《中国国贸：2014年公司债券（第二期）信用评级分析报告.PDF》由会员分享，可在线阅读，更多相关《中国国贸：2014年公司债券（第二期）信用评级分析报告.PDF（39页珍藏版）》请在taowenge.com淘文阁网|工程机械CAD图纸|机械工程制图|CAD装配图下载|SolidWorks_CaTia_CAD_UG_PROE_设计图分享下载上搜索。
1、公司债券信用评级报告中国国际贸易中心股份有限公司13. 公司资产规模较大，资产质量良好，国贸一期及国贸二期等物业资产投建运营时公司债券信用评级报告中国国际贸易中心股份有限公司24. 近年来，公司各类业务发展态势良好，租金收益保持增长，出租率处于较高水平，整体竞争实力稳步提升。关注1. 商业地产受房地产市场调控的影响较小，但近年来公司写字楼租金增速放缓，未来市场需求存在一定不确定性。2. 公司投资建设规模较大，随着国贸三期 B 阶段的投入，有一定的资本支出压力。3. 公司持有的商业地产以高层建筑为主，安全风险值得关注。分析师钟月光电话：010-85172818邮箱：刘亚利电话：010-85172
2、818邮箱：传真：010-85171273地址：北京市朝阳区建国门外大街 2 号PICC 大厦 12 层（100022）Http：/ 公司债券信用评级报告中国国际贸易中心股份有限公司3公司债券信用评级报告中国国际贸易中心股份有限公司4一、主体概况中国国际贸易中心股份有限公司（以下简称“公司”或“中国国贸” ）是经原国家体改委体改生【1997】第 161 号文批准，由中国国际贸易中心有限公司（以下简称“国贸有限公司” ）独家发起设立的股份有限公司。经中国证券监督管理委员会批准，公司于 1999 年 1 月向社会公众发行股票，并于 1999 年 3 月在上海证券交易所上市交易，股票简称“中国国贸”
3、 ，股票代码“600007” 。2006 年 4 月， 公司完成股权分置改革， 并于 2006 年 10 月向国贸有限公司完成了非公开发行股票。截至 2015 年 6 月底，公司总股本为 10.07 亿元，控股股东国贸有限公司持股比例为 80.65%，公司实际控制人为中国世贸投资有限公司和嘉里兴业有限公司。公司股权结构如下图所示。图 1截至 2015 年 6 月底公司股权结构和实际控制关系图中国国际贸易中心股份有限公司中国人寿保险（集团）公司32.5%鑫广物业管理中心22.92%中国中纺集团公司15%中国中化股份有限公司15%北京京城机电控股有限责任公司14.58%中国世贸投资有限公司嘉里兴业
4、有限公司Seanoble Assets Limited香格里拉（亚洲）有限公司100%100%中国国际贸易中心有限公司50%50%80.65%资料来源：公司提供公司主要从事商务服务设施的投资、经营和管理，包括高档甲级写字楼、商城、公寓等设施的出租及管理，高档酒店经营，大型展览及配套服务、停车设施服务等。截至 2015 年 6 月底，公司设有审计部、工程部、财务部、人事行政管理部、写字楼部、公寓部、商城部、物业部等 10 余个职能部门（附件 1） ，下设控股子公司 2 家（国贸物业酒店管理有限公司和北京国贸国际会展有限公司） ，联营企业 1 家（北京时代网星科技有限公司） 。截至 2015年 6
5、 月底，公司本部及主要子公司员工总数 2,184 人。截至 2014 年底，公司合并资产总计 97.06 亿元，公司负债总计 44.80 亿元，所有者权益合计52.25 亿元（含少数股东权益） ；2014 年，公司实现营业收入 22.34 亿元，实现净利润 5.37 亿元；2014 年，公司经营活动产生的现金流量净额 10.89 亿元，现金及现金等价物净增加额 3.66 亿元。截至 2015 年 6 月底，公司合并资产总计 98.30 亿元，公司负债总计 45.01 亿元，所有者权益公司债券信用评级报告中国国际贸易中心股份有限公司5合计 53.29 亿元（含少数股东权益） ；2015 年 16
6、 月，公司实现营业收入 10.95 亿元，实现净利润3.05 亿元；2015 年 16 月，公司经营活动产生的现金流量净额 5.67 亿元，现金及现金等价物净增加额-1.17 亿元。公司注册地址：北京市建国门外大街 1 号；法定代表人：洪敬南。二、本期公司债券概况1 本期债券概况本期债券名称为“中国国际贸易中心股份有限公司 2014 年公司债券（第二期） ” ，本次债券发行规模为 9 亿元，其中第一期 5 亿元已于 2014 年 8 月 22 日完成发行，并于 2014 年 9 月 4 日在上交所挂牌交易；本期债券发行规模 4 亿元，本期债券期限为 3 年。本期债券采取网上面向社会公众投资者公
7、开发行和网下面向机构投资者询价配售相结合的方式发行。 本期债券为固定利率债券，票面利率将根据发行时网下询价结果，由公司与主承销商按照国家有关规定协商确定。本期债券采用单利按年计息，不计复利，每年付息一次，到期一次还本，最后一期利息随本金的兑付一起支付。2 本期债券募集资金用途本期公司债券募集的资金在扣除发行费用后，全部用于补充公司流动资金。三、行业分析公司主要从事商务服务设施的投资、经营与管理，其中以写字楼为主的物业租赁收入占公司主营业务收入比重较高，属于房地产行业，同时属于房地产行业细分行业中的商业地产行业，受房地产行业整体运行情况、行业政策影响较大。公司业务主要分布在北京市内，受北京市商业
8、租赁市场整体环境影响也较大。1 房地产行业（1）行业概况房地产业是我国国民经济的重要支柱产业，在现代社会经济生活中有着举足轻重的地位。经过十几年的发展，中国房地产行业已逐步转向规模化、品牌化和规范运作，房地产业的增长方式正由偏重速度规模向注重效益和市场细分转变，从主要靠政府政策调控向依靠市场和企业自身调节的方式转变。目前，我国房地产业主要体现以下特征：第一，区域性较强，企业竞争不完全。我国房地产行业呈现出地域分布不均衡性，大型房地产企业基本集中在广东、北京、上海、江浙等地，而中西部地区的房地产企业普遍规模较小，数量也较少。另外，我国房地产企业还呈现出较强的区域性，某一地区的市场，外地房地产企业
9、较难进入。第二，受土地、资金的高度制约。由于我国人口众多，相对可开发土地较少，房地产业发展相当迅速，部分地区土地寸土寸金。另外，房地产企业属资金密集型产业，特别是民营房地产企业，可用于开发的资金相当紧张，银行贷款又受到一些政策的限制。所以，土地和资金就成了制约我国房地产企业发展的因素之一。第三，高负债、高风险、波动性大。房地产企业在发展时，往往要承担很大的债务。而房地公司债券信用评级报告中国国际贸易中心股份有限公司6产业的市场竞争残酷，行业风险较高。在这样的市场环境下，整个房地产业受到政策、市场等条件的影响，波动较大。第四，与政府关系密切。过去长期计划经济的影响和房地产行业的特殊性，决定了我国
10、房地产行业与政府的关系密不可分。纵观我国房地产业的发展，每一个阶段都与国家或地方出台的一些政策有着密切的关系。同时房地产企业在自身发展的过程中，从项目的立项审批到工程结束的验收，都不可避免地与政府相关部门发生种种联系。从近年房地产行业发展趋势来看，2008年，金融危机爆发前，房地产市场受到政策严厉调控的影响表现低迷。随着危机的深化，国家调控方向发生明显转变，行业景气度大幅回升。之后几年，国家对房地产行业实施了持续的宏观调控，导致行业景气度出现明显波动。尤其是2011年，受调控政策及货币政策持续紧缩等多种因素综合影响，房地产市场渐入低迷，同年9月11月，一二线城市房地产成交价格均出现一定程度的下
11、跌。受2011年行业低迷影响，2012年房地产开发企业对行业未来预期趋向谨慎，行业增速进一步放缓。全年房地产开发投资71,804亿元，比上年增长16.2%，增速较2011年放缓11.7个百分点。进入2013年，中国房地产市场景气度明显回升，2013年全国房地产开发投资86,013亿元， 同比增长19.8%， 增速较2012年提高3.6个百分点。 2014年以来，中国经济增长继续放缓，中国房地产行业也进入一个调整期，尤其是在上半年整体市场都面临较大的压力。下半年开始，随着政府对市场流动性的注入以及大部分城市限购政策的取消，需求的回升使得房地产市场保持了稳定增长，但增速放缓。从国家统计局发布的数据
12、来看，2014年，全国房地产开发投资95,036亿元，比上年名义增长10.5%（扣除价格因素实际增长9.9%） ，比2013年回落9.3个百分点。2015 年 16 月份，全国房地产开发投资 43,955 亿元，同比名义增长 4.6%（扣除价格因素实际增长 5.7%） 。房地产开发企业房屋施工面积 637,563 万平方米，同比增长 4.3%。房屋新开工面积 67,479 万平方米，较上年同期下降 15.8%，降幅收窄 0.2 个百分点。房屋竣工面积 32,941 万平方米，较上年同期下降 13.8%，降幅扩大 0.5 个百分点。（2）市场供需土地供应状况土地供应状况土地作为房地产主要的成本来
13、源，会受到地方政府供地意愿和开发商购地能力和意愿影响。土地市场受到房地产宏观调控政策影响巨大。中央政府通过信贷、限购、融资审批等手段限制房地产企业融资能力，加之需求端的限购等政策，导致部分房地产企业的现金回笼情况随着行业起伏出现明显变化，直接影响土地市场需求。2011年开始，受国家对房地产企业的严厉调控政策影响，土地市场呈现出明显低迷的态势，但当年全国土地出让收入却仍高达3.15万亿元，创历史新高，北京、上海等地已经进入土地收入“千亿俱乐部”。2012年全国土地市场整体供求呈进一步下降趋势。全国300个城市土地共成交近12亿平方米，较上年下降14.6%，其中，住宅用地成交3.8亿平方米，同比下
14、降23.1%。同时，随着三、四线城市库存日益饱和，房企逐渐回归一、二线城市。2012年下半年以来，一线城市土地溢价率持续走高，也带动了住宅楼面均价结构性上涨。2012年全国300个城市住宅用地楼面均价为1,347元/平方米，同比上涨7.4%，其中12月达1,675元/平方米，为2010年4月调控以来最高值。受供应量增加影响，2013年土地成交量较2012年增加，住宅类用地涨幅较明显。2013年全国300个城市共成交土地37,208宗，成交面积143,569万平方米，同比增加10%；土地出让金总额为31,304.5亿元，同比增加50%。公司债券信用评级报告中国国际贸易中心股份有限公司72013年
15、重点城市地价升高，带动楼面均价整体水平明显高于上年。全国300个城市土地成交楼面均价1,174元/平方米，同比上涨27%。2013年重点城市“地王”频出，住宅类用地与商办类用地表现强势，楼面均价领涨。2013年全国土地平均溢价率全面上涨，尽管多个城市采取竞配建保障房等方式限制高价地产生，但以北京、上海为首的重点城市平均溢价率仍领涨全国。2013年全国300个城市土地平均溢价率16%，较上年同期上涨8个百分点。进入2014年，受到房地产销售增速回落和各地限购影响导致房价下跌，各地土地出让情况出现恶化，土地出让溢价率和楼面地价明显回落，如下图所示。截至2014年12月末，全国40个大中城市土地出让
16、溢价率为9.55%， 较上年末 （为16.71%） 下降近7.16个百分点； 主要城市楼面地价3,522元/平方米，较上年末（为3,349元/平方米）增长了5.17%。图 22009 年以来全国 40 个大中城市土地成交溢价率（单位：%）资料来源：wind资讯值得关注的是，2014 年，在全国土地市场低迷，供需矛盾突出的背景下，房企为避险纷纷自三四线城市向一线城市回归，从而结构性的推高一线城市地价。根据国家统计局公布的数据显示，一线城市的住宅地块的出让金额高达 3,438 亿元， 主要原因是楼面地价的上涨。 相比 2013 年， 2014年一线城市土地推出面积和成交均下降，同比分别减少 26%
17、、27%；与此同时，楼面均价却高达为 7,705 元/平方米，同比上涨 41%。 ，一线城市土地市场的这一特征在北京表现得尤其突出。2014年北京土地市场供需下降，其中推地面积同比减少 44%；成交面积同比减少 42%，但 2014 年北京土地出让金总额达 1,917 亿元，创历史新高，其中宅地出让金额为 1,311 亿元，占总额的 68%。相比一线城市和三四线城市，二线城市供求量跌幅相对最小，土地出让金同比减少 28%，土地溢价率仅为 8%，同比下降 8 个百分点。而三四线城市供求量和土地出让金均领跌，其中推出土地面积同比减少 26%；土地成交面积同比减少 36%；土地出让金仅为 7,538
18、 亿元，同比减少 37%。2015年16月， 全国300个城市土地平均溢价率10%， 较去年同期下降2个百分点； 2015年6月，全国300个城市土地平均溢价率13%，较上月上升7个百分点，较去年同期上升8个百分点，平均溢价率有所回升。总体看，土地成本是影响房地产开发企业利润的重要因素，近年受宏观调控和市场供需影响，土地价格有所波动，但整体保持在较高水平。值得注意的是，2013 年以来由于土地供应量较大，土地成本较高，未来可能会造成大量房源同阶段上市，给房地产开发企业造成一定的销售压力和成本压力。公司债券信用评级报告中国国际贸易中心股份有限公司8开发资金来源状况开发资金来源状况2008 年以来
19、，由于需求面观望情绪浓厚，从紧的货币政策也使得房地产商取得贷款的难度加大、成本增加。从房地产资金来源情况看，房地产开发企业资金来源总体增速增长。据国家统计局数据显示，2014 年，房地产开发企业到位资金 121,991 亿元，比上年下降 0.1%，较 2013 年增长 26.5%。其中，国内贷款 21,243 亿元，同比增长 8.0%；利用外资 639 亿元，同比增长 19.7%；自筹资金 50,420 亿元，同比增长 6.3%；其他资金 49,690 亿元，同比下降 8.8%。在其他资金中，定金及预收款 30,238 亿元，同比下降 12.4%；按揭贷款 13,665 亿元，同比下降 2.6
20、%。图 32014 年房地产行业资金来源构成资料来源：国家统计局2015 年 16 月份，房地产开发企业到位资金 58,948 亿元，同比增长 0.1%。其中，国内贷款10,831 亿元，较上年同期下降 4.1%；利用外资 179 亿元，较上年同期下降 3.9%；自筹资金 23,844亿元，较上年同期增长 0.1%；其他资金 24,095 亿元，较上年同期增长 2.0%。在其他资金中，定金及预收款 14,120 亿元， 较上年同期下降 0.9%； 个人按揭贷款 7,163 亿元， 较上年同期增长 10.0%。图 42014 年以来全国房地产开发企业资金到位增速（单位：%）资料来源：国家统计局总
21、体看，偏紧的货币供应，使房地产业的资金来源更为紧张，作为资金密集型企业，房地产企业的资金压力已经显现。市场供需情况市场供需情况从商品房市场供求情况看，2008 年以来房地产市场需求持续释放，成交量逐年走高，反观竣工面积增幅小于销售面积，形成了供不应求的态势，尤其是一线城市更为明显。2012 年在一系列调控政策作用下，房地产市场整体运行稳定。全年房屋竣工面积 9.94 亿平方米，较 2011 年增长公司债券信用评级报告中国国际贸易中心股份有限公司97.3%；商品房销售面积 11.13 亿平方米，较 2011 年增长 1.8%。2013 年房地产市场稳中有升，随着三月份出台新版“国五条”后，各地成
22、交受政策末班车效应影响，成交量普遍大幅上涨。统计数据显示，受市场看淡影响，过去几年新开工面积增速的减缓导致 2013 年房屋竣工面积增速回落5.3 个百分点；但商品房销售面积同比增长 17.3%，也显示出了 2013 年房地产市场需求依然旺盛。图 520062015 年 6 月全国商品住宅供求情况资料来源：国家统计局，联合评级整理。注：销售竣工比为销售面积和竣工面积的比值，大于 1 说明供不应求，小于 1 说明供大于求。2014 年，尽管有多轮政策调整刺激住房需求，市场观望情绪仍然强烈，全国商品房销售面积和销售金额均出现下降，如下图所示。全年，商品房销售面积 12.06 亿平方米，同比下降 7
23、.6%，其中住宅销售面积下降 9.1%； 商品房销售额 7.63 亿元， 同比下降 6.3%， 其中住宅销售额下降 7.8%。从供给方面看，2014 年房地产开发企业房屋竣工面积仍继续保持增长，但增速出现回落。全年房屋竣工面积 10.75 亿平方米，其中住宅竣工面积 8.09 亿平方米，同比增长 2.7%。图 6全国商品房销售面积和销售额增速情况单位：%资料来源：国家统计局2015年，随着政策继续向好，全国商品房销售面积和销售金额降幅快速收窄直至好于去年同期表现。上半年，商品房销售面积5.03亿平方米，同比增长3.9%，增速有负转正，环比提高4.1个百分点。商品房销售额34,259亿元，比15
24、月增长10.0%，增速环比提高6.9个百分点。从供给方面看，2015年上半年房地产竣工面积2.66亿平方米，同比下降13.3%，其中住宅竣工面积1.96亿平方米，下降16.2%。总体看，在政府调控政策转向，多重政策利好刺激住房需求持续释放下，楼市逐步回暖趋势已基本确定。公司债券信用评级报告中国国际贸易中心股份有限公司10销售价格情况销售价格情况从商品房销售价格看，2010年以来随限购、限贷等一系列房地产调控措施逐步深入，调控效果逐步显现。2011年9月百城住宅均价自发布以来首次环比下跌，其中一二线城市价格均出现一定程度的下跌，特别是上海、南京、天津、苏州、北京、深圳等地，同时主流房地产品牌企业
25、纷纷实行“以价换量”策略，部分楼盘价格降幅超过20%，新开楼盘亦以相对周边较低的价格优势进入市场。而进入2012年，房价呈先抑后扬态势，百城价格指数于2012年6月实现环比小幅上涨，结束了连续9个月下跌趋势，呈止跌回升态势。根据中国房地产指数系统对100个城市的全样本调查数据显示，2013年12月百城住宅均价为10,833元/平方米，同比上涨11.51%。2014年以来，由于各地限购的影响持续深化，全国百城住宅价格出现明显回落，2014年12月百城住宅均价为10,542元/平方米，环比下跌0.92%，连续第5个月下跌，跌幅扩大0.33个百分点，如下图所示。图 7近年来年全国百城住宅销售价格指数
26、同比变化情况单位：%资料来源：Wind 资讯2015 年以来受多重宽松政策调整影响，重点城市商品住宅成交面积小幅回升，市场呈现回暖迹象。2015 年以来百城住宅价格延续去年四季度下跌态势，但跌幅明显收窄，表现较为平稳。总的来看，从 2008 年开始，全国房屋平均销售价格基本呈震荡上行态势，2013 年也已经基本确立了持续上涨趋势，但 2014 年以来房价上涨趋势得以扭转，预计 2015 年随着利好政策逐步落地实施，需求将进一步释放，房价将继续稳中看涨。（3）竞争格局从 2003 年至今，房地产市场已经走过了黄金 10 年，房地产行业也在不断成熟。房地产行业整体呈现业绩持续增长，企业分化加剧，行
27、业集中度不断提高的发展态势。进入 2014 年，行业集中度进一步提升。2014 年房地产行业前 10 名企业和前 20 名企业销售额占比分别提高到 17.49%和 23.49%，分别提高了 4.22 个和 5.24 个百分点；前 10 名和前 20 名房地产企业销售面积占比分别达到 10.26%和 13.51%， 分别提高了 1.89 和 2.39 个百分点 （详见下表） 。公司债券信用评级报告中国国际贸易中心股份有限公司11表 120102014 年前 20 名房地产企业销售额和销售面积占比情况项目项目2010 年年2011 年年2012 年年2013 年年2014 年年前 10 大企业销售
28、额占比10.13%10.43%12.76%13.27%16.92%前 20 大企业销售额占比14.24%14.54%17.62%18.25%22.79%前 10 大企业销售面积占比5.10%5.73%7.72%8.37%8.79%前 20 大企业销售面积占比7.09%6.72%10.38%11.12%13.65%资料来源：联合评级搜集整理房地产行业表现出明显的强者恒强的趋势，资金、品牌、资源等不断向大型房地产企业集中，龙头公司在竞争中占据明显优势。原因在于：大型房地产企业项目储备丰富，现金流稳定充裕，较为广泛的区域分布可以平衡和对冲政策风险；大型房地产公司的融资手段和渠道丰富，融资成本低；由于
29、地价的上涨，一二线优质地块角逐逐渐只能在大型房企之间进行。目前看，中国房地产行业竞争的态势已经趋于固化，龙头企业的先发优势明显，万科、恒大等传统优势房企，稳居行业前列，领先规模进一步扩大。表22015年中国房地产开发公司测评前10强企业排名排名企业名称企业名称排名排名企业名称企业名称1万科企业股份有限公司6碧桂园控股有限公司2恒大地产集团7世茂房地产控股有限公司3绿地控股集团有限公司8融创中国控股有限公司4保利房地产（集团）股份有限公司9龙湖地产有限公司5中国海外发展有限公司10广州富力地产股份有限公司资料来源：中国房地产研究会、中国房地产业协会与中国房地产测评中心联合发布。总体看，房地产行业
30、集中度不断提高，拥有资金、品牌、资源优势的大型房地产企业在竞争中占据优势。（4）行业政策房地产行业产业链长、行业容量大、相关产业占国民经济比重大，是国家调控经济运行的重要方面。近年来，随着金融危机的发生和不断发展深化，国家多次通过调控地产行业的发展速度达到稳定经济增速的目的。2013年，房地产调控进一步升级。2013年2月20日，国务院常务会议确定的五项加强房地产市场调控的政策措施，包括完善稳定房价工作责任制、坚决抑制投机投资性购房、增加普通商品住房及用地供应、加快保障性安居工程规划建设、加强市场监管等五项内容，与此前的“新国八条”相比，此次中央并未提出更新的调控手段，但“新国五条”的出台意味
31、着楼市政策“高压期”仍将持续一段时间。另一方面，保障性住房建设作为一项重要的民生工程越来越受到政府有关部门的重视。中央及各级地方政府在保障房建设资金来源、信贷支持、土地供应、税费政策优惠、鼓励民间资本参与等多个方面出台了一系列优惠政策，大力推动我国的保障性住房建设进程。表 32012 年至今主要房地产调控政策年份年份调控政策调控政策2013 年 2 月国务院“新国五条”2013 年 3 月国务院关于进一步做好房地产市场调控工作有关问题的通知2014 年央行多次降息，多地取消限购2015 年 2 月央行降息2015 年 3 月央行调整二套房首付比例；财政部调整营业税征收标准资料来源：联合评级搜集
32、整理公司债券信用评级报告中国国际贸易中心股份有限公司12与住宅类地产的政策频出相比，国家产业地产的相关政策调整相对较少，一直没有重大变动。直到 2013 年 1 月份，国土资源部表示针对供地规模和存量庞大的工业用地，推进工业用地弹性出让和租赁制度，探索存量工业用地退出机制。2013 年产业地产一系列政策陆续出台。从对工业用地弹性出让的探索，到严格控制物流园圈地，再到减少工业用地供给，相关的政策改革促进了行业可持续发展。为应对工业用地弹性出让机制， 2013 年 7 月 15 日， 北京经济技术开发区管理委员会发布北京经济技术开发区加强工业用地管理提高土地节约集约利用水平的实施意见 ， 其中提出
33、了北京经济技术开发区工业用地出让年限由 50 年改为原则上不超过 20 年。2013 年 10 月，出台的全国物流园区发展规划提出，将物流园区分为综合服务型、货运枢纽型、商贸服务型、生产服务型和口岸服务型等五类，并从选址位置和所具功能等方面对不同类型的物流园区提出了不同的具体要求。2014 年 5 月，国土资源部颁布节约集约利用土地规定 ，提出要优化土地利用布局，禁止在土地利用总体规划和城乡规划确定的城镇建设用地范围之外设立各类城市新区、开发区和工业园区。该规定同时提出供应工业用地时应将项目投资强度、容积率、绿地率、非生产设施占比等纳入土地使用条件。对于现有用地，在一定条件下可以适当提高土地利
34、用率和增加容积率的，不再增收土地价款。2014 年 11 月份，国务院办公厅发布关于促进国家级经济技术开发区转型升级创新发展的若干意见 ，明确指出，促进国家级经开区转变发展方式。 意见提出，鼓励国家级经开区由政府主导向市场主导转变，鼓励有条件的国家级经开区同社会资本共办“区中园” 。 意见提出：在发展理念、兴办模式、管理方式等方面加快转型，努力实现由追求速度向追求质量转变，由政府主导向市场主导转变，由同质化竞争向差异化发展转变，由硬环境见长向软环境取胜转变。2014 年 12 月，国务院出台国务院关于清理规范税收等优惠政策的通知明确指出未经国务院批准，各部门起草其他法律、法规、规章、发展规划和
35、区域政策都不得规定具体税收优惠政策。未经国务院批准，各地区、各部门不得对企业规定财政优惠政策。总体看，中国正面临从制造大国向制造强国的角色转换，更可持续的产业发展需要一个更加透明有序的市场环境。中国政府指导产业园区健康发展的态度日渐明朗，工业用地节约集约力度进一步加大，不合理的税收优惠政策正被清理，同时政府又鼓励探索新的融资模式和经营模式，鼓励产业园区发展。（5）行业关注资金链日趋紧张资金链日趋紧张房地产行业与国家调控政策紧密相关，且具有强周期性。随着银行等金融机构贷款逐步收紧，房企更多地开始依靠项目销售等回款作为资金来源。但在长期的“限购”和“限贷”政策下，进入 2014 年我国房地产销售情
36、况开始转淡，销量和价格均出现同比下降，影响房地产企业的回款能力和现金流，部分房企的资金链越发紧张。市场格局持续分化市场格局持续分化近些年随着房地产市场的发展以及房地产调控的持续推进， 国内房地产市场出现了明显分化。由于此前全国各地市场快速发展，在调控政策从严的作用下，三四线城市房地产市场增长趋势有所放缓；而一二线城市虽然也受到一定影响，但市场整体发展要明显好于三四线城市。目前三四线城市由于库存积压较大，持续购买力不足，多个城市出现了房价下跌的现象，例如鄂尔多斯与公司债券信用评级报告中国国际贸易中心股份有限公司13温州之后的江苏常州、辽宁营口、贵州贵阳、河北唐山、云南呈贡、海南三亚等。房企利润率
37、下降房企利润率下降目前，房地产企业的利润已经到了一个饱和程度，部分项目的利润率走低。在房价的构成中，三分之一为地价；地产商所获利润的 60%需缴纳税金，且此部分税金越来越高；另外还有一部分资金成本被金融机构获得。由于地产项目的成本高企，房地产企业单纯依靠房价上涨带来的机会利润愈发难以持续。如果房企不进行战略上的创新与管控能力的提升，将很难提升其利润率，获得超额利润。（6）行业发展调控政策去行政化和长期化调控政策去行政化和长期化在过去几年的房地产调控中，限购等行政手段在短期内起到了积极作用，但是仍然缺少有效的长期调控手段。从长远来看，由于中国经济转型的需要，中国政府要保持房地产行业健康发展，这就
38、导致调控政策向常态化和长期化方向发展。房地产企业融资渠道转变房地产企业融资渠道转变由于近年来连续不断的房地产宏观调控，目前房地产企业的传统融资渠道受到极大的限制，房地产企业原有通过融资获得跨越式增长的情况将很难再现。房地产开发企业整体上融资成本将会高于以往，这将迫使其拓展新融资方式，并将深刻影响房地产开发企业的运作模式和经营策略。房地产开发企业盈利模式发生转变房地产开发企业盈利模式发生转变由于国家对住宅类地产的调控，房价逐步回归理性，房地产企业利润率逐步走低，住宅地产开发企业越来越多的进入商业地产和产业地产领域，城市综合体的开发和产业园区的运营理念逐步代替单纯的房屋建造商业模式，尤其是产业地产
39、逐渐朝“去地产化”发展，资本运作将成为产业地产的重要内容，发展集约节约用地发展集约节约用地土地作为稀缺资源，在产业升级的带动下，在国家严控土地使用，发展集约节约用地的大势下，产业地产的价值越来越凸现出来。从产业地产角度来说，客户对象决定经营基础，即产业结构必须不断地调整以符合产业升级要求。从现实意义讲，工业用地需要升级为符合新经济和新型工业化发展的产业升级需要，符合产业布局和城市规划要求的产业用地。总体看，在未来一段时期，房地产行业仍将是国民经济的重要组成部分，并将在中国经济转型和城镇化过程中发挥重要作用。产业地产龙头企业将逐渐建立起更大的市场优势，同时具有特色和区域竞争优势的中小地产企业也会
40、获得比较大的生存空间。2 北京市商业物业出租概况2014 年，北京市完成房地产开发投资 3,911.3 亿元，比 2013 年增长 12.3%。其中，住宅投资完成 1,962 亿元，增长 13.8%；写字楼投资完成 750.2 亿元，增长 22.6%；商业、非公益用房及其他投资完成 1,199.1 亿元，增长 4.5%。从供给情况来看，截至 2014 年末，全市商品房施工面积为 13,641.5 万平方米，比 2013 年末下降 1.8%。其中，住宅施工面积为 6,999.7 万平方米，下降 5.5%；写字楼为 2,277.1 万平方米，增长 7.7%；商业、非公益用房及其他为 4,364.7
41、 万平方米，与 2013 年持平。2014 年，全市商品房新开工面积为 2,502.8 万平方米，比 2013 年下降 30%。其中，住宅新开工面积为 1,304 万平方米，下降 24.9%；写字楼为 444.4 万平方米，下降 33.8%；商业、非公益用房及其他为 754.4 万平方米，下降 35.5%。2014 年，全市商品房竣工面积为 3,054.1 万平方米，比公司债券信用评级报告中国国际贸易中心股份有限公司142013 年增长 14.5%。其中，住宅竣工面积为 1,804.3 万平方米，增长 6.6%；写字楼为 387.5 万平方米，增长 41.9%；商业、非公益用房及其他为 862
42、.3 万平方米，增长 23%。从房地产市场销售情况来看，2014 年，全市商品房销售面积为 1,459 万平方米，比 2013 年下降 23.3%，但呈降幅收窄态势，比 1 季度收窄 11 个百分点。其中，住宅销售面积为 1,141.3 万平方米，下降 16.3%，降幅比 1 季度收窄 26.9 个百分点；写字楼为 136.8 万平方米，下降 57%；商业、非公益用房及其他为 180.9 万平方米，下降 18.3%。整体市场写字楼开发仍然过剩。与一线城市较高的吸纳量来比，多数二三线城市写字楼的过度开发已导致产能过剩状态，不少城市的现有写字楼空置率已高达 30%以上。对于已进入这些存量城市的开发
43、商来说，在提高警惕的同时差异化经营管理模式成为最重要竞争手段。从北京写字楼市场情况看，2014 年北京甲级写字楼市场平稳发展。空置率保持低位盘旋，截至 2014 年底为 5%，尽管租金略微调整，但仍为全国最高。来源于内资私营企业的租赁需求旺盛，超过跨国企业和国企，占据市场主要部分。相较疲软的 2013 年，2014 年租赁需求有所反弹，市场净吸纳量同比上涨近 90%至约 15.9 万平方米。年内主要需求驱动力为内资企业，特别是来自金融、IT 以及服务行业。内资企业相较管理控制严格和租赁预算紧缩的跨国企业，租赁标准更为灵活，审批流程较为精简。截至 2014 年底，北京甲级写字楼租金达 309.4
44、 元/月/平方米，同比下降 0.5%，主要原因是业主提供优惠措施和租金折扣以期保留优质租户。 CBD 区域出现了最大的租金降幅， 同比下降 2.1%，在一定程度上被新入市项目低于市场平均水平的租金所拉低。相反，金融街子市场可供租赁面积有限以及金融企业租赁需求增长的作用下， 租金同比增长 2.1%。 尽管北京写字楼市场租金自 2013年一季度出现 327.9 元/月/平方米的最高点之后，已历经连续七个季度的调整，但仍为全国最高。根据戴德梁行的研究报告，截至 2015 年第三季度末，北京市甲级写字楼成交总量仍然过半，达 57.1%，乙级写字楼成交占比同比上涨 5 个百分点，成交总量排名前三名的行业
45、为金融业、高科技业及专业服务业；核心商圈成交占比同比下降 5.7 个百分点，核心商圈仍以小面积签约为主，占总成交的 87.7%，非核心商圈大面积成交占比同比下降 15.4 个百分点。截至 2015 年第三季度末，北京写字楼总存量 1,189 万平方米，其中，顶级写字楼存量 113 万平方米、甲级写字楼存量 522 万平方米以及乙级写字楼存量 554 万平方米。截至 2015 年 9 月末北京写字楼的区域市场情况如下表所示。表 4截至 2015 年 9 月末北京写字楼的区域市场情况商圈商圈存量（万平方米）存量（万平方米）成交租金（元成交租金（元/平方米平方米/月）月）空置率（空置率（%）CBD2
46、15.52384.92.5东二环45.29340.03.0东长安街56.85345.01.2金融街93.01565.71.0燕莎47.37340.63.8中关村55.28333.04.0亚奥44.29340.01.0其他6.80260.00.6非核心区70.37241.743.3合计634.78381.96.8资料来源：戴德梁行，联合评级搜集整理。总体看，北京房地产市场和北京甲级写字楼市场发展较为平稳。公司债券信用评级报告中国国际贸易中心股份有限公司15四、基础素质分析1 规模与竞争力公司是以自有物业资产租赁及酒店经营为主业的上市公司，核心物业资产位于北京市中央商务区内，地理位置优越，升值潜力
47、较大。地理位置优势明显，市场知名度较高，自有资产升值空间大地理位置优势明显，市场知名度较高，自有资产升值空间大公司自有物业资产的核心是中国国际贸易中心主体建筑群（分别由公司和控股股东国贸有限公司共同拥有） ，该建筑群位于北京中央商务区的核心地段，由写字楼、商城、酒店、公寓等高档商业建筑组成，是北京的地标性建筑群，市场知名度较高，是众多跨国公司和国际商社进驻北京的首选之地，是目前中国乃至全球规模最大、功能最齐全的高档商务服务综合体之一。公司核心物业资产集中于北京市中央商务区，其中国贸一期、国贸二期投建运营时间较早，资产增值幅度较大，目前市场价值远高于公司入账成本。随着北京市中央商务区整体价值的提
48、升，公司自有物业资产将有较大的升值空间。主要项目经营状况良好，经营规模进一步扩大主要项目经营状况良好，经营规模进一步扩大国贸一期、国贸二期及国贸三期 A 阶段工程分别于 1990 年、1999 年和 2010 年投入运营。国贸一期自 1990 年 8 月 30 日开业以来，云集了多家国际知名跨国公司、商社和国际顶级零售店，并承接多项国际、国内重大会议及大型商务活动，接待了许多国家的国家元首、政府首脑、重要国际组织负责人以及国内外商界领导人和社会知名人士等，取得了良好的经济效益和社会效益。1999 年国贸二期建成后，国贸中心主体总建筑面积已达到 56 万平方米。2005 年 6 月，国贸三期工程
49、动工，其建设规模为 54 万平方米，分 A、B 两个阶段实施。国贸三期 A 阶段工程已于2010 年 8 月 30 日建成并投入运营，建筑规模为 29.7 万平方米、其主体“国贸大厦”高度为 330米，是目前北京市最高建筑。未来随着国贸三期 B 阶段工程的完成，国贸三期将与国贸一期、二期自然组合，使国贸中心主体建筑群占地面积达到 17 公顷，总建筑面积超 110 万平方米。目前，国贸三期 A 阶段吸引众多国际国内知名公司、全球 500 强企业进驻，公司在 CBD 核心区域的经营规模和整体竞争实力得以进一步提升。高端物业租赁门类齐全，提升公司整体竞争实力高端物业租赁门类齐全，提升公司整体竞争实力
50、目前，公司经营物业可分为写字楼、商场、酒店、公寓四大类。国贸写字楼作为北京市顶尖的甲级写字楼，集合了众多具有金融、保险、能源、制造、法律、贸易、通讯、航空及运输等行业领导地位的知名跨国企业和其它优质企业，拥有优越的办公环境和浓厚的商务氛围；国贸商城是北京首家引进品牌专卖店从事零售业务的高档综合购物中心之一，可为消费者提供全面而广泛的消费选择；国贸大酒店是一家高档豪华五星级酒店，坐落在高 330 米的国贸大厦上层部分，集住宿、餐饮、购物、娱乐等于一体，可接待各种规格、各种类型的宴会与活动，聘请世界知名的香格里拉酒店管理集团进行管理；国贸公寓由南、北两座 30 层高的公寓楼组成，共有一居到四居及顶