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1、2023/2/19第八章：投资决策实务第一节 现实中现金流量的计算 第二节 项目投资决策 第三节 风险投资决策 第四节 通货膨胀对投资分析的影响第一节 现实中现金流量的计算 现金流量计算中应注意的问题税负与折旧对投资的影响一、现金流量计算中应注意的问题区分相关成本和非相关成本机会成本部门间的影响决策相关放弃的潜在收益竞争or互补（二）税负对现金流量的影响【例例8-1】常德公司目前的损益情况见表8-1。该公司正在考虑一项财产保险计划，每月支付1000元保险费，假定所得税率为30%，该保险费的税后成本是多少？凡是可以税前扣除的项目，都可以起到减免所得税的作用（三）折旧对现金流量的影响【例-2】假设
2、A A公司和B B公司全年销售收入和付现成本都相等，所得税率为30%30%。二者的区别是A A公司有一项可以计提折旧的资产，每年的折旧额相等。那么两家公司的现金流量计算如下表8-28-2表8-2 折旧对税负的影响 折旧计入成本B比A利润多350元A公司比B公司拥有较多的现金第二节 项目投资决策项目投资概述固定资产更新决策资本限额决策投资时机选择决策投资时机选择决策定资产更新决策一、项目投资概述1.独立项目投资：条件为：NPV0，PI1，IRR目标报酬率，PP经营期/22.互斥项目投资：（1）投资数额相等，期限相同条件下，选择NPV、IRR、PI最大者，PP最短者。（2）投资额相同，投资期限不同
3、：可以采用差量分析法。（3）投资数额不同，期限不同条件下，如固定资产更新决策通常采用等价年度成本法（年均净现值法)和最小公倍数法。3.资本有限量决策：（1）计算每个项目的PI；（2）按照PI的大小排队；（3）选择符合资本要求的PI最大的投资项目进行组合。【例-3-3】A A公司考虑用一台新的效率更高的设备来替换旧设备，以减少成本，增加收益。旧设备用直线法折旧，新设备用年数总和法折旧，公司所得税率33%33%，资本成本率10%10%，不考虑营业税的影响其他情况见下表8-38-3。要求进行更新决策。固定资产更新决策解答：（1）计算初始投资的差量 初始投资70 000-20 00050 000（元）
4、（2）计算各年营业现金流量的差量（3）计算两个方案现金流量的差量（4）计算净现值的差量固定资产更新后，将增加净现值13516.83元 固定资产更新决策解答：20 977.515 050营业净现金流量营业净现金流量(7)(6)+(3)(1)-(2)-(5)12 227.510 050税后净利税后净利(6)(4)-(5)6 022.54 950所得税（所得税（5）(4)33%18 25015 000税前利润（税前利润（4）(1)-(2)-(3)8 7505 000折旧额（折旧额（3）18 00020 000付现成本（付现成本（2）45 00040 000销售收入（1）新设备（第新设备（第18年）年
5、）旧设备（第旧设备（第14年）年）项目表86 新旧设备的营业现金流量 单位：万元 计算新旧设备的营业现金流量：旧设备的年折旧额20 00045 000 新设备的年折旧额70 00088 750（1）直接使用净现值法 计算新旧设备的现金流量 计算新旧设备的净现值结论：更新设备更优。正确吗？正确吗？（2）最小公倍寿命法（项目复制法）将两个方案使用寿命的最小公倍数最为比较期间，并假设两个方案在这个比较区间内进行多次重复投资，将各自多次投资的净现值进行比较的分析方法。0 4 8 NPV=27708.5 27708.5使用旧设备的方案可进行两次，4年后按照现在的变现价值重新购置一台同样的旧设备 8年内，
6、继续使用旧设备的净现值为：优点：易于理解 缺点：计算麻烦（3）年均净现值法 年均净现值法是把投资项目在寿命期内总的净现值转化为每年的平均净现值并进行比较分析的方法。年均净现值的计算公式为：年均净现值年均净现值 净现值净现值 建立在资金成本和项目寿命期基础上的年金现值系数。建立在资金成本和项目寿命期基础上的年金现值系数。式中，计算上例中的两种方案的年均净现值：与最小公倍与最小公倍寿命法得到寿命法得到的结论一致。的结论一致。【例-5】1.使用获利指数法的步骤（二）资本限额决策计算步骤计算所有计算所有项目的获项目的获利指数，利指数，并列出每并列出每个项目的个项目的初始投资初始投资额。额。资本限额能够
7、满足完成决策资本限额不能满足计算限额内项目各种组合的加权平均获利指数 接受加权平均获利指数最大最大的投资组合 2.使用净现值法的步骤计算所有项目的净现值，并列出每个项目的初始投资额。资本限额能够满足完成决策资本限额不能满足计算限额内项目各种组合的净现值合计数 接受净现值合计数最大的投资组合【例8-5】（三）资本限额决策 穷举法列出五个项目的所有投资组合（n个相互独立的投资项目的可能组合共有 种），在其中寻找满足资本限额要求的各种组合，并计算他们的加权平均获利指数和净现值合计，从中选择最优方案。本题最优组合为ABE，平均的PI为1.412。假设派克公司有五个可供选择的项目A、B、C、D、E，五个
8、项目彼此独立，公司的初始投资限额为400 000元。详细情况见表：（二）投资其长短的比较所谓投资期是指项目从开始投入资金至项目建成投入生产所需要的时间。较短的投资期期初投入较多期初投入较多后续的营业现金流后续的营业现金流量发生得比较早量发生得比较早 较长的投资期期初投入较少期初投入较少后续的营业现金流后续的营业现金流量发生的比较晚量发生的比较晚 投资决策分析方法（三）投资时机选择决策实例【例例8-7】甲公司进行一项投资，正常投资期为3年，每年投资200万元，3年共需投资600万元。第4年第13年每年现金净流量为210万元。如果把投资期缩短为2年，每年需投资320万元，2年共投资640万元，竣工
9、投产后的项目寿命和每年现金净流量不变。资本成本为20%，假设寿命终结时无残值，不用垫支营运资金。试分析判断是否应缩短投资期。1.用差量分析法进行分析（1）计算不同投资期的现金流量的差量（2）计算缩短投资期后的净现值（3）比较两种方案的净现值并得出结论：因为缩短投资期会比按照原投资期投资增加净现值20.27（24.38-4.11）万元，所以应该采用缩短投资的方案。第三节 风险投资决策按风险调整贴现率法按风险调整现金流量法决策树法敏感性分析盈亏平衡分析投资决策中的选择权 风险投资决策方法图风险性投资分析风险调整法对项目基础状态的不确定性进行分析调整未来现金流调整贴现率敏感性分析决策树分析盈亏平衡分
10、析一、按风险调整贴现率法（二）用资本资产定价模型来调整贴现率总资产风险不可分散风险可分散风险可通过企业多可通过企业多角化经营消除角化经营消除 这时，特定投资项目按风险调整的贴现率可按下式来计算：项目j按风险调整的贴现率或项目的必要报酬率 无风险贴现率 项目j的不可分散风险的系数 所有项目平均的贴现率或必要报酬率（一）解释：按风险调整贴现率法：将与特定投资项目有关的风险报酬，加入到资金成本或公司要求达到的报酬率中，构成按风险调整的贴现率，并据以进行投资决策分析的方法。（三）按投资项目的风险等级来调整贴现率 对影响投资项目风险的各因素进行评分，根据评分来确定风险等级，再根据风险等级来调整贴现率的一
11、种方法 二、按风险调整现金流量法 （一）解释：由于风险的存在，使得各年的现金流量变得不确定，为此，就需要按风险情况对各年的现金流量进行调整。这种先按风险调整现金流量，然后进行长期投资决策的评价方法，叫按风险调整现金流量法。（二）确定当量法 把不确定的各年现金流量，按照一定的系数（通常称为约当系数）折算为大约相当于确定的现金流量的数量，然后，利用无风险贴现率来评价风险投资项目的决策分析方法。肯定的现金流量期望现金流量约当系数 一般用一般用d表表示示d的确定方法有两种：标准的确定方法有两种：标准离差率、不同分析人员给出离差率、不同分析人员给出的约当系数加权平均的约当系数加权平均 在进行评价时，可根
12、据各年现金流量风险的大小，选取不同的约当系数，当现金流量为确定时，可取d1.00，当现金流量的风险很小时，可取1.00d0.80；当风险一般时，可取0.80d0.40；当现金流量风险很大时，可取0.40d0。案例 假设某公司准备进行一项投资，其各年的预计现金流量和分析人员确定的约当系数如下表所示，无风险贴现率12%12%。要求：判断该项目是否可行。根据以上资料，利用净现值进行评价经过分析计算，净现值为负数，所以不能投资（三）概率法 概率法是指通过发生概率来调整各期的现金流量，并计算投资项目的年期望现金流量和期望净现值，进而对风险投资做出评价的一种方法。适用于各期的现金流量相互独立的投资项目。运
13、用概率法时：1.各年的期望现金流量计算公式为：第t年可能结果的数量第t年的期望净现金流量 第t年的第i种结果的发生概率 第t年的第i种结果的净现金流量 2.投资的期望净现值可以按下式计算 投资项目的期望净现值贴现率为k,t年的复利现值系数未来现金流量的期数 式中，只适于分析各期只适于分析各期现金流量相互独现金流量相互独立的投资项目立的投资项目【案例】某公司的一个投资项目各年的现金流量及其发生概率情况如下表所示，公司的资本成本率为16%。要求：判断此项目是否可行。首先，各年的期望净现金流量计算如下：解答：再计算投资的期望净现值：经过计算期望净现值大于零，所以可以进行投资 四、决策树法 可用于分析
14、各期现金流量彼此相关的投资项目。决策树直观地表示了一个多阶段项目决策中每一个阶段的投资决策和可能发生的结果及其发生的概率,所以决策树法可用于识别净现值分析中的系列决策过程。（一）分析的步骤（一）分析的步骤：把项目分成分成明确界定的几个几个阶段阶段 列出列出每一个阶段可能可能发生的发生的结果结果 列出列出各个阶段每个结结果发生果发生的概率的概率 计算计算每一个结果对项对项目的预目的预期现金期现金流量的流量的影响影响 从后向从后向前评估前评估决策树各个阶段所采取的最佳行动估算估算第一第一阶段阶段应采应采取的取的最佳最佳行动行动123决策节点决策节点方案分枝方案分枝方案分枝方案分枝状态节点状态节点概
15、率分枝概率分枝概率分枝概率分枝概率分枝概率分枝概率分枝概率分枝结果节点结果节点结果节点结果节点结果节点结果节点结果节点结果节点决策树结构图 （二）决策树法 （三）决策树法实例【例例1-23】洋洋服装公司准备生产一个新的时装系列。如果在国内市场销售，目前需要投入150万元购置加工设备和支付广告费；如果要开拓国际市场，则此项投入需要400万元。如果目前在国内市场销售，两年后进入国际市场需要再投入350万元。公司的资金成本为10，整个项目的经济寿命为5年。需求一般 0.3需 求 低 0.3需求一般 0.4需 求 低 0.2需求一般 1.0继续国内进入国际继续国内进入国际继续国内进入国际需 求 低 1
16、.0需求高 0.1需 求 低 0.6需 求 低 0.1需求一般 0.3需求一般 0.7需求一般 0.3需 求 低 0.2需求高 0.5国内市场国际市场需求高 0.5需求高 1.0需求高 0.3需求高 0.2210372.4300-200150321.3178.4-240.5-30012040-580350.2106.4-214.8 五、敏感性分析（一）解释：敏感性分析（Sensitivity Analysis)是衡量不确定性因素的变化对项目评价指标（如NPV、IRR等）的影响程度的一种分析方法。如果某因素在较小范围内发生变动，项目评价指标却发生了较大的变动，则表明项目评价指标对该因素的敏感性强
17、。（二）主要步骤：（二）主要步骤：1.确定分析对象2.选择不确定因素。3.对不确定因素分好、中等、差（或乐观、正常、悲观）等情况，做出估计。4.估算出基础状态（正常情况）下的评价指标数值。5.改变其中的一个影响因素，并假设其他影响因素保持在正常状态下不变，估算对应的评价指标数值。6.以正常情况下的评价指标数值作为标准，分析其对各影响因素的敏感程度，进而对项目的可行性做出分析。（三）敏感性分析实例【例例1-24】某公司准备投资一个新项目，正常情况下有关资料如表822所示，初始投资全部为固定资产投资，固定资产按直线法进行折旧，使用期10年，期末无残值，假定公司的资金成本为10，所得税税率为40。敏
18、感性分析解答：第一步：确定分析对象净现值第二步：选择影响因素初始投资额，每年的销售收入、变动成本、固定成本第三步：对影响因素分别在悲观情况、正常情况和乐观情况下的数值做出估计 第四步：计算正常情况下项目的净现值 第五步，估算各个影响因素变动时对应的净现值 a.此处的净现值计算方法为：年折旧额为15000101500（元），110年的营业现金流量为（40000-30000-4000-1500）（1-0.4）+15004200（元），净现值为（元）b.这里假设公司的其他项目处于盈利状态，这意味着在此项目上的亏损可用于抵扣其他项目的利润，从而产生节税效应。节税的金额被看作是该项目现金流入的一部分。当
19、公司的年销售收入为30000元时，每年的息税前利润EBIT=30000-30000-4000-1000=-5000（元），节税金额为50000.42000（元），税后净利润为-5000+2000-3000（元），营业现金流量为-3000+1000-2000（元），项目的净现值为 （元）第六步，分析净现值对各种因素的敏感性，并对投资项目做出评价 【例1-25】敏感性分析实例（二）某公司拟新建一条生产A产品的生产线，原始投资为60万元，使用期5年，按直线法折旧，无残值。预计该项目从第一年末起每年可实现销售量5000件，单价100元，单位变动成本60元。公司预期收益率10%，所得税税率33%。计算N
20、PV及各因素变动对NPV的敏感性分析。下面以净现值为目标说明各因素变动能够对其的影响，即测定净现值对有关因素变动敏感程度。（1 1）对销售量的敏感程度 （2 2）对固定成本的敏感程度 （3 3）对单位价格的敏感程度 （4 4）对单位变动成本的敏感程度各影响因素的敏感系数计算表 敏感分析表+100%+200%+300%+400%+500%-20%-10%10%20%0-3.8194-9.430731.206615.96765.8083单价销量固定成本单位变动成本图1-4参数变动（%）NPV变动 NPV（万元）（%）六、盈亏平衡分析（一）解释：盈亏平衡分析是通过计算某项目的盈亏平衡点对项目的盈利能
21、力及投资可行性进行分析的方法。一般用达到盈亏平衡时的销售量或销售收入来表示。盈亏平衡包括会计上的盈亏平衡和财务上的盈亏平衡。（二）会计上的盈亏平衡点使公司的会计利润为零时的销售水平 项目成本固定成本变动成本 固定成本销售量单位变动成本 如果：会计亏平衡分析图：会计上的盈亏平衡点将会随着固定成本和单位边际贡献的变化而变化 销售量会计盈亏平衡点总成本固定成本销售收入变动成本金额 图84 会计盈亏平衡点例1-26 某公司准备投资30 000元建设一条数控机床的生产线，该项目的寿命期为10年，设备按直线法折旧，无残值；每年的固定成本为7 000元（含3000元折旧），预定每台机床售价为8 000元，单
22、位变动成本为每台6 000元，公司的所得税税率40，资金成本为10。根据以上条件计算会计盈亏平衡点。解答：（三）财务上的盈亏平衡点销售量收入现值财务盈亏平衡点成本现值金额0 图15 财务盈亏平衡点 1.解释：使项目净现值为零时的销售水平，既现金收入的现值等于现金支出现值时的销售量（或额）。2.财务盈亏平衡分析 如果设初始投资为C，建立在项目寿命期和公司资金成本基础上的年金现值系数为 ，则使得净现值为零时（即达到财务盈亏平衡时）的年均现金流量ACF为：假设期末无残值及垫支资金回收等现金流入，那么ACF即为年均营业现金流量，根据前面对营业现金流量的计算可知：则：财务上的盈亏平衡点为：例例1-27
23、按前例达到财务盈亏平衡时的年均现金流量为：公司的财务盈亏平衡点：第七节 通货膨胀对投资分析的影响 通货膨胀对投资分析的影响 存在通货膨胀的情况下，实际资金成本与名义资金成本存在如下关系：实际资金成本实际资金成本式中：式中：名义资金成本名义资金成本 期望通货膨胀率期望通货膨胀率 整理后得到：因为一般情况下，上式中的交叉项相对其他两项来说数值较小，所以有时为了简化计算，也可以将上式写为：（一）通货膨胀对资金成本的影响一、通货膨胀对投资分析的影响（二）通货膨胀对现金流量的影响 在求净现值时，一定要将折旧和其他的现金流量统一用名义值表示并用名义资金成本贴现，或者统一用实际值表示并用实际资金成本贴现。在
24、预期每年通货膨胀率相同的情况下，实际现金流量和名义现金流量的关系是：（三）通货膨胀情况下的投资决策案例案例1-30:华尔公司考虑购买一台新型交织字母机。该机器的使用年限为4年，初始支出为100 000元。在这4年中，字母机将以直线法进行折旧直到账面价值为零，所以每年的折旧额为25 000元。按照不变购买力水平估算，这台机器每年可以为公司带来营业收入80 000元，公司为此每年的付现成本30 000元。假定公司的所得税率为40，项目的实际资金成本为10，如果通货膨胀率预期为每年8，那么应否购买该设备？1.按实际值计算净现值首先，将各年的折旧额转换为实际值第一年折旧的实际值25 0001.0823
25、 148第二年折旧的实际值25 0001.0821 433第一年折旧的实际值25 0001.0819 846第一年折旧的实际值25 0001.08418 376然后，计算项目各年的净现金流量，见下表。最后，以实际资金成本为贴现率计算净现值。2.按名义值计算净现值首先，将各年的营业收入和付现成本转换为名义值。第一年营业收入的名义值80 0001.0886 400第二年营业收入的名义值80 0001.08293 312第三年营业收入的名义值80 0001.083100 777第四年营业收入的名义值80 0001.084108 840 同理，第一年付现成本的名义值30 0001.0832 400，第
26、2-4年付现成本的名义值分别为34 992、37 791、40 815。然后，计算项目各年的净现金流量名义资金成本为：按照名义值和实际值计算出来的净现值是相同的。结论：净现值大于零，所以应该购买新设备 最后，以名义资金成本为贴现率计算净现值思考题、练习题思考题、练习题1.在进行投资项目的现金流量估计时，需要考虑哪些因素？2.税负与折旧对投资有什么影响？3.固定资产更新决策与新建固定资产决策有什么不同，需要使用什么方法进行投资分析？4.在使用风险性投资分析方法时，应如何看待其有效性和局限性？思考题：思考题：练习题：练习题：1.你正在分析一项价值250万元，残值为50万元的资产购入后从其折旧中可以
27、得到的税收收益。该资产折旧期为5年。a.假设所得税率为40%，估计每年从该资产折旧中可得到的税收收益。b.假设资本成本为10%，估计这些税收收益的现值。2.某公司要在两个项目中选择一个进行投资：A项目需要160000元的初始投资，每年产生80000元的现金净流量，项目的使用寿命为3年，3年后必须更新且无残值；B项目需要210000元的初始投资，每年产生64000元的现金净流量，项目的使用寿命为6年，6年后必须更新且无残值。公司的资本成本为16。请问，该公司应该选择哪个项目?练习题练习题3.某公司考虑用一台新的、效率更高的设备来代替旧设备。旧设备原购置成本为40000元，已经使用5年，估计还可以
28、使用5年，已提折旧20000元，假定使用期满后无残值。如果现在将设备出售可得价款10000元，使用该设备每年可获得收入50000元，每年的付现成本为30000元。该公司现准备用一台新设备来代替原有的旧设备。新设备的购置成本为60000元，估计可使用5年，期满有残值10000元，使用新设备后，每年收入可达80000元，每年付现成本为40000元。假设该公司的资金成本为10，所得税率为30，营业税率为5%，试做出该公司是继续使用旧设备还是对其进行更新的决策。4.假设某公司准备进行一项投资，其各年的现金流量和分析人员确定的约当系数如下，公司的资金成本为10，分析该项目是否可行。案例分析案例分析时代公
29、司投资决策案例时代公司投资决策案例 时代公司的债券原为AA级，但最近公司为一系列问题所困扰，陷入了财务困境，如果公司现在被迫破产，公司的股东会一无所获。现公司通过出售其过去所投资的有价证券，动用其历年的折旧积累来筹集资金，准备进行如下两个互斥项目中的一项投资，以避免公司的破产。两个项目均在第1年年初投资1500万元，第110年的现金净流量（不包括第一年初投出的现金流出）及有关资料如下 公司加权平均资金成本为15%,PVIFA15%,10=5.0188 案例思考题：(1)各项目的期望年现金流量为多少?(2)哪一个项目的总风险较大?为什么？(3)分别计算两个项目在状况好和状况差时的净现值。(4)如
30、果你是公司股东,你希望选哪一个项目?(5)如果你是公司的债权人,你希望经理选哪一个项目?(6)为防止决策引起利益冲突,债权人预先应采取何种保护措施?(7)谁来承担保护措施的成本,这与企业最优资金结构有什么关系?案例分析案例分析案例分析案例分析彩虹公司购置新机器决策案例彩虹公司购置新机器决策案例 彩虹公司为降低人工成本，正在考虑购置一台新型机器。每年节约的成本预计给公司带来5000元的现金流入量。该机器耗资35 000元，预计能够使用15年，彩虹公司既定的该类投资的资本成本为12。如果公司愿意每年增加500元的额外支出，就可以获得机器生产商的“维护与更新”服务，该项服务可以使购置的机器一直处于较
31、新的状态。除去合同的成本之外，该机器每年能够产生4 500（5000500）元的现金流量。公司也可以不购买“维护与更新”服务，而是利用公司的技术人员设计的一种方式来维持机器的较新的状态。这种设计通过将新机器每年成本节约额的20再投资到新的机器部件上，技术人员可以以每年4的水平增加成本的节约额。例如，在第一年末，公司将成本节约额5000元的20（1000元）再投资到机器维护上，那么第一年的净现金流量为4000元。第二年，来自成本节约的现金流量增加4，即5200（120）4160元。只要20的再投资存在，那么现金流量就以4的速度增加。贴现率为k%,每年以g%的速度增加的每年年末支出额C的现值（V）可以用下列公式计算：公式中的k,g 均以小数表示 案例分析案例分析案例思考题案例思考题：1.如果不考虑购买维护服务及技术人员的维护技术支出等问题，彩虹公司应该购买新机器吗？2.如果彩虹公司决定购买新机器并且必须进行维护与更新，那么是应该购买“维护与更新”服务呢，还是采纳技术人员提出的维护方案？2023/2/19