国投电力：2013年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2014）.PDF

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1、国投电力控股股份有限公司2013 年公司债券(第一期)跟踪评级报告(2014)2公司的短期偿债压力减小。关关 注注上网电价调整政策。2013 年 9 月 25 日起有关省（自治区、直辖市）燃煤发电企业脱硫标杆上网电价有所下降，同时对于脱硝、除尘达标的企业予以一定电价上调，调价政策的频繁出台将对发电企业的盈利能力造成影响。水电业务的季节性和周期性。公司水电业务发展较快， 截至 2013 年末， 公司水电机组占公司控股装机的 56.10%，但受河流丰水期、枯水期乃至丰水年、枯水年的影响，水电业务具有明显的季节性和周期性，或将对公司的盈利能力造成一定影响。国投电力控股股份有限公司2013 年公司债券

2、(第一期)跟踪评级报告(2014)3募集资金使用情况募集资金使用情况本期债券总募集资金规模 18 亿元，于 2014 年3 月 21 日发行， 存续期限 5 年， 票面利率为 5.89%，募集资金已于 2014 年 3 月 25 日全部到位。根据公司 2014 年 3 月 19 日发布的债券上市公告，公司拟将本期债券募集资金中 7.60 亿元用于偿还贷款， 剩余部分用于补充营运资金。 截至 2014 年 3 月 31 日，已使用募集资金人民币 2 亿元， 用于归还到期借款，符合公司的募集资金用途。行业关注行业关注2013 年以来我国用电需求增速回升，火电设备利用小时数有所增加，而来水偏枯使得水

3、电发电有所减少电力行业的发展与宏观经济走势息息相关。近十年来中国经济以出口及投资为引擎快速发展，工业增加值尤其是重工业保持较快增长，从而带动了旺盛的电力需求。尽管 2011 年以来欧债危机频发、美国经济复苏缓慢，外围经济环境欠佳，加之我国固定资产投资增速放缓， 2012 年全国全社会用电量增速较上年回落 6.2 个百分点， 但 2013 年受我国宏观经济运行稳中有升、全国大范围持续高温天气及上年同期基数较低等因素的影响，全年我国全社会用电量累计 5.32 万亿千瓦时，同比增长 7.5%，增速较上年度提升 2 个百分点。从发电机组利用小时数情况来看，2013 年，全国发电设备累计平均利用小时 4

4、,511 小时，同比下降 68 小时。其中，受来水偏枯的影响，水电设备平均利用小时为 3,318 小时，同比下降 273 小时（2012 年增速较高，基数较大） ；而火电设备平均利用小时为 5,012 小时，同比增长 30 小时。图图 1：20092013 年年全国电力设备利用小时数情况全国电力设备利用小时数情况资料来源：中电联，中诚信证评整理近年随着我国调整电源结构的力度不断加大，火电投资有所下降，而水电保持了较高投资增速。目前我国正处在能源结构调整时期，如果新能源出力不足，而火电项目投资下降，“十二五”末期将可能形成一定的电力缺口。但长期来看，随着电源和产业结构调整的完善，我国电力供求关系

5、将会再次达到平衡，届时，清洁能源占比更大的电源结构将拉低整体发电设备利用小时数。在煤炭价格回落及电价上调的带动下，火电企业盈利水平有所回升， 而 2013 年 9 月国家发改委下调煤电机组上网电价对煤电企业盈利能力的影响值得关注2011 年 4 季度以来，受国际煤价下跌、电力行业持续亏损等因素影响，动力煤价格上涨面临一定压力，政府对价格的临时干预措施对煤价产生了一定的抑制作用。另一方面，受宏观经济和固定资产投资增速下滑影响，煤炭价格整体保持回落趋势，尤其是 2012 年 5 月份以来，下游需求不振对煤炭价格的影响凸显，煤炭库存持续上升，煤炭价格快速下跌， 至 2012 年 12 月 31 日，

6、 秦皇岛动力煤 （5,500大卡）平仓价为 625 元/吨，每吨较 2011 年同期下降了 170 元， 降幅达到 21.52%。 进入 2013 年以来，煤炭价格继续下降但降势趋缓； 2013 年 9 月起煤炭价格有所回升，但回升幅度有限，至 2013 年 12 月31 日，秦皇岛 5,500 大卡动力煤平仓价为 615 元/吨；至 2014 年 1 月 15 日，秦皇岛 5,500 大卡动力煤平仓价降至 580 元/吨。国投电力控股股份有限公司2013 年公司债券(第一期)跟踪评级报告(2014)4010020030040050060070080090010002011年5月2011年8月

7、2011年11月2012年2月2012年5月2012年8月2012年11月2013年2月2013年5月2013年8月2013年11月秦皇岛动力煤:平仓价:大同优混(5800)秦皇岛动力煤:平仓价:山西优混(5500)秦皇岛动力煤:平仓价:山西大混(5000)图图 2：2011 年年 5 月月以来动力煤价格走势以来动力煤价格走势单位单位:元元/吨吨资料来源：中国煤炭信息网，中诚信证评整理2011 年 3 月 28 日，发改委发布了关于切实保障电煤供应稳定电煤价格的紧急通知 ，要求煤炭和电力企业加强自律，保证市场供应和价格稳定，再次重申“限价令”。但上述“限价令”仅限于合同煤，并未扩展到市场煤领域

8、。2011 年 11 月，根据国家发展改革委关于加强发电用煤价格调控的通知 （发改电2011299 号） ， 国家发改委对合同电煤实行临时价格干预。此次价格干预不仅限于合同煤， 对市场煤价格涨幅也做了限制。 2012 年 12 月，国家发改委分别下发了关于解除发电用煤临时价格干预措施的通知和关于深化电煤市场化改革的指导意见 ，规定自 2013 年起取消电煤重点合同和电煤价格双轨制，煤炭企业和电力企业自主衔接签订合同并协商确定价格；当电煤价格波动幅度超过 5%时，以年度为周期，相应调整上网电价，同时将电力企业消纳煤价波动的比例由 30%调整为10%。目前电煤市场价格已经与大部分电力企业原签订的重

9、点合同煤价格差幅不大，短期内电煤价格并轨政策出台对电力企业盈利影响不大。但长期看，煤电联动政策的出台将使火电企业能够有效转嫁电煤价格上涨带来的成本压力，火电企业的整体抗风险能力将得到有效增强。同时为补偿火力发电企业因电煤价格上涨增加的部分成本，缓解电力企业经营困难，保障正常合理的电力供应，发改委于 2011 年两次上调电价。2011 年 5 月， 发改委下发通知上调全国 15 个省 （区、市）上网电价，15 个省平均上调上网电价约 2 分/千瓦时。2011 年 12 月 1 日发改委再次发布通知上调电价，共影响全国上网电价每千瓦时平均提高约3 分钱。2013 年 9 月，国家发改委下发了关于调

10、整发电企业上网电价有关事项的通知 （以下简称“ 通知 ” ） 。通知 要求从 9 月 25 日起降低有关省 （区、市）燃煤发电企业脱硫标杆上网电价；适当降低跨省、跨区域送电价格标准；提高上海、江苏、浙江等省（区、市）天然气发电上网电价。根据通知的规定，全国省级电网中除云南省和四川省未做调整外，其他均下调了煤电机组上网电价，降价幅度从 0.009 元/千瓦时0.025 元/千瓦时不等， 平均降幅为 0.014 元/千瓦时，其中上海市、江苏省和浙江省降幅最大，为 0.025 元/千瓦时。在上述地区煤电上网电价下调的基础上， 通知还规定，对脱硝达标并经环保部门验收合格的燃煤发电企业，上网电价每千瓦时

11、提高 0.01 元钱； 对采用新技术进行除尘达标并经环保部门验收合格的燃煤发电企业，上网电价每千瓦时提高 0.002 元钱。总体来看，近年来煤炭价格高位回落使得火电企业煤炭成本压力减轻，加之电价上调政策效果显现，大部分火电企业盈利水平有所回升。而 2013年 9 月份的电价调整政策对煤电企业的盈利能力可能会造成一定负面影响，根据煤电企业所在区域和环保水平等情况影响程度不一，但总体来看影响有限。同时，本次电价调整还将促使煤电企业加大脱硝除尘等环保措施的投入力度。此外，根据煤电联动政策，煤炭价格若继续低迷，煤电企业上网电价或将面临新一轮的下调，中诚信证评将对此予以关注。业务运营业务运营2013 年

12、，公司新投产装机容量 603 万千瓦，截至 2013 年 12 月 31 日， 公司控股装机容量 2,230.30万千瓦，同比增长 37.22%；权益装机容量 1,418.65万千瓦，其中火电装机 707.82 万千瓦、水电装机654 万千瓦、风电装机 46.03 千瓦、太阳能装机为10.80 万千瓦。目前，公司已形成了“水火并举、新能源稳健发展”的电源结构。国投电力控股股份有限公司2013 年公司债券(第一期)跟踪评级报告(2014)5图图 3：截至截至 2013 年年 12 月月 31 日日公司公司权益权益电源结构电源结构数据来源：公司提供，中诚信证评整理从电力资产的区域分布来看，目前公司

13、水电资产主要位于四川、甘肃和云南三省，火电资产主要分布于西部内陆地区以及福建省、广西省、天津市等地。未来，公司将持续加快推动雅砻江流域的水电梯级开发，同时积极在东部沿海布局大容量高参数环保型火电机组、在中西部煤炭富集地区布局煤电一体化项目及资源综合利用项目，形成项目投产、在建、核准、前期准备的良性滚动开发优势。公司火电资产持续增长，火电发电量有所上升，加之电煤价格明显下降，火电板块盈利能力增强截至 2013 年 12 月 31 日， 公司投入运营的控股火电企业为 9 家，参股 6 家。2013 年，伊犁热电项目 2#机组（33 万千瓦）及盘江发电 1#机组（30 万千瓦）实现投产，同时公司完成

14、对江苏利港电力有限公司（144 万千瓦）和江阴利港发电股份有限公司（246 万千瓦）的收购，新增火电权益装机容量85.04 万千瓦。截至 2013 年 12 月 31 日，公司火电权益装机容量达到 707.82 万千瓦；可控装机容量918 万千瓦。表表 1：截至截至 2013 年年 12 月月 31 日日公司已投产火电厂公司已投产火电厂电厂名称电厂名称持股比例持股比例（%）装机结构装机结构（万千瓦万千瓦）权益装机容量权益装机容量（万千瓦）（万千瓦）国投津电64.00 2*100128.00 华夏电力56.00 4*3067.20 宣城发电51.00 1*6030.60 国投曲靖发电55.40

15、4*3066.48 国投北部湾发电55.00 2*3235.20 靖远二电51.22 4*3367.61 国投钦州61.00 2*6376.86 国投伊犁能源60.00 2*3339.60 盘江发电55.00 1*3016.50 淮北国安35.00 2*3222.40 张掖发电45.00 2*32.529.25 铜山华润21.00 2*10042.00 徐州华润30.00 4*3238.40 江苏利港17.47 2*35+2*3725.16 江阴利港9.17 2*63+2*6022.56 合合 计计-1,765707.82数据来源：公司提供，中诚信证评整理 2013 年， 尽管受下游用电需求增

16、速有所回升及水电电量减少综合影响，公司控股火电企业累计完成发电量 435.53 亿千瓦时，上网电量为 407.50 亿千瓦时，同比分别小幅增长 4.69%和 4.28%。但同期，伊犁、盘江电厂新投产机组，长时间未达到正常出力水平；云南曲靖电厂受区域水电装机大幅增长影响，全省平均利用小时比全国平均利用小时低27%，上述因素使得控股火电企业设备平均利用小时数同比下降 247 小时至 4,827 小时，低于全国平均数 185 小时。公司已投产火电机组单机装机容量均大于 30万千瓦，且火电机组全部配备了脱硫装置，加之公司 2013 年共完成 10 台机组的脱销改造和 6 台机组的电除尘改造， 同时国投

17、北疆 2#机组完成凝结水泵变频技术改造，公司火电企业各主要运营指标不断优化。2013 年公司已完成脱销改造机组占比为86.60%， 较 2012 年提高 40.26 个百分点； 同期供电煤耗为 318.42 克/千瓦时，同比下降 0.18%。国投电力控股股份有限公司2013 年公司债券(第一期)跟踪评级报告(2014)6表表2：20122013年年公司公司控股控股火电火电企业主要业务企业主要业务指标指标火电指标火电指标20122013发电量（亿千瓦时）416.03435.53上网电量（亿千瓦时）390.78407.50设备平均利用小时5,0744,827全国火电机组平均利用小时4,9655,0

18、12供电煤耗（克/千瓦时）319318.42平均上网电价（元/千瓦时）（含税）0.42490.4146已完成脱硝改造机组占比（%）46.3486.60燃料占火电发电成本比例（%）75.4673.80数据来源：公司提供，中诚信证评整理2013 年受益于电煤价格回落， 公司火电企业运营成本有所下降，全年公司所属控股火电企业耗用标煤平均单价为 603.37 元/吨（不含税） ，同比下降157.63 元/吨；燃料占火电发电成本比例为 73.80%，同比降低 1.66 个百分点。电价方面，2013 年 9 月，公司收到发改委关于调整发电企业上网电价的通知，公司 2013 年平均上网电价从 2012 年的

19、 0.4249元/千瓦时略有下降至 0.4146 元/千瓦时。受公司下属火电企业上网电量增加及平均上网电价略有下降综合影响， 2013 年公司火电业务实现收入 144.40 亿元，同比微涨 1.75%；但在电煤价格回落幅度相对较大利好下，火电业务整体经营效益大幅提升。2013 年公司水电资产规模大幅增长，水电板块成为公司新的利润增长点2013 年，公司官地水电站 1 台机组、锦屏一级水电站 4 台机组和锦屏二级水电站 4 台机组投产发电，新增水电可控装机容量 540 万千瓦。截至 2013年 12 月 31 日，公司水电可控装机容量为 1,252 万千瓦，权益装机容量为 654 万千瓦，同比增

20、长75.24%。表表 3：截至截至 2013 年年 12 月月 31 日日公司已投产水电厂公司已投产水电厂单位：万千瓦单位：万千瓦水电站水电站权益权益 装机结构装机结构可控装可控装机容量机容量供应供应电网电网所在流域所在流域国投小三峡 60.45%4*7.5+4* 5.75+4*3.567西北黄河上游二滩水电52%6*55330华中雅砻江下游大朝山水电50%6*22.5135南方 澜沧江中下游官地水电52%4*60240华中雅砻江下游锦屏一级52%4*60240华中雅砻江下游锦屏二级52%4*60240华中雅砻江下游合计合计-1,252-数据来源：公司提供，中诚信证评整理2013 年，随着锦屏

21、一级、锦屏二级水电站以及官地水电站部分机组投产，加之公司黄河及澜沧江流域来水偏丰，公司控股水电站整体发电量和上网电量分别为 484.42 亿千瓦和 481.81 亿千瓦，同比分别增长 67.67%和 67.71%。同期，控股水电厂设备利用小时数为 5,075 小时，同比增加 413 小时，高于全国平均水平 1,757 小时。表表 4：20122013 年年公司公司控股控股水电业务主要经营指标水电业务主要经营指标指标指标20122013设备利用小时4,6625,075全国平均水电利用小时数3,5553,318发电量（亿千瓦时）288.92484.42上网电量（亿千瓦时）287.29481.81平

22、均上网电价（元/千瓦时）（含税）0.25350.2788数据来源：公司提供，中诚信证评整理上网电价方面，由于 2012 年末公司获批锦官电源组（包括锦屏一级、锦屏二级和官地水电站）统一上网电价为 0.3203 元/千瓦时（含税） ，高于其他水电机组上网电价，故 2013 年随着锦官电源组部分机组投产，公司当年水电平均上网电价同比上升 0.0253 元/千瓦时，至 0.2788 元/千瓦时。受益于水电发电量明显上升，加之平均上网电价略有增长， 公司 2013 年水电业务实现收入 114.82亿元，同比增长 84.45%。根据雅砻江水能资源开发规划，在“十二五”期间， 雅砻江流域下游在建的锦屏一级

23、、 锦屏二级、桐子林等电站陆续建成投产的同时，推进中上游项目的前期工作， 2015 年雅砻江流域力争投产装机容量达到 1,440 万千瓦，公司控股装机规模将进一步国投电力控股股份有限公司2013 年公司债券(第一期)跟踪评级报告(2014)7扩大。中诚信证评认为，随着公司部分在建水电项目的持续推进，未来水电资产规模将持续提升。值得关注的是，来水量的多少对水电站的发电量具有决定性影响，因此水电业务受自然条件和不可抗力等因素的影响较大。同时，受河流丰水期、枯水期乃至丰水年、枯水年的影响，水电业务具有明显的季节性和周期性，因此其盈利能力也表现出季节性和周期性波动。新能源业务规模相对较稳定，业务占比仍

24、较小2013 年，公司新能源业务规模相对稳定，全年无新项目建成投产。截至 2013 年 12 月 31 日，公司已投产的新能源项目有捡材塘风电场、张家口风电场等共 7 个，详见表 5，其中风电可控装机容量为 49.50 万千瓦，太阳能可控装机容量为 10.80 万千瓦。表表 5：截至截至 2013 年年 12 月月 31 日日公司公司已已投产新能源机组投产新能源机组电源项目电源项目持股比例持股比例（%）装机容量装机容量（万千瓦（万千瓦时时）电源类型电源类型捡材塘风电场1009.45风电张家口风电场10010.05风电北大桥风电场659.90风电北大桥第二风电场10020.10风电敦煌1002.

25、80太阳能石嘴山1003.00太阳能格尔木1005.00太阳能数据来源：公司提供，中诚信证评整理从业务运营情况来看，风电业务方面，2013 年公司风电项目完成设备利用小时 1,814 小时，同比增加 119 小时。同期，风电项目完成发电量和上网电量分别为 8.98 亿千瓦时和 8.77 亿千瓦时，均同比增长 16.77%。2013 年，公司风电业务完成营业收入 4.00 亿元，较上年略有上升。表表 6：20122013 年年公司风电项目主要运营指标公司风电项目主要运营指标指标指标20122013总装机容量（万千瓦）49.549.5权益装机容量（万千瓦）46.0346.03发电量（亿千瓦时）7.

26、698.98上网电量（亿千瓦时）7.518.77设备利用小时数1,6951,814平均上网电价（元/千瓦时）0.53690.5339数据来源：公司提供，中诚信证评整理光伏发电业务方面，公司于 2009 年开始涉足光伏发电业务，业务开展时间较短，发电资产规模较小，2013 年受益于光照强度好于上年，公司光伏项目完成发电量 1.78 亿千瓦时，上网电量 1.74 亿千瓦时，均较上年略有增加，完成设备利用小时1,645 小时。中诚信证评认为，光伏发电业务的盈利很大程度上取决于政府的补贴政策。 2011 年以来多个国家已取消或降低了对光伏发电行业的补贴水平，且光伏行业经过前几年的高速发展后，整体产能过

27、剩已显现。考虑到公司光伏发电业务规模较小，业务风险尚处于可控范围。公司项目储备丰富，未来业务规模具有较大的增长空间；但同时随着在建和拟建项目的持续进展，公司未来或将面临一定的资本支出压力截至 2013 年末，公司在建及拟建项目共计 13个，总装机容量达 1,385.80 万千瓦，其中水电项目870 万千瓦、火电项目 496 万千瓦、风电项目 19.80万千瓦。2014 年公司计划投资总额为 32.93 亿元，其中用于火电、水电及风电项目建设总额分别为15.60 亿元、6.32 亿元和 2.65 亿元。表表 7：截至：截至 2013 年末公司年末公司在建和拟建项目明细在建和拟建项目明细单位：单位

28、：%、万千瓦、万千瓦项目名称项目名称持股持股比例比例装机装机容量容量电源电源类型类型目前进展目前进展/预计投产日期预计投产日期锦屏一级水电站52120水电部分机组投产、在建/2014锦屏二级水电站52240水电部分机组投产、在建/2015桐子林水电站5260水电在建/2016两河口水电站52300水电拟建杨房沟水电站52150水电拟建盘江发电二期5530火电在建/2014北疆二期64200火电在建宣城二期5166火电拟建钦州二期61200火电拟建三塘湖一期风电1004.95风电在建/2014路南村一期风电1004.95风电在建/2014小草湖一期风电1004.95风电在建/2014淖毛湖一期风

29、电1004.95风电在建/2014合计-1,385.80-数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理国投电力控股股份有限公司2013 年公司债券(第一期)跟踪评级报告(2014)8随着电源建设项目的持续推进， 公司电力资产结构将不断优化。同时，公司资金需求亦将显著增加，未来或将面临一定的资本支出压力。财务分析财务分析以下财务分析基于公司提供的经大信会计师事务所审计并出具无保留意见的 2011 年财务报告、立信会计师事务所审计并出具无保留意见的 2012、2013 年财务报告，以及未经审计的 2014 年 1 季度财务报告。 其中， 2011、 2012 年的数据分别为 2012、2013 年财务报

30、告的期初重列数。资本结构2013 年， 随着多个在建项目的持续推进， 公司资产及债务规模均有所增长。 截至 2013 年 12 月 31日， 公司总资产为 1,595.59 亿元， 同比增长 9.36%，同期公司总债务规模为 1,122.81 亿元，同比增长2.19%。 净资产方面， 公司于2013年5月实施了2012年度利润分配方案， 实行公积金转增股本， 以 37.47亿股为基数，每 10 股转增 6 股，共计转股 22.48 亿股， 2013年7月公司赎回全部剩余 “国投转债”（2011年发行， 规模为 34 亿元） ， 当期累计转股数为 10.18亿股， 截至 2013 年 12 月

31、31 日， 公司总股本为 67.86亿元，同比增长 92.77%，此外，公司 2013 年盈利亦大幅增加，年末所有者权益合计 337.34 亿元，同比增长 32.39%。 截至 2014 年 3 月 31 日， 公司总资产、总债务和所有者权益分别为 1,634.11 亿元、1,177.06 亿元和 352.42 亿元。图图 4：20112014.Q1 公司资本结构分析公司资本结构分析数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理从债务指标来看，受益于自有资本实力的增强，公司负债水平有所下降，但仍处于同行业较高水平。截至 2013 年 12 月 31 日，公司资产负债率和总资本化比率分别为 78.86%

32、和 76.90%，同比分别下降 3.68 和 4.28 个百分点。 截至 2014 年 3 月 31日， 公司资产负债率和总资产化比率分别为 78.43%和 76.96%。表表 8：2013 年年 12 月月 31 日日主要电力上市公司负债水平主要电力上市公司负债水平单位：亿元；单位：亿元；%公司名称公司名称总资产总资产资产负债率资产负债率总资本总资本化比率化比率大唐发电2,933.23 78.0874.71华能国际2,602.75 71.5565.53国电电力2,406.77 75.6170.45华电国际1,728.18 80.5974.34国投电力国投电力1,595.59 78.8676.

33、90资料来源：各上市公司财务报告，中诚信证评整理从债务结构来看，公司 2013 年长期债务增加，同时短期债务减少，使得债务结构有所优化，截至2013 年 12 月 31 日，公司长短期债务比为 0.13，同比下降 0.16，截至 2014 年 3 月 31 日，公司长短期债务比进一步下降至 0.12。总体来看，公司以长期债务为主的债务结构符合电力行业投资规模大、投资回报期长的特点。图图 5：20112014.Q1 公司债务公司债务结构分析结构分析数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理盈利能力 2013 年， 公司火电业务板块收入与上年基本持平。但随着公司锦官电源组新机组的投产，公司水电业务收入

34、大幅增加，带动公司整体收入规模保持增长。2013 年公司实现营业收入 283.39 亿元，同比增长 18.74%。国投电力控股股份有限公司2013 年公司债券(第一期)跟踪评级报告(2014)9图图 6：20112014.Q1 公司公司收入成本收入成本结构分析结构分析数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理毛利率方面， 2013 年受益于电煤价格回落及水电资产大规模投产，公司电力业务获利能力增强。2013 年公司综合毛利率为 40.51%，较 2012 年提升15.22 个百分点，经营效益大幅提高。2014 年 13月，公司综合毛利率进一步提高至 43.79%。期间费用方面，公司期间费用以财务费

35、用为主，2013 年公司共计发生财务费用 44.10 亿元，同比增加 43.04%， 这主要是受到部分贷款停止利息资本化的影响。 此外， 公司当年管理费用为 7.41 亿元，同比增加 15.60%， 主要是由锦官电源组投产导致管理成本上升所致。总体来看，公司 2013 年共计发生期间费用 52.01 亿元，三费收入占比为 18.35%，较上年提高 2.57 个百分点。2014 年第一季度，公司共计发生期间费用 15.42 亿元，占营业收入的比例为 20.83%。表表 9：20112014.Q1 公司三费情况分析公司三费情况分析2011201220132014.Q1销售费用0.350.430.5

36、0 0.06 管理费用5.846.417.41 1.58 财务费用23.4830.8344.10 13.78 三费合计29.6737.6752.01 15.42 营业总收入235.69238.67283.39 74.03 三费收入占比12.59%15.78%18.35% 20.83% 数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理从利润构成看，公司利润总额主要由经营性业务利润、投资收益和营业外损益构成。2013年，公司盈利能力大幅提升，全年实现经营性业务利润 60.03 亿元，同比增长 189.54%；此外，公司投资参股电厂共取得投资收益 5.48 亿元，同比增长 179.65%。总体来看，受经营性业

37、务利润和投资收益大幅增长的影响，公司 2013 年利润总额同比增长 183.82%，为 65.79 亿元。2014 年 1 季度，公司实现利润总额 17.26 亿元，净利润 15.08 亿元。图图 7：20112014.Q1 公司公司利润总额利润总额结构分析结构分析数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理综合来看， 2013 年受益于电煤价格下降及水电站大规模投产，水电盈利大幅增长等因素影响，公司经营效益大幅提升。未来，随着雅砻江流域梯级开发的持续推进，公司电力资产规模将进一步扩大，电源结构得到持续改善。水电机组比重的不断上升将帮助公司有效规避燃煤价格波动带来的成本压力，公司盈利能力尚存在一定的

38、提升空间。偿债能力2013 年，随着公司电源建设项目的持续推进，公司营运资金需求增加，债务规模有所增长。截至2013 年 12 月 31 日，公司总债务为 1,122.81 亿元，其中短期债务为 129.80 亿元，长期债务为 993.01亿元。 截至2014年3月31日， 公司总债务为1,177.06亿元，其中短期债务为 130.18 亿元，长期债务为1,046.88 亿元。从 EBITDA 构成来看， 公司 EBITDA 主要由利润总额、固定资产折旧和利息支出构成。2013 年随着公司盈利能力的大幅提升，利润总额较上年增长较多；同时，随着公司债务规模的增加，利息支出亦较上年有所增加。201

39、3 年公司 EBITDA 增加至157.33 亿元，EBITDA/营业总收入为 55.52%。2013年公司总债务/EBITDA 及 EBITDA 利息倍数分别为 7.14 倍和 2.32 倍， EBITDA 对总债务和利息支出的保障水平有所优化。国投电力控股股份有限公司2013 年公司债券(第一期)跟踪评级报告(2014)10图图 8：20112013 年年公司公司 EBITDA 结构分析结构分析数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理现金流方面， 2013 年受益于水电机组大规模投产，收入大幅提高，整体现金流入有所增长，同时电煤价格下降使得公司采购成本减少，公司经营活动净现金流较上年大幅上涨

40、 76.59%至 151.98 亿元，经营活动净现金流对总债务和利息支出的覆盖倍数分别增加至 0.14 倍和 2.24 倍，公司经营活动净现金流对债务的保障能力进一步增强。表表 10：20112014.Q1 公公司主要司主要偿债能力指标偿债能力指标指标指标2011201220132014.Q1长期债务(亿元)731.34850.84993.01 1,046.88总债务(亿元)942.23 1,098.76 1,122.81 1,177.06资产负债率(%)82.0182.5478.8678.43总资本化率(%)80.7281.1876.9076.96EBITDA 利息倍数(X)1.471.52

41、2.32-总债务/ EBITDA(X)13.6112.357.14-经营净现金/总债务(X)0.060.080.140.13经营净现金/利息支出(X)1.211.472.24-数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理或有负债方面，截至 2013 年 12 月 31 日，公司存在未决诉讼 1 起，涉及金额为 11,237.00 万元。此外，公司对外担保余额为 14.56 亿元，均为对子公司的担保，担保比率为 4.32%。考虑到或有负债金额较小，公司承担的或有风险可控。公司拥有较为畅通的资本市场及银行融资渠道。截至 2013 年 12 月 31 日，公司共取得多家金融机构授信额度 2,343 亿元。

42、其中，未使用额度达到 1,145 亿元，备用流动性充足。总体来看，受益于水电站的大规模投产以及煤炭价格持续低位运行，公司整体盈利能力大幅提升，偿债能力有所增强。同时，随着在建项目的逐步投产，公司未来收入规模和盈利能力将持续保持增长态势，故我们认为国投电力仍具备极强的偿债能力。结结 论论综上，中诚信证评维持发行主体国投电力主体信用等级为 AAA，本次公司债信用等级为 AAA，评级展望为稳定。国投电力控股股份有限公司2013 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2014）11附一附一：国投电力控股股份国投电力控股股份有限公司有限公司股权结构股权结构国家开发投资公司国投电力控股股份有限公司100%51

43、.26%雅砻江流域水电开 发 有限 公 司国投云南大朝山水 电 有限 公 司天津国投津能发电 有 限公 司国务院国有资产监督管理委员会国投吐鲁番风电有限公司甘肃靖远第二发电有限公司国投曲靖发电有限公司国投甘肃小三峡发电有限公司国投北部湾发电有限公司厦门华夏国际电力发展有限公司国投云南风电有限公司国投哈密风电有限公司国投电力有限公司国投白银风电有限国投张家口风电有限公司国投酒泉第一风电有限公司国投酒泉第二风电有限公司国投伊犁能源开发有限公司国投敦煌光伏发电有限公司国投格尔木光伏发电有限公司国投石嘴山光伏发电有限公司国投盘江发电有限公司国投钦州发电有限公司国投煤炭运销有限公司国投山西煤炭运销有限公

44、司国投宁夏风电有限公司国投青海风电有限公司国投宣城发电有限 责 任公 司国投电力控股股份有限公司2013 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2014）12附二：附二：国投电力控股国投电力控股股份股份有限公司财务数据及主要指标有限公司财务数据及主要指标财务数据财务数据( (单位：万元单位：万元) )2011201220132014.Q1货币资金510,143.26626,835.01399,435.50585,247.50应收账款净额251,597.47314,872.62327,689.55361,743.17存货净额145,514.73124,846.0797,132.14103,307.0

45、2流动资产1,418,694.281,383,944.951,023,218.491,302,263.44长期投资143,636.80157,314.15280,774.71291,217.72固定资产合计10,781,100.0012,746,990.1414,323,672.8414,423,462.21总资产12,509,818.6514,589,634.5915,955,876.6016,341,077.67短期债务2,108,954.592,479,282.581,298,002.941,301,760.59长期债务7,313,374.968,508,362.179,930,064.

46、8610,468,804.30总债务（短期债务长期债务）9,422,329.5510,987,644.7511,228,067.8011,770,564.89总负债10,259,436.2212,041,630.6412,582,497.7212,816,893.15所有者权益（含少数股东权益）2,250,382.432,548,003.953,373,378.883,524,184.52营业总收入2,356,871.132,386,700.772,833,898.11740,321.71三费前利润382,758.95584,056.351,120,413.86315,286.86投资收益7,

47、513.1619,601.4754,815.4410,456.95净利润79,205.86201,755.87587,701.88150,805.64息税折旧摊销前盈余 EBITDA692,502.29889,787.171,573,311.32-经营活动产生现金净流量571,474.72860,637.911,519,761.28369,867.66投资活动产生现金净流量-1,643,980.41-2,011,630.73-1,688,417.28-379,518.19筹资活动产生现金净流量1,449,396.231,259,260.57-50,275.04195,185.46现金及现金等价

48、物净增加额376,890.55108,267.74-218,931.05185,534.93财务指标财务指标2011201220132014.Q1营业毛利率（）16.9025.2940.5143.79所有者权益收益率（）3.527.9217.4217.12EBITDA/营业总收入（）29.3837.2855.52-速动比率（X）0.460.380.380.56经营活动净现金/总债务（X）0.060.080.140.13经营活动净现金/短期债务（X）0.270.351.171.14经营活动净现金/利息支出（X）1.211.472.24-EBITDA 利息倍数（X）1.471.522.32-总债务

49、/ EBITDA（X）13.6112.357.14-资产负债率（）82.0182.5478.8678.43总债务/总资本（）80.7281.1876.9076.96长期资本化比率（）76.4776.9574.6474.81注：长期投资=可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资固定资产合计=投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产三费前利润=营业总收入-营业成本-营业税金及附加国投电力控股股份有限公司2013 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2014）13附附三三：基本财务指标的计算公式：基本财务指标的计算公式营业毛利率 （营业收入净额营业成本）

50、/ 营业收入净额EBIT（息税前盈余） 利润总额计入财务费用的利息支出EBITDA（息税折旧摊销前盈余）EBIT折旧无形资产摊销长期待摊费用摊销成本费用率 （主营业务成本管理费用财务费用营业费用）/ 主营业务收入净额净资产收益率 净利润 / 所有者权益总资本回报率 EBIT / (总债务所有者权益少数股东权益）收现比 销售商品、提供劳务收到的现金 / 主营业务收入净额盈利现金比率 经营活动净现金流 / 净利润应收账款周转率 主营业务收入净额 / 应收账款余额存货周转率 主营业务成本 / 存货余额流动资产周转率 主营业务收入净额 / 流动资产余额流动比率 流动资产 / 流动负债速动比率 （流动资