《隧道股份：2009年公司债券跟踪评级报告（2015）.PDF》由会员分享，可在线阅读，更多相关《隧道股份：2009年公司债券跟踪评级报告（2015）.PDF（17页珍藏版）》请在taowenge.com淘文阁网|工程机械CAD图纸|机械工程制图|CAD装配图下载|SolidWorks_CaTia_CAD_UG_PROE_设计图分享下载上搜索。
1、 上海隧道工程股份有限公司 2009 年公司债券跟踪评级报告(2015) 1 上海隧道工程上海隧道工程股份有限公司股份有限公司 2009 年年公司债券跟踪公司债券跟踪评级报告评级报告（2015） 概况数据概况数据 隧道股份隧道股份 2012 2013 2014 2015.Q1 所有者权益(亿元) 111.48 125.07 159.60 162.76 总资产(亿元) 493.60 570.54 588.14 573.56 总债务(亿元) 184.98 213.73 168.44 177.87 营业总收入(亿元) 219.89 235.01 254.22 47.92 营业毛利率(%) 12.89
2、 12.51 12.57 14.20 EBITDA(亿元) 30.32 31.04 34.05 6.34 所有者权益收益(%) 10.62 10.49 8.87 1.83 资产负债率(%) 77.42 78.08 72.86 71.62 总债务/ EBITDA(X) 6.10 6.89 4.95 7.02 EBITDA 利息倍数(X) 3.06 2.74 3.03 - 城建集团城建集团 2012 2013 2014 所有者权益(亿元) 131.12 146.66 189.19 总资产(亿元) 653.87 740.80 828.14 总债务(亿元) 328.54 370.78 345.02 营
3、业总收入(亿元) 286.12 304.94 311.81 营业毛利率(%) 14.13 12.32 14.00 EBITDA(亿元) 38.22 36.42 42.58 所有者权益收益率(%) 9.99 7.56 7.84 资产负债率(%) 79.77 80.20 77.15 总债务/ EBITDA(X) 8.60 10.18 8.10 EBITDA 利息倍数(X) 1.78 1.66 2.42 注：所有者权益包含少数股东权益，净利润包含少数股东损益。 发行主体发行主体 上海隧道工程股份有限公司 担保主体担保主体 上海城建（集团）公司 目前目前规模规模 13.10 亿元 存续期限存续期限 2
4、009/10/212016/10/21 上次评级时间上次评级时间 2014/04/30 上次评级结果上次评级结果 债项级别 AA+ 主体级别 AA+ 评级展望 稳定稳定 跟踪评级结果跟踪评级结果 债项级别 AA+ 主体级别 AA+ 评级展望 稳定稳定 基本观点基本观点 2014年上海隧道工程股份有限公司 （以下简称“隧道股份”或“公司”）业务规模稳步增长，除了保持隧道及轨道交通施工业务在长三角地区的垄断地位外，公司还大力开拓中部地区市场，使得外地施工收入占比逐年增加，此外，公司投资业务持续快速增长，新业务及新产品也取得一定进展，订单类型多元化，整体竞争能力和盈利能力均很强。目前公司行业地位显著
5、，研发能力及施工技术较好，产业链日趋完善，整体经营能力和偿债能力均很强。 同时， 中诚信证券评估有限公司 （以下简称“中诚信证评”）也关注到公司BT、BOT项目投资规模偏高， 未来存在一定资本支出压力等影响公司信用水平的因素。 中诚信证评维持隧道股份主体信用等级AA+，评级展望稳定，维持“上海隧道工程股份有限公司2009年公司债券”信用等级AA+。该债项级别考虑了上海城建（集团）公司（以下简称“城建集团”或“集团”）提供的全额无条件不可撤销的连带责任保证担保对本次债券本息偿付所起的保障作用。 正正 面面 公司研发能力较强，施工技术及质量较好，行业地位显著。 公司系全球唯一一家兼具盾构法隧道施工
6、和盾构设备制造能力的企业， 也是我国专业从事软土隧道工程施工规模最大的企业，截至目前，公司共获得 153 项授权专利及多项质量奖项，行业地位突出。 长三角地区越江隧道施工优势明显。 公司 2014年在建越江隧道施工项目稳步推进， 垄断地位和竞争优势明显；此外，公司有轨电车及 PC等业务均取得一定进展。 公司订单类型多元化，各类订单占比合理。2014 年，公司中标合同中地铁工程类占比13.24%、市政工程类占比 37.46%、房产工程类占比 14.00%、道路工程类占比 22.79%，各类业务占比较合理。 上海隧道工程股份有限公司 2009 年公司债券跟踪评级报告(2015) 3 信用评级报告声
7、明 中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告，特此如下声明： 1、除因本次评级事项中诚信证评与评级对象构成委托关系外，中诚信证评、评级项目组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关联关系。 2、 中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务， 并有充分理由保证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。 3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响而改变评级意见的情况。 4、 本
8、评级报告中引用的企业相关资料主要由评级对象提供， 其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其他因素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。 5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。 6、 本评级报告所示信用等级自本评级报告出具之日起至本期债券到期兑付日有效；
9、 同时，在本期债券存续期内，中诚信证评将根据跟踪评级安排，定期或不定期对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪评级情况决定是否调整信用等级，并及时对外公布。 上海隧道工程股份有限公司 2009 年公司债券跟踪评级报告(2015) 4 本次本次债券债券回售回售事项事项 根据上海隧道工程股份有限公司公开发行公司债券募集说明书中所设定的投资者回售选择权，上海隧道工程股份有限公司2009年公司债券（债券简称：09隧道债，代码：122032）的债券持有人有权选择在回售申报日（即2014年10月14日） ，将其持有的债券全部或部分按面值（含当期利息）进行回售申报登记，回售的价格为债券面值（100元/张） ，同时公
10、司也有权决定是否上调本期公司债券后2年的票面利率。根据2014年9月30日发布的“09隧道债回售公告”， 公司决定不上调后续2年公司债券利率，维持5.55%利率不变。同时，根据中国证券登记结算公司上海分公司对回售申报的统计，本次回售申报有效数量为90,205手，回售金额为90,205,000元，剩余金额为1,309,795,000元。 行业关注行业关注 2014年上海城市基础设施体系不断完善。轨道交通12号线工程、 13号线等全面展开， 13号线一期、16号线等部分区间建成通车，新增运营里程10公里，S6公路建成通车，嘉闵高架南北延伸、长江西路越江工程、中环线浦东段等继续稳步推进。公交优先战略
11、加快实施，2014年公共交通客运总量达85.85亿人次，日均客运量1,804万人次，同比增长3.6%，其中轨道交通占比43%，较去年同期增长3个百分点，日均客运量首次超过地面交通。此外，为加快推进集疏运体系项目建设，浦东、虹桥机场T1航站楼均进入改造阶段、虹桥机场扩建工程东航基地（西区）二期配套工程开始启动，大芦线航道整治二期工程也全面开展。 2015年，上海在继续保持重大工程项目投资规模适度的同时，进一步提高投资质量和效益，聚焦引领强、带动广、效益好的重点项目，确保项目安全、优质、高效建设和运营，进一步发挥重大建设项目对全市经济社会发展的引导、支撑和带动作用，努力以投资结构转型促进经济社会发
12、展转型。在交通基础设施方面，继续推进轨道交通项目和越江设施工程项目建设，其中延安东路隧道大修工程、北横通道、东西通道、外环隧道大修、虹梅南路高架、嘉闵高架北延伸、轨道交通14、15、18号线等项目均列入2015年规划。 隧道工程行业整体需求空间较大，超大型隧道及越江隧道行业垄断现象依然存在 2014年上海市内隧道工程建设仍持续保持快速增长，截至2014年末，上海市已建成投入运营的越江隧道共有14条，包括延安东路隧道、复兴东路隧道、打浦路隧道、大连路隧道、外滩观光隧道、外环线越江隧道、翔殷路隧道、上中路隧道、西藏南路隧道、新建路隧道、军工路隧道、崇明越江隧道、人民路隧道和龙耀路隧道。2014年上
13、海市在建隧道与获批复隧道共4条，包括黄浦江底最长的隧道虹梅南路隧道、黄浦江底最大直径隧道长江西路隧道、周家嘴路隧道和沿江通道越江隧道。未来上海地区仍筹划建设的隧道还包括殷行路隧道、嫩江路隧道、陆家浜路隧道、江浦路隧道、宛平路隧道、罗秀路隧道6条越江隧道、龙水南路隧道，若这些隧道均可按规划施工建设，未来上海市内隧道工程建设需求规模仍然较大。 从隧道工程的承建方面来看，越江隧道领域，上海的越江隧道除上海建工集团承建了2条黄浦江越江隧道外，其余14条在建及已建成的隧道均为隧道股份承建。从全国范围内看，隧道股份先后承建了宁波常洪隧道、杭州钱江隧道，此外，2013年隧道股份还中标了武汉市轨道交通七号线一
14、期工程第八标段土建工程，该项目系长江中游首条超大直径盾构法隧道，也是国内首条公路及铁路合建的超大型盾构法隧道。 全国轨道交通建设工程步入快速增长期，投资需求较为旺盛，轨道交通网络的广泛覆盖符合国家战略规划和环境要求 截至2014年末，中国共有38座城市经国家发改委批准建设城市轨道交通，其中有22座城市开通运营95条（段）线路，运营里程2,933.26公里，车站1,947座。其中，2014年16座城市新增运营线路27条（段） ，新增运营里程464.12公里，车站302座。目前上海轨道交通路网已拥有14条地铁线路，运营里程约548公里，车站337座，日均客运量775万乘次，同比增长12.8%。其中
15、，工作日日均客流已达 上海隧道工程股份有限公司 2009 年公司债券跟踪评级报告(2015) 5 840万乘次，全年单日客流逾900万乘次的共27天。根据上海新一轮项目建设规划，2010年至2020年间，上海市将建设5条延伸线和9条新建线，线路总长合计约457公里，车站261座，到2020年上海城市轨道交通网络总规模达到约877公里（表1） ，由此可见，未来10年间上海市的轨道交通隧道工程仍具有很大的发展空间。 表表1：上海轨道交通现有里程及规划里程：上海轨道交通现有里程及规划里程 年份年份 线路（条）线路（条） 车站（座）车站（座） 运营里程（公里）运营里程（公里） 2013 14 331
16、538 2014 14 337 548 2020 20 543 877 资料来源：上海统计局、 上海市城市快速轨道交通近期建设规划 （2010-2020 年） ，中诚信证评整理 近年，我国城市地铁建设将快速发展，到2015年底，中国城市地铁项目的总投资已超过1万亿人民币。从目前公司重点发展的长三角地区来看，南京、杭州、宁波、苏州、无锡等主要城市在未来5年内将继续迎来城市轨道交通市场的迅速扩大。根据各城市的轨道交通规划，2020年以前，计划建设的城市轨道交通线路总长将达620公里，总投资额将超过1,600亿元（表2） 。 表表2：长三角主要城市轨道交通建设规划及投资规模：长三角主要城市轨道交通建
17、设规划及投资规模 城市城市 建设周期、规划线路及投资规模建设周期、规划线路及投资规模 杭州 根据 杭州市城市轨道交通近期建设规划 ，至2019年，杭州将建成包括2、4、5、6号线四条线路，4个项目线路总长度106.6公里，项目总投资约698.91亿元。 南京 根据南京市城市快速轨道交通建设规划 ，自2014-2020年间，南京将再建10条地铁，包括1号线北沿线、3号线三期、4号线二期、5号线、6号线、7号线、8号线一期、9号线、10号线二期和11号线，总长215.7公里，设车站约133座。 宁波 根据 宁波市城市快速轨道交通建设规划 ，获得国家发改委发改基础 2013 2178 号文批复， 2
18、0132020年，宁波将先后建设轨道交通3号线一期、2号线二期、4号线、5号线一期、3号线二期工程，总规模100.1km，总投资640.4亿元。 苏州 国务院已于2008年批准苏州轨道交通建设规划。根据规划，2010年建成1、2号线，2020年前建成3、4号线。 4条线路总长141公里， 预计总投资在550亿元左右。 无锡 根据 无锡市城市轨道交通近期建设规划 ，自2013年起，无锡市将新建包括3号线一期、4号线一期以及1号线南延线共3条运营线路，总长56.9公里，总投资399.44亿元。 资料来源：公开资料，中诚信证评整理 业务运营业务运营 2014年，公司业务规模稳步增长，全年实现营业收入
19、254.22亿元， 同比增长8.17%。 营业收入构成中，公司施工业务占比仍然最大，为89.79%，设计服务占比5.17%，运营业务占比1.43%，机械加工及制造占比0.69%，其余为房产业务和其他业务。 公司行业地位显著，研发能力较强，同时具有先进的施工技术与较好的工程质量 公司系全球唯一一家兼具盾构法隧道施工和盾构设备制造能力的企业，也是我国专业从事软土隧道工程施工规模最大的企业，其在软土地层水底公路、地铁隧道工程方面处于国内行业龙头地位。 技术研发方面，自成立以来，公司专业从事隧道工程技术的开发和应用，公司及多家下属子公司被评为高新技术企业，同时，公司还拥有两个国家级的工程中心和技术中心
20、，通过不断创新，隧道施工核心技术目前已处于全国领先水平。截至2014年末，公司累计获得153项授权专利，累计获得44项国家级工法；2014年共获得国家及地方重大科研课题8项，获得3项上海市科技进步奖，被评为“上海市知识产权优势企业”。 公司施工主业优势明显，持续保持行业垄断地位，且订单类型多样化，业务整体发展情况稳定 公司在上海及长三角区域隧道及轨道交通施工具有明显的竞争优势和较强的垄断地位。隧道工程方面，截至2014年12月31日，上海已建成通车的越江隧道除人民路、龙耀路越江隧道外，其他全部由公司承建，占据上海已建越江隧道近90%的市场份额。 2014年公司承建的施工项目全面推进。在轨道交通
21、施工方面，公司正在施工的上海市内轨交线路包括轨道交通12号线、13号线及17号线等；市外轨交项目中，南京地铁三号线4标浦珠路站滨江路站越江区间提前完成盾构退场；无锡地铁1号线车站工程按期收尾；宁波地铁2号线一期TJ2106标区间隧道实现贯通；郑州地铁1号线二期进入建设初期。在隧道施工方面，2014年，上海市虹梅路越江隧道 上海隧道工程股份有限公司 2009 年公司债券跟踪评级报告(2015) 6 闵行、奉贤段主体结构施工顺利完成，双线隧道全部贯通；上海沿江通道越江隧道、北横通道新建工程均进入施工阶段；杭州紫之隧道春节前明挖结构段西线结束，东线进入收底；珠海横琴三通道、苏州星港街隧道均进入施工阶
22、段。在公路、桥梁施工方面，2014年7月1日，南京机场线工程正式运营，同年8月30日，昆明南连接线工程通车公司基本完成。 从市场区域看，如上所述，公司先后承建了无锡地铁1号线、苏州星港街隧道工程、宁波地铁2号线、杭州紫之隧道等项目，有利于公司在长三角地区地铁施工领域的可持续发展；同时，2014年先后中标郑州城郊铁路工程一期、郑州轨交1号线二期04标段及乌鲁木齐轨道交通1号线项目则为进一步拓展中部市场起到促进作用。海外市场方面，公司当年中标新加坡T225工程，市外及海外业务扩展稳步推进。 2014年公司中标合同量为305.50亿元，其中地下工程合同为160.49 亿元，地上工程合同为145.01
23、亿元；中标合同中地铁工程类占比13.24%、市政工程类占比37.46%、房产工程类占比14.00%、道路工程类占比22.79%，公司订单类型多元化，各项业务占比合理。 总体看，2014年公司的施工业务规模依然较大，其中承接的重大工程均稳步推进，合同承接情况良好，订单充足。 2014 年公司投资业务稳步发展，投资规模及投资收益均保持增长 投资业务方面，公司2014年仍以投资基础设施建设的BOT及BT项目为主， 当年公司中标投资项目合同额为126.82亿元，其中，杭州文一路地下通道工程BOT项目金额达34.63亿元， 淮安市现代有轨电车一期工程项目金额为35亿元，单个项目中标金额均较高。 如表3所
24、示，截至2014年12月31日，公司主要投资项目14个，总投资达到459.96亿元。其中已投入运营及进入回收期的项目共10个，尚有4个在建项目，场中路、康宁路改造工程已完成预计投资的91.57%；南昌朝阳大桥项目已基本完成；长沙万家丽路快速化改造工程已完成预计投资的11.08%；淮安有轨电车工程项目已完成预计投资额26%。总的来看，公司项目整体投资规模偏高，投资回收期偏长，未来三年仍面临较大的资本支出压力。 投资收益方面，由于在投资项目选择上，公司重点判断资金回收的安全性和及时性，一般要求项目收益率在8%左右。 中诚信证评认为， 公司这种项目选择标准有利于资金回笼，符合安全性和盈利性的原则，投
25、资收益具备一定的稳定性。 表表 3：截至截至 2014 年末年末公司公司主要主要 BOT 及及 BT 投资项目情况投资项目情况 项目名称项目名称 投资额 （亿元）投资额 （亿元） 预期收益率预期收益率 项目进度项目进度 运营期运营期/回购期回购期 常州市高架道路 BOT 一期 43.63 8.55% 运营期 2009-2033 常州市高架道路 BOT 二期 63.00 8.20% 运营期 2011-2033 嘉浏高速公路 BOT 项目 8.57 7% 运营期 2001-2022 杭州钱江隧道及接线 BOT 项目 35.65 7.92% 运营期 2014-2039 常州奔牛机场 BT 项目 20
26、.00 7.29% 回购期 2011-2017 常熟市三环路快速化改造工程 BT 项目 16.03 9% 回购期 2015-2020 宁波杭州湾新区基础设施投资 BT 项目 13.90 8% 回购期 2012-2016 场中路、康宁路 BT 工程 6.30 8.2% 建设期 2014-2016- 南京地铁机场线 BT 项目 98.11 7.8% 回购期 2014-2018 昆明南连接线 BOT 项目 55.00 8.8% 运营期 2014-2043 南昌朝阳大桥 BT 工程 20.00 9% 建设期 2015-2017 长沙万家丽路快速化改造工程 BT 项目 42.22 9.46% 建设期 2
27、015-2019 淮安有轨电车工程 BT 项目 35.00 9.47% 建设期 2015-2020 天津于家堡金融区地下共同沟工程郭庄子路一期 BT 项目 2.55 10.89% 回购期 2014-2015 合计 459.96 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 上海隧道工程股份有限公司 2009 年公司债券跟踪评级报告(2015) 7 2014 年设计业务规模的持续增长对公司利润起到了补充作用，同时，新产品及新服务的发展也为公司未来业务范围的拓展奠定了基础 设计业务方面， 公司设计业务均通过旗下上海市建设设计研究总院及其他相关设计院共同完成，近年随着上海市地下空间设计研究总院有限公司的并入，
28、 公司设计业务实力有所增强， 收入规模持续增长。2014年公司共实现设计业务收入14.97亿元，同比增长23.34%，毛利率为22.50%，远高于公司平均业务毛利率12.57%， 为其整体毛利的提升提供一定支撑。 新业务方面， 现代有轨电车系公司旗下上海市城市建设设计研究总院（以下简称“城建院”）院的创新业务。 近年来， 在现代有轨电车的设计和研究过程中， 城建院积累了很多现代有轨电车的核心技术，如优化运营管理模式、简化触网结构、研发埋入式轨道结构、 智能交通等； 同时还组建了现代有轨电车规划、交通、运营、车辆、线路等前期研究团队， 为新业务领域的继续拓展做了较为充分的前期勘察和研究工作。 目
29、前， 城建院承担的有轨电车项目包括于2009年通车运营的上海第一条胶轮导轨现代有轨电车线路-上海张江现代有轨电车一期工程， 目前已经开工的江苏省第一条现代有轨电车线路-苏州高新区有轨电车1号线工程，国内第一条地面供电系统、 广东省第一条现代有轨电车线路-珠海现代有轨电车1号线首期工程。2014年城建院与公司全资子公司上海基础设施建设发展有限公及城建市政组成联合体， 中标了淮安市现代有轨电车一期工程项目及武汉大汉阳有轨电车项目。 此外，在PC业务方面，公司旗下城建市政于2014年获得上海首批商业化招标PC项目上海阳光城预制装配式住宅、松江庙三110千伏输变电站等项目。同时，公司研制了预制装配式梁
30、、柱、板及特殊构件的吊装施工通用吊具， 并形成了知识产权；研制了PC施工专用临时支撑杆件、专用货架； 研究设计了适于预制拼装的模数化、 标准化建筑房型。 财务分析财务分析 以下分析基于公司提供的经立信会计师事务所 有 限 公 司 审 计 并 出 具 标 准 无 保 留 意 见 的20122014年财务报告及未经审计的2015年1季度报表，其中，2012年、2013年数据分别采用2013年、2014年年报的重述数。 资本结构 在2012年进行资产重组后， 公司近年经营情况已趋于平稳，资产规模持续扩大。截至2014年12月31日，公司总资产为588.14亿元，较年初增长3.09%；所有者权益方面，
31、得益于公司2013年发行的可转债进行转股影响， 其2014年所有者权益增至159.60亿元，同比增长27.61%。 财务杠杆方面，2014年，受可转债转股影响，公司负债水平有所下降，但由于公司所从事的BT、BOT、轨交、隧道建设等项目均具有前期投资大、资本回收周期较长的特点，公司对外融资需求较大， 整体债务规模仍保持在较高水平。 当年公司资产 负 债 率 和 总 资 本 化 比 率 分 别 为 72.86% 和51.35%，存在一定的债务压力。 图图1：20122015.Q1年年公司资本结构分析公司资本结构分析 数据来源：公司提供，中诚信证评整理 从债务期限结构来看， 2014年， 公司归还了
32、部分短期借款，长短期债务比由2013年的0.30下降至2014年的0.14。由于公司施工及投资业务规模较大， 资金占用周期较长， 因此公司整体债务期限结与业务匹配程度尚可。 上海隧道工程股份有限公司 2009 年公司债券跟踪评级报告(2015) 8 图图 2：20122015.Q1 年年公司债务结构情况公司债务结构情况 数据来源：公司提供，中诚信证评整理 整体看， 公司负债水平偏高， 对外部融资存在较大依赖， 财务结构稳健性有待提升。 考虑到未来公司投资类项目资金需求规模仍然较大， 公司短期内仍面临一定的资本支出压力。 盈利能力 2014年公司业务成长性较好， 施工业务规模稳步增长，当年实现营
33、业收入254.22亿元，同比增长8.17%，考虑到公司合同订单较为饱满，预计2015年收入规模仍保持增长趋势。 图图3：20122015.Q1年公司收入成本分析年公司收入成本分析 数据来源：公司提供，中诚信证评整理 从公司营业收入构成看， 施工业务收入占比为89.79%，占营业收入比重依然较大，此外，盈利能力较强的设计业务及投资业务规模同比均有所增加。毛利率方面，公司施工业务2014年毛利率为10.43%，同比下降0.31个百分点，设计业务毛利率为22.50%，同比减少8.49个百分点，投资业务毛利率98.83%， 同比大幅增加57.66个百分点， 公司2014年营业毛利率为12.57%， 同
34、比小幅增加0.06个百分点。 期间费用方面，2014年公司期间费用为24.46亿元，占营业收入比重为9.62%，同比上涨了0.66个百分点，其中受研发费用及利息支出增加影响，公司管理费用和财务费用均有一定幅度的增长， 三费收入占比有所上升， 整体费用控制措施有待进一步加强。 利润总额方面，2014年公司利润总额为18.57亿元， 同比上涨11.89%， 主要得益于当年公司投资业务的大幅增长。 2014年， 公司占比较大的施工业务、设计业务分别实现利润23.81亿元及3.37亿元，毛利率分别为10.43%和22.50%，同比减少0.31及8.49个百分点，盈利能力均有所下滑，但得益于规模可观的投
35、资收益， 公司整体盈利表现尚可。 2014年公司实现净利润14.15亿元，所有者权益收益率为8.87%。 图图 4：20122015.Q1 年公司利润总额分析年公司利润总额分析 数据来源：公司提供，中诚信证评整理 从EBITDA构成来看，利润总额、折旧和利息支出一直是公司EBITDA的主要组成部分。2014年公司EBITDA为34.05亿元，同比增加9.69%，其中利润总额18.57亿元、 利息支出10.46亿元， 折旧2.92亿元。公司近年EBITDA稳步增长，整体获现能力良好。 图图 5：20122015.Q1 公司公司 EBITDA 构成情况构成情况 数据来源：公司提供，中诚信证评整理
36、总体看来， 公司经营较为稳定， 营业收入规模 上海隧道工程股份有限公司 2009 年公司债券跟踪评级报告(2015) 9 及毛利率水平均保持增长， 此外， 得益于对外投资业务的利润贡献，公司整体盈利能力逐年增强。 偿债能力 2014年， 受可转债转股影响， 公司整体债务规模有所缩减， 当年末， 公司总债务合计168.44亿元，同比减少21.19%， 然而作为建筑施工类企业， 公司对长期资金需求较大，而且短期内公司BT及BOT项目仍存在较大的投资需求，截至2015年3月末，公司债务规模增至177.87亿元，负债规模有所上升。 从偿债能力看， 2014年公司总债务/EBITDA指标为4.95倍，E
37、BITDA利息倍数为3.03倍，得益于债务规模的缩减及盈利能力的增强， 公司偿债能力进一步增强，偿债风险很小。 从现金流角度看，20112013年公司经营性净现金流表现持续下滑， 2014年， 受关联方往来款项减少及处置部分长期股权投资影响， 公司经营性现金流表现为净流入36.07亿元，对总债务的保障能力大幅增强。 2014年经营活动净现金/总债务为0.21倍，经营活动净现金/利息支出为3.21倍。 表表 4：20122014 年公司部分偿债能力指标年公司部分偿债能力指标 指标指标 2012 2013 2014 2015.Q1 总债务/ EBITDA（X） 6.10 6.89 4.95 7.0
38、2 经营活动净现金/总债务（X） 0.11 0.03 0.21 -0.05 EBITDA利息保障倍数（X） 3.06 2.74 3.03 -0.20 资产负债率（%） 77.42 78.08 72.86 71.62 总资本化比率（%） 62.40 63.08 51.27 52.22 资料来源：公司定期报告 截至2014年12月31日， 公司获得主要贷款银行的授信额度为162.95亿元，尚未使用额度为126.50亿元，备用流动性较为充裕。 或有事项方面， 截至2014末， 公司无对外担保，无担保风险。 总体看，公司负债水平偏高，资金压力较大。但考虑到公司自有资本实力较强且经营利润可对债务的偿还形
39、成有效保障，其整体偿债能力强。 担保实力担保实力 担保主体概况 上海城建（集团）公司（以下简称“上海城建集团”或“公司”）是国家建设部、上海市政府重点扶持的大型企业集团之一， 具有建设部核发的市政公用工程总承包特级资质、 房屋建筑工程施工总承包壹级资质，以及城市轨道交通工程专业承包资质。 近年来该公司在保持市政工程主业一定增长规模的基础上， 延伸纵向产业链条， 形成了市政工程设计施工总承包、 基础设施投资经营、 房产开发经营及地下工程施工专用设备的开发制造四大主营业务协调发展的经营格局。 其中， 市政工程设计施工业务为上海城建集团的主要收入来源， 2014年该业务板块占比达85.35%。 业务
40、运营 分业务板块看， 设计施工业务包括市政工程设计、 施工建设， 这些业务分别由集团及下属的子公司来具体运作， 其中下属上市子公司隧道股份施工量占比较大。 此外， 上海城建集团和隧道股份系全国仅有的两家同时拥有市政公用工程施工总承包特级和市政行业设计甲级的施工总承包企业， 具有一定的核心竞争力。 上海城建集团房地产业务主要集中在全资子公司上海城建置业发展有限公司。 2014年， 上海城建集团积极推进项目的施工建设和销售宣传工作，当年实现销售收入15.49亿元，同比增长6.98%。 基础设施投资板块， 上海城建集团以BT、 BOT的方式参与市政基础设施建设的投资运营， 项目地区主要集中在长三角区
41、，以市政项目为主。2014年上海城建集团在稳固长三角地区业务同时， 积极拓展其他地区投资市场， 与郑州、 乌鲁木齐等地建立密切关系，投资项目储备丰富。 财务表现 随着主营业务的不断发展， 上海城建集团的资产负债规模逐年增加，2014年集团总资产规模为828.14亿元，总负债规模638.95亿元，分别同比上升11.79%和7.54%。2014年上海城建集团资产负债率为77.15%，较上年下降了3.05个百分点；总资本 上海隧道工程股份有限公司 2009 年公司债券跟踪评级报告(2015) 10 化比率为64.58%，同比下降了7.07个百分点。整体看，上海城建集团负债水平偏高。 2014年， 在
42、施工业务板块收入的带动下， 上海城建集团实现营业收入311.81亿元，同比小幅增长2.25%，营业毛利率为14.00%。但受研发费用及利息支出的增加，上海城建集团费用规模有所扩大，期间费用占营业收入比重小幅上升至11.61%。 利润方面，2014年集团取得利润总额20.10亿元，净利润14.83亿元，所有者权益收益率达到7.84%，整体盈利水平良好。 从长期偿债指标看， 2014年上海城建集团总债务/EBITDA和EBITDA利息倍数分别为8.10和2.42倍，EBITDA对债务本息的保障能力有所增强。现金流方面， 2014年， 得益于运营板块业务规模的大幅增长，上海城建集团经营性现金净流入3
43、9.51亿元，对债务的保障程度较好。 担保方面， 截至2014年末， 上海城建集团担保余额约61.92亿元，均系对集团内企业提供的担保，或有风险较小。 表表 5：20122014 年年城建集团主要财务指标城建集团主要财务指标 2012 2013 2014 短期债务（亿元） 126.98 102.53 115.08 长期债务（亿元） 201.56 268.25 229.94 短期债务/长期债务（X） 0.63 0.38 0.50 总债务（亿元） 328.54 370.78 345.02 资产负债率（%） 79.95 80.20 77.15 总资本化比率（%） 71.47 71.66 64.58
44、长期资本化比率（%） 60.59 64.65 54.86 经营性净现金流（亿元） 19.38 0.29 39.51 经营净现金流/利息支出 （X） 0.83 0.01 2.24 EBITDA（亿元） 38.22 36.42 42.58 总债务/ EBITDA（X） 8.60 10.18 8.10 EBITDA 利息倍数（X） 1.78 1.66 2.42 数据来源：城建集团提供，中诚信证评整理 中诚信证评认为， 城建集团设计施工总承包近几年业务量饱满， 收入呈逐年增长趋势， 盈利能力也有所增强。此外，在设计施工总承包的带动下，基础设施投资和房地产开发板块也运营良好。 但中诚信证评也关注到城建集
45、团负债水平高以及未来规模持续扩张等带来的债务和资金压力。综合来看， 我们认为城建集团提供的全额无条件不可撤销的连带责任保证担保能够对隧道股份本次公司债券按期偿还提供有力的保障。 结结 论论 中诚信证评维持公司主体信用等级 AA+，评级展望为稳定；维持“上海隧道工程股份有限公司2009 年公司债券”信用等级为 AA+。 上海隧道工程股份有限公司 2009 年公司债券跟踪评级报告(2015) 11 附一：附一：上海隧道上海隧道工程工程股份有限公司股权结构图（截至股份有限公司股权结构图（截至 2014 年年 12 月月 31 日）日） 43.46% 上海隧道工程股份有限公司上海隧道工程股份有限公司
46、上海城建（集团）公司上海城建（集团）公司 上海市国有资产监督管理委员会上海市国有资产监督管理委员会 100% 上海隧道工程股份有限公司 2009 年公司债券跟踪评级报告(2015) 12 附附二二：上海隧道工程股份有限公司：上海隧道工程股份有限公司组织组织结构图（截至结构图（截至 2014 年年 12 月月 31 日）日） 上海隧道工程股份有限公司 2009 年公司债券跟踪评级报告(2015) 13 附附三三：上海隧道工程上海隧道工程股份有限公司财务数据及主要指标股份有限公司财务数据及主要指标 财务数据（单位：万元）财务数据（单位：万元） 2012 2013 2014 2015.Q1 货币资金
47、 575,741.30 571,375.02 738,969.55 773,983.54 应收账款 878,440.88 1,097,559.26 1,312,565.87 1,083,666.55 存货 407,008.79 563,428.48 583,947.02 723,980.17 流动资产 2,119,463.00 2,432,371.56 2,920,446.30 2,768,577.77 长期投资 84,664.78 85,557.90 312,539.49 324,547.90 固定资产合计 1,127,098.83 1,596,870.46 717,808.25 743,7
48、73.44 总资产 4,935,950.10 5,705,426.36 5,881,443.95 5,735,648.83 短期债务 673,556.00 492,826.31 202,403.11 244,711.85 长期债务 1,176,286.26 1,644,440.59 1,481,970.32 1,533,974.43 总债务（短期债务+长期债务） 1,849,842.26 2,137,266.90 1,684,373.44 1,778,686.27 总负债 3,821,191.18 4,454,694.44 4,285,444.31 4,108,084.96 所有者权益（含少数
49、股东权益） 1,114,758.91 1,250,731.92 1,595,999.64 1,627,563.87 营业总收入 2,198,897.36 2,350,113.85 2,542,181.14 479,185.71 三费前利润 222,177.00 225,876.31 247,187.76 54,160.99 投资收益 130,366.40 137,083.28 170,911.72 26,683.44 净利润 118,433.25 131,218.75 141,522.76 29,793.84 息税折旧摊销前盈余 EBITDA 303,150.65 310,413.33 340
50、,486.94 63,385.64 经营活动产生现金净流量 197,835.94 69,669.65 360,713.59 -90,253.91 投资活动产生现金净流量 -186,033.55 -259,024.73 -506,476.90 -4,398.44 筹资活动产生现金净流量 15,924.88 184,184.00 315,115.68 75,389.12 现金及现金等价物净增加额 27,757.18 -4,811.53 169,482.94 -30,144.52 财务指标财务指标 2012 2013 2013 2015.Q1 营业毛利率（） 12.89 12.1 12.57 14.