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1、【 文献号 】8-1284【原文出处】光明日报【原刊地名】京【原刊期号】20011009【分 类 号】F62【分 类 名】金融与保险【复印期号】200111【 标 题 】公司治理构造的国际比拟及启示【 作 者 】张其佐【 正 文 】 纵观世界各国公司治理的实践，有两种比拟典型并以融资作为根底的公司治理形式值得我们关注，即由证券市场起主要作用（也称“用脚投票”的外部操纵）的美英形式和由银行起主要作用（也称“用手投票”的内部操纵）的德日形式。由于经济全球化的加快，公司治理构造正成为国际性的抢手话题。因而，研究和借鉴成熟市场经济国家的公司治理经历，建立与市场经济体制和国际惯例相习惯的公司治理构造就显
2、得尤为紧迫。 以美英为代表的“股东主权加竞争性资本市场”的外部操纵形式 美英形式主要是按美英法系的根本要求订立公司法的国家普遍实行的一种公司治理构造形式，也称为新古典式公司治理形式，采纳这种形式的国家有法国、意大利等。这种形式的特点主要表如今： 1、企业融资以股权和直截了当融资为主，资产负债率低。在美国绝大多数企业中，由股东持股的股份公司占公司总数达95%以上，其资产负债率一般在35%-40%之间，大大低于德国和日本60%左右的资产负债率。同时，在美英公司融资构造中单个债权人，主要是指银行在企业中的债权比重也大大低于德国和日本。 2、在股权构造中，机构持股者占主体，股权高度分散化。在美英，个人
3、股东虽在整体上股权比重高，但相关于机构投资者来说所持有的股权比重却较小。机构持股者中退休基金的规模最大，信托机构次之，到90年代机构投资者持股比重已超过个人股东而居优势，在个别大公司中的持股率甚至高达70%以上。从原则上讲，机构本身不拥有股权，股权应属于最终所有人一信托收益人，但由于最终所有人通过信托关系受权机构行使股权，因而，机构投资者支配的资本大都是属于私人委托者的，机构代表所有者即股东的身份进展证券投资。 3、以股东价值最大化为治理目的。由于企业融资构造以股权资本为主，其公司治理就必须遵照“股东至上”逻辑，以股东操纵为主，债权人一般不参与公司治理。这是由于美英法律禁止银行持有公司股份，银
4、行对公司治理的参与主要表现为通过相机治理机制来运转，即当公司破产时能够接收公司，将债权转为股权，从而由银行对公司进展整顿。当公司运营好转时银行则及时退出，无法好转时才进入破产程序。 4、以股票市场为主导的外部操纵机制高度兴旺。与公司融资的股权资本为主和股权高度分散化相习惯，美英高度兴旺的证券市场及其股票的高度流淌性，公司治理表现为由外部操纵来实现。单个股东对公司的操纵主要是通过证券市场，表现为“用脚投票”。这种外部操纵形式的主要特征是：注重所有权的约束力，股东对经理的鼓励与约束占支配地位，这种鼓励约束机制的作用是借助市场机制来发挥的。由于以股东价值最大化为目标，因而，其对公司及经理的评价以利润
5、为主。股东的投资报答来自公司的股息和红利分配，在证券市场上股价升值中获得的资本增值收益。投资报答的多少和所有者权益是评价经理业绩的重要指标，因而，运营者就必须尽职尽责，通过提高公司业绩来报答股东。 5、采取运营者“股票期权制”的鼓励机制。与证券市场“用脚投票”的外部约束机制相习惯，美英公司为鼓励运营者努力为股东制造利润，借助证券市场。由于股票价格的波动在一定程度上反映了经理人员的运营绩效，因而，设计了对运营者实行股票期权计划，以将运营者的利益和股东的利益与公司市场价值有机结合。所谓股票期权制是：授予运营者能在今后10年内给期权时的市场价格购置公司股票的权力。如此，假如以后公司运营业绩良好，股价
6、就会上涨，运营者就能赚得现价与以后股价之间的差价。 6、美英国家公司治理形式框架。美英国家公司治理形式的框架由股东大会、董事会及首席执行官三者构成。其中股东大会是公司最高权力机构，董事会是公司最高决策机构，董事会大多由外部独立董事组成，董事长一般由外部董事兼任，既是决策机构，又承担监视功能，首席执行官依附于董事会，负责公司的日常运营。美英国家公司治理构造中不单设监事会，其监视功能由董事会下的内部审计委员会承担，内部审计委员会全部由外部独立董事组成。值得一提的是，美英国家公司治理构造中对运营者的鼓励与约束机制主要是借助于证券市场而设计的鼓励股票期权制和恶意收买接收约束机制。 综上所述，股东主权加
7、竞争性资本市场的外部形式的利弊能够概括为：存在高度兴旺的证券市场，公司融资以股权融资为主且股权构造较为分散，开放型公司大量存在；公司操纵权市场十分活泼，对运营治理者的行为起到重要的鼓励作用；外部运营者市场和与业绩严密关联的股票期权制的酬劳机制对运营者行为有着重要作用。其优点是存在一种证券市场“用脚投票”约束机制，能对业绩不良的运营者产生持续的替代威胁。这种模式不仅有利于保护股东的利益，而且也有利于以最具消费性方式分配稀缺性资源。但这种形式的缺乏也是明显的：易导致运营者的短期行为，过分担忧来自市场的威胁，缺乏内部直截了当监视约束，运营者追求企业规模的过度扩张行为得不到有效制约。为了克服这些弊端，
8、美英公司的治理也开场借鉴德日形式，注重“用手投票”的监控作用。 以德日为代表的“股权加债权共同治理的银行导向型”内部操纵形式 德日形式主要是按欧洲国家大陆法系，强调公司应平等地对待股东和雇员。因而，这些国家一般侧重于公司的内部冶理，较少依赖证券市场“用脚投票”的外部治理机制。采纳和效仿德日形式的国家有瑞典、比利时、挪威等国。尽管德日都属于“银行导向型”的内部治理形式，但两国在公司治理构造中又存在一些差异。德日形式的特征主要是： 1、企业融资以股权加债权相结合。并以间接融资为主，资产负债率较高。在德日的大多数公司中，90%的公司属于有限责任公司，大企业则大多数是股份，银行作为债权人既为公司提供贷
9、款，又是公司的股东，银行兼债权人和股东为一身，其资产负债率大大高于美英等国。 2、在股权构造中，法入之间穿插持股，法人和银行则是股份公司最大的股东，股权集中程度较高。德国是全能银行的典型，商业银行能够运营包括各种期限和品种的存贷款、各种证券买卖以及信托保险等一切金融服务，银行持有公司股票在10%以上，同时掌握着股票的代理权；而在日本银行则实行主银行制度，企业与银行之间构成了长期、稳定、综合的买卖关系，与企业构成这种关系的银行确实是主力银行，银行持有公司股票高达20%左右。 3、以债权人及利益相关者作公司治理目的。由于企业融资构造以股权加债权相结合和以间接融资为主，其公司治理就必须遵照“利益相关
10、者”逻辑，构成了股权与债权共同操纵公司。 4、外部治理机制较弱，以内部操纵即“用手投票”机制为主。德日银行对公司治理的参与主要表现为：一是作为债权人通过向企业提供短、中、长期贷款而构成对公司财务压力，并及时进展相机治理。二是银行作为企业的大股东，以持有公司的股票直截了当参与公司内部治理。由此能够看出，德日银行通过债权和股权共同参与公司内部治理，由此构成了银行导向型的公司治理形式。 分析美英与德日银行参与公司治理构造的形式的作用能够看出两者是有明显区别的：美国银行对公司治理构造根本上是持消极态度的，而德国和日本则是积极参与。美英银行对公司主要采取相机治理机制，其优势在于能够减少银行风险；而德日的
11、股权和债权参与机制的优势在于稳定银企关系，有利于产业资本与金融资本的结合，防止资源的浪费。 5、采取运营者年薪制和年功序列制的鼓励机制。经理的酬劳设计主要是年薪而非股票和股票期权制。以日本为例，主要是通过年功序列制度的刺激实现对经理人员的有效刺激。所谓年功序列制，是指经理人员的酬劳主要是工资和奖金，奖励的金额与经理人员的奉献挂钩，公司运营业绩越明显，经理人员的酬劳就越高。这种鼓励制度还包括职务晋升、终身雇佣、荣誉称号等精神性鼓励为主，不是短期利润增长和股价上扬，而是更着重于结合公司的长期目的绩效。 6、德日国家公司治理形式框架。德日公司治理构造尽管都属于债权加股权的共同治理型，但德国雇员在非常
12、大程度上参与公司治理。如此，德日的公司治理构造框架也存在较大的差异。德国的治理构造为特别的“双层董事会”制度，即监视董事会和治理董事会，其中监事会的地位高于治理董事会，监视董事会主要代表股东利益监视治理董事会，由股东大会选举产生，但并不直截了当参加企业的详细运营治理，其职能相当于美国公司的董事会；治理董事会由监视董事会招聘组成且详细负责日常运营活动，其职能相当于美国公司的首席执行官。而日本公司治理构造的框架则由股东大会、董事会、经理、独立监察人所组成。实际上，股东大会在日本是名存实亡，真正发挥决策作用的是由运营者专家组成的内部董事会，董事会成员主要来自公司内部，不设外部独立董事，共同治理在日本
13、已演化成了由运营者和内部人操纵的场面。 综上所述，股权加债权的银行导向型的内部操纵形式的利弊能够概括为：企业融资以股权加债权相结合，公司的股权相对集中，持股集团成员对公司行为具有决定作用；银行集股权与债权于一身，在融资和企业监控方面起重要作用；董事会对运营者的监视约束作用相对直截了当和突出；内部经理人员流淌具有独特的作用。其优点是：银行直截了当“用手投票”有效操纵机制能够在不改变所有权的前提下将代理矛盾内部化，治理失误能够通过公司治理构造的内部机制加以纠正。缺点是：缺乏活泼的操纵权市场，无法使某些代理咨询题从根本上加以解决；证券市场不兴旺，企业外部筹资条件不利，企业负债率高等，这些缺陷是该形式
14、的重要咨询题所在。为了克服这些弊端，德日公司治理也开场借鉴美英治理形式，注重“用脚投票”的作用。随着经济全球化的力口快，美英和德日这两种传统的公司治理形式正在开场朝着趋同化的方向演化。 美英德日公司治理形式的借鉴与启示 分析比拟美英德日公司治理能够看出，两种形式的区别在于：一是依托和操纵机制不同。美英治理主要依托证券市场，借助证券市场“用脚投票”来实行外部治理。而德日则主要借助和依托银行，直截了当进入企业“用手投票”进展操纵；二是由于融资构造根底不同，从而构成了美英股东主权型与德日股权加债权的共同治理型这两种不同的治理构造；三是由于对运营者的鼓励与约束机制不同，美英国家借助证券市场而设计的股票
15、期权作为鼓励机制，而收买接收则是作为对经理人员的约束机制。而在德日国家对公司运营者的鼓励与约束大多表现为自我鼓励与自我约束，公司对运营者的鼓励与约束机制主要表达为年薪和企业的实际绩效；四是监视机制不同。在股东主权型的美英国家公司治理，主要通过外部董事来保证制衡和监视，而在共同治理型的德日国家公司治理，日本是设立独立监察人，而德国是通过雇员参与监事会来监视。 通过比拟分析美英和德日国家公司治理形式的特点，对建立我国公司治理构造提供了有益的启示：融资结构是公司治理的根底，有什么样的融资构造就会有什么样的公司治理形式。这是比拟以上两种治理构造所得出的一个最重要的启示。我国应该建立什么样的公司治理构造，应首先考虑我国市场化的改革取向和经济全球化的客观要求，以及我国融资构造呈多样化的特点。