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1、 公司债券跟踪评级报告 上海嘉宝实业（集团）股份有限公司 2 管、退全产业链，增强了公司投融资和盈利能力。 2伴随 2016 年公司非公开发行股票，公司资本得到充实，现金类资产充足；募集资金用于项目开发，公司资金支出压力不大。 3 2016 年， 公司偿还了较大规模的借款，债务负担明显下降，整体债务负担较轻。 4公司控股股东的上级公司中国光大控股有限公司（以下简称“光大控股” ）作为多元化的金融服务提供商，自身实力雄厚，在中国金融业具有较高的地位和市场影响力。 关注 1 房地产行业高速发展的阶段已经过去；同时房地产政策面临整体调整， 调控政策再度趋紧，不排除房地产市场再度低迷的可能；同时，公司
2、房地产业务集中在上海市嘉定区，区域房地产行情波动将对公司业绩造成较大影响。 2截至 2016 年底，公司房地产项目储备大部分投入在建， 持有的完全尚未开发土地储备规模较小， 需关注其对后续房地产开发业务发展的影响。 3 公司通过并购形成了较大规模的商誉，如未来经营未达预期， 可能面临一定的减值风险。 分析师 冯 磊 电话：010-85172818 邮箱： 李 聪 电话：010-85172818 邮箱： 传真：010-85171273 地址：北京市朝阳区建国门外大街 2 号 PICC 大厦 12 层（100022） Http：/ 公司债券跟踪评级报告 上海嘉宝实业（集团）股份有限公司 4 一、主
3、体概况 上海嘉宝实业（集团）股份有限公司（以下简称“公司”或“嘉宝集团” ）前身是上海嘉宝照明电器公司，由上海光明灯头厂、上海南翔灯泡厂、上海联合灯泡厂和上海申华灯泡厂组建而成。1992 年 4 月，经上海市经济委员会批准（沪经企1992275 号） ，公司改组并更名为上海嘉宝实业股份有限公司。1992 年 5 月，公司经中国人民银行上海市分行金融管理处批准（1992275 沪人金股字第 14 号）在境内公开发行股票（股票代码：600622.SH，股票简称：嘉宝实业） ，并于当年12 月在上海证券交易所上市。1994 年 8 月，公司更名为现名；2003 年 4 月公司股票简称变更为“嘉宝集团
4、” 。后历经多次送红股、转股、配股及增资等，截至 2016 年底，公司注册资本为 6.83亿元，实际控制人为上海市嘉定区国有资产监督管理委员会。 2016 年 1 月，公司通过向光大控股下属企业定增方式引入光大控股为公司的战略股东方，光大控股合计持有公司股份 14.28%；此后，光大控股对公司多次增持，截至 2017 年 4 月 22 日，光大控股通过间接控制的下属企业上海光控股权投资管理有限公司（以下简称“光控投资” ）及其一致行动人北京光控安宇投资中心(有限合伙)（以下简称“光控安宇” ）上海安霞投资中心(有限合伙)（以下简称“安霞投资” ）合并持有公司 24.27%的股份，为公司第一大持
5、股主体。光控投资、光控安宇和安霞投资均系由光大控股间接控制的下属企业，同时结合公司现有股权结构及第九届董事会及监事会成员构成情况，公司实际控制人变更为光大集团，最终控制人为中央汇金投资有限责任公司。 图 1 截至 2017 年 4 月底公司股权结构图 上海光控嘉鑫股权投资管理有限公司中央汇金投资有限责任公司中国光大集团股份公司中国光大集团有限公司中国光大控股有限公司光大控股创业投资（深圳）有限公司宜兴光控投资有限公司重庆光控股权投资管理有限公司北京光控安宇投资中心（有限合伙）上海安霞投资中心（有限合伙）上海光控股权投资管理有限公司上海嘉宝实业（集团）股份有限公司55.67%100%49.74%
6、100%100%100%100%100%14.10%5.17%5%GPGP 资料来源：公司提供 公司债券跟踪评级报告 上海嘉宝实业（集团）股份有限公司 5 2016 年，公司经营范围较上年发生变化，根据公司董事会及股东大会审议通过的相关议案，公司经营范围增加了“企业管理，企业管理咨询” 。 截至 2016 年底，下辖 24 家子公司，合并范围较年初增加了 8 个子公司。截至 2016 年底，公司在职员工共 479 名，较年初增加了 95 人。截至本报告出具日，公司设立了地产开发业务管理决策委员会、地产基金业务立项和投资决策委员会，分别对地产开发和地产基金业务进行管理。地产开发业务管理决策委员会
7、下设设计管理部、造价审核部、工程合约部、工程管理部、市场部、营销部等职能部门；地产基金业务立项和投资决策委员会下设投资部、风险稽核部、法律合规部等职能部门（见附件 1） ，较年初发生一定变化。 截至 2016 年底，公司合并资产总额 143.58 亿元，负债合计 84.69 亿元，所有者权益（含少数股东权益）58.88 亿元，其中归属于母公司所有者权益合计 51.08 亿元。2016 年，公司实现营业收入 23.64 亿元，净利润（含少数股东损益）2.91 亿元，其中归属于母公司所有者净利润 2.96 亿元；经营活动现金流量净额为 17.41 亿元，现金及现金等价物净增加额为 21.01 亿元
8、。 截至 2017 年 3 月底，公司合并资产总额 126.17 亿元，负债合计 67.83 亿元，所有者权益（含少数股东权益）58.34 亿元，其中归属于母公司所有者权益合计 52.19 亿元。2017 年 13 月，公司实现营业收入 6.25 亿元，净利润（含少数股东损益）1.58 亿元，其中归属于母公司所有者净利润1.43 亿元；经营活动现金流量净额为-4.83 亿元，现金及现金等价物净增加额-8.93 亿元。 公司注册地址：上海市嘉定区清河路 55 号 6-7F；法定代表人：钱明。 二、债券发行情况及募集资金使用 上海嘉宝实业（集团）股份有限公司 2014 年公司债券（以下简称“14
9、嘉宝债”或“本次债券”） 债券代码为 122333.SH。 本次债券发行工作于 2014 年 10 月 27 日结束， 债券期限为 5 年 （附第 3 年末公司上调票面利率选择权和投资者回售权） ，计息期限为 2014 年 10 月 23 日至 2019 年10 月 22 日；票面利率为 5.50%，在本次债券存续的第 3 年末，公司可选择上调票面利率 0 至 100个基点（含本数） ，债券票面年利率为债券存续期前 3 年票面年利率 5.50%加上上调基点，在债券存续期后 2 年固定不变。本次债券采用单利按年计息，不计复利，逾期不另计利息。本次债券扣除债券承销商以及相关佣金后募集资金净额9.4
10、8亿元。 公司已将全部募集资金用于补充流动资金。2016 年的付息情况为： 公司于 2016 年 10 月 24 日支付了自 2015 年 10 月 23 日至 2016 年 10 月 22日期间的利息。 本次债券由嘉定国资提供无条件的不可撤销的连带责任保证担保。 三、行业分析 公司主营业务是房地产开发销售，属于房地产行业，新纳入的房地产基金管理业务属于房地产基金管理行业。 1房地产行业 （1）行业概况 2016 年，受信贷政策刺激以及去库存政策的影响，房地产市场回暖，全国房地产开发投资102,581 亿元，比上年名义增长 6.9%（扣除价格因素实际增长 7.5%）。其中，住宅投资 68,70
11、4 亿元，较上年增长 6.4%，增速提高 0.4 个百分点。 公司债券跟踪评级报告 上海嘉宝实业（集团）股份有限公司 6 2016 年，全国房屋新开工面积 166,928 万平方米，较上年增长 8.1%，增速提高 0.5 个百分点；其中，住宅新开工面积 115,911 万平方米，较上年增长 8.7%。房屋竣工面积 106,128 万平方米，增长 6.1%，增速回落 0.3 个百分点；其中，住宅竣工面积 77,185 万平方米，较上年增长 4.6%。 需要注意的是，2016 年开始，一二三线城市投资增速开始趋同，一线城市投资增速放缓，二线城市自年初开始投资增幅增长，三线城市投资受去库存及市场预期
12、影响增长有所滞后。受一线城市土地供应限制及限购政策从严等因素限制，未来可能再度出现一线走低、三线走高的背离局面。 总体看，2016 年房地产行业整体回暖，投资和开发面积等重要指标同比均有所提升，但市场有所分化。 （2）行业供需 土地供应方面，2016 年房地产开发企业土地购置面积为 22,025 万平方米，比上年下降 3.4%；土地成交价款 9,129 亿元，增长 19.8%，增速回落 1.6 个百分点。土地成交宗数共为 64,502 宗，同比下降 10.71%； 土地成交面积为 188,102.22 万平方米， 同比下降 6.08%； 土地成交价款共 34,637.32亿元，同比增长 22.
13、45%。2016 年，随着房地产市场不断升温，房价不断升高，同时部分城市土地供应收缩，导致“地王”频现。截至 2016 年底，成交土地溢价率为 27.38%。 销售方面，随着信贷刺激政策以及各种政府政策的出台，2016 年商品房销售面积为 157,349万平方米，较上年增长 22.5%。全国房地产市场价格持续增长，2016 年 12 月，百城住宅价格指数同比增长 18.71%。我国房价自 2002 年至今一直处于波动上升的态势，截至 2016 年底，百城住宅平均价格 13,035 元/平方米，已达到历史高点。 截至 2016 年底，全国商品房待售面积为 69,539 万平方米，比上年末下降 3
14、.2%，但较 11 月底增加 444 万平方米，连续 9 个月库存下降的态势被打破。截至 2015 年底，我国商品住宅待售面积4.52 亿平方米，2016 年底降至 4.03 亿平方米，下降了 11%。而待售面积仅仅是指已经竣工的建筑面积，还有大量已经开工尚未竣工的面积，我国房地产去化压力有所缓解，但仍面临一定的压力。 总体看，受“去库存”政策影响，2016 年房地产开发企业购置面积和土地成交面积较上年有所下降，2016 年上半年成交土地溢价率总体快速上涨，下半年有所回落；商品房销售面积较 2015年有所回升，住宅销售均价已达到历史高点；待售面积同比略有下降，去化压力有所缓解。 （3）行业政策
15、 2016 年 2 月，政府出台两项利好政策，包括降低非限购城市首付比例，最低可至 20%；同时调整契税税率，降低购房成本等。6 月，国务院正式发布关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见，明确指出要支持住房租赁消费，允许将商业用房等按规定改建为租赁住房。这项政策不仅可以增强土地政策的适用性和灵活性，还可实现对商业存量用房的再利用，助力商业地产去库存。 2016 年 910 月初，各地政府密集出台多项房地产调控政策，包括北上广深等一线城市，也包括南京、合肥等热点城市以及无锡、佛山等三线城市。本轮调控因城施政：一线城市调控最为严厉，重点在于抑制投机、去杠杆、同时保证刚需住宅的供应；厦门、南京、武
16、汉等热点二线城市二套房首付比例大幅提升，以上城市大幅提高二套房首付比例，对本地逐渐升温的房地产投资情绪起到重要的抑制作用，同时有效降低杠杆，预防由此导致的金融风险；其它城市根据各地房地产特殊情况作出针对性调整，并预防未来投资投机性购房增长。 此外，2016 年 9 月，政府出台严控房地产企业发债的审批政策，收缩融资渠道，控制投资节奏和开发商借款比率。10 月 12 日央行召集多家银行召开商业银行住房信贷的会议，要求各商业 公司债券跟踪评级报告 上海嘉宝实业（集团）股份有限公司 7 银行理性对待楼市的同时，加强信贷结构调整， 在强化住房信贷管理的同时控制好相关贷款风险；随后上海市银监局也对管辖内
17、银行发出房贷的风险警示，可视为信贷政策的定向收紧。 2017 年 3 月，房地产热点城市调控升级，限购限贷城市不断增加，共涉及 24 个城市，且限购限贷力度有所加强。本轮调控以限购、限贷为主要手段，热点城市在抑制投资需求的基础上突出“补库存”；强三四线城市限购政策以预防性动机为主；其余三四线城市受益于差异化信贷政策倾斜继续坚持去库存。 总体看，目前我国房地产行业因城施策，分类调控。2016 年 9 月份开始的限贷限购政策重在减缓一二线城市房价上涨幅度，打压投资投机性行为。自 2017 年 3 月开始，新一轮限购、限贷政策出台且力度有所加强。 （4）行业关注 发债规模激增，行业资产负债率较高，需
18、防范潜在风险发债规模激增，行业资产负债率较高，需防范潜在风险 房地产行业具有资金密集、高杠杆化的特征。由于近年来政府对房地产企业融资渠道的控制，导致房地产企业融资成本高企；2016 年，房地产行业总体发债规模为 9,663.05 亿元，较 2015 年增长 46.38%，房企融资环境明显改善，房企公司债发行量持续提升，此轮发债规模的激增导致整体房地产行业资产负债率处于较高水平，需关注并防范后续风险。 房地产调控政策再度趋严房地产调控政策再度趋严 进入 2016 年，我国房地产调控政策再度趋严，全国 20 余个城市陆续出台从限购、限价、限贷和限售四个方面对房地产行业进行调控。2017 年 3 月
19、后续政策继续出台，房地产行业再度面临进入行业紧缩期的可能。 市场格局持续分化市场格局持续分化 近年来随着房地产市场的发展以及房地产调控的持续推进， 国内房地产市场出现了明显分化。从不同级别城市来看，目前一线和重点二线城市库存相对较低，除去少量地理位置特殊的三四线城市（环京、环沪、环深）外，部分三四线城市库存去化并不乐观，去库存仍是这些区域房地产市场调控的重要任务之一。 （5）未来发展 现阶段中国房地产行业已经走过最初的粗放式发展阶段，行业龙头逐渐形成，行业集中度不断提高。短期来看，房地产售价不断升高及库存结构性失衡导致房地产市场风险不断积累，政策调控仍然至关重要。长期来看，人口结构、货币环境，
20、市场投资环境等因素将扮演更重要的角色。未来几年，预计二线城市可能成为新的市场主力，龙头企业逐渐建立起更大的市场优势，同时具有特色和区域竞争优势的中型房地产企业也会获得一定的生存空间。 2房地产基金行业 房地产投资基金指投资于房地产及其相关产业链的投资基金，即通过发行基金单位，集中投资者资金，由基金托管人托管，基金管理人管理和运用资金，为基金单位持有人利益而投资于房地产产业链相关资产（包括房地产项目、抵押贷款、房地产企业的股权、债权、MBS及其他不动产相关金融产品）的投资实体。 房地产投资基金可以按照募集方式、组织形式、运作模式、投资类型和投资策略进行分类。按照募集方式划分， 房地产投资基金可以
21、分为公募型和私募型基金， REITs是公募房地产投资基金的主要表现形式，而有限合伙型的封闭式地产基金则是私募地产基金的主要表现形式；按照组织形式划分，房地产投资基金又可以分为契约型、公司型和有限合伙型基金；按照运作模式划分， 公司债券跟踪评级报告 上海嘉宝实业（集团）股份有限公司 8 可以分为封闭式和开放式基金；按照投资类型划分，可以分为股权投资基金和债权投资基金；按照投资策略分类，可以分为核心型、核心增益型、增值型、机会型等基金。 2016年，中国房地产基金整体呈现快速增长趋势，中国证券投资基金业协会基金备案数据统计，2016年全年，共新增641只地产基金，承诺募集总规模超过6,000亿元人
22、民币，地产基金已经成为中国私募股权市场中重要的资产类别。 目前， 随着中国房地产行业和金融行业的双轮发展，房地产基金行业格局处于频繁变动当中，主要体现在行业规模快速扩张，基金管理机构遍地开花，同时行业内部存在极大的分化不均和资源分配不平衡，从业人员流动性高等方面。2016年，随着利率下行，房地产基金整体收益率有所下调，进入10%以下区间。 从长远看，房地产基金在我国仍有较大的发展潜力。首先我国房地产行业正经历从成长期向成熟期的渐变，虽然增速放缓、企业需要转型，但行业发展空间依然很大，房地产基金将推动房地产行业的创新、转型和升级；其次房地产行业属于相关产业关联度极高的一个产业，房地产基金有助于推
23、动产业链的优化，推动房地产企业的跨界转型；再次房地产基金可平滑与减缓房地产周期带来的系统性风险，改善企业资金链状况，为企业多元化经营和功能的完善提供资金支持，专业的管理降低房地产投资的风险；最后房地产基金将是居民大类资产配置的工具，特别是公募REITs等开放后，将为投资人带来稳定的收益。 另从房地产私募基金的募集渠道看，国际房地产私募基金的资金来源，绝大多数来源于公共养老基金、企业养老基金、大学投资基金等机构投资者，其余较少部分来自于个人和基金合伙人，相比之下，我国私募房地产基金市场由于存在较多的限制，资金来源相对较小，限制了我国地产私募基金的发展，但逐步由个人投资人转向机构投资人为主。随着未
24、来金融监管限制的持续成熟和完善，我国房地产基金募集资金来源有望拓宽，预计未来我国房地产基金市场尚有较大发展潜力。 总体看，我国房地产基金行业受上游房地产行业发展影响较大，近年来行业发展迅速，未来发展潜力较大。 3区域房地产市场情况 公司主营业务中房地产业务主要分布在上海市嘉定区及周边区域，上海市房地产市场情况对公司经营有较大影响。 2016年，面对房地产市场迅速上涨的态势，上海市出台多项政策进行调控。相关政策主要包括从严执行住房限购政策， 将非本市户籍居民购房资格由缴纳社会保险或个人所得税满2年调整为满5年及以上；对购买第2套住房再次申请商业贷款的居民家庭，购买普通自住房的首付款比例需超过50
25、%，购买非普通自住房的，则需超过70%；同时增加商品住房用地供应，增加商品住房用地的中小套型比例；加快推进中心城区二级以下旧里房屋改造和“城中村”改造等。2017年5月，上海市住建委等六部门联合发布关于开展商业办公项目清理整顿工作的意见，对商办类项目进行进一步整顿。其中规定，对已售未交付入住的项目，要按照商业办公房屋功能进行全面整改，由相关部门联合验收，不符合商业办公要求的，不得交付，不得办理房屋交易登记手续。此外，新规强调，上海停止审批公寓式办公项目。加强商业办公用地的规划管理，加强业态引导和管控;在商业办公用途土地出让合同中，明确不得建设公寓式办公项目。 从投资规模看，上海市2016年完成
26、房地产开发投资3,709.03亿元，较上年增长6.9%。其中，住宅投资1,965.43亿元，增长8.4%；办公楼投资695.95亿元，增长6.3%；商业营业用房投资519.41亿 公司债券跟踪评级报告 上海嘉宝实业（集团）股份有限公司 9 元，增长11.1%。商品房施工面积15,111.24万平方米，增长0.1%；竣工面积2,550.64万平方米，下降3.6%。 从成交量和销售额来看，商品房销售面积2,705.69万平方米，增长11.3%，其中，住宅销售面积2,019.80万平方米，增长0.5%。全年商品房销售额6,695.85亿元，增长31.5%，其中，住宅销售额5,233.29亿元，增长2
27、1.1%。全年存量房买卖登记面积3,398.31万平方米，增长28.3%。 价格方面，2016年，上海市新建住宅平均销售价格25,910元/平方米，同比增长20.51%。从区域分布看，内环线以内87,426元/平方米，内外环线之间44,984元/平方米，外环线以外18,127元/平方米。 从土地供应来看，2016年上海市土地出让宗数共为199宗，同比下降16.03%；2016年上海市土地出让面积为842.8万平方米，同比下降21.53%。2016年上海市土地成交宗数共为184宗，同比下降15.98%；土地成交面积为789.98万平方米，同比下降22.55%；土地成交价款共1,550.21亿元，
28、同比下降7.40%。2016年上海市土地出让地面均价为14,117元/平方米，成交地面均价为19,623元/平方米，溢价率为48.76%。 总体看，2016年受到多重政策利好的叠加效应，上海房地产市场交易量和销售额有所增长，但土地供应方面有所收紧；2016年和2017年上半年上海市政府已出台多项政策调控房地产市场，上海市房地产市场面临一定的调整压力。 四、管理分析 2016 年，公司董事蒋丽敏、裴家文因工作变动原因辞任公司董事，公司股东大会选举陈爽、Pan Ying（潘颖）担任公司新任董事；独立董事傅强国被公司股东大会免职，公司股东大会选举陈乃蔚担任公司新任独立董事；监事会主席杨正球因达退休年
29、龄辞职。公司股东大会选举陈旭担任公司新任监事会主席。 2017 年 4 月，公司召开第八届董事会第二十六次会议及第八届监事会第十八次会议，分别审议通过了关于公司董事会进行换届选举的议案及关于公司监事会进行换届选举的议案。公司第九届董事会 6 名非独立董事中，其中 4 名由光大控股通过下属企业提名；公司第九届监事会 2 名非职工代表监事中，1 名由光大控股通过下属企业提名。根据公司法、上市公司收购管理办法及上海证券交易所股票上市规则等相关法律法规对实际控制人的定义和关于拥有上市公司控制权认定的相关规定，结合公司现有股权结构及第九届董事会及监事会成员构成情况，认定公司实际控制人为光大集团。 因公司
30、经营范围和组织架构皆发生变化，2017 年 4 月 29 日，公司正式披露修订后的公司章程。 总体看，公司实际控制人变更为光大集团，公司董事、监事和发生一定变动，公司章程亦发生一定变化，需持续关注实际控制人变更及董事会及监事会换届后对公司经营的影响。 五、经营分析 1经营概况 2016 年，公司收购光大安石和安石资管，合并日为 2016 年 12 月 31 日，光大安石和安石资管纳入公司 2016 年度资产负债表合并范围，未纳入 2016 年度利润表和现金流量表合并范围，因此房地产基金管理收入及利润尚未体现。 公司债券跟踪评级报告 上海嘉宝实业（集团）股份有限公司 10 故 2016 年， 公
31、司主营业务收入及利润的主要来源仍为房地产开发与销售业务， 该板块收入在主营业务收入中的占比在 90%以上。2016 年，伴随着结转商品房公司收入规模有所扩大，实现主营业务收入 23.49 亿元，同比增长 12.79%；同期公司实现净利润 2.91 亿元，同比减少 1.11%，主要系营业税金增长及营业外收入减少所致，但整体变化幅度较小。 从主营业务收入构成来看， 伴随 2016 年公司房地产销售结转收入增长， 该板块在主营业务收入中的占比为 98.81%，较上年提高 2.55 个百分点；2015 年 4 月起，公司对承担商业业务的子公司上海嘉宝贸易发展有限公司的持股比例降低至 40.00%，不再
32、纳入合并范围，故公司 2016 年无此板块收入；公司其他业务主要系服务业，规模较小，对公司收入影响不大。 表 1 公司 2015 年2017 年 3 月主营业务收入及毛利率情况表（单位：亿元，%） 项目项目 2015 年年 2016 年年 2017 年年 13 月月 收入收入 占比占比 毛利率毛利率 收入收入 占比占比 毛利率毛利率 收入收入 占比占比 毛利率毛利率 房地产 20.15 96.26 27.00 23.21 98.81 30.03 5.49 87.98 37.59 商业 0.57 2.72 3.37 - - - - - - 房地产资产管理 - - - - - - 0.69 11.
33、06 94.86 其他 0.21 1.02 32.56 0.28 1.19 27.46 0.06 0.96 -9.63 合计合计 20.93 100.00 26.41 23.49 100.00 30.00 6.24 100.00 43.43 资料来源：公司提供 注：房地产收入中包含物业租赁收入。 从毛利率来看， 由于公司 2016 年结转的项目毛利率均较高， 从而拉动公司房地产业务毛利率由2015年的27.00%小幅增长至2016年的30.03%， 并带动公司主营业务毛利率由2015年的26.41%增长至 2016 年的 30.00%。 2017 年 13 月，公司实现主营业务收入 6.24
34、亿元，同比下降 21.19%，主要系房地产结转收入下降所致。其中，房地产销售收入 5.49 亿元，同比下降 31.50%，受新增房地产基金收入影响，房地产销售收入占比下降至 87.98%；房地产基金收入 0.69 亿元，占比为 11.06%，对公司利润形成一定补充。 从毛利率看， 2017 年一季度房地产结转收入来源项目前期土地成本较低， 受此影响，房地产销售毛利率提升至 37.59%，同时由于房地产基金业务毛利率较高（94.86%） ，公司综合毛利率进一步提升至 43.43%。 总体看， 2016 年随着结转项目规模扩大， 公司主营业务收入规模有所增长； 受结转项目不同，公司房地产业务毛利率
35、有所提升，整体仍处于较高水平。2017 年第一季度，随着毛利率较高的房地产基金业务纳入合并范围和结转项目不同，公司毛利率水平进一步提升。 2房地产业务 （1）土地储备情况 2016 年，公司土地储备仍集中于上海市嘉定区内及周边区域。公司获取土地储备方式未发生变化。 2016 年， 公司通过二手并购的方式获得土地一幅， 为上海嘉定新城 A03-5 地块 （梦之星项目） ，地块项目土地面积 2.44 万平方米，容积率 1.6，规划建筑面积 5.5 万平方米。截至 2016 年底，公司持有待开发的土地面积为 5.67 万平方米，位于上海嘉定区，规划计容建筑面积 11.57 万平方米。公司在拿地方面采
36、取审慎态度，公司在拿地之前先进行整体成本和预期售价测算，以保证合理的利润空间。 整体来看，公司房地产储备项目大部分已经投入在建，完全尚未开发土地储备规模较小，分 公司债券跟踪评级报告 上海嘉宝实业（集团）股份有限公司 11 布区域较为集中，综合公司销售规模和开工面积来看，需关注后续公司房地产开发业务的可持续发展。 （2）项目开发情况 2016 年，公司新开工面积为 5.16 万平方米，较上年减少 76.14%，主要系公司开始逐步转型所致；竣工面积为 25.72 万平方米，较上年大幅增长，主要系公司项目建设进度的持续推进所致；受上述因素影响，公司期末在建面积较上年底下降 20.24%至 81.0
37、2 万平方米。 表 2 公司 20152016 年主要项目开发数据情况（单位：万平方米） 项目项目 2015 年年 2016 年年 新开工面积 21.63 5.16 竣工面积 0.00 25.72 期末在建面积 101.58 81.02 资料来源：公司提供 截至 2017 年 3 月底，公司在建项目共 7 个，主要分布在上海和昆山，业态涵盖住宅产品、动迁配套和商业办公楼等，总建筑面积 86.77 万平方米，预计总投资额 89.62 亿元，截至 2017 年 3月底已投资 63.48 亿元，20172019 年计划分别投资 14.05 亿元、9.21 亿元和 2.95 亿元，结合公司近年来的销售
38、规模来看，对外融资压力不大。 表 3 截至 2017 年 3 月底公司持有项目投资情况（单位：万平方米、亿元） 序号序号 项目名称项目名称 地理位置地理位置 项目类型项目类型 土地面积土地面积 规划规划建筑面积建筑面积 预计总投预计总投资额资额 已投资已投资金额金额 未未来投资计划来投资计划 2017 2018 2019 1 前滩后院 上海 住宅 2.57 6.06 19.31 15.78 2.02 1.08 0.72 2 梦之悦 昆山 住宅 7.96 21.63 18.57 9.52 3.04 3.71 0.70 3 梦之月(竹筱) 上海 住宅 1.93 5.16 3.87 0.73 1.1
39、6 1.31 0.24 4 梦之缘 上海 商住办 7.41 23.15 24.09 19.21 3.66 1.35 0.17 5 云翔佳苑 上海 动迁配套房 7.42 22.69 10.78 8.76 2.57 0.53 0.11 6 梦之星 上海 住宅 2.44 5.68 10.25 7.48 1.07 1.12 0.90 7 嘉宝大厦 上海 商办 1.03 2.40 2.75 2.00 0.53 0.11 0.11 合计合计 30.76 86.77 89.62 63.48 14.05 9.21 2.95 资料来源：公司提供 注：昆山梦之悦项目原名称为“梦之晨二期”；前滩后院项目原名为“杨思
40、”。 总体看，2016 年公司新开工面积有所下降，年底在建面积规模较大，尚需投入的资金规模尚可，总体对外融资压力不大。 （3）项目销售情况 公司房地产开发项目涉及政府动迁配套房、住宅商品房、商务办公等不同业态，房地产开发结转收入规模受项目性质影响较大。2016 年，公司结转面积较 2015 年增加 50.26%至 20.45 万平方米，由于公司 2016 年结转的项目主要位于上海周边地区，销售均价低于上海城区，导致结转销售均价有所下降，受上述因素影响，公司结转收入金额增长 30.97%至 22.71 亿元。 表 4 20152016 年公司房地产销售数据（单位：万平方米、亿元、元/平方米、%）
41、 项目项目 2015 年年 2016 年年 同比增减同比增减 签约销售面积 17.24 18.25 5.86 签约销售金额 21.30 33.37 56.67 公司债券跟踪评级报告 上海嘉宝实业（集团）股份有限公司 12 销售均价 12,355 18,285 48.00 结转收入面积 13.61 20.45 50.26 结转收入 17.34 22.71 30.97 资料来源：公司提供 注：结转收入数据未包括物业出租收入、2015 年转让嘉定大融城项目收入，故数据与财务报表中房地产业务收入存在差异。 2016 年， 公司销售模式未发生变化。 从签约销售情况来看， 得益于公司项目良好的区位优势，公
42、司签约销售面积和销售金额分别为 18.25 万平方米和 33.37 亿元，分别较上年增长了 5.86%和56.67%；受近年来上海市房地产销售均价拉动影响，2016 年公司销售均价为 18,285 元/平方米，较上年增长 48.00%，整体销售态势良好。 表 6 截至 2016 年底公司持有房地产项目销售数据（单位：平方米） 地区地区 项目项目 项目业态项目业态 总总可售面积可售面积 已售面积已售面积 上海嘉定 紫提湾 住宅 21,095 11,599 上海嘉定 梦之湾 住宅 58,495 58,883 上海嘉定 梦之缘 商住办 128,287 60,469 昆山花桥 梦之晨 住宅 59,64
43、4 59,644 上海嘉定 宝菊清水园 动迁配套房 10,467 1,253 合计合计 277,988 191,848 资料来源：公司提供 从公司在售项目情况来看，截至 2016 年底，公司尚有待售面积 8.62 万平方米。公司待售项目主要分布在上海嘉定区和周边城市昆山市，所处区域经济发展情况良好，去化压力不大。 截至2017年3月底，公司可销售面积10.25万平方米，2017年13月，公司签约销售面积0.29万平方米，签约销售金额1.15亿元，签约销售均价进一步提升至39,655元/平方米。 总体看，2016年公司结转和签约销售回款的规模均呈明显增长态势，销售态势良好，去化压力不大。 3重大
44、事项 新增房地产基金管理业务新增房地产基金管理业务 2016年11月，公司以现金方式出资15.44亿元人民币，受让关联人EBA Investments (Advisory) Limited（以下简称“光大安石投资（咨询）有限公司” ）持有的光大安石51%股权、安石资管51%股权。当月，此次交易完成工商变更登记。2016年12月31日，光大安石和安石资管纳入公司2016年度资产负债表合并范围，未纳入2016年度利润表和现金流量表合并范围。 光大安石拥有中国证券投资基金业协会颁发的私募投资基金管理人资格，是光大控股旗下最具规模的产业投资基金管理人，是光大控股旗下排他性的房地产投资平台。光大安石拥有
45、资深的房地产投资运营管理团队和操作、运营房地产项目的投资管理经验，专注于中国房地产私募股权投资近10年， 累计投资项目超过90个。 2016年， 光大安石实现收入3.96亿元， 实现净利润2.24亿元。安石资管主要从事对光大安石所投资的项目进行投后运营、管理服务，2016年，安石资管实现收入0.32亿元，实现净利润0.03亿元。通过收购股权，公司迅速获得光大控股旗下优质的房地产私募基金管理业务的资产、品牌及优秀管理团队，打通了房地产投资管理的完整产业链。 光大安石房地产基金业务主要投向商业地产项目。中国的商业地产（主要为购物中心）在2011-2012年住宅限购的时候经历了大规模的投资，但是由于
46、缺乏管理运营经验，除了部分品牌开 公司债券跟踪评级报告 上海嘉宝实业（集团）股份有限公司 13 发商（如万达、宝龙、中粮等）之外，很多商业地产运营绩效较差，未能达到开发商的预期收益。商业地产的运营瓶颈为光大安石带来机会：一方面，光大安石专业的房地产项目运营团队具备持续经营管理的经验和能力，有能力将运营较差的商业地产改造升级，使之带来稳定的现金流入；另一方面，商业地产资金沉淀量大且投资回报期长的性质，对股东方的资金链造成较大的压力，光大安石通过募集资金和资产证券化，能够有效分解资金压力。 投资流程方面，房地产基金业务主要分为募集、投资、投后管理、退出四个阶段。 募集方面， 光大安石通常先行制定募
47、集说明书， 向潜在的投资人或合作机构进行推介。 在 私募投资基金监督管理暂行办法及私募投资基金募集行为管理办法颁布后，光大安石按照相关要求对意向客户进行适当性匹配和风险揭示，审查资格并签署认购风险说明书后，与客户签署认购协议。在私募投资基金监督管理暂行办法及私募投资基金募集行为管理办法颁布后，光大安石按照相关要求对意向客户进行适当性匹配和风险揭示风险评级，审查资格并签署认购风险说明书后，与客户签署认购协议。在募集环节，光大安石的实际控制人光大集团拥有强大的金融资源优势，旗下拥有银行、证券、保险、资管等各类金融牌照，对光大安石的业务环节中发挥着积极的作用。 “投”+“管”方面，团队和资源是核心竞
48、争力。具体而言，“投”主要指丰富的项目资源和成熟的拓展能力，“管”则是对于被投资项目的投后管理，包括全方位的对于物业的开发和改造管理能力，两者相辅相成，以实现被投资项目“增值”进而获得较高的投资回报。光大安石高管和团队主要成员曾任职于铁狮门、雷曼兄弟、高盛、摩根大通、麦肯锡、中信等国内外顶尖机构，拥有丰富的商业地产金融领域的实践经验，同时也拥有丰富的业内资源（项目和人脉），为光大安石业务规模的持续增长奠定了良好的基础。 在退出方式方面，基金全部通过投资人分配收益的方式退出，资产证券化的发展为基金的退出提供了更为便利的方式。截至本报告出具日，光大安石基金尚未出现退出失败的案例。 基金收益分配方面
49、，基金收入来源为基金管理费和收益分成。基金管理费用的收取基数和收取比例由公司与基金投资人协商决定。 房地产基金服务体系包括房地产股权投资和资产并购类、房地产融资类、商业地产管理输出和轻资产运营包租服务以及房地产资产证券化投资及服务。 房地产股权投资和资产并购类主要为，光大安石通过股权收购或资产收购的形式，获取土地使用权、在建工程或已建成的物业，通过主动开发建设或改造或运营管理提升资产价值，从而为投资人获取股权投资收益的业务模式。 房地产融资模式主要为，光大安石将资金发放给房地产企业，运用于房地产公司购买项目土地、房地产项目的开发建设与优质资产的收/并购业务等，为投资人获取收益的业务模式。 商业
50、运营模式主要为，光大安石通过为购物中心、写字楼等商业地产项目提供项目开发设计服务、运营管理服务、包租及委托管理服务等，为投资人获取收益的业务模式。光大安石成功创立并打造了大融城品牌，以重庆、北京、上海三地为核心发展，致力于在全国范围内复制发展以“大融城”命名的商业地产项目。目前大融城品牌下运营及在建商业项目共 9 个，其中重庆观音桥大融城已于 2016 年资产证券化挂牌。重庆大融城位于重庆市江北区观音桥步行街，前期为烂尾项目，商业面积 9.5 万余平方米（含停车场超过 12 万余平方米） ，光大安石作为基金管理人，所管理的基金作为股东方介入管理，对项目进行了重新定位、招商调改及运营调整，调整后