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1、第12章：并购与重组12.112.1 公司并购公司并购l l 12.1.1 12.1.1 12.1.1 12.1.1 并购的概念并购的概念并购的概念并购的概念一一般般来来说说，并并购购的的概概念念有有广广义义和和狭狭义义之之分分。狭狭义义的的并并购购是是指指我我国国公公司司法法所所规规定定的的公公司司合合并并，包包括括吸吸收收合合并并(mergermerger)和和新新设设合合并并(consolidationconsolidation)。狭狭义义的的并并购购使使并并购购活活动动的的双双方方或或一一方方消消失失，实实现现资资本本集集中中，并并形形成成一一个个新新的的经经济济实实体体。广广义义的的
2、并并购购除除了了包包括括狭狭义义的的并并购购外外，还还包包括括收收购购(acquisitionacquisition)或或接接管管(takeovertakeover)，是是为为了了对对目目标标公公司司进进行行控控制制或或者者施施加加重重大大影影响响而而收收购购部部分分股股权权或或资资产产的的活活动动，这这种种收收购购不不以以取取得得目目标标公公司司的的全全部部股股权权或或资资产产为为目目的的，主要是通过收购实现对目标公司的控制或重大影响。主要是通过收购实现对目标公司的控制或重大影响。0101030302020404吸收合并吸收合并新设合并新设合并收购收购接管接管l l 12.1.2 12.1.
3、2 12.1.2 12.1.2 并购的类型并购的类型并购的类型并购的类型1 12 23 34 4按照并购双方所处的行业按照并购双方所处的行业：横向并购、纵向并购、混合并购：横向并购、纵向并购、混合并购按照并购的出资方式按照并购的出资方式：出资购买资产式并购、出资购买股票式出资购买资产式并购、出资购买股票式并购、以股票换取资产式并购和以股票换取股票式并购并购、以股票换取资产式并购和以股票换取股票式并购按照并购程序按照并购程序：善意并购和非善意并购善意并购和非善意并购按照并购是否利用杠杆按照并购是否利用杠杆：杠杆并购和非杠杆并购杠杆并购和非杠杆并购l l 12.1.3 12.1.3 12.1.3
4、12.1.3 公司并购的程序公司并购的程序公司并购的程序公司并购的程序12453并购双方提并购双方提出并购意向出并购意向签订并购签订并购协议协议股东大会通股东大会通过并购决议过并购决议通告债权人通告债权人办理合并登办理合并登记手续记手续l l 12.1.4 12.1.4 12.1.4 12.1.4 公司并购的动因公司并购的动因公司并购的动因公司并购的动因公公司司为为什什么么要要进进行行并并购购，这这在在理理论论上上有有不不同同的的解解释释，从从而而形形成成了了不不同同的的并并购购理理论论。通通常常的的观观点点认认为为并并购购可可以以产产生生协协同同效效应应。假假设设A A公公司司并并购购了了B
5、 B公公司司，A A公公司司的的价价值值是是V VA A，B B公公司司的的价价值值是是V VB B，那那么么，合合并并后后的的公公司司ABAB的的价价值值V VABAB与与A A,B B两两家家公公司司价价值值之之和和的的差差额额就就是是并并购购产生的协同效应产生的协同效应，即协同效应即协同效应=V VABAB-(V VA A+V VB B)。0101收入增加收入增加0202成本下降成本下降2 24 41 13 3规模经济效应规模经济效应纵向整合的经济效应纵向整合的经济效应资源互补性资源互补性消除低效率消除低效率l l 12.1.5 12.1.5 12.1.5 12.1.5 公公公公司司司司
6、并并并并购购购购的的的的价价价价值值值值评估评估评估评估公司并购的价值评估是指对目标公司的价值进行评估。公司并购的价值评估是指对目标公司的价值进行评估。成本法成本法市场比较法市场比较法现金流量折现法现金流量折现法换股并购估价法换股并购估价法1 13 32 24 41.1.成本法成本法成本法也称资产基础法成本法也称资产基础法，是指以目标公司的资产价值为基础是指以目标公司的资产价值为基础对目标公司价值进行评估的方法。对目标公司价值进行评估的方法。1 12 23 3账面价值法账面价值法清算价值法清算价值法市场价值法市场价值法2.2.市场比较法市场比较法市场比较法也称相对价值法市场比较法也称相对价值法
7、，是以资本市场上与目标公司的经是以资本市场上与目标公司的经营业绩和风险水平相当的公司的平均市场价值作为参照标准营业绩和风险水平相当的公司的平均市场价值作为参照标准，以此来估算目标公司价值的一种价值评估方法。以此来估算目标公司价值的一种价值评估方法。1 12 23 3市盈率法市盈率法市销率市销率法法市净率市净率法法3.3.现金流量折现法现金流量折现法现金流量折现法是资产价值评估的一种重要方法现金流量折现法是资产价值评估的一种重要方法，其基本原理是其基本原理是：资产价值等于以投资者要求的必要投资报酬率为折现率资产价值等于以投资者要求的必要投资报酬率为折现率，对该项资对该项资产预期未来的现金流量进行
8、折现所计算出的现值之和。产预期未来的现金流量进行折现所计算出的现值之和。(1)(1)公司自由现金流量折现模型。公司自由现金流量折现模型。公司自由现金流量公司自由现金流量(free cash flow for the firm,(free cash flow for the firm,FCFFFCFF)是以目标公是以目标公司为主体计算出的现金流量司为主体计算出的现金流量，它是公司经营活动产生的税后现金流量它是公司经营活动产生的税后现金流量扣除资本性支出和净营运资本增加额后剩余的净现金流量。扣除资本性支出和净营运资本增加额后剩余的净现金流量。公司自由现金流量公司自由现金流量=息税前利润息税前利润-
9、所得税费用所得税费用+折旧折旧-资本性支出资本性支出-净营运资本增加额净营运资本增加额在采用公司自由现金流量评估公司价值时在采用公司自由现金流量评估公司价值时，目标公司价值等于以公司目标公司价值等于以公司的加权平均资本成本作为折现率对公司自由现金流量折现的现值。的加权平均资本成本作为折现率对公司自由现金流量折现的现值。01零增长模型零增长模型02固定增长模型固定增长模型03两阶段增长模型两阶段增长模型(2)(2)股权自由现金流量折现模型。股权自由现金流量折现模型。股权自由现金流量股权自由现金流量(free cash flow to the equity holders,(free cash f
10、low to the equity holders,FCFEFCFE)是公司是公司普通股股东所能获得的现金流量。股权自由现金流量与公司自由现金流量的普通股股东所能获得的现金流量。股权自由现金流量与公司自由现金流量的差异在于其计算涉及税后利息费用和负债净增加额差异在于其计算涉及税后利息费用和负债净增加额，它是公司自由现金流量它是公司自由现金流量扣除税后利息费用扣除税后利息费用，再加上负债净增加额后的净现金流量再加上负债净增加额后的净现金流量，如果存在优先股如果存在优先股，还需扣除优先股股利。还需扣除优先股股利。FCFEFCFE=FCFFFCFF-利息费用利息费用(1-(1-所得税税率所得税税率)
11、+)+负债净增加额负债净增加额 =息税前利润息税前利润-所得税费用所得税费用+折旧折旧-资本性支出资本性支出-净营运资本增加额净营运资本增加额 -利息费用利息费用(1-(1-所得税税率所得税税率)+)+负债净增加额负债净增加额 =净利润净利润+折旧折旧-资本性支出资本性支出-净营运资本增加额净营运资本增加额+新增债务新增债务-债务本金债务本金偿还额偿还额在采用股权自由现金流量评估公司价值时在采用股权自由现金流量评估公司价值时，目标公司价值等于以公司的股权目标公司价值等于以公司的股权资本成本率作为折现率对股权自由现金流量折现的现值。资本成本率作为折现率对股权自由现金流量折现的现值。4.4.换股并
12、购估价法换股并购估价法如果并购双方都是股份公司如果并购双方都是股份公司，则可以采用换股并购即股票换股票方则可以采用换股并购即股票换股票方式实现并购式实现并购，并购公司用本公司股票交换目标公司股东的股票并购公司用本公司股票交换目标公司股东的股票，从从而实现对目标公司的收购。而实现对目标公司的收购。采用换股并购时采用换股并购时，对目标公司的价值评对目标公司的价值评估主要体现在换股比例的大小上。换股比例是指估主要体现在换股比例的大小上。换股比例是指1 1股目标公司的股股目标公司的股票交换并购公司股票的股数。票交换并购公司股票的股数。最高换最高换股比例股比例最低换最低换股比例股比例l l 12.1.6
13、 12.1.6 12.1.6 12.1.6 并购的支付方式并购的支付方式并购的支付方式并购的支付方式现金支付方式现金支付方式010102020303股票支付方式股票支付方式混合证券支付混合证券支付方式方式12.212.2 公司重组公司重组一般而言一般而言，公司重组是指公司为了实现其战略目标公司重组是指公司为了实现其战略目标，对公对公司的资源进行重新组合和优化配置的活动。公司重组的根司的资源进行重新组合和优化配置的活动。公司重组的根本目的是实现公司的战略目标本目的是实现公司的战略目标，属于战略层面的问题属于战略层面的问题，而而不是具体经营层面的问题。公司重组有广义与狭义之分不是具体经营层面的问题
14、。公司重组有广义与狭义之分，广义的公司重组包括扩张重组、收缩重组和破产重组三种广义的公司重组包括扩张重组、收缩重组和破产重组三种类型。类型。狭义的公司重组仅仅包括收缩重组。狭义的公司重组仅仅包括收缩重组。l l 12.2.1 12.2.1 12.2.1 12.2.1 资产剥离资产剥离资产剥离资产剥离1.1.资产剥离的概念资产剥离的概念资资产产剥剥离离(divesture)(divesture)是是指指公公司司将将其其拥拥有有的的某某些些子子公公司司、部部门门或或固固定定资资产产等等出出售售给给其其他他经经济济主主体体，以以获获得得现现金金或或有有价价证证券券的的经经济济活活动动。由由于于出出售
15、售这这些些部部门门或或资资产产可可以以取取得得现现金金收收入入，因因此此资资产产剥剥离离并并未未减减小小资资产产的的规规模模，而而只只是是资资产产形形式式的的转转化化，即即从从实实物资产转化为货币资产。物资产转化为货币资产。2.2.资产剥离的原因资产剥离的原因盈利状况欠佳盈利状况欠佳负协同效应负协同效应经营业务不符合公经营业务不符合公司的发展规划司的发展规划资本市场的因素资本市场的因素增加现金流入量增加现金流入量1 12 23 34 45 56 6被动剥离被动剥离3.3.资产剥离的财务估价资产剥离的财务估价估计被剥离部门估计被剥离部门或资产的税后现或资产的税后现金净流量金净流量确定被剥离部门确
16、定被剥离部门或资产所适用的或资产所适用的折现率折现率计算现值计算现值计算被剥离部门计算被剥离部门的价值的价值2 24 41 13 3l l 12.2.2 12.2.2 12.2.2 12.2.2 公司分立公司分立公司分立公司分立1.1.公司分立的概念公司分立的概念公司分立是指一个公司依法分成两个或两个以上公司的经济行公司分立是指一个公司依法分成两个或两个以上公司的经济行为为，分立成立的公司股份仍由母公司的股东持有。分立成立的公司股份仍由母公司的股东持有。0102新设分立是指将一个公司分割成两个或两个以上的具新设分立是指将一个公司分割成两个或两个以上的具有法人资格的公司有法人资格的公司，原公司解
17、散原公司解散派生分立是指一个公司将原公司的一部分资产和业务派生分立是指一个公司将原公司的一部分资产和业务分离出去另设一个新的公司分离出去另设一个新的公司，原公司存续原公司存续22可编辑可编辑2.2.公司分立的原因公司分立的原因提高公司运营效率提高公司运营效率财富效应财富效应避免反垄断诉讼避免反垄断诉讼防范敌意收购防范敌意收购3.3.公司分立的程序公司分立的程序提出分立提出分立的意见的意见制定分立制定分立重组计划重组计划签订分签订分立协议立协议股东大会通股东大会通过分立重组过分立重组决议决议办理分立办理分立登记手续登记手续4.4.公司分立的财务可行性分析公司分立的财务可行性分析公公司司分分立立是
18、是一一种种经经济济行行为为，目目的的是是谋谋求求经经济济利利益益最最大大化化，因因此此，需需要要对对公公司司分分立立进进行行财财务务可可行行性性分分析析，可可以以采采用用贴贴现现现现金金流流量量法法计计算算出出分分立立前前后后的的公公司司价价值值并并进进行行比比较较。只只有有当当分分立立后后的的各各公公司司价价值值之之和大于分立前的公司价值时和大于分立前的公司价值时，公司分立方案才是可行的。公司分立方案才是可行的。5.5.公司分立的重大财务事项公司分立的重大财务事项010203股东权益的处理股东权益的处理资产的分割和评估资产的分割和评估债务的负担和偿还债务的负担和偿还l l 12.2.3 12
19、.2.3 12.2.3 12.2.3 股权出售股权出售股权出售股权出售股权出售是指公司将持有的子公司的股份出售给其他投股权出售是指公司将持有的子公司的股份出售给其他投资者。与资产剥离相比资者。与资产剥离相比，资产剥离出售的是公司的资产资产剥离出售的是公司的资产或部门而非股份或部门而非股份，而股权出售则是出售公司所持有的子而股权出售则是出售公司所持有的子公司的全部或部分股份。如果仅是出售部分股份公司的全部或部分股份。如果仅是出售部分股份，则公则公司将继续留在子公司所处的行业当中。司将继续留在子公司所处的行业当中。12.312.3 财务预警财务预警l l 12.3.1 12.3.1 12.3.1
20、12.3.1 财务危机的含义财务危机的含义财务危机的含义财务危机的含义企企业业经经营营失失败败主主要要可可以以分分为为两两种种：经经济济失失败败(economic economic failurefailure)和和财财务务失失败败(financial financial failurefailure)。经经济济失失败败是是指指企企业业发发生生经经营营亏亏损损或或者者盈盈利利低低于于预预期期水水平平的的情情况况，如如投投资资报报酬酬率率低低于于资资本本成成本本率。财务失败是指企业无法偿还到期债务的情况。率。财务失败是指企业无法偿还到期债务的情况。财务危机指的不是企业的经济失败财务危机指的不是企
21、业的经济失败，而是企业的财务失败。而是企业的财务失败。财务危机也可称为财务困境或财务失败财务危机也可称为财务困境或财务失败，是指企业由于现金流量是指企业由于现金流量不足不足，无力偿还到期债务无力偿还到期债务，而被迫采取非常措施的一种状态。企而被迫采取非常措施的一种状态。企业发生财务危机的主要标志就是现金流量短缺并呈持续状态业发生财务危机的主要标志就是现金流量短缺并呈持续状态，无无力履行偿还到期债务的义务力履行偿还到期债务的义务，不得不采取在现金流量正常情况下不得不采取在现金流量正常情况下不可能采取的非常措施不可能采取的非常措施l l 12.3.2 12.3.2 12.3.2 12.3.2 财财
22、财财务务务务危危危危机机机机产产产产生生生生的的的的原因原因原因原因企业管理结构企业管理结构存在缺陷存在缺陷会计信息系统会计信息系统存在缺陷存在缺陷面对经营环境面对经营环境的变化的变化,企业不企业不能及时采取恰能及时采取恰当的应对措施当的应对措施制约企业对环制约企业对环境变化作出反境变化作出反应的因素应的因素过度经营过度经营盲目开发大盲目开发大项目项目高财务杠杆高财务杠杆常见的经营常见的经营风险风险l l 12.3.3 12.3.3 12.3.3 12.3.3 财务危机的征兆财务危机的征兆财务危机的征兆财务危机的征兆1.1.财务指标的征兆财务指标的征兆现金流量现金流量存货异常变动存货异常变动销
23、售量的非销售量的非预期下降预期下降利润严重下滑利润严重下滑平均收账期平均收账期延长延长偿债能力指偿债能力指标恶化标恶化2.2.经营状况的征兆经营状况的征兆盲目扩大盲目扩大企业规模企业规模企业信誉不企业信誉不断降低断降低关联企业趋关联企业趋于倒闭于倒闭产品市场竞产品市场竞争力不断减争力不断减弱弱无法按时编无法按时编制和报送财制和报送财务报表务报表01010202030304040505l l 12.3.4 12.3.4 12.3.4 12.3.4 财务危机的预警财务危机的预警财务危机的预警财务危机的预警财务危机预警也称财务预警财务危机预警也称财务预警，是指根据企业经营状况和财务指标是指根据企业经
24、营状况和财务指标等因素的变化等因素的变化，对企业经营活动中存在的财务风险进行监测、诊对企业经营活动中存在的财务风险进行监测、诊断和报警的方法。断和报警的方法。1.1.定性分析法定性分析法定性分析法是通过对企业的经济环境、经营状况和财务状况的判定性分析法是通过对企业的经济环境、经营状况和财务状况的判断与分析断与分析，预测企业发生财务危机的可能性。预测企业发生财务危机的可能性。2.2.单变量预警模型单变量预警模型单变量预警模型是指运用单一变数、个别财务比率来进行财务预单变量预警模型是指运用单一变数、个别财务比率来进行财务预警。单变量预警模型属于定量分析法警。单变量预警模型属于定量分析法，最早建立单
25、变量预警模型最早建立单变量预警模型进行财务危机预测研究的是菲茨进行财务危机预测研究的是菲茨帕特里克帕特里克(Fitz PatrickFitz Patrick)。3.3.多变量预警模型多变量预警模型多变量预警模型也属于定量分析法多变量预警模型也属于定量分析法，其中最早、使用最广泛的是其中最早、使用最广泛的是多元线性函数模型多元线性函数模型Z Z计分模型计分模型 Z Z=0=0.012012X X1 1+0+0.014014X X2 2+0+0.033033X X3 3+0+0.006006X X4 4+0+0.999999X X5 512.412.4 企业重组与清算企业重组与清算l l 12.4
26、.1 12.4.1 12.4.1 12.4.1 企业破产的概念与程序企业破产的概念与程序企业破产的概念与程序企业破产的概念与程序1.1.企业破产企业破产企业破产是市场经济条件下的一种客观经济现象企业破产是市场经济条件下的一种客观经济现象，它是指企业在市它是指企业在市场竞争中场竞争中，由于各种原因不能清偿到期债务由于各种原因不能清偿到期债务，通过重整、和解或者通过重整、和解或者清算等法律程序清算等法律程序，使债权债务关系依据重整计划或者和解协议得以使债权债务关系依据重整计划或者和解协议得以调整调整，或者通过变卖债务人财产或者通过变卖债务人财产，使债权人公平受偿。使债权人公平受偿。2.2.破产程序
27、破产程序重整程序是指对陷入财务危机但仍有转机和重建重整程序是指对陷入财务危机但仍有转机和重建价值的企业价值的企业，根据一定程序进行重新整顿根据一定程序进行重新整顿，使企使企业得以维持和复兴业得以维持和复兴，并按约定的方式清偿债务的并按约定的方式清偿债务的法律程序。法律程序。和解程序是指在债务人无和解程序是指在债务人无法清偿到期债务的情况下法清偿到期债务的情况下，由债务人提出债务和解协由债务人提出债务和解协议并向法院提出和解申请议并向法院提出和解申请，经债权人会议通过和法院经债权人会议通过和法院认可后认可后，按照和解协议规按照和解协议规定的条件清偿债务的法律定的条件清偿债务的法律程序。程序。破产
28、清算程序是指在债务人无法清偿到期债务的破产清算程序是指在债务人无法清偿到期债务的情况下情况下，由债务人或债权人向法院申请对债务人由债务人或债权人向法院申请对债务人进行财产清算进行财产清算，并公平偿还债权人的法律程序。并公平偿还债权人的法律程序。l l 12.4.2 12.4.2 12.4.2 12.4.2 企业重整企业重整企业重整企业重整1324重整申请重整申请重整计划的重整计划的制定和批准制定和批准重整计划的重整计划的执行执行重整程序重整程序的终止的终止l l 12.4.3 12.4.3 12.4.3 12.4.3 债务和解债务和解债务和解债务和解债务和解也称债务重组债务和解也称债务重组，是
29、指在债务人发生财务危机的情况下是指在债务人发生财务危机的情况下，债债权人按照其与债务人达成的协议或法院的裁定作出让步权人按照其与债务人达成的协议或法院的裁定作出让步，使债务人使债务人减轻债务负担减轻债务负担，渡过难关渡过难关，从而解决债务人债务问题的行为。从而解决债务人债务问题的行为。1.1.债务和解的方式债务和解的方式以资产以资产清偿债清偿债务务债权转债权转为股权为股权修改债修改债务条件务条件2.2.债务和解的程序债务和解的程序1 12 23 3提出申请提出申请签订债务签订债务和解协议和解协议债务和解程债务和解程序的终止序的终止l l 12.4.4 12.4.4 12.4.4 12.4.4
30、企业清算企业清算企业清算企业清算1.1.企业清算的概念企业清算的概念企业清算是企业在终止过程中企业清算是企业在终止过程中，为终结现存的各种经济关系为终结现存的各种经济关系，对企业对企业的财产进行清查、估价和变现的财产进行清查、估价和变现，清理债权和债务清理债权和债务，分配剩余财产的行分配剩余财产的行为。为。企企业业出出现现以以下下情情形形之之一一，应应当当进进行行清清算算：(1)(1)营营业业期期限限届届满满或或企企业业章章程程规规定定的的解解散散事事由由出出现现：(2)(2)股股东东大大会会决决议议解解散散：(3)(3)因因企企业业合合并并或或分分立立需需要要解解散散：(4)(4)依依法法被被吊吊销销营营业业执执照照、责责令令关关闭闭或或者者被被撤撤销销：(5)(5)依依法宣告破产。法宣告破产。2.2.破产清算的程序破产清算的程序提出破产申请提出破产申请法院受理破产申请法院受理破产申请债权人申报债权债权人申报债权召开债权人会议召开债权人会议，选举债权人委员会选举债权人委员会法院宣告债务人破产法院宣告债务人破产处置破产财产处置破产财产分配破产财产分配破产财产终结破产程序终结破产程序43可编辑可编辑