同同，净利润增长速度越快，合理市盈率估值也应越高。净利润增长速度越快，合理市盈率估值也应越高。可比样本的选取：由于美国市场更为成熟，券商盈利增长和市盈率之间的对应可比样本的选取：由于美国市场更为成熟，券商盈利增长和市盈率之间的对应关系更具参考性，我们选择美国市场上券商的市盈率相对估值水平来估算首创证券关系更具参考性，我们选择美国市场上券商的市盈率相对估值水平来估算首创证券的合理估
32、值水平。的合理估值水平。在我们选取的样本内，市盈率平均值为在我们选取的样本内，市盈率平均值为15.54，对应的净利润增长率平均为，对应的净利润增长率平均为34.52%左右，市盈率净利润增长率平均为左右，市盈率净利润增长率平均为60.41。我们估值中取值。我们估值中取值60对首创证券进对首创证券进行估值。行估值。估值：根据首创证券盈利预测，我们认为估值：根据首创证券盈利预测，我们认为2008年预测净利润增长速度年预测净利润增长速度34.47%更更能反映首创证券在快速增长阶段的成长趋势。考虑到未来市场竞争压力逐渐增加，能反映首创证券在快速增长阶段的成长趋势。考虑到未来市场竞争压力逐渐增加，我们取首
33、创证券的快速增长阶段净利润增长速度平均水平为我们取首创证券的快速增长阶段净利润增长速度平均水平为31%。根据上述取值，。根据上述取值，首创证券合理首创证券合理PE估值水平为估值水平为18.6倍。根据首创证券倍。根据首创证券2006年年报中的净利润和年年报中的净利润和20072008年的预测净利润，取三者平均数年的预测净利润，取三者平均数11171.94万元，首创证券股权价值为万元，首创证券股权价值为20.78亿元。亿元。29我们的估值方法我们的估值方法首创证券首创证券表格：美国券商市盈率相对估值水平表格：美国券商市盈率相对估值水平 数据来源：数据来源：BLOOMBERGBLOOMBERG，天相
34、投资顾问有限公司测算整理。天相投资顾问有限公司测算整理。30我们的估值方法我们的估值方法首创证券首创证券三阶段剩余收益模型三阶段剩余收益模型 剩剩余余收收益益模模型型的的原原理理是是：公公司司获获得得的的回回报报超超过过要要求求回回报报部部分分的的折折现现价价值值加加上上净净资资产帐面价值等于公司价值。产帐面价值等于公司价值。三三阶阶段段划划分分：第第一一阶阶段段为为20072007年年20082008年年（精精确确预预测测期期）；第第二二阶阶段段为为20092009年年20152015年（模糊预测期）；第三阶段为永续成长期年（模糊预测期）；第三阶段为永续成长期。资资本本成成本本的的确确定定：
35、根根据据天天相相金金融融工工程程小小组组的的测测算算，目目前前无无风风险险利利率率取取值值为为十十年年期期国国债债收益率收益率3.2%3.2%，出于，出于谨谨慎考慎考虑虑，风险风险溢价取溢价取值值7%7%，值值取取1.11.1，资资本成本本成本为为10.9%10.9%。31我们的估值方法我们的估值方法首创证券首创证券各阶段分红比例及净资产收益率的确定各阶段分红比例及净资产收益率的确定 第一阶段（精确预测期）：根据首创证券的盈利预测，第一阶段（精确预测期）：根据首创证券的盈利预测，20072007和和20082008年的净利润年的净利润分别为分别为87908790万元和万元和1182011820
36、万元，考虑到首创证券成长性的需要，我们假设这一阶段的万元，考虑到首创证券成长性的需要，我们假设这一阶段的分红比率为分红比率为20%20%。第第二二阶阶段段（模模糊糊预预测测期期）：中中国国经经济济仍仍将将保保持持较较快快增增长长，股股权权融融资资、债债券券融融资资、资资产产证证券券化化、证证券券市市场场层层次次更更加加丰丰富富和和产产品品不不断断创创新新推推动动证证券券市市场场业业务务量量持持续续快快速速成成长长。考考虑虑到到首首创创证证券券未未来来在在创创业业板板业业务务上上的的优优势势，在在基基金金管管理理公公司司方方面面的的优优势势，以以及及主主业业盈盈利利能能力力较较好好的的情情况况，
37、我我们们假假设设首首创创证证券券在在这这一一阶阶段段的的净净资资产产收收益益率率为为美美国券商股净资产收益率的较高水平。国券商股净资产收益率的较高水平。第三阶段（永续成长期）：从中国经济和证券市场的发展潜力，以及海外证券第三阶段（永续成长期）：从中国经济和证券市场的发展潜力，以及海外证券市场的发展历史来看，证券市场还能保持一定的成长速度。从美国券商目前的净资市场的发展历史来看，证券市场还能保持一定的成长速度。从美国券商目前的净资产收益率看，还能保持平均产收益率看，还能保持平均16%16%以上的水平。我们假设首创证券在这一阶段的净资产以上的水平。我们假设首创证券在这一阶段的净资产收益率为美国券商
38、股的平均水平附近。收益率为美国券商股的平均水平附近。32我们的估值方法我们的估值方法首创证券首创证券表格：剩余收益模型下首创证券估值敏感性分析表格：剩余收益模型下首创证券估值敏感性分析 数据来源：天相投资顾问有限公司数据来源：天相投资顾问有限公司33 估值结论估值结论 首创证券目前股权价值根据与同类规范类券商的比较估值为首创证券目前股权价值根据与同类规范类券商的比较估值为19.3019.30亿元，根据市亿元，根据市净率相对估值法为净率相对估值法为20.7220.72亿元，根据市盈率相对估值法为亿元，根据市盈率相对估值法为20.7820.78亿元，根据三阶段剩余亿元，根据三阶段剩余收益模型估值为收益模型估值为21.6621.66亿元。综合以上估值方法，首创证券目前的股权价值为亿元。综合以上估值方法，首创证券目前的股权价值为19.3019.30亿亿元元21.6621.66亿元。亿元。我们的估值方法我们的估值方法首创证券首创证券34天相投顾天相投顾 牟善同牟善同2002005 5年年1212月月谢谢大家！石磊石磊010-