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1、证券市场需要保护什么样的投资者蔡奕 副研究员长期以来，在投资者保护领域，有一些根底的法理征询题尚未明晰：法律侧重保护中小投资者的法理依照何在;如何平衡投资者保护与平等对待所有投资者的矛盾;投资者保护原则与资本多数决原则的关系，等等。这些根底的理论认识征询题，制约着投资者教育与保护工作的实际效果。本文拟从法理角度对上述征询题作一分析。一、投资者保护的法理依照证券市场的投资者有多种分类标准：依照持有证券主体的自然属性可分为个人投资者和机构投资者;依照对公司决策的妨碍可分为控股股东和非控股股东;在我国依照股份的可流通情况可分为流通股股东和非流通股股东(限售股东)。各国法律所指的投资者保护均侧重对居于
2、非控股股东地位的个人投资者的保护，在我国还包括对流通股股东的特别保护。各国法律侧重保护中小投资者和个人投资者是有其特定法理依照的。1. 投资者保护是普适的弱势群体保护法律理念在证券法领域的详细表达扶弱抑强是现代法律的重要目的，随着社会的进步和历史的开展，现代法律逐步正视政治、经济和社会生活现实中存在的贫富差距、以强凌弱、不公平竞争等社会现象，并制定了一系列新法律以纾缓这些矛盾冲突，保护弱势群体的正当权益。例如消费者权益保护法、反垄断法、反不正当竞争法、社会保障法、公司法、中小企业促进法等都在各自的领域内发挥着保护弱势群体，维系社会公平的作用。证券法无疑也在证券法律关系里发挥着类似的作用。国际证
3、监会组织在其纲领性文件证券监管的目的与原则中说明了上市公司中小投资者的弱势地位，明确将对中小投资者的保护确定为证券市场监管的核心。目前，我国证券市场个人投资者构造的一个明显特点是中小投资者占股市比例较高，其中中低收入族群是中小投资者的主体。2007年中国投资者保护基金公司、中国证券报等机构进展了屡次年度抽样调查，数据显示：在归纳的12类职业分布中，下岗、离退休人员和自由职业者在市场中较为活泼，约占调查总数的35.5%，是排名第一的职业类别;从收入情况看，个人投资者以月收入在5000元以下的中低收入群体为主，占总数的70%左右;个人投资者投资资金规模在10万元以下的约占调查总数的25%，资金规模
4、在50万元以下的约占总数的70%。这说明我国的证券市场依然一个以弱势群体为主的市场，不仅表达本身在证券市场个人投资者相关于机构投资者等投资主体处于弱势，而且本身参与证券市场的许多个人投资者在社会经济生活中也处于弱势(中低收入、下岗、退休人员比重高)。因而，我国证券市场的中小投资者更需要来自法律的特别保护。2. 信息不对称决定了中小投资者是证券市场的天然弱者证券市场的信息不对称主要表达在三个层面：(1)发行公司与社会公众投资者的信息不对称。发行公司作为证券的出售方和市场信息源，对本身财务情况、信誉才能、实际营利水平、重要信息变化等具有最真实的理解;而投资者尤其是中小投资者唯一获取信息的手段确实是
5、阅读发行公司的信息披露文件，由于各种主客观要素，上述信息并不总能真实、精确、完好、及时地反应给投资者，使投资者非常难精确理解发行公司的真实情况。(2)在公司股东中，大股东和中小股东也存在着明显的信息不对称。大股东持股量大，对公司有操纵权，能够直截了当参与上市公司的高层治理决策，对公司信息的理解程度几乎不亚于治理层;而中小股东只能被动接受公司传输的信息，没有主动探求和求证信息的才能，与大股东相比处于完全的信息弱势。更罔论假如大股东勾结或指使上市公司，隐瞒、遗漏或发布虚伪信息的情形了。(3)在社会公众投资者中，机构投资者和个人投资者间信息也不对称。首先，机构投资者持股量大，对发行人有妨碍力，与发行
6、人联络亲密，有的机构能够直截了当妨碍发行人的内部决策，有的机构可能为发行人提供承销、并购、征询、评估等各类业务，因而较一般中小投资者更理解发行人的真实情况;其次，机构投资者资金实力雄厚，有足够才能支付信息的搜集本钱;再次，即便是同属公开信息，机构投资者研究、分析、处理信息的才能也较中小投资者强大;最后，在证券市场上，信息优势方为保持买卖有利地位，必定会囤积信息，机构投资者可能会天性地试图隐瞒、垄断信息，或者向市场传达错误、误导或虚伪信息，这必定阻碍或延缓个人投资者有效获取信息。正是基于与证券市场的其他主要参与者相比，中小投资者在信息获取、推断、处理、求证、反应等方面居于完全的弱势地位，因而决定
7、了中小投资者是证券市场的天然弱者。这种先天缺乏决定的信息优势，不可能依托市场的自发调理或信息优势方的主动让渡实现改变，只能依赖于法律的外在强迫矫正。3. 中小投资者的公众性决定了保护中小投资者确实是保护公共利益据中国证券登记结算机构的数据，截2008年至8月8日，沪深股市股票账户总数达11986.65万户，其中，有效账户10048.72万户。这些账户绝大多数都是个人投资者所开立的。这一亿多户个人投资账户在我国社会经济生活中代表的利益及其广泛，成为一种无可争辩的社会公共利益。20世纪90年代以来，世界各主要国家的商事法律均发生了重要变革，在商事主体社会责任理念的冲击下，营利性已经不再是商法所保护
8、的商事活动的最高目的，商事法律关注的重点从保护企业的营利性转移到阻止上市公司等商事主体施行对股东和社会公共利益产生不利妨碍的行为。企业尤其是上市公司社会责任理念确实立，实际上也即意味着默认社会公众投资者多代表的广泛利益是社会公共利益的重要组成部分，假如法律不予保护或保护缺乏，必定造成丛林法则的大行其道，千百万社会公众投资者利益的受损可能引发严峻的社会纠纷、社会矛盾乃至社会动乱，最终危及更高层次的社会公共利益。4. 保护中小投资者，维护投资者决心是证券市场稳定开展的根底和动力美国证券界有句格言：“保护中小投资者，确实是保护华尔街”。中小个人投资者是证券市场的主体，一定意义上，是证券市场流淌性的主
9、要提供者。没有中小投资者参与的证券市场是一个不完好的证券市场，没有中小投资者的广泛参与，证券市场的全面、协调、可持续开展就会无源之水、无本之木。因而，保护作为市场基石的中小投资者，实际上确实是在保护证券市场本身，保护其他参与市场主体的整体利益。中小投资者参与证券市场的广度和深度，取决于投资者决心。只有真正能为投资者提供有效保护的市场，才能给投资者以平安感和信任度，才能有助于投资者在追求本身收益最大化的同时，实现资金、资源的优化配置，构成效率提高、风险降低的良性循环，从而保障市场的长久开展。国外学者曾经对英、美、德、日等27个国家数千家样本公司数据进展回归分析，结果说明，一国证券市场的总体规模、
10、上市公司平均市值与该国投资者权益保护机制成正比。只有投资者尤其是中小投资者权益得到实在保护，一国证券市场才能获得持续的开展动力，否则证券市场终将沦为零和博弈甚至是负和博弈的游戏场，投资者将丧失对该市场的决心，陆续撤出该市场，导致证券市场的日益萎缩。二、股东平等原则与投资者保护的关系股东平等原则是投资者保护中的一项根本原则，浸透于公司法和证券法的全部领域。所谓股东平等原则，指在基于股东资历而发生的公司与股东之间以及股东与股东之间的法律关系中，所有股东均按其所持股份的性质、内容和数额享受平等待遇，同时免受不合理的不平等待遇。经济合作与开展组织1999年5月发表的公司治理原则(OECD Princi
11、ples of Corporate Governance)第2章明确规定了股东平等待遇(the equitable treatment of shareholders)原则，要求“公司治理框架确保所有股东(包括小股东与外国股东)都能获得平等待遇;所有股东在其权利遭到损害时都有时机获得有效救济”。我国公司法没有明确规定股东平等原则，但设有不少表达股东平等原则的法律条款，好像股同权、同股发行同价(第127条)、一股一表决权(第104条第1款)、按股东持有的股份比例分配剩余财产(第187条第2款)等。有人据此认为，股东平等原则决定了大小股东一律平等，不仅要保护中小股东的权益，也要保护大股东的权益。特
12、别是部分国有资产部门和相关人员据此强调保护国有资产的权益。我们认为，股东平等原则不是否认保护投资者权益的重要性，相反股东平等原则突现了投资者权益保护的价值。股东平等原则不仅包括方式意义上的股东平等，更重要的是保护本质意义上的股东平等原则。就方式意义看，股东平等原则的根本含义是股份平等原则，包括两层含义：一是公司发行的每一类股份的内容与权益应一样。二是持有一样内容和一样数量的股份的股东，基于股东地位而产生的法律关系中享受平等待遇。依照股份平等原则，只要股东们所持股份的内容和数量一样，公司就应站在中庸、公允、超然的立场上，对所有股东平等对待、一视同仁，不得厚此薄彼、有所偏爱，肆意决定某些股东权利或
13、利益之大小。就本质意义看，股东平等原则所表达的平等，是强调股东平等的一般标准，并不是绝对的、方式的平等，而是相对的、本质的平等。本质意义的股东平等原则并不笼统禁止股东间的所有不平等待遇，而是禁止那些不具备正当理由的不平等待遇。股东平等原则的一般标准强调股东恪守老实信誉、公序良俗原则，禁止权利滥用。中小投资者权益保护之因而尤其重要，在于不少公司存在着控股股东和内部人掏空和掠夺中小投资者和债权人的现实。至于国有股东的权益是否在本质意义上应得到特别保护，主要要看在公司运营实践中，国有股东是否遭到了不公平的待遇，例如内部人是否肆无忌惮地侵吞国有资产，利益主体间的关联买卖和利益输送是否损害了国有股东的权
14、益等，以及上述不公平待遇是否具有普遍性，来推断是否需要来自法律和监管的特别保护。三、资本多数决原则与投资者保护资本多数决原则是公司法中的一项根本原则。依照资本多数决原则，股东具有的表决力与其所持股份成正比，股东持股愈多，表决力愈大，法律将股东大会中持股最多的股东的意思推定为公司的意思。控股股东意志一旦上升为股东大会意志，即对小股东产生约束力。资本多数决原则的产生有其客观的历史必定性，公司私法自治原则、法人理论、股东表决权行使自由等都是资本多数决原则的理论根底。但是，在相当长的历史时期内，股东多数决原则被绝对化，以致于中小股东在公司和本身利益受损的情况下不能行使有效的法律救济。如英国法院在著名的
15、福斯诉哈博托(Foss v.Harbottle)一案中指出，在公司利益遭到损害的场合，是否以公司名义对行为人提起诉讼或批准该损害行为而不深究，均由股东大会中的操纵股东决定。资本多数决原则一旦超越必要限度，即构成了股东多数决滥用。股东多数决滥用是指多数派股东为实现本人或第三人所追求的某种利益，损害或限制其他股东利益或者公司利益，而行使其表决权或运用基于多数派股东之资历所具有的妨碍力。股东多数决滥用不仅直截了当损害或限制了中小股东的利益和公司利益，而且危害公司债权人、劳动者、消费者等利益相关者的利益，破坏了市场经济所需要的法律和道德秩序。因而，现代公司法的资本多数决原则不仅不否认投资者权益保护的重
16、要性，相反更加突现了在维护资本多数决原则下，保护投资者权益的艰巨性和重要性。不少国家在认识到股东多数决滥用的危害以后，都强化了投资者权益保护的法律救济。德国法院援引德国民法典第138条和第826条关于仁慈风俗违背之规定，对股东多数决之滥用进展干涉，并对股东大会决议“因多数派股东之榨取损害了少数派股东，违背了仁慈风俗”令其无效。德国司法界同意适用“权力滥用理论”处理股东多数决滥用征询题。英国在消灭股东多数决滥用之妨碍时，开展出一种“权力诈欺理论”。美国公司法普遍接受的理论是用诚信义务理论处理股东多数决滥用征询题。我国公司法在规定资本多数决原则的同时，亦在第20条明确规定“公司股东应当恪守法律、行
17、政法规和公司章程，依法行使股东权利，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益;不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益”。这能够理解为对资本多数决原则的限制。资本多数决原则的行使与限制，还涉及到投资者保护更深层次的法律征询题，即平等原则与公平原则的关系征询题。资本多数决假设适用于持股份额相差不多的股东或股权分散的上市公司，能够产生“平等=公平”的效果，但在我国上市公司“一股独大”的特别股权构造和中小股东占比拟大、人数众多的情况下，绝对地强调资本多数决定一切，其方式平等可能导致结果的不公平。由于关于持股比例悬殊、表决力差距极大的大小股东，“平等”地用同一尺度去衡量，用同一标准
18、去要求，实行绝对的、无差异的资本多数决“平等待遇”。事实上际效果，有如要求先天缺乏、大病初愈的弱女与体魄强健、训练有素的壮汉，在同一起跑点上“平等”地赛跑，从而以“平等”的假象掩盖不公平的本质。因而，保护中小投资者与资本多数决原则并不矛盾，资本多数决是公司存在和运作的前提，是公司吸引投资、快速成长的动力源，保护中小投资者不能根本上颠覆和背离资本多数决原则，不可能从根本上否认大股东对公司和决策事务的操纵力，否则会危及现代公司制赖以存在的制度根底。但是，也不能将资本多数决原则置于绝对不可动摇的地位，在有证据说明大股东滥用表决权优势，损害上市公司和中小股东利益的情况下，法律应设定资本多数决的合理例外
19、，如关联股东表决回避、类别表决、累积投票、中小股东特别投票机制等制度，对资本多数决原则作出必要的限制，以平衡大股东与中小股东的利益冲突，对资本多数决的弱势方中小股东予以特别的法律保护和救济。四、几点初步研究结论1. 各国法律和监管实践所称“投资者保护”，一般特指对非控股股东地位的个人投资者的保护，在我国还包括对流通股股东的特别保护。2. 各国侧重保护中小投资者和个人投资者的法理依照有：(1)投资者保护是普适的弱势群体保护法律理念在证券法领域的详细表达;(2)信息不对称决定了中小投资者是证券市场的天然弱者;(3)中小投资者的公众性决定了保护中小投资者确实是保护公共利益;(4)保护中小投资者，维护投资者决心是证券市场稳定开展的根底和动力。3. 股东平等原则有方式平等和本质平等之分，我们一般强调了前者而无视后者。本质意义的股东平等原则并不笼统禁止股东间的所有不平等待遇，而是禁止那些不具备正当理由的不平等待遇。有时，用后天的不平等手段纠正先天的不平等待遇，反而更能实现本质意义的平等。4. 保护中小投资者与资本多数决原则并不矛盾。资本多数决是公司存在和运作的前提，是公司吸引投资、快速成长的动力源，保护中小投资者不能根本上颠覆和背离资本多数决原则;但也不宜将资本多数决原则绝对化，在有证据说明大股东滥用表决权优势，损害上市公司和中小股东利益的情况下，法律应设定资本多数决的合理例外。