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1、第第2讲金融市场讲金融市场FINANCIAL MARKETS教学要点教学要点o1.金融市场概述金融市场概述n金融资产特征；金融市场功能和分类金融资产特征；金融市场功能和分类n金融衍生工具金融衍生工具o2.金融市场基本原理金融市场基本原理n证券价值评估原理证券价值评估原理n有效市场假说有效市场假说n投资组合理论投资组合理论n资本资产定价模型（资本资产定价模型（CAPM）1金融市场概述金融市场概述金融市场金融市场o是集中和分配借贷资金的是集中和分配借贷资金的要素市场要素市场，通过金，通过金融资产交易在全社会范围内融资产交易在全社会范围内实现实物资源的实现实物资源的配置配置n有广义和狭义之分有广义和
2、狭义之分n利率是该市场的利率是该市场的“价格价格”，也是联系各个子市，也是联系各个子市场的纽带场的纽带n有形市场和无形市场有形市场和无形市场金融市场交易对象金融资产金融市场交易对象金融资产o与实物资产相区别与实物资产相区别o也称金融工具或金融产品也称金融工具或金融产品o分为基础性金融资产和衍生金融资产分为基础性金融资产和衍生金融资产n价值决定中与实物资产联系是否密切价值决定中与实物资产联系是否密切n金融市场金融市场“泡沫泡沫”的产生与破灭的产生与破灭o两大功能两大功能n实现资金和资源的重新分配实现资金和资源的重新分配n在资金重新分配过程中分散或转移风险在资金重新分配过程中分散或转移风险金融资产
3、特征金融资产特征o货币性和流动性货币性和流动性n货币性指其可以用作货币，或者容易转换成货货币性指其可以用作货币，或者容易转换成货币行使交易媒介或支付手段币行使交易媒介或支付手段变现变现的功能的功能n流动性指迅速变现而不致遭受损失的能力，通流动性指迅速变现而不致遭受损失的能力，通常以金融资产交易的买卖差价以及市场活跃程常以金融资产交易的买卖差价以及市场活跃程度等来衡量度等来衡量o偿还期限偿还期限n指在进行最终支付前的时间长度指在进行最终支付前的时间长度n对金融资产的购买者而言，偿还期从持有日起对金融资产的购买者而言，偿还期从持有日起到该工具到期日止到该工具到期日止n金融资产的到期日金融资产的到期
4、日o两种极端情况：零到期日和无限到期日两种极端情况：零到期日和无限到期日o存在提前到期的可能存在提前到期的可能o风险性风险性n指购买金融资产的本金有可能遭受损失指购买金融资产的本金有可能遭受损失n主要有信用风险和市场风险主要有信用风险和市场风险n金融风险通常还包括法律风险、流动性风险和金融风险通常还包括法律风险、流动性风险和操作风险等操作风险等o收益性收益性n持有金融资产意味着拥有对未来收益的要求权，持有金融资产意味着拥有对未来收益的要求权，以收益率来衡量以收益率来衡量金融市场的功能金融市场的功能o调剂资金余缺，实现资源配置调剂资金余缺，实现资源配置o实现风险分散和风险转移实现风险分散和风险转
5、移o确定价格，发现金融资产的内在价值确定价格，发现金融资产的内在价值o提供流动性提供流动性o降低交易成本降低交易成本金融市场运作流程金融市场运作流程o三类市场参与者三类市场参与者n最终投资者最终投资者n最终筹资者最终筹资者n中介机构中介机构o两种融资活动两种融资活动n直接金融直接金融n间接金融间接金融 直接金融直接金融 间接金融间接金融盈余盈余单位单位赤字赤字单位单位直直接接融融资资工工具具直直接接融融资资工工具具货币货币资金资金货币货币资金资金货币货币资金资金货币货币资金资金间间接接融融资资工工具具间间接接融融资资工工具具金融市场分类金融市场分类o根据交易期限，分为货币市场和资本市场根据交易
6、期限，分为货币市场和资本市场o根据交割期限，分为现货市场和期货市场根据交割期限，分为现货市场和期货市场o根据政治地理区域，分为国内金融市场与国根据政治地理区域，分为国内金融市场与国际金融市场际金融市场o根据金融资产品种，分为信贷市场、债券市根据金融资产品种，分为信贷市场、债券市场、股票市场、保险市场、外汇市场等场、股票市场、保险市场、外汇市场等货币市场货币市场o票据和贴现市场票据和贴现市场n商业票据分为真实票据和融通票据；银行承兑商业票据分为真实票据和融通票据；银行承兑可降低风险可降低风险n贴现融资贴现融资o国库券市场国库券市场o可转让大额存单市场可转让大额存单市场o回购市场回购市场n正回购交
7、易正回购交易/逆回购交易逆回购交易o银行间拆借市场银行间拆借市场资本市场资本市场o股票市场股票市场n交易所交易交易所交易/场外交易；主板市场场外交易；主板市场/二板市场二板市场o债券市场债券市场n政府债券与公司债券政府债券与公司债券o初级市场和二级市场初级市场和二级市场n初级市场实现融资；二级市场实现金融资产流初级市场实现融资；二级市场实现金融资产流动性动性n初级市场与二级市场紧密地相互依存，具有价初级市场与二级市场紧密地相互依存，具有价值发现功能值发现功能衍生金融工具衍生金融工具o迅速发展的根本原因迅速发展的根本原因n规避和管理金融风险的需要规避和管理金融风险的需要n政府逐渐放松管制，金融业
8、竞争加剧的影响政府逐渐放松管制，金融业竞争加剧的影响n金融理论发展金融理论发展期权定价公式问世期权定价公式问世的推动的推动o四种主要衍生工具四种主要衍生工具n远期远期/期货期货/期权期权/互换互换Forwardso交易双方在未来某一日期按约定价格买卖约定数量交易双方在未来某一日期按约定价格买卖约定数量相关资产的合约相关资产的合约o有货币远期和利率远期有货币远期和利率远期o特点特点n以柜台交易为主，合约内容由双方谈判定制以柜台交易为主，合约内容由双方谈判定制n套期保值套期保值(hedging)：规避风险的同时也放弃了未来收益：规避风险的同时也放弃了未来收益的可能性的可能性n到期交割，不能提前终止
9、，存在违约风险到期交割，不能提前终止，存在违约风险n合约双方的潜在收益或损失都可能合约双方的潜在收益或损失都可能“无限大无限大”Forwards收益曲线收益曲线O收益收益损失损失到期日市场价格到期日市场价格执行价格执行价格多头多头空头空头Futureso在交易所内交易的、标准化了的远期合约在交易所内交易的、标准化了的远期合约o期货交易规模大，规范化，便于管理期货交易规模大，规范化，便于管理n克服了远期交易缺乏流动性的不足克服了远期交易缺乏流动性的不足n实行保证金制度，允许杠杆交易实行保证金制度，允许杠杆交易n通过逐日结算制度解决违约问题通过逐日结算制度解决违约问题o存在大量投机交易存在大量投机
10、交易n投机活动使期货价格成为现货价格变动的指示牌投机活动使期货价格成为现货价格变动的指示牌n为套期保值者提供交易对手，增强市场流动性为套期保值者提供交易对手，增强市场流动性Futures交易流程交易流程场内交易商场内交易商场内交易商场内交易商交易操作台交易操作台买入买入/卖出交易卖出交易交易台报价员交易台报价员报价板报价板行情报价网络行情报价网络清算所清算所订单订单会员公司会员公司买方买方提交交易提交交易经经纪纪返返单单回回公公司司订单订单会员公司会员公司卖方卖方提交交易提交交易经经纪纪返返单单回回公公司司Optionso赋予合约购买者一项选择权力，允许其在有赋予合约购买者一项选择权力，允许其
11、在有效期内按约定价格买入或者卖出约定数量的效期内按约定价格买入或者卖出约定数量的基础性金融工具基础性金融工具o为取得这种或有为取得这种或有(contingent)要求权，期权要求权，期权购买方需支付一定费用，称为期权费购买方需支付一定费用，称为期权费(premium)o主要分类主要分类n看涨期权和看跌期权看涨期权和看跌期权(calls&puts)n美式期权和欧式期权美式期权和欧式期权n场内交易期权和场外交易期权场内交易期权和场外交易期权o理想的避险工具理想的投机手段理想的避险工具理想的投机手段n使买方可以将风险锁定在一定范围之内使买方可以将风险锁定在一定范围之内n为卖方在正确预测基础上实现稳定
12、收入为卖方在正确预测基础上实现稳定收入Options收益曲线收益曲线Io看涨期权看涨期权O收益收益损失损失到期日市场价格到期日市场价格执行价格执行价格买方买方卖方卖方期权费期权费期权费期权费ABDCOptions收益曲线收益曲线IIo看跌期权看跌期权O收益收益损失损失到期日市场价格到期日市场价格执行价格执行价格买方买方卖方卖方期权费期权费期权费期权费ABDCSwapso交易双方在有效期内以事先确定的名义本金交易双方在有效期内以事先确定的名义本金为依据，按一定间隔相互掉换约定现金流为依据，按一定间隔相互掉换约定现金流o合约签定时并不立即支付货币，且合约本身合约签定时并不立即支付货币，且合约本身不
13、为任何一方提供新的资金，实际上双方相不为任何一方提供新的资金，实际上双方相互只支付差额互只支付差额o有利率掉期和货币掉期有利率掉期和货币掉期o相当于双方签定了一系列远期合约相当于双方签定了一系列远期合约Interest Swaps名义本金名义本金100万万10年掉期合约年掉期合约A银行银行B公司公司固定利率固定利率7%1年期国债利率年期国债利率1%Currency Swaps在美在美销售销售计算机得到计算机得到美元收入美元收入东芝公司东芝公司东芝公司东芝公司日元债券和日元债券和股票持有者股票持有者在在日销售日销售计算机得到计算机得到日元收入日元收入IBM公司公司IBM公司公司美元债券和美元债券
14、和股票持有者股票持有者美元美元美元美元日元日元日元日元货币掉期货币掉期日元日元美元美元衍生金融工具是双刃剑衍生金融工具是双刃剑o促进经济和金融发展促进经济和金融发展n以衍生工具管理金融风险不仅灵活方便，针对以衍生工具管理金融风险不仅灵活方便，针对性强，而且交易成本低廉性强，而且交易成本低廉n提高市场的流动性，强化价值发现功能提高市场的流动性，强化价值发现功能o可能危害金融市场和经济运行可能危害金融市场和经济运行n杠杆交易为投机活动提供便利条件，酝酿了巨杠杆交易为投机活动提供便利条件，酝酿了巨大的市场冲击力量大的市场冲击力量n以预期为基础的金融投机不确定性极高，导致以预期为基础的金融投机不确定性
15、极高，导致金融风险更加复杂，危害更大金融风险更加复杂，危害更大2金融市场基本原理金融市场基本原理证券价值评估原理证券价值评估原理o目的：了解金融资产的内在价值目的：了解金融资产的内在价值o理论依据：收益资本化理论依据：收益资本化o基本方法：现金流贴现法基本方法：现金流贴现法n估计未来现金流量估计未来现金流量n选择可以准确反映投资风险的贴现率选择可以准确反映投资风险的贴现率n根据投资期限进行贴现根据投资期限进行贴现债券价值评估债券价值评估o一次性还本付息一次性还本付息o定期付息，到期还本定期付息，到期还本o永久性债券永久性债券(consols)consolidated annuitiescons
16、olidated annuities股票价值评估股票价值评估o股票收益股利分红资本利得股票收益股利分红资本利得(dividends)(capital gains)o股利贴现模型股利贴现模型(DDM)n某公司预期每股收益某公司预期每股收益5元，年末股票价格达到元，年末股票价格达到110元。若市场平均报酬率元。若市场平均报酬率15%，问该股票，问该股票当前价值多少？当前价值多少？股票价值评估股票价值评估o固定股利，永久持有固定股利，永久持有o固定增长股利，永久持有固定增长股利，永久持有市盈率市盈率o市盈率指股票的市场价格与每股盈利的比值市盈率指股票的市场价格与每股盈利的比值o股票价值估算股票价值估
17、算股票价值合理市盈率股票价值合理市盈率预期每股盈利预期每股盈利o市盈率在相当程度上反映股票价格与其盈利市盈率在相当程度上反映股票价格与其盈利能力的偏离程度能力的偏离程度n市盈率太高的股票应卖出或不购买，太低则是市盈率太高的股票应卖出或不购买，太低则是投资好机会投资好机会n市场平均市盈率太高，可能表明泡沫积聚市场平均市盈率太高，可能表明泡沫积聚有效市场假说有效市场假说(EMH)o金融市场是否有效率，关键在于证券价格能金融市场是否有效率，关键在于证券价格能否迅速、完整地反映各种市场信息否迅速、完整地反映各种市场信息o资本市场效率类型资本市场效率类型n弱有效：价格反映过去的和交易的信息弱有效：价格反
18、映过去的和交易的信息n中度有效：价格反映所有公开的信息中度有效：价格反映所有公开的信息n强有效：价格反映所有公开和不公开信息强有效：价格反映所有公开和不公开信息o核心结论核心结论n对投资者而言，要实现证券交易公平与公正，对投资者而言，要实现证券交易公平与公正，必须要求提高市场信息公开程度，从弱有效市必须要求提高市场信息公开程度，从弱有效市场向强有效市场发展场向强有效市场发展n对市场运行来说，强有效市场上证券的预期收对市场运行来说，强有效市场上证券的预期收益率可以预测，加大投机难度，从而限制市场益率可以预测，加大投机难度，从而限制市场波动和市场风险的程度波动和市场风险的程度纽约股票市场统计数据纽
19、约股票市场统计数据From Robert J.Shiller.Irrational ExuberanceEMH理论前提理论前提o典型的理性经济人假设典型的理性经济人假设n完全理性完全理性n稳定偏好稳定偏好n利己主义原则利己主义原则对对EMH的质疑的质疑o经济主体具有完全理性吗？经济主体具有完全理性吗？n损失厌恶心理损失厌恶心理n“小数定律小数定律”n禀赋效应和自我强化机制禀赋效应和自我强化机制o经济主体的偏好稳定吗？经济主体的偏好稳定吗？n处境效应处境效应o经济主体始终坚持最大化自利原则吗？经济主体始终坚持最大化自利原则吗？n互惠利他互惠利他行为金融学的挑战行为金融学的挑战o核心观点核心观点n
20、现实生活中的经济行为人，是有限理性、有限现实生活中的经济行为人，是有限理性、有限控制力和有限自利的控制力和有限自利的o努力方向努力方向n试图在经典的经济学分析框架中引入人类行为试图在经典的经济学分析框架中引入人类行为的丰富性的丰富性o前景展望前景展望n能否成为主流经济学俱乐部的新贵？能否成为主流经济学俱乐部的新贵？三个基本金融原理三个基本金融原理o优化原理优化原理n每个个体（消费者）都优化消费计划以实现尽每个个体（消费者）都优化消费计划以实现尽可能大的效用可能大的效用o均衡原理均衡原理n市场以竞争性均衡为交易的金融资产定价市场以竞争性均衡为交易的金融资产定价n“一价定律一价定律”(law of
21、 one price)o无套利原理无套利原理n高风险高预期收益，低风险低预期收益高风险高预期收益，低风险低预期收益金融市场上的风险金融市场上的风险o金融风险金融风险(risk)包括市场风险、包括市场风险、信用风险、流动性风险、操作信用风险、流动性风险、操作风险、法律风险和政策风险等风险、法律风险和政策风险等o道德风险道德风险(moral hazard)n信息经济学研究成果信息经济学研究成果n道德风险与逆向选择道德风险与逆向选择(adverse selection)金融学经验命题风险厌恶金融学经验命题风险厌恶公平赌局：掷硬币公平赌局：掷硬币公平赌局：掷硬币公平赌局：掷硬币正面：正面：￥10背面：
22、背面：￥0报价报价￥5￥4￥6风险中性风险中性风险中性风险中性风险厌恶风险厌恶风险厌恶风险厌恶风险偏好风险偏好风险偏好风险偏好要求风险补偿要求风险补偿实实体体经经济济提提供供投资投资支付风险折扣支付风险折扣投机投机赌赌场场收收取取减少风险的方法减少风险的方法o回避回避o预防和控制预防和控制o留存留存o转移转移n套期保值套期保值(hedging)n保险保险(insurance)n分散化分散化(diversifying)投资组合理论投资组合理论o单一资产的收益度量单一资产的收益度量n有价证券预期收益率有价证券预期收益率n例：某长期债券票面利率例：某长期债券票面利率5%，预计，预计1年后价年后价格上
23、涨格上涨5%，问当年的债券预期收益率？，问当年的债券预期收益率？n例：某股票收益的概例：某股票收益的概率分布如下，问期望预率分布如下，问期望预期收益率？期收益率？明天天气明天天气出现概率出现概率75%25%收益结果收益结果12%8%预期收益的概率分布与期望预期收益的概率分布与期望预期收益的概率分布与期望预期收益的概率分布与期望经济状况经济状况概率概率收益结果收益结果繁荣繁荣一般一般萧条萧条20%60%20%30%10%10%o单一资产的风险度量单一资产的风险度量n收益结果的不确定性即为投资活动中的风险，收益结果的不确定性即为投资活动中的风险，以收益的标准差衡量其波动程度以收益的标准差衡量其波动
24、程度n试分别计算前例中债券与股票的风险水平试分别计算前例中债券与股票的风险水平金融资产的风险收益结构：金融资产的风险收益结构：金融资产的风险收益结构：金融资产的风险收益结构：高风险高收益，低风险低收益高风险高收益，低风险低收益高风险高收益，低风险低收益高风险高收益，低风险低收益投资组合理论投资组合理论o两资产组合的收益度量两资产组合的收益度量n例：如果例：如果A、B两只股票各投一半资两只股票各投一半资金，问该投资组合的预期收益率？金，问该投资组合的预期收益率？繁荣繁荣20%一般一般60%萧条萧条20%A3010-101012.65B761071.55o两资产组合的风险度量两资产组合的风险度量n
25、不仅取决于每一资产的收益波动性，同时还取不仅取决于每一资产的收益波动性，同时还取决于各资产收益波动之间的相关程度决于各资产收益波动之间的相关程度n任意两资产收益的协方差任意两资产收益的协方差n试计算前例中两资产收益的协方差试计算前例中两资产收益的协方差o两资产组合的风险度量两资产组合的风险度量(续续)n组合风险组合风险n两资产组合风险可简化为两资产组合风险可简化为n试计算前例两资产组合的风险水平试计算前例两资产组合的风险水平投资分散化的好处投资分散化的好处通过组合实现了比低收益通过组合实现了比低收益通过组合实现了比低收益通过组合实现了比低收益资产更高的收益，比高风险资产更高的收益，比高风险资产
26、更高的收益，比高风险资产更高的收益，比高风险资产更低的风险资产更低的风险资产更低的风险资产更低的风险关于分散化的两个问题关于分散化的两个问题o问题问题I：为什么组合投资能降低风险？：为什么组合投资能降低风险？n定义相关系数定义相关系数n相关系数与协方差在概念上等价，前者是后者相关系数与协方差在概念上等价，前者是后者的标准化结果的标准化结果o为什么组合投资能降低风险？为什么组合投资能降低风险？(续续)股票股票C10%30%股票股票D25%60%分散化第一原则：资产收益间的分散化第一原则：资产收益间的分散化第一原则：资产收益间的分散化第一原则：资产收益间的相关系数越小，投资组合降低风相关系数越小，
27、投资组合降低风相关系数越小，投资组合降低风相关系数越小，投资组合降低风险的效果越好险的效果越好险的效果越好险的效果越好关于分散化的两个问题关于分散化的两个问题o问题问题II：扩大组合能否彻底消灭风险？：扩大组合能否彻底消灭风险？分散化第二原则：投分散化第二原则：投分散化第二原则：投分散化第二原则：投资分散化无法消除市资分散化无法消除市资分散化无法消除市资分散化无法消除市场上的系统风险场上的系统风险场上的系统风险场上的系统风险有效组合有效组合o朴素分散化朴素分散化(nave diversification)和马和马柯维茨柯维茨(Markowitz)分散化分散化o无效组合无效组合(ineffici
28、ent portfolio)和有效和有效组合组合(efficient portfolio)有效组合的风险收益结构特征有效组合的风险收益结构特征有效组合的风险收益结构特征有效组合的风险收益结构特征在既定风险水平下追求最高收益，或者，在既定风险水平下追求最高收益，或者，在既定风险水平下追求最高收益，或者，在既定风险水平下追求最高收益，或者，于既定收益水平下将风险降至最低于既定收益水平下将风险降至最低于既定收益水平下将风险降至最低于既定收益水平下将风险降至最低有效组合和最佳组合有效组合和最佳组合EE从不同投资者的最佳从不同投资者的最佳从不同投资者的最佳从不同投资者的最佳组合来看，高风险组合来看，高风
29、险组合来看，高风险组合来看，高风险高收益的金融基本原高收益的金融基本原高收益的金融基本原高收益的金融基本原理重新得到了验证理重新得到了验证理重新得到了验证理重新得到了验证资本资产定价模型资本资产定价模型(CAPM)o资本市场理论的基本假设资本市场理论的基本假设n完全竞争市场，所有投资者都是价格接受者完全竞争市场，所有投资者都是价格接受者n无交易成本和摩擦成本无交易成本和摩擦成本n存在无风险资产允许投资或借贷存在无风险资产允许投资或借贷o推导资本市场线推导资本市场线(CML)n将资金投于无风险资产将资金投于无风险资产F和风险资产组合和风险资产组合Mn新组合的收益与风险新组合的收益与风险n联立方程
30、组求解联立方程组求解资本市场线资本市场线CMLCML的经济学含义的经济学含义的经济学含义的经济学含义资本资产定价模型资本资产定价模型(CAPM)o推导单个风险资产的收益决定推导单个风险资产的收益决定n风险资产预期收益率的构成风险资产预期收益率的构成n套用套用CML的数学公式的数学公式n定义证券定义证券i的市场风险溢价系数的市场风险溢价系数n单个资产的定价单个资产的定价证券市场线证券市场线(SML)对金融投资的指导意义对金融投资的指导意义对金融投资的指导意义对金融投资的指导意义课外学习参考书目课外学习参考书目o金融学金融学(Finance)n兹维兹维博迪，罗伯特博迪，罗伯特C莫顿著，中国人民大学
31、出莫顿著，中国人民大学出版社，版社，2000nZvi Bodie&Robert C.Merton.Prentice-Hall,Inc.2000o投资管理学投资管理学(Investment Management)n弗兰克弗兰克J法博齐著，经济科学出版社，法博齐著，经济科学出版社，1999nFrank J.Fabozzi.Prentice-Hall,Inc.1999复习要点复习要点o金融市场基本常识金融市场基本常识o金融衍生工具对经济的影响金融衍生工具对经济的影响o股票和债券的价值评估股票和债券的价值评估o投资组合理论投资组合理论(计算组合收益和风险计算组合收益和风险)o资本资产定价模型的推导与应用资本资产定价模型的推导与应用课堂练习课堂练习已知已知o根据根据CAPM，投资者获得，投资者获得10%年收益的有效方年收益的有效方式是什么？式是什么？o，则该投资组合的标准差是多少？，则该投资组合的标准差是多少？o画出画出CML，标示该组合的位置，标示该组合的位置o画出画出SML，标示该组合的位置，标示该组合的位置o若某股票每股颁股利若某股票每股颁股利5元，预期股利每年递增元，预期股利每年递增4%，估计该股票价值。若市场价格为，估计该股票价值。若市场价格为50，应如何操作？，应如何操作？