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1、 中美央行资产负债表分析及对比 在次贷危机向全球金融危机演变的过程中，在危机不断加深、变广的过程中，各国政府都在想尽办法通过各种政策措施来缓解或消除危机的影响。中央银行，作为负责金融体系稳定的货币政策当局，在危机中自然是首当其冲，展开了大规模的救市活动。作为美国货币政策当局的美联储首当其冲没在常规货币政策降息效果不明显的情况下，采取超常规的“定量宽松”的货币政策，即通过创新金融工具，以及向具有系统重要性的实体企业提供融资等方式向市场注入大量流动性，用于救助陷入困境的金融机构，以期提振市场信心，刺激经济增长。“定量宽松”货币政策的实施客观上对金融市场和实体经济产生了积极影响，有效防止了市场崩溃和
2、经济急速衰退。与此同时，由于金融市场的相对封闭，中国受危机影响相对有限，中国政府亦高度警惕，推出了4万亿刺激计划，中国人民银行也做出了降息等政策反应。两国货币政策的差异对金融市场产生了不同影响，彰显了不同的管理理念和价值取向，对各自央行资产负债表的影响也存在较大不同。资产负债表项目构成不同，从资产项目来看，中美两国央行总资产大体可以分为：国内信贷、国外资产和其他资产，但具体构成却并不完全相同。首先来看中国人民银行的总资产构成，其国外资产包括外汇、货币性黄金和其他国外资产；国内信贷包括对政府（基本上是中央政府）、其他存款性公司、其他金融性和非金融性公司的债权。再来看美联储的情况。对其总资产作类似
3、的分类，国外资产来自于其资产负债表中的其他资产和黄金账户；国内信贷包含的项目较多，包括证券、回购协议、对各种机构的贷款以及几家公司的债权；其他资产包括硬币、银行房产等余项。从负债项目来看，中美两国央行总负债大致包括：国内债券、国外债券、其他负债和自有资金。主要不同体现在国内负债项目上，人民银行资产负债表中国内负债包括储备货币、发行货币、金融性公司存款、准备金存款、发行债券、政府存款，美联储资产负债表中的国内负债包括：流通中现金、存款机构的准备金、商业银行库存现金、支票存款与现金、联邦政府负债。危机之后项目比重，结构变化不同。从资产规模上看，危机发生至 2009年，人民银行资产负债表中资产总额增
4、长了68%，而美联储资产负债表中总资产增幅则高达150%从资产组成和贡献比重看，人民银行总资产中占比最大的是外汇储备，从2007年底的68%上升至2009年底的77%，而美联储总资产中比重最大的是国内信贷，从2007年的83%上升至2009年的90%。从负债组成和比重上看，人民银行基础货币比重在60%左右，发行债券在20%左右，而美联储基础货币占比一直保持在90%以上 首先来看中国人民银行。人行总资产自2007 以来的增长相比之前数年并没有出现跳跃，实际上是以前年份里增长的延续。在国外资产中，货币性黄金是一个持续稳定的量；外汇和其他外国资产是国外资产增长的原因，而它们的增长则源于国际储备中外汇
5、储备的增加，两者的相关系数高达0.996。相对而言，国内信贷变化较小。第三项是对其他金融性公司的债权，其变动正好跟前二项的升势相反，反而在下降。最后一项是对非金融性公司的债权，这一项数额相对很少，并且在2008 年1月进一步下降到44.12亿元。总的来讲，国内信贷中只有对政府的债权在观察期里有所增加，其他几项之和基本上是在下降。因此，综合来看，外汇储备是中国人民银行总资产持续增加的最重要的来源。美联储总资产的变化分为两个明显不同的阶段。2007年1月到2008年8月总资产一直保持在9000 亿美元左右的规模，波动也就在600 亿美元以内，在小幅上升的同时也偶有下降。但在2008年9月以后，总资
6、产规模就开始逐月跳升，尽管2009 年以后该指标有所下降，到4月底仍达2万多亿美元。国内信贷是美联储总资产中最为重要的部分。根据美联储给出的统计数据，其国内信贷包括证券、回购协议、对各种机构的贷款以及几个公司的债权等诸多项目。其中，美联储直接持有的证券（Securities held outright）、回购协议（Repurchase agreements）和其他贷款（Other loans）中的几类贴现贷款是“传统的”即一直存在于总资产中的项目，其他项目则是在观察期里逐渐引入的、美联储新近创造出来的资产类型。货币政策工具中的公开市场业务主要影响直接持有的证券和回购协议的数量，这里暂且将这两项
7、合并为一项“证券”（Securities）；传统的几类贴现贷款和几个新创造出的项目主要是为了给各种机构提供信贷或流动性支持，将它们合并为一项“贷款及其他”（Loans&Others）。在2007 年12 月之前，证券几乎等同于国内信贷，并且规模保持在8000 亿美元多一点的水平上，受公开市场业务影响稍有波动。2007年12月到2008 年8 月之间，贷款及其他项开始有所增加，但占国内信贷的百分比仍然在25%以内。同期证券量反而有所减少，整个国内信贷仍然 大体维持在原来的8000 亿美元的规模。从2008 年9 月开始，贷款及其他项目开始大规模增加，并使国内信贷总额大幅增加。这些增加一方面来自于
8、传统的贴现贷款中的基础信贷，一方面来自几个新增资产方的创建和增加：第一个是美联储在2007 年底推出的定期贷款拍卖，这个新的流动性支持工具被看做是美联储40 年来最重要的金融创新，它可以使美联储通过拍卖为存款类金融机构提供抵押贷款；第二项是向一级交易商等提供的贷款便利，是因为贝尔斯登事件推出的、向符合条件的一级交易商（主要是投行）开放传统上只向商业银行开放的贴现窗口，提供隔夜贷款。第三项是AMLF，是美联储以贴现率向储蓄机构和银行控股公司提供无追索权的贷款，为其从货币市场共同基金处购买资产支持的商业票据提供融资，旨在帮助这些货币基金满足其投资者赎回的需求。第四项是AMLF，是2008年9 月1
9、5 日美联储对保险业巨头美国国际公司（AIG）提供流动性注入而设立的项目。最后有5 个“净债权持有”项，它们的设置是为了向相应的市场或机构提供流动性，如商业票据市场、货币市场，以及处理贝尔斯登等资产的公司等。它们都是后期国内信贷的主要来源。美联储总资产中的国外资产的显著变动也是出现在 2008 年9 月以后，无论是绝对规模还是占比都有显著变化，主要原因就是美联储在2007 年底推出了中央银行流动性互换，其规模从最开始的140亿美元逐渐增加，到2008 年中期达到620 亿美元，从2008 年9 月又开始跳升到数千亿美元的规模，年底达到了5531.57 亿美元；不过，进入2009 年以后该指标开
10、始逐步下降，到4月底为2502.15 亿美元。之所以两国央行资产负债表项目和结构产生不同是因为以下几方面 金融危机对来那个过不同的危害程度，导致资产扩张的规模和程度有差别。美国是次贷危机的发源地，金融危机给美国经济造成了巨大损失。为应对危机扩散，经济低迷及金融机构破产压力，美联储采取非常政策，通过连续降息，创造定期拍卖便利、商业票据信贷便利、货币市场投资基金便利，救援和收购重要金融机构资产等措施，向市场释放大量流动性，导致长期以来保持简单稳定的美联储资产负债表在金融危机后短短10个月内资产规模快速膨胀了2倍多。反观中国，由于没有完全开放资本市场，人名币不能自由兑换，加上国内金融衍生品市场尚未发
11、展起来，由此决定了金融危机通过金融市场、投资渠道对中国的影响极为有限，我国外贸依存度达到70%的水品，外部市场的需求恶化会影响我国的外贸状况，进而影响国民经济增长，但中央采取有力措施扩大内需，加大产业结构调整，以挖掘中国经济内生性因素，实现了中国经济的平稳过渡，保证了平稳较快发展，表现在人民银行的资产负债表上，虽然同期中国人民银行的总资产规模也有较大幅度上升，但这种上升只不过是之前几年状况的延续，并没有表现出太大的变化 面对金融危机，来那个过货币政策侧重点不同。针对金融危机，为维护金融市场稳定，美联储下调联邦基金目标利率，并将其维持在0%-0.25%之间，即便如此，由于赌债影响持续，信贷市场并
12、没有快速回复，贷款机构依然忌惮和警惕违约风险，贷款意愿不强，银行惜贷情况明显，加之美联储开始为商业银行在美联储的储备支付利息，金融机构更愿意将过多的剩余储备放置于美联储，导致金融机构 大幅增加，占总负债的比重达到五成以上。美联储基础货币膨胀增加近 2倍，与此同时充裕的资金储备也为美国新型金融工具的创造和使用提供了良机，美联储更积极地致力于资产创造和工具创新，主动缓解和解决危机导致的流动性不足问题。而金融危机中，中国的金融机构所受影响极其有限，资产质量和财务状况相对稳定，人民银行准备金政策松紧有度，市场中的流动性大致处于相对宽裕状态，甚至还有过剩，中国所面临的主要问题不是差钱，而是不差钱导致的通
13、货膨胀和经济过热的压力，因此，人民银行更倾向于通过利率、准备金政策、公开市场操作等，调控市场的流动性，反应在资产负债表上，就是更加重视和强化负债管理，根本不需要和不必像美国一样，为特殊金融机构提供流动性支持，进而主动进行资产创新。货币国际地位不同，外汇的需求和运用不同。美国世界公认的超级经济大国，美元处于国际货币体系的霸主地位，其强大的货币权力，决定了它的外汇储备并不构成其组要资产。而中国自改革开放以来，社会经济虽然取得了巨大成绩，但对外汇储备的需求较强，中国依靠低成本、粗放型的经济发展模式逐步打开了国际市场，尤其是美欧市场，国际收支实现了持续的双顺差，外汇储备从1979年的8.4亿美元增加到
14、2009年2.376万亿美元，增长近28倍，由此直接导致央行外汇资产在总资产中德比重不断增加没009年底达到了80%。外汇储备的增加为我国的经济发展提供了足够的外汇资金，同时，在某种情况下也干预了我国货币政策的有效性，为了对冲过多的外汇占款，并且不增加人名币的快速投放，人民银行通过发行央票来部分消化资产增长过大带来的基础货币增加的压力，体现在负债方就是发行债券数量的增加。与美联储的状况相比，中国人民银行所处的宏观经济环境和面临的主要问题完全不同。虽然同期中国人民银行的总资产规模也有较大上升，但这种上升不过是之前几年状况的延续，并没有表现出太大的变化。其总资产中国外资产最为重要，负债中还有一项“
15、发行债券”不同于美国央行。之所以出现这样的特征，可以从以下几个方面来理解。当然，随着危机的不断演变，中央银行一定会继续采取必要的措施，资产负债表也会继续发展变化。除了反映在资产负债表上的作为外，两家央行都还采取其他措施来解决所面对的问题，例如调整基准利率、调整准备金率等。而且，中央银行在资产负债上的变化除了即时地应对所面临的问题如危机带来的流动性短缺外，还会在中长期对货币供应、金融体系乃至实体经济带来影响。这些问 题还都有待深入研究。对于中国而言，我们需要研究和分析中国当前和今后一段时期经济发展可能存在的各类问题，需要考量现有货币政策的决策机制，需要正视央行资产负债表失衡的现实，进而采取有力的措施，以改善我国信贷规模及结构，加快我国央行资产负债表瘦身和结构优化的步伐。