兴蓉投资：2014年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2015）.PDF

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1、 成都市兴蓉投资股份有限公司 2014 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2015） 3 各业务板块盈利较为稳定，现金流状况良好。公司各项业务公用事业特征显著，特许经营模式决定了其拥有较为稳定的收益，并具有较好的现金获取能力。 关关 注注 公司盈利空间对区域价格政策的高度依赖。公司属公用事业行业，水价及污水、污泥、垃圾渗滤液、中水处理服务的价格均由当地政府决定，而区域价格政策的变动将对公司盈利空间产生较大影响。 资本支出压力较大。公司未来在水务及环保领域仍将不断扩充产能， 随着各项目的持续推进，公司或将面临一定资本支出压力。 成都市兴蓉投资股份有限公司 2014 年公司债券（第一期）跟踪评级报

2、告（2015） 3 信用评级报告声明 中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告，特此声明如下： 1、除因本次评级事项中诚信证评与评级对象构成委托关系外，中诚信证评、评级项目组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关联关系。 2、 中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务， 并有充分理由保证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。 3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或个人的不当影

3、响而改变评级意见的情况。 4、 本评级报告中引用的企业相关资料主要由评级对象提供， 其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其他因素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。 5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。 6、 本评级报告所示信用等级自本评级报告出

4、具之日起至本期债券到期兑付日有效； 同时，在本期债券存续期内，中诚信证评将根据跟踪评级安排，定期或不定期对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪评级情况决定是否调整信用等级，并及时对外公布。 成都市兴蓉投资股份有限公司 2014 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2015） 4 本期债券发行本期债券发行情况情况说明说明 2014 年 9 月 16 日，经中国证券监督管理委员会证监许可2014849 号文核准，公司以 5.49%的票面利率公开发行公司债券 11 亿元（扣除发行承销费用后，募集资金净额为 10.89 亿元）。本期债券的兑付日期为 2019 年 9 月 16 日，若债券持有人行使回售权，本期

5、债券的兑付日为 2017 年 9 月16 日。公司将本期债券募集资金扣除发行费用后，主要用于补充公司营运资金和优化公司债务结构。截至 2014 年末，公司募集资金存放银行产生利息共计人民币 218.37 万元， 当年实际使用募集资金人民币 29,249.74 万元。 行业分析行业分析 水务行业平稳发展， “阶梯水价制度” 、 “水十条”等政策已经发布，其他相关政策也将密集出台，水务市场迎来新的发展机遇 近年来，在国家宏观政策支持力度的加大及水务行业自身旺盛的市场需求带动下，水务市场较为活跃。2014 年，水务市场延续了之前稳步发展的态势，行业内企业积极并购优质资产，并逐步向国际化推进。同时，政

6、府日益提高的节能环保要求、市政公用行业的进一步开放、环境产业政策的推进以及投融资环境的不断完善，为水务行业未来的发展打下了坚实的基础。 从政策方面来看，2014 年 1 月 3 日，国家发改委、住房城乡建设部印发关于加快建立完善城镇居民用水阶梯价格制度的指导意见，部署全面实行城镇居民阶梯水价制度。该指导意见明确指出，2015 年底前， 设市城市原则上要全面实行居民阶梯水价制度；具备实施条件的建制镇也要积极推进。各地要按照不少于三级设置阶梯水量，第一级水量原则上按覆盖 80%居民家庭用户的月均用水量确定，保障居民基本生活用水需求；第二级水量原则上按覆盖 95%居民家庭用户的月均用水量确定，体现改

7、善和提高居民生活质量的合理用水需求；第一、 二、 三级阶梯水价按不低于 1:1.5:3 的比例安排，缺水地区应进一步加大价差。 同时，国家发改委、环保部制定的环境污染第三方治理指导意见于 2015 年 1 月发布，该指导意见进一步完善了工业污水处理行业的融资模式和商业模式。 此外，被称为“水十条”的水污染防治行动计划已经获得国务院常委会通过，并于 2015 年 4月正式出台。该行动计划主要对包括全面控制污染物排放、加快水价改革、完善污水处理费、排污费和水资源费等多个方面进行强力监管并启动严格问责制进行了规范，整体投资额预计将达两万亿元， 为相关水务企业带来了新的发展机遇。 随着 “水十条”政策

8、的发布，阶梯水价改革的步伐将进一步加快，预计国内平均用水成本将上升 31%，自来水厂的成本倒挂现象有望得到缓解。 污水处理费标准上调，行业运营环境良好，乡镇污水处理市场受益显著 2015 年 1 月 21 日，国家发改委、财政部和住建部联合下发关于制定和调整污水处理收费标准等有关问题的通知，该通知明确规定：2016 年底前，设市城市污水处理收费标准原则上每吨应调整至居民用户不低于 0.95 元， 非居民用户不低于1.40 元；县城、重点建制镇原则上每吨应调整至居民用户不低于 0.85 元， 非居民用户不低于 1.20元；已经达到最低收费标准但尚未补偿成本并合理盈利的，应当结合污染防治形势等进一

9、步提高污水处理收费标准；未征收污水处理费的市、县和重点建制镇，最迟应于 2015 年底前开征，并在 3 年内建成污水处理厂投入运行。该通知的出台，对污水处理行业内企业的发展将产生明显的助推作用。 表表 1：2015 年年出台的出台的污水处理费调整政策污水处理费调整政策 单位：元单位：元/吨吨 时间节点时间节点 标准要求标准要求 2016 年底前 设市城市 居民 0.95 非居民 1.40 县城、重点建制镇 居民 0.85 非居民 1.20 已经达到最低收费标准但尚未补偿成本并合理盈利的， 应进一步上调污水处理费收费标准 2015 年底前 未征收污水处理费的市、 县和重点建制镇开始征收，并在 3

10、 年内建成污水处理厂投入运行 资料来源：国家发展和改革委员会，中诚信证评整理 目前，我国多地污水处理费均存在上调空间， 成都市兴蓉投资股份有限公司 2014 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2015） 5 全国大部分地区政府所征收污水处理费标准均低于关于制定和调整污水处理收费标准等有关问题的通知要求，全国 30 个重点城市中（不包括拉萨） ， 仅有 1/5 的城市的居民污水处理费和非居民污水处理费（以工业污水处理费为标准）达到 0.95 元/吨和 1.40 元/吨。随着各地污水处理费的上调，地方政府的财政支付能力将得到提升，从而将保障污水处理项目的投入，同时也为污水处理公司提升盈利能力提供了

11、机遇。 图图 1：全国重点城市生活污水处理费情况：全国重点城市生活污水处理费情况 资料来源：中国水网，中诚信证评整理 图图 2：全国重点城市工业污水处理费情况：全国重点城市工业污水处理费情况 资料来源：中国水网，中诚信证评整理 该通知的推行将会提高乡镇污水处理费的收取标准，且处理费收取面将会大幅拓宽，这将有效缓解长期制约乡镇污水处理市场发展的资金困局，未来乡镇污水处理率有望显著提高，乡镇污水处理市场将会明显受益。 中诚信证评认为，随着污水处理费标准提升政策的不断推进，污水处理行业整体运营环境进一步优化，污水处理企业收入有望得到提升，盈利能力有望进一步增强。 相关政策法规不断完善， 环保体系监管

12、趋严，促进固废处理、垃圾发电等行业快速发展 “十一五”期间，我国环保总投资额与固废处理投资额分别为 2.16 万亿元、2,100 亿元，到“十二五”末将分别达到 3.40 万亿元和 8,000 亿元。从投资占比情况来看，固废处理占比由“十一五”期间的 9.70%提高到 23.50%， 固废处理将进入快速发展阶段。我国目前危废处理行业年产值约为 210 亿元， 而潜在市场约为 980 亿元， 市场发展空间巨大。 2014 年实施的新版环境保护法系我国有史以来最严格的环保法，在明确政府责任、违法排污惩罚力度、信息公开等方面均进行了严格规定。此外，为增强新环境保护法确立的按日连续处罚、查封扣押、限产

13、停产、信息公开等规定的可操作性，环保部颁布了环境保护按日连续处罚暂行办法 、实施环境保护查封、扣押暂行办法 、 环境保护限制生产、停产整治暂行办法和企业事业单位环境信息公开暂行办法等四项办法，相关企业将面临一个全新的、更加严格的环保执法环境。 环保部印发的 “十二五”危险废物污染防治规划 （简称“ 规划 ” ）指出，到 2015 年，基本摸清危险废物底数，规范化管理水平大幅提高，环境风险显著降低。同时，更强调对于行业全面管理的实施和规范，并提出了新的投资计划，用于处理设施的建设以及新技术的推广。 规划的出台为促进固体废物行业、尤其是危险废物处理行业加快发展提供了重要政策支持（包括量化的建设目标

14、及投资金额重点工程投资 261 亿元等） 。 2014 年 7 月 1 日， 环保部与国家质检总局共同发布的生活垃圾焚烧污染控制标准正式实施。该标准进一步提高了污染控制要求，多项污染物排放限值达到“史上最严” ，并对污染物监测提出了更高要求。其中，飞灰成分之一的重金属汞及其化合物排放标准由 0.10 毫克/立方米改为 0.05 毫克/立方米； 二噁英类控制限值采用国际上最严格的0.1ngTEQ/m3，与欧盟标准一致，比原标准收严了10 倍。该标准是对焚烧处理处置标准的规范，是治理标准的进一步提升，这将推动垃圾焚烧厂的升级改造以及新的高标准焚烧厂的建设步伐。 中诚信证评认为，随着相关政策法规的逐

15、渐完 成都市兴蓉投资股份有限公司 2014 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2015） 6 善，固废产业迎来黄金发展期。同时，固废产业面对标准趋高、监管趋严、公众参与和效果导向的新常态，将面临诸多挑战。未来，中国经济转型对固废行业政策与市场环境将产生深刻影响，混合经济体将面临较好的发展机遇，产业并购、整合将进一步加剧。 业务运营业务运营 公司目前业务主要分为水务和环保两大板块，包括自来水供应、污水处理服务及管网工程和垃圾渗滤液处理及污泥处置等三大业务。具体来看，涉及自来水制售、污水处理服务、供排水管网工程、垃圾渗滤液处理、污泥处置及中水服务业务等。其中，中水服务业务为公司 2014 年新增业

16、务。2014年公司实现主营业务收入 26.97 亿元，其中自来水供应、污水处理服务及管网工程和垃圾渗滤液处理及污泥处置等三大业务占比分别为 60.26%、 33.25%和 6.49%。 图图 3：公司：公司 2014 年主营业务收入构成年主营业务收入构成 资料来源：公司年报，中诚信证评整理 随着供水能力的提升、水价的上涨以及服务范围的扩大，2014 年公司供水业务收入规模进一步增长 目前，公司自来水业务主要由子公司成都市自来水有限责任公司负责，该公司旗下拥有成都市水二厂、水五厂、水六厂、水七厂（一期）以及海南公司和沱源公司， 合计供水能力为 234.80 万立方米/日。 2014 年，公司实现

17、供水总量 7.16 亿立方米，比上年增加 0.33 亿立方米，日均供水达到 196.16万立方米，供水范围涵盖成都市中心城区、郫县和金堂县（部分地区） ，并已拓展至海南等地。公司供水能力位居西部首位，属区域性水务龙头企业。 表表 2：20122014 年公司自来水板块业务指标年公司自来水板块业务指标 指标指标 2012 2013 2014 供水能力（万立方米/日） 184.80 214.80 234.80 供水量（亿立方米） 6.37 6.83 7.16 售水量（亿立方米） 5.51 5.82 6.26 供水管网（千米） 4,000 4,120 4,352 资料来源：公司提供，中诚信证评整理

18、水价方面，公司向终端客户征收的自来水终端水价包括自来水价格和代收污水处理费。其中，污水处理费属于行政事业性收费，由公司向用户代收后上缴财政。根据成都市发展和改革委员会关于建立并实施中心城区城市供水价格联动调整机制的通知 （成发改价格【2013】1071 号）和关于中心城区城市供水价格联动调整的通知 （成发改价格【2013】1183 号）规定，公司供水范围内的自来水终端价格按规定实施同步同幅联动调整，水费和水资源费联动调整， 2013 年 12 月 20 日起用水终端价格上调 0.09 元/立方米。 表表 3：2014 年年公司水价结构公司水价结构 单位：元单位：元/立方米立方米 用水类别用水类

19、别 自来水自来水价格价格 污水污水处处理费理费 水资水资 源费源费 终端终端 价格价格 居民生活用水 1.98 0.90 0.06 2.94 非居民生活用水 2.93 1.40 0.06 4.39 特种行业用水 洗浴行业用水 10.53 4.50 0.06 15.09 洗车行业用水 6.63 3.40 0.06 10.09 其他特种行业用水 5.63 1.80 0.06 7.49 资料来源：成都市物价局，中诚信证评整理 根据关于中心城区城市供水价格联动调整的通知 （成发改价格【2014】1090 号）规定，由于上游水资源费调整，决定启动成都市中心城区城市终端供水价格与上游水价联动调整机制，对自

20、来水公司供水区域内的自来水终端价格采取“一次确定调整标准，分两步执行到位”的办法实行同步同幅联动调整，即自来水公司自 2015 年 1 月 1 日起同步上调终端水价 0.02 元/立方米， 2015 年 12 月 1 日起同步再上调终端水价 0.02 元/立方米。 水费收缴方面，公司主要通过自建收费点或依托银行及超市等网点进行水费的收缴或代扣。目前60.26%60.26%33.25%33.25%6.49%6.49%自来水供应污水处理服务及管网工程垃圾渗滤液处理及污泥处置等 成都市兴蓉投资股份有限公司 2014 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2015） 7 公司拥有 11 家自建收费点，并与

21、建行、邮储银行、招行、光大、华夏、中信等银行签订代收代扣协议，与四川利安信息传播有限公司、成都现代公众多媒体信息亭有限公司、四川华夏通成科技有限责任公司和成都红旗连锁股份有限公司等企业签订了水费代收协议。众多的网点，保证了公司水费的及时收缴。 伴随着售水量的稳步增加， 2014 年公司自来水业务实现营业收入 16.25 亿元，同比增长 4.14%。总体来看，公司供水业务在区域市场占有率很高，水价稳中有升，且水费回收情况较好，构成了公司稳定收入来源之一。 公司污水处理项目继续保持良好运营效率，收入规模稳步扩大； 管网工程业务独立运行，公司整体经营能力得到提升 公司主要负责成都市中心城区的污水处理

22、业务，近年来还进行了异地拓展，在兰州市、银川市、西安市及四川巴中市的污水处理 BOT 项目及深圳市污水处理委托运营项目获得特许经营权。截至2014 年末， 公司在成都市中心城区拥有 7 座污水处理厂，污水处理能力 130 万吨/天，年污水处理量约4.75 亿吨，基本实现了对成都市中心城区污水处理的全覆盖。此外，公司在兰州、西安和深圳合计具备 77.50 万吨/天的污水处理能力。截至 2014 年末，公司在全国拥有的污水处理产能共计 207.50 万吨/天。近年来，公司污水处理量不断增长，其中 2014年公司处理污水 6.45 亿吨，同比增长 12.68%。 表表 4：公司污水处理业务运营情况：

23、公司污水处理业务运营情况 指标指标 2012 2013 2014 污水处理能力（万 M3/日） 150 195 207.50 污水处理量（万 M3） 49,020 57,208 64,464 污水处理收入（亿元） 7.08 7.71 8.21 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 公司从事的污水处理业务采用“政府特许、政府采购、企业经营”的商业经营模式，即公司的污水处理服务费采取政府采购的形式。污水处理服务结算价格每 3 年核定一次。根据成都市财政局市财政局关于对中心城区污水处理业务第二期结算价格核定的批复 （成财投【2011】168 号） ，成都市中心城区污水处理服务二期 （2012 年 1

24、月 1 日至2014 年 12 月 31 日） 的污水结算价格为 1.53 元/吨。根据上述约定，公司第二期结算价格较首期价格下降 0.09 元/立方米，对公司产生一定的负面影响，不过考虑到未来几年随着排水管网体系的完善，产能利用率将逐步提高，运营成本将随之降低，公司污水处理业务规模有望保持稳定。 污水处理费方面， 2011 年成都市政府对居民生活污水处理费进行了调整，由 0.80 元/立方米提高到了 0.90 元/立方米，非居民生活用水污水处理费维持 1.40 元/立方米。公司目前仍执行上述收费标准。 需要注意的是，公司污水处理业务结算价格的签订周期为 3 年，二期污水结算价格到期后（201

25、4年底） ，公司后续污水处理业务的盈利空间完全取决于政府新的结算价格，而未来结算价格存在调整的可能性，公司污水处理业务的盈利空间也将随之波动（目前未出台新的结算价格，暂按 1.53 元/吨进行结算） 。 产能扩充方面，目前公司正快速推进成都市三、四、五、八污水处理厂扩能提标；配套天府新区的中和污水处理厂正在进行前期工作，规划产能20 万吨/天；西安第一污水处理厂二期 BOT 项目以及银川市第六污水处理厂 BOT 项目已经开始商业试运行；巴中市经开区污水处理厂 BOT 项目一期建成完工，巴中市污水处理厂迁建工程开工建设。 管网工程方面，为实现公司战略发展规划，完善产业链，推动水务、环保相关产业做

26、大做强，通过整合公司工程建设业务资源，2014 年 3 月 12 日公司全资子公司成都市兴蓉安科建设工程有限公司（以下简称 “安科公司” ）完成工商注册登记并取得营业执照。安科公司注册资本 2 亿元人民币，营业范围涉及市政工程施工，供排水、污水处理、污泥处理、环保等项目的设计、施工、技术服务等。安科公司将承接公司水务工程施工相关业务，并逐步进行外部客户拓展。2014 年 412 月，安科公司共承接工程 586 个，完成工程 258 个，其中用户报装工程完成 207 项、基建工程完成 49 项、非开挖工程完成 2 项，完成工程总产值约 4.04 亿元。 2014 年公司污水处理服务及管网工程实现

27、营业收入 8.97 亿元，同比增长 16.34%。总体来看， 成都市兴蓉投资股份有限公司 2014 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2015） 8 公司污水处理业务发展迅速，污水处理能力和处理规模保持增长态势。同时，成都市实行的政府采购的经营模式能够为公司污水处理项目带来较高回报。此外，管网工程业务的独立运行，使得公司整体经营能力得到提升。 公司新增中水服务业务，同时垃圾渗滤液和污泥处理能力大幅增长，带动环保业务收入占比稳步提升 公司垃圾渗滤液处理业务主要由子公司成都市兴蓉再生资源能源有限公司（以下简称“再生能源公司” ）运营。目前，再生能源公司下属一座垃圾渗滤液处理厂，随着 2014 年扩

28、容项目的建成，现拥有垃圾处理能力 2,300 吨/日，再生能源公司拥有该项目 20 年特许经营权。2013 年公司处理垃圾渗滤液 34.85 万吨，与上年度基本持平；而 2014 年随着垃圾渗滤液处理能力的提升，当年共计处理垃圾渗滤液 66.23 万吨，较上年度增长 90.01%。 垃圾渗滤液处理亦由政府购买服务，定价每三年核定一次，目前执行政府采购价 151.56 元/吨（2014 年 1 月起执行） ，较上期价格提高 29.08 元/吨。 污泥处理方面，公司取得了成都市中心城区污水污泥 400 吨/天的处理服务特许经营权，经营期30 年，采用“半干化+焚烧”和“干法+湿法”烟气处理工艺对污

29、水污泥进行处理。 该项目于 2011 年 7月开工，2013 年 10 月竣工，进入试运行阶段。随着该项目的投入试运行，污泥处理量大幅增加，2014 年公司处理污泥 10.41 万吨，同比增长871.50%。 目前，污水污泥处理服务暂按 696.81 元/吨的价格由政府购买，待项目正式投产运行后委托事务所进行核定，并根据核定价格相应调整。 垃圾焚烧发电方面，2012 年 11 月再生能源公司与政府签署成都市万兴环保发电厂项目特许经营权协议 ，协议项目特许经营期 25 年，运营垃圾焚烧发电业务，年度日均处理能力 2,400 吨。该项目计划总投资 12.74 亿元，已于 2014 年 10 月开工

30、建设，截至 2014 年底，已完成场平护坡工程；预计全部工程将于 2016 年底建成并试运行。 中水服务方面，2014 年 10 月 31 日，公司与成都市水务局签订了成都市中心城区中水服务特许经营权协议 ，期限为 2014 年至 2038 年。目前，公司中水服务规模为 30 万吨/天，2014 年中水实际生产量为 1,512 万吨。 2014 年公司垃圾渗滤液处理、 污泥处理及中水服务等业务实现营业收入 1.75 亿元，同比增长250.55%。公司环保业务收入实现大幅增长，随着垃圾焚烧发电等项目的建成，环保业务收入占比或将进一步提升。 综上， 2014 年公司自来水供水量和污水处理量稳步提升

31、，水务板块平稳运行；随着垃圾渗滤液、污泥处理等项目的投入运行，环保板块收入实现快速增长。整体来看，公司收入规模稳步增长，业务结构不断优化。 财务分析财务分析 以下财务分析基于公司提供的经信永中和会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见的20122014年合并财务报告以及未经审计的 2015 年 1 季度财务报表。 2014 年财政部新颁布或修订了 企业会计准则第 2 号长期股权投资等一系列会计准则，公司在编制 2014 年度财务报表时，执行了相关会计准则，并按照有关的衔接规定进行了处理。本次会计政策变更对公司 2013 年末和 2012 年末资产总额、负债总额和净资产以及 2013

32、 年度和 2012 年度净利润未产生影响。 资本结构 2014 年，公司各板块业务继续稳步发展，加之公司对供水、污水污泥处理和垃圾渗滤液处理等业务仍保持较高的投资力度，资产与负债水平均较上年度有所提升。截至 2014 年 12 月 31 日，公司所有者权益增加至 74.91 亿元， 较上年度增长10.16%；资产规模达到 121.51 亿元，同比增长 16.80%；负债合计 46.60 亿元，同比增长 29.35%；资产负债率为 38.35%，同比上升 3.72 个百分点。截至 2015 年3 月 31 日，公司资产总计 124.70 亿元，负债合计48.60 亿元，资产负债率为 38.97%

33、，与年初基本持 成都市兴蓉投资股份有限公司 2014 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2015） 9 平。 图图 4：20122015.3 公司资本结构分析公司资本结构分析 数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理 从公司资产构成看，固定资产、无形资产、在建工程和货币资金占较大比重， 2014 年末上述各项资产占总资产的比重分别为 42.54%、20.00%、12.54%和 17.80%。 整体来看， 公司资产结构符合公用事业的行业属性。 公司 2014 年成功发行公司债券，使得当年债务规模大幅上升。当年公司总债务规模为 27.36 亿元， 资产负债率为38.35%， 总资本化比率为26.75

34、%，均较上年度有所上升，但仍处于合理水平。未来，公司项目建设仍然较多，资本支出规模较大，公司债务规模和负债水平面临进一步上升的可能。 图图 5：20122015.3 公司债务结构分析公司债务结构分析 数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理 从债务结构来看，公司 2014 年发行公司债券，长期债务规模扩大，当年末长期债务合计 19.88 亿元；同时，供自来水公司和污泥公司使用的成都市兴蓉集团有限公司（以下简称“兴蓉集团” ）发行的“09 兴蓉债”将于 2015 年到期，短期债务规模相应上升，2014 年末短期债务合计 7.48 亿元。当年公司短期债务/长期债务指标为 0.38， 较上年度提高 0

35、.19；2015 年 3 月末，短期债务/长期债务指标依然保持在 0.38。整体来看，公司债务以长期债务为主，债务期限结构仍处于合理水平。 综合来看，公司作为成都市最大的供水主体和污水处理企业，各业务板块发展均较为稳定。公司负债水平较低，资本结构相对稳健，且债务结构较为合理，财务弹性较好。不过，未来公司资金仍将主要投入于重点项目建设，资本支出规模依然较大，可能会推高公司的债务规模和负债水平。 盈利能力 随着各板块产能的提升以及服务人口、区域的不断增加， 2014 年公司收入规模继续保持稳定增长态势。当年公司实现营业收入 27.24 亿元，较上年度增长 12.73%。分业务来看，2014 年公司

36、自来水制售业务实现收入 13.64 亿元，同比增长 12.02%；污水处理服务业务实现收入 8.21 亿元， 较上年增长6.55%；供排水管网工程业务实现收入 3.37 亿元，同比减少 1.79%；垃圾渗滤液处理业务实现收入1.00 亿元，同比增长 135.13%；污泥处置与中水服务业务实现收入 0.75 亿元， 较上年度增长 930.36%。2015 年一季度，公司实现营业收入 6.61 亿元，同比增长 6.43%，继续保持增长态势。 表表 5：公司：公司 2014 年各年各项项业务收入和毛利率业务收入和毛利率及变动及变动情况情况 单位：亿元单位：亿元 业务业务类别类别 2014 营业营业收

37、入收入 毛利率毛利率（%） 营业收入营业收入 变动变动 （%） 毛利率毛利率变变动动（%） 自来水制售 13.64 48.18 12.02 -2.68 污水处理服务 8.21 52.33 6.55 -5.59 供排水管网工程 3.37 18.66 -1.79 -1.95 垃圾渗滤液处理 1.00 23.84 135.13 -1.57 污泥处置及中水 0.75 19.16 930.36 83.24 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 营业毛利率方面，分业务来看，2014 年公司自来水制售业务毛利率为 48.18%， 较上年度下降 2.68个百分点，主要在于当年水七厂新厂建成投产，产能未完成释

38、放，而折旧费用上升较多所致；污水处理服务业务毛利率为 52.33%，同比下降 5.59 个百分点，主要在于当年新建的污水处理厂出水排放标准较高，药剂费用等有所增加所致；供排水管网工程业务毛利率下降的主要原因为相关原材料价格0204060801001202012201320142015.3亿元0%10%20%30%40%50%60%长期债务短期债务所有者权益资产负债率长期资本化比率总资本化比率05101520252012201320142015.3亿元-0.20.40.60.81.01.2短期债务长期债务长短期债务比 成都市兴蓉投资股份有限公司 2014 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（201

39、5） 10 的上升； 垃圾渗滤液处理业务毛利率为 23.84%，较上年度下降 1.57 个百分点，主要在于进水水质变差，处理难度增大，从而使得处理成本上升所致；在相关项目完工达产且产能利用率较高的带动下，污泥处置及中水服务业务毛利率达到 19.16%， 较上年度大幅提升。综上，2014 年公司整体毛利率为44.15%，较上年度下降 3.82 个百分点，不过整体水平依然较高。 图图 6：20122015.3 公司收入成本公司收入成本分析分析 数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理 图图 7：20122015.3 公司期间费用分析公司期间费用分析 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 期间费用方

40、面， 2014 年公司三项费用合计 3.26亿元，较上年度增加了 32.58%。具体来看，2014年公司销售费用为 0.80 亿元，同比增长 12.38%；管理费用为 1.73 亿元，同比增加 20.35%，主要在于职工薪酬增长较快所致；当年公司财务费用为0.73 亿元，同比增加 135.36%，主要系 2014 年汇兑收益同比较少所致。公司 2014 年三费收入占比为11.97%，较上年度略增 1.79 个百分点。 图图 8：20122015.3 公司利润总额分析公司利润总额分析 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 从利润总额构成情况来看， 2014 年公司利润总额为 9.16 亿元，较

41、上年度增长 3.83%，其中经营性业务利润完成 8.51 亿元，较上年度减少 4.02%，主要在于公司整体毛利水平有所下降而费用占比略有提升所致。 2014 年利润总额的扩大主要得益于营业外收入的较快增长，当年营业外收入 1.08 亿元，主要来自于置换资产过渡期运营收益，该收益系新建污水处理厂一期 2014 年 6 月和成都市第二污水处理厂 2014 年 712 月污水处理服务收入扣除相关成本费用后的所得以及成都第一污水处理厂 2014年 712 月拆除净收益1。 图图 9：20122015.3 公公司司 EBITDA 结构分析结构分析 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 获现能力方面，公

42、司摊销、利息支出规模相对较小，EBITDA 主要是由利润总额和折旧构成。未来随着公司在建项目逐渐投产，固定资产折旧部分将会有所增加。2014 年，公司 EBITDA 为 13.83 亿元，同比增长 7.38%；同期 EBITDA/营业总收入为50.77%，公司整体获现能力较强。 总体来看，尽管初始获利空间有所下降，费用占比略有提升，经营性业务利润规模有所下降，但公司 2014 年营收规模仍进一步增长，且毛利水平 1 详见公司 2014 年年度报告。 0510152025302012201320142015.3亿元0%5%10%15%20%25%营业总收入营业成本合计收入增长率成本增长率0.00

43、.51.01.52.02.53.03.52012201320142015.3亿元9.0%9.5%10.0%10.5%11.0%11.5%12.0%12.5%销售费用管理费用财务费用三费收入占比-20246810122012201320142015.3亿元经营性业务利润资产减值损失公允价值变动收益投资收益营业外损益02468101214162012201320142015.3亿元利润总额折旧摊销利息支出 成都市兴蓉投资股份有限公司 2014 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2015） 11 仍处于高位，整体盈利能力依然较强。 偿债能力 2014 年， 公司因资本投入较大导致融资规模相应增加，债

44、务规模较上年度有所提升，当年末公司总债务为 27.36 亿元，同比增长 124.47%。 从偿债指标看，2014 年公司债务规模明显提升，其偿债能力各项指标均有所弱化，但对债务本息的覆盖能力依然较强。 2014 年 EBITDA 利息倍数为 7.58 倍，总债务/EBITDA 指标为 1.98，公司EBITDA 对债务本息仍具备很好的保障能力。现金流偿债指标方面，公司经营性现金流状况依然良好，2014 年经营活动净现金/利息支出为 6.43 倍，经营净现金流/总债务指标为 0.43， 现金流对债务本息的保障能力很强。 表表 6：20122014 年年公司公司偿债能力分析偿债能力分析 财务指标财

45、务指标 2012 2013 2014 总债务（亿元） 21.52 12.19 27.36 EBITDA（亿元） 11.88 12.88 13.83 资产负债率（%） 47.81% 34.63% 38.35% 长期资本化比率（%） 19.75% 13.09% 20.97% 总资本化比率（%） 33.07% 15.20% 26.75% EBITDA 利息倍数（X） 9.91 10.69 7.58 总债务/ EBITDA（X） 1.81 0.95 1.98 经营净现金流/总债务（X） 0.45 0.89 0.43 经营活动净现金/利息支出（X） 8.16 8.96 6.43 资料来源：公司定期报告，

46、中诚信证评整理 公司在各大银行等金融机构的资信情况良好，截至 2014 年末，公司获得主要贷款银行的授信额度为 29.01 亿元，尚有 16.60 亿元额度未使用，备用流动性较为充裕。 或有负债方面，截至 2014 年 12 月 31 日，公司对外担保合计人民币 0.25 亿元， 担保总额占公司净资产的比例为 0.33%，主要是公司对成都城市燃气有限责任公司的一般保证。为化解公司对成都城市燃气有限责任公司担保潜在的债务风险，兴蓉集团承诺因该项担保产生的任何经济损失，由其全额承担。 总体来看，公司财务结构稳健，盈利能力依然较为突出，获现能力稳定，可为公司债务本息的偿付提供充足保障，公司整体偿债能

47、力依然很强。随着公司未来自来水供应产能、污水污泥处理能力和垃圾渗滤液及中水处理能力的增长，公司盈利能力和获现能力有望继续增强，可为其债券本息的偿付提供进一步保障。同时，我们也关注到公司未来面临一定的资本支出压力，债务规模有进一步上升的可能性。 结结 论论 综上，中诚信证评维持成都市兴蓉投资股份有限公司主体信用等级为 AA+，评级展望稳定；维持“成都市兴蓉投资股份有限公司 2014 年公司债券（第一期） ”信用等级为 AA+。 成都市兴蓉投资股份有限公司 2014 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2015） 12 附一：成都附一：成都市市兴蓉投资股份有限公司兴蓉投资股份有限公司股权结构图（股权

48、结构图（截至截至 2015 年年 3 月月 31 日）日） 成都市国有资产监督管理委员会成都市国有资产监督管理委员会 成都市兴蓉集团有限公司成都市兴蓉集团有限公司 成都市兴蓉投资股份有限公司成都市兴蓉投资股份有限公司 100% 42.05% 成都市自来水 有限责任公司 成都市排水有限责任公司 成都市兴蓉再生能源有限公司 100% 100% 100% 100% 成都市兴蓉安科建设工程有限公司 成都市兴蓉投资股份有限公司 2014 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2015） 13 附二：附二：成都市兴蓉投资成都市兴蓉投资股份有限公司组织架构图（截至股份有限公司组织架构图（截至 2015 年年 3

49、 月月 31 日）日） 成都市兴蓉投资股份有限公司 2014 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2015） 14 附三：附三：成都市兴蓉投资成都市兴蓉投资股份有限公司主要财务数据及指标股份有限公司主要财务数据及指标 财务数据财务数据( (单位：万元单位：万元) ) 2012 2013 2014 2015.3 货币资金 125,333.38 150,688.34 216,242.09 209,499.96 应收账款净额 36,043.05 39,932.11 45,047.48 46,249.51 存货净额 10,909.15 11,203.92 11,493.59 12,719.18 流动资产

50、 179,868.54 208,115.75 283,073.27 280,837.24 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 固定资产(合计) 502,510.09 617,312.90 669,243.62 700,411.15 总资产 834,600.09 1,040,298.01 1,215,104.93 1,247,000.92 短期债务 108,018.86 19,457.66 74,791.96 75,179.01 长期债务 107,210.92 102,436.66 198,820.85 197,801.94 总债务 215,229.78 121,894.33 27