保利地产：2008年公司债券跟踪评级报告（2013）.PDF

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1、 保利房地产（集团）股份有限公司 2008 年公司债券年跟踪评级报告（2013） 2 财务结构稳健，整体偿债能力极强。截至 2012年 12 月 31 日，公司资产负债率和总资本化比率分别同比下降 0.24 和 2.04 个百分点，同期EBITDA 利息倍数为 5.18 倍，对利息支出的保障能力极强。 关关 注注 行业整体利润水平回落的影响。随着政府对房地产行业的调控持续加压，整个行业的利润水平逐渐回落，对公司盈利能力造成一定的负面影响。2012 年，公司营业毛利率为 36.19%，同比下降 1.02 个百分点。 保利房地产（集团）股份有限公司 2008 年公司债券年跟踪评级报告（2013）

2、3 行业关注行业关注 2012年以来国家继续保持房地产调控从紧的政策，抑制投资投机性需求并支持合理自住需求。随着调控政策效应基本释放，全国房地产开发投资和销售增速进一步回落，房地产市场平稳发展 2012 年是楼市调控持续深入的一年， 中央及相关部委继续坚持房地产调控从紧的方向：一方面不放松二套房首付比例，限制、停贷三套以上房屋的贷款，通过严格执行差异化信贷政策和限购政策，抑制投资投机性需求，并通过督查等方式确保政策落实到位；另一方面，多个地方政府为支持合理自住需求，调整公积金制度，提高购置首套房贷款额度，使得合理自住需求得到一定释放。此外，中央继续推进土地市场管理和改革，加大土地供应，特别是加

3、大保障房土地供应量及相应资金支持力度，以增加市场有效供给。与此同时，随着我国税收制度改革的逐步推进，房产税扩大试点范围的预期也不断增强。 从景气度来看，国房景气指数 2011 年持续走低，进入 2012 年以来，前 9 个月房地产景气程度承接上年下行态势继续走低，截至 2012 年 9 月国房景气指数为 94.57 点，较上年末降低 4.5 点； 9 月份以后随着金九银十两月销售回升，以及开发商资金状况改善增强，开工能力增强，全国库存压力缓解，房地产景气程度缓慢回升。截止 2012 年 12 月国房景气指数为 95.59，进入 2013 年，国房景气指数承接回升势头，截至 3 月升至 97.5

4、6 点。 图图 1：2008 年年 4 月以来国房景气指数月以来国房景气指数 资料来源：国家统计局，中诚信证评整理 从市场表现来看，2012 年楼市成交量基本持平，全国商品房销售面积 111,304 万平方米，同比增长 1.8%；商品房销售额 64,456 亿元，同比增长10%，增速较上年基本一致。从月度数据看，全国商品房销售在前三季度依旧呈现出低迷态势，而四季度以来随着开发商积极推盘，当期成交量上涨，并导致全年整体的商品房销售量微增。 图图 2：2012 年全国商品房投资开发及销售增速情况年全国商品房投资开发及销售增速情况 资料来源：国家统计局，中诚信证评整理资料来源：国家统计局，中诚信证评

5、整理 从地区来看，东部地区的销售面积和销售额的增长情况好于中、西部地区，主要系东部地区一、二线城市密集，规模聚集效应优势明显。从全国 24个样本城市中看，2012 年一、二线城市的销售面积同比分别上涨 33%和 32%，而三、四线城市涨幅较2011 年大幅收窄。 其原因在于， 2011 年一二线城市深受调控影响，市场需求被严重积压，而随着 2012年政策效应基本释放完毕，需求得以集中释放；而三四线城市未在本轮调控政策的覆盖区域，由于近年来在整个行业层面上出现了进军三四线的浪潮，导致前期诸多热点三四线城市市场快速膨胀，市场有效需求正遭遇阶段性低谷。 表表 1：2012 年中国分地区商品房销售增长

6、情况年中国分地区商品房销售增长情况 地区地区 商品房销售面积商品房销售面积 商品房销售额商品房销售额 绝对数绝对数 （万（万 m2） 同比增长同比增长（%） 绝对数绝对数 （亿元）（亿元） 同比增长同比增长（%） 全国总计 111,304 1.8 64,456 10.0 东部地区 53,224 5.7 38,413 12.9 中部地区 30,140 2 13,020 8.5 西部地区 27,940 -5.3 13,023 3.7 资料来源：国家统计局，中诚信证评整理 市场供应方面，2012 年全国房地产开发投资71,804 亿元，同比增长 16.2%，增速回落 11.9 个百 保利房地产（集团

7、）股份有限公司 2008 年公司债券年跟踪评级报告（2013） 4 分点。其中，住宅投资 49,374 亿元，增长 11.4%，占房地产开发投资的比重为 68.8%。同期，房地产开发企业房屋施工面积 573,418 万平方米，比上年增长 13.2%；其中，住宅施工面积 428,964 万平方米，增长 10.6%。2012 年，房地产开发企业土地购置面积 35,667 万平方米，比上年下降 19.5%，土地成交价款 7,410 亿元，下降 16.7%。2012 年房地产开发投资和新开工面积增长速度的回落反映出，在销售市场平稳的背景下，房地产开发企业投资力度有所减弱，投资趋于平稳。 货币政策方面，

8、2012年我国货币政策在稳健的基调下，中国人民银行两次利率下调、两次存准率下调，货币供给总体缓慢放松。尽管相关部门仍然严格执行“差别化房贷”政策，但2012年房地产贷款的上升势头比较强劲，个人购房贷款、地产开发贷款增速继续回升。截至2012年末，主要金融机构及主要农村金融机构、城市信用社、外资银行人民币房地产贷款余额12.11万亿元，同比增长12.8%。其中， 地产开发贷款余额8,630亿元， 同比增长12.4%；房产开发贷款余额3万亿元，同比增长10.7%；个人购房贷款余额8.1万亿元，同比增长13.5%。 表表 2：20102012 年房地产开发企业资金来源情况年房地产开发企业资金来源情况

9、 2010 2011 2012 资金来源合计（亿元） 72,494 83,246 96,538 增速 25.40% 14.10% 12.70% 其中： 自筹资金自筹资金 （亿元） 26,705 34,093 39,083 占比 36.84% 40.96% 40.48% 增速 48.80% 28.00% 11.70% 国内贷款国内贷款（亿元） 12,540 12,564 14,778 占比 17.30% 15.09% 15.31% 增速 10.30% 0.19% 13.2% 利用外资利用外资（亿元） 796 814 402 占比 1.10% 0.98% 0.42% 增速 66.00% 2.90%

10、 -48.8% 其他来源其他来源（亿元） 32,454 35,775 42,275 占比 44.77% 42.98% 43.79% 增速 15.90% 8.60% 14.70% 资料来源：国家统计局，中诚信证评整理 据国家统计局统计，2012年，房地产开发企业本年资金来源累计9.65万亿元，比上年增长12.7%，增速比上年回落1.4个百分点。从资金来源结构来看，自筹资金和其他来源成为房地产企业主要的资金来源。在其他资金中，定金及预收款2.66万亿元，增长18.2%， 个人按揭贷款1.05万亿元， 增长21.3%。此外，国内贷款的规模也有所提升，达1.48万亿元，同比增长13.2%。 房企分化更

11、趋明显，企业集中度持续上升；同时，行业利润水平逐渐回落，且未来继续回落的趋势基本确立 2012 年以来，国内主要的房地产企业销售情况明显好转， 大部分全国性房企累计销售额同比实现正增长，其中万科、绿地集团、保利地产均进入千亿元级梯度。从业绩完成情况来看，绝大多数的企业如绿城、华润、保利、 中海、世贸、恒大等完成度较为理想。 房地产企业的分化则表现为强者恒强，大企业领先优势继续扩大，中型企业不进则退，小企业面临边缘化。 经过两轮的宏观调控，房地产行业加速洗牌，企业集中度持续上升，但行业整体利润水平逐渐回落。2012 年，房地产销售千亿元级梯队里的企业已有 3 家，据国家统计局数据显示，2012

12、年前三季度，行业排名前 10 的房产企业占全国市场的比例达 14.06%，较上年同期增长了 1.48 个百分点；行业排名前 20 的房企销售金额占比为 19.25%，同比增长了 2.14 个百分点，行业集中度继续上升。2012年房地产企业利用市场回暖期加紧去库存化，快销有助于资金回笼，从而使得全年的销售表现优于上年，但去利润化也成为当年行业的主基调。随着政府对房地产行业的调控持续加压，整个行业的利润水平逐渐回落，未来继续回落的趋势基本确立。 短期内国家对于房地产市场的调控力度进一步加大，房产市场仍需要谨慎看待，但在进一步推进城镇化建设的背景下，未来住宅市场规模将继续扩大，房地产市场前景依然良好

13、 短期来看，在经济增速趋缓的大背景下，2013年我国房地产业发展环境有望改善， 但“调控”与“保障”仍是政府工作的重点。在 2012 年 12 月 25 日召开的住建部年度工作会议上，住建部部长姜伟新明确表示，2013 年要坚定不移地搞好房地产市场调控，继续严格实施差别化住房信贷、税收政策和限 保利房地产（集团）股份有限公司 2008 年公司债券年跟踪评级报告（2013） 5 购措施，坚决抑制投机投资性住房需求，支持合理自住和改善性需求。会议还透露将继续加快推进房产税改革试点扩大工作，随着长效机制的逐渐完善，房产税或将成为房地产调控的新方向，同时，继续加大保障性住房建设力度也仍是 2013 年

14、的重点。2013 年随着新“国五条”的颁布，国家对于房地产市场的调控力度进一步加大，主要是抑制投资、投机需求，短期内房产市场需要谨慎看待。 从中长期来看，中国持续的城镇化建设、居民财富的快速增长以及国民经济支柱产业的地位，均有利于房地产行业持续向好。而能够顺应市场和政策方向，综合实力强、品牌影响力大的专业房地产企业抵御风险的能力更强，同时面临更多的并购机会，竞争优势明显。 业务运营业务运营 2012年，公司营业总收入达到689.06亿元，同比增长46.50%； 其中， 主营业务收入为688.74亿元，房地产销售占主营业务收入的比例为96.28%，主营业务占比稳定。 2012年公司销售金额首次突

15、破千亿元，市场占有率稳步提升，同时，大量预收账款和已售未结算资源极好地保证了未来一年业绩 项目运营方面，2012年公司新开工面积达到1,410万平米， 同比减少6.19%； 竣工面积943万平方米，同比增长67.05%，竣工面积的快速增长为其销售业绩的增长提供有力保障。截至2012年12月31日，公司共有拟建在建项目184个，在建面积（按规划建筑面积计）达到4,960万平方米。2013年，公司计划新开工面积约1,600万平方米， 计划竣工面积约1,000万平方米， 新开工面积的增加为公司可持续增长奠定良好基础，同时也对公司资金及运营能力提出了较高要求。 表表 3：公司：公司 20112012

16、年运营情况年运营情况 单位：万平米、亿元单位：万平米、亿元 2011 同比增长同比增长 2012 同比增长同比增长 新开工面积 1503 50.27% 1410 -6.19% 竣工面积 565 23.17% 943 67.05% 签约面积 650.29 -5.54% 901.13 38.57% 签约金额 732.42 10.69% 1017.39 38.91% 结算面积 550.88 25.15% 636.08 15.47% 结算金额 451.32 30.06% 663.14 46.93% 资料来源：公司定期报告 销售方面，在行业景气度缓慢回升的前提下，公司以中小户型普通住宅为主的市场定位，实

17、现了销售业绩快速增长。2012年公司商品房中住宅占比达到86%， 其中144平方米以下的普通住宅成交套数占比高达92%；商业类产品（含商铺、写字楼、公寓等）销售签约额近140亿元，约占销售签约额的14%，其中广州中达广场、天津大都会、北京东郡、佛山中环广场等项目写字楼整售近40亿元。 2012年，公司房地产签约面积为901.13万平方米，同比增长38.57%；签约金额达到1,017.39亿元，同比增长38.91%；签约销售均价达到11,290万/平方米，与上年基本持平。2012年公司市场占有率达到1.58%， 较2011年提升0.34个百分点。 截至2012年12月31日，公司预收账款达到90

18、5.47亿元，是当年营业总收入的1.31倍；同时，年末已售未结算资源约1,000万平方米， 为其2013年业绩的提升提供了有力的保障。 表表 4：20102012 年公司年公司销售情况销售情况 单位：单位：万平方米万平方米、亿元、亿元 2010 2011 2012 保利地产 签约面积 688.39 650.29 901.13 签约金额 661.68 732.42 1,017.39 资料来源：中诚信资讯，公司定期报告 结算方面，2012年公司实现房地产结算面积636.08万平方米，结算收入663.14亿元，同比分别增长15.47%和46.94%，结算均价1为10,425.44元，同比增长27.2

19、5%。公司结算价格的提升主要受益于公司项目区位优势以及开发价值的不断提升。 区域分布方面，公司规模化经营效益显现，已进驻城市的市场份额提升。2012年，公司已覆盖国内43个大中型城市，进一步完善了区域布局。2012 1 结算均价=结算金额/结算面积 保利房地产（集团）股份有限公司 2008 年公司债券年跟踪评级报告（2013） 6 年公司重点区域表现突出，广东、北京、成都、华南、上海、天津和武汉等7个区域销售签约额超过50亿元，销售签约贡献率达66.67%，其中广州、北京的销售额分别为196亿元和126亿元。 图图3：2012年公司年公司营业收入营业收入地区地区分布分布 资料来源：公司定期报告

20、，中诚信证评整理 公司坚持一、 二线中心城市为主的战略布局，现有土地储备能够支撑公司规模持续扩张，资本支出压力较小 2012年公司在新项目获取上继续沿续了上年的等量拓展原则，全年新项目拓展40个，其中23个项目为底价或底价附近获取；36个项目位于一、二线中心城市；24个项目为合作获取，合作方以品牌房地产开发商、专业房地产基金为主。2012年公司新增容积率面积1,319万平方米 （其中公司权益容积率面积861万平方米）。 表表5：2012年公司土地储备情况年公司土地储备情况 单位：万平方米单位：万平方米 指标指标 2010 2011 2012 按权益计新增土地储备 1441 677 861 新增

21、项目（个） 45 23 40 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 从项目资源分布方面，公司2012年坚持一二线中心城市为主的战略布局，新进入西安、三亚、江门、郴州等4个城市，已进入城市达43个，进一步完善了区域布局。截至2012年末，公司共有在建拟建项目184个， 规划总建筑面积约为9,238万平方米；其中待开发4,278万平方米（按规划建筑面积计），约71%位于一、二线中心城市。我们认为公司现有土地储备总量充足，能够支撑其业务规模的持续扩张；资源分布以一、二线中心城市为主，能够受益于中心城市人口密集、规模聚集效应等优势而具备良好的发展前景；但另一方面，中心城市限购政策的延续，也将公司业务运营

22、造成一定的影响。 图图4：截至截至2012年年末末公司公司待开发项目分布待开发项目分布情况情况 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 2012年公司新增项目平均楼面地价3,386元/平方米， 新增土地储备总价款共计447亿元。 截至2012年12月31日，公司未付地价款128.11亿元，加上建安工程合同未支付款项等，未支付的约定资本项目支出共计468.25亿元，其中需要一年内支付的为372.65亿元。考虑到行业景气度的缓慢回升以及账面326.73亿元的货币资金，公司支付压力较小。 商业地产发展方面，2012年公司继续大力培育和发展商业地产经营、房地产基金、养老地产等战略业务。截至2012年末，公

23、司持有运营的商业物业约100万平方米，业态涵盖写字楼、酒店、展馆、购物中心等商业形态，实现租赁及经营收入超过9亿元；公司房地产基金管理资金规模突破120亿元人民币，基金管理公司实现税后利润超过2亿元。此外，2012年公司推出了首个养老产品保利安平和熹会林语乐龄中心，正式试水养老产业。公司商业地产规模的扩张为其实现住宅开发与商业地产运营相互驱动奠定了较好的基础。 总体看，公司坚持以普通住宅开发为主的经营策略，提高中小型比例和产品性价比，并坚持快速周转策略，加快资金回笼，2012年销售业绩实现了快速增长。同时大量预收款以及已售未结算资源极好地保障了未来一年的业绩。此外，商业地产的持续投入也为其实现

24、住宅开发与商业地产运营相互驱动奠定了较好基础，使公司能够在行业景气度缓慢回升的态势下取得远高于行业平均水平的业绩增幅，具备极强的竞争实力。 保利房地产（集团）股份有限公司 2008 年公司债券年跟踪评级报告（2013） 7 财务分财务分析析 下列财务分析主要基于保利地产提供的经大信会计师事务所审计并出具标准无保留意见的 20102011 年度审计报告、经立信会计师事务所审计并出具标准无保留意见的2012年度审计报告以及未经审计的 2013 年一季度财务报告。 资本结构 随着业务规模的扩大，公司总资产规模实现了较快增长。截至2012年12月31日，公司总资产达到2,511.69亿元，同比增长28

25、.79%。全年，公司销售回笼加快和加大项目投入使其货币资金和存货分别增加了145.20亿元和375.36亿元，分别同比增长79.99%和24.68%，增速较快。 2012年以来公司销售业绩快速增长，资金回笼情况良好，自有资本实力进一步增强，负债水平有所下降。截至2012年12月31日，公司所有者权益合计547.80亿元，同比增长30.23%。同期，公司资产负债率为78.19%，同比下降0.24个百分点；扣除预收账款后资产负债率为65.90%，同比下降0.20个百分点；总资本化比率、长期资本化比率分别为59.81%和50.48%，同比分别下降2.04和5.85个百分点，公司整体财务结构稳健性得到

26、增强。 同行业上市公司比较，公司具备很强的资产规模优势，负债水平控制合理，抵御风险能力很强。 图图5：20102013.Q1公司资本结构分析公司资本结构分析 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 表表6：2012年房地产行业部分上市公司资本结构指标年房地产行业部分上市公司资本结构指标 公司公司 总资产总资产 （亿元）（亿元） 资产负债率资产负债率 扣扣除预收账款后除预收账款后 资产负债率资产负债率 万科 A 3,788.02 78.32% 66.85% 保利地产保利地产 2,511.69 78.19% 65.90% 招商地产 1,091.97 73.04% 63.54% 金地集团 1,025

27、.21 69.77% 60.28% 首开股份 708.64 80.32% 76.04% 金融街 700.30 69.95% 62.12% 金科股份 520.15 84.70% 76.97% 注：扣除预收账款的资产负债率=（负债总额-预收账款）/（资产总额-预收账款） 资料来源：中诚信资讯，中诚信证评整理 债务结构方面，公司短期债务规模有所上升，且长短期债务比近三年呈现上升趋势。截至2012年12月31日，公司短期债务为256.72亿元，同比增加84.35%，长短期债务比上升至0.46，主要受一年内到期的长期借款和一年内到期的应付债券大幅增长的影响。但公司债务结构依然以长期债务为主，同时考虑到其

28、充裕的货币资金，公司短期偿债压力不大。 图图 6：20102013.Q1 年公司债务结构分析年公司债务结构分析 注：长短债务比=短期债务/长期债务 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 总体来看，公司资产规模领先，良好的销售回款使得负债水平有所下降，同时债务期限结构控制合理，整体资本结构稳健性良好。 流动性 从流动资产来看，截至 2012 年 12 月 31 日，公司流动资产占比达 96.80%， 流动资产的主要构成部分存货余 额和货 币资金分 别占流 动资产的78.00%和 13.44%。其中，存货占比较上年下降了2.91 个百分点， 货币资金占比则上升了 3.78 个百分点。 保利房地产

29、（集团）股份有限公司 2008 年公司债券年跟踪评级报告（2013） 8 表表7：20102012年公司流动资产结构分析年公司流动资产结构分析 2010 2011 2011 流动资产/总资产 96.29% 96.40% 96.80% 货币/流动资产 13.06% 9.66% 13.44% 存货/流动资产 74.93% 80.91% 78.00% 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 存货方面，公司加大了房地产项目地价和工程款的投入，截至 2012 年 12 月 31 日公司存货净额为 1,896.43 亿元， 同比增长 24.68%， 其中开发成本和开发产品占比分别为 93.42%和 6.5

30、7%。 2012 年公司存货周转率 0.26 次，总资产周转率为 0.31 次，均上年有所增长，主要受销售增速加快的影响。 表表 8：2012 年房地产行业部分上市公司年房地产行业部分上市公司运营指标运营指标 单位：亿元单位：亿元 存货周存货周转率转率 总资产总资产周转率周转率 货币货币 资金资金 经营性净经营性净现金流现金流 万科 A 0.28 0.31 522.92 37.26 保利地产保利地产 0.26 0.31 326.73 30.93 金地集团 0.33 0.34 206.16 63.27 招商地产 0.21 0.27 182.39 50.99 首开股份 0.17 0.19 146.

31、07 21.43 金融街 0.34 0.27 113.81 -19.26 金科股份 0.22 0.23 91.91 -3.13 资料来源：中诚信资讯，中诚信证评研究 2012 年，伴随着销售和回款快速增加，公司经营性净现金流近三年首次呈现流入状态， 2012 年达到 30.93 亿元。截至 2012 年 12 月 31 日，公司货币资金余额 326.73 亿元，同比增加了 79.99%；短期债务 256.72 亿元，同比增长了 84.35%；公司尚有未支付的约定资本项目支出共计 468.25 亿元， 其中需要一年内支付的为 372.65 亿元。但由于 2012 年短期债务增速较快，同期货币资金

32、对短期债务的覆盖程度为 1.27 倍，较上年略有下降。考虑到公司销售和回款加快，且后续约定资本项目支出适中，公司流动性压力较小。 表表9：20102012年公司年公司部分流动性指标部分流动性指标 2010 2011 2012 经营性净现金流/短期债务 -3.05 -0.57 0.12 货币资金/短期债务 2.61 1.30 1.27 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 盈利能力 近年来公司营业收入持续较快增长，2012年公司营业总收入达到689.06亿元，同比增长46.50%。同时，公司2012年预收账款达到905.47亿元，同比增长27.66%，是当年营业总收入的1.31倍，考虑到公司尚

33、有已售未结算资源近1000万平方米，公司2013年业绩提升锁定程度很高。 毛 利 率 方 面， 2012 年 公司 营 业 毛利 率 为36.19%，较上年同期减少了1.02个百分点，毛利率的下降主要是公司应对调控降价所致，由于房地产行业结算存在一定滞后性，降价效应将逐渐体现，预计公司未来毛利率或将呈现小幅下降趋势，但仍将保持较大的毛利空间。 期间费用方面，公司实行严格的费用预算管理，2012年，公司销售费用增长主要由销售规模的快速增加所致；管理费用增幅较大主要由于经营规模扩大，相应人员薪酬、税费等增加，以及摊销股权激励费用增加的影响。尽管公司销售费用和管理费用较上年显著增加，但三费占销售收入

34、的比重仅为5.46%，属行业较低水平，公司费用控制优势显著。 表表10：20102012年公司三费分析年公司三费分析 单位：亿元单位：亿元 2010 2011 2012 销售费用 8.03 12.53 16.46 管理费用 5.73 7.50 12.23 财务费用 -1.02 3.90 8.92 三费合计 12.73 23.93 37.60 营业总收入 358.94 470.36 689.06 三费收入占比 3.55% 5.09% 5.46% 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 盈利方面，公司利润随收入规模的扩大快速增加，2012年公司实现利润总额135.32亿元，同比增长34.33%；净

35、利润99.79亿元，同比增长35.45%，保持稳定增长态势。 总体看，在行业景气度缓慢回升的前提下，公司符合市场需求的产品定位以及强大的品牌竞争优势等因素带动了 2012 年业绩的稳定增长。尽管行业利润空间的下行导致公司毛利水平可能出现下降，但公司较大的预收账款规模和大量已售未结资源，为其 2013 年的业绩提供了有力保障。 偿债能力 随着经营规模的扩大，截至2012年12月31日，公司总债务为815.22亿元， 较上年末增加了19.56%，其中短期债务256.72亿元，同比增长了84.35%；长 保利房地产（集团）股份有限公司 2008 年公司债券年跟踪评级报告（2013） 9 期债务同比增

36、加了2.93%，但公司债务依然以长期债务为主，债务期限结构仍处于合理水平。 资金获取方面，截止2012年12月31日，公司EBITDA为146.26亿元，较上年提高了35.63%，主要受经营性利润增加的影响，公司的资金获取能力很强。 同期总债务/EBITDA为5.57倍， EBITDA利息倍数5.18倍， 公司EBITDA对债务及利息支出的保障能力得到很强。 图图 7：20102012 年公司年公司 EBITDA 分析分析 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 表表 11：20102012 年公司部分财务指标年公司部分财务指标 指标指标 2010 2011 2012 总债务/ EBITDA

37、7.69 6.32 5.57 EBITDA 利息倍数 1.99 2.36 5.18 资产负债率(%) 78.98 78.43 78.19 总资本化率(%) 64.68 61.85 59.81 长期资本化率(%) 61.57 56.33 50.48 经营活动净现金流/总债务 -0.38 -0.12 0.04 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 从未来的债务偿还分布来看，公司一年内到期的长期借款为 200.30 亿元，同时，本次 43 亿元公司债券将于 2013 年 7 月到期，届时公司将面临一定的集中偿付压力。 或有负债方面，截至 2012 年 12 月 31 日，公司对外担保情况余额为 6

38、.19 亿元； 对下属子公司担保余额为 531.54 亿元， 考虑到公司对外担保余额占公司净资产的比重很小，公司或有负债风险较小。 总体看，2012 年在业绩快速增长的带动下，公司财务结构稳健性得到增强，负债水平有所下降，整体偿债能力极强。 担保实力担保实力 保利集团作为直接隶属于国资委的大型央企，也是 21 家以房地产为主业的央企之一，具备很强的综合竞争力。近年来保利集团房地产业务发展势头良好，已经连续多年位居全国房地产企业中和实力排名第二位；进出口贸易处于全国领先地位，其具有经国家批准的军品进出口贸易资质，连续多年位居全国军贸企业前三甲；资源开发业务已初具规模，截至 2011 年末公司在山

39、西和新疆主要控股煤矿的储量已达到 18.86 亿吨，设计原煤产能达到1,840 万吨/年。同时集团运用多种融资渠道解决资金需求，融资渠道畅通。中诚信证评认为集团整体实力通过内涵式增长和外延式扩张稳步提升，能够为本次债券的偿还提供较为有力的保障。 资本结构方面，随着房地产业务规模的持续扩张，集团资产规模实现稳定增长。截至 2012 年 12月 31 日，集团总资产达到 3,828.58 亿元，同比增长 30.47%，所有者权益达到 884.62 亿元，同比增长 34.27%。 伴随着业务扩张， 集团债务融资规模增大，但总体债务水平有所下降，截至 2012 年 12 月31 日，集团总负债达到 2

40、,943.96 亿元，总债务1,311.14 亿元；资产负债率 76.89%，同比下降 0.66个百分点，总资本化比率 59.71%，同比下降 3.32个百分点。 流动性方面，集团资产依然以流动资产为主，2012 年其流动资产占比为 89.93%。由于业务规模的扩大，集团存货继续增加，2012 年 12 月 31 日集团存货净额达到 2,578.12 亿元，同比增长 26.87%，占流动资产比例达到 74.88%。 由于集团主营业务快速发展，房地产市场景气度回升带来了经营活动流入资金增加， 2012 年集团经营活动现金净流出近三年来首次转正，当年集团经营性净现金流为 101.72亿元。 盈利能

41、力方面，伴随着业务规模的扩大，集团收入规模较快提升，2012 年集团营业总收入达到982.97 亿元， 同比增长 42.88%； 取得净利润 136.64亿元，同比增长 29.47%，整体利润规模不断提升，盈利能力不断增强。 保利房地产（集团）股份有限公司 2008 年公司债券年跟踪评级报告（2013） 10 表表 12：20102012 年公司部分财务指标年公司部分财务指标 指标指标 2010 2011 2012 资产负债率(%) 77.91 77.55 76.89 总资本化率(%) 64.93 63.03 59.71 长期资本化率(%) 58.33 55.37 49.63 经营活动净现金流

42、 -384.97 -157.11 101.72 经营活动净现金流/总债务 -0.39 -0.14 0.08 资料来源：集团定期报告，中诚信证评整理 结结 论论 综上，中诚信证评维持本次债券信用等级为AAA，维持公司主体评级AAA，评级展望为稳定。 保利房地产（集团）股份有限公司 2008 年公司债券跟踪评级报告（2013） 11 附一：保利房地产（集团）股份有限公司股权结构图（附一：保利房地产（集团）股份有限公司股权结构图（截至截至 2012 年年 12 月月 31 日日） 42.14% 100% 100% 1.95% 中国保利集团公司 保利南方集团有限公司 保利房地产（集团）股份有限公司 国

43、务院国有资产监督管理委员会 保利房地产（集团）股份有限公司 2008 年公司债券跟踪评级报告（2013） 12 附附二二：保利地产（集团）保利地产（集团）股份有限公司主要财务数据及指标股份有限公司主要财务数据及指标 财务数据财务数据( (单位：万元单位：万元) ) 2010 2011 2012 2013.Q1 货币资金 1,915,144.55 1,815,261.57 3,267,270.26 3,613,400.77 预收账款 5,154,432.85 7,092,822.63 9,054,736.35 10,959,307.06 存货净额 10,989,814.22 15,210,744

44、.39 18,964,382.31 20,894,678.56 流动资产 14,667,165.67 18,799,138.75 24,312,802.56 26,635,036.69 长期投资 93,695.93 98,658.14 471,795.72 145,236.13 固定资产合计 456,254.76 574,100.71 609,638.86 604,046.59 总资产 15,232,797.26 19,501,456.53 25,116,861.76 27,443,092.91 短期债务 734,156.01 1,392,543.07 2,567,202.94 2,498,6

45、41.39 长期债务 5,130,116.47 5,426,219.85 5,585,041.33 6,446,606.04 总债务（短期债务长期债务） 5,864,272.48 6,818,762.92 8,152,244.27 8,945,247.43 总负债 12,030,764.18 15,295,015.55 19,638,909.71 21,776,030.94 所有者权益（含少数股东权益） 3,202,033.08 4,206,440.98 5,477,952.05 5,667,061.97 营业总收入 3,589,411.76 4,703,622.22 6,890,575.67

46、 743,915.58 三费前利润 866,442.32 1,242,604.14 1,681,340.79 195,687.15 投资收益 4,200.21 -1,818.82 41,136.90 133.74 净利润 550,527.81 736,720.05 997,859.83 68,351.02 息税折旧摊销前盈余 EBITDA 762,968.69 1,078,382.49 1,462,590.38 经营活动产生现金净流量 -2,236,989.59 -792,190.75 309,258.13 -419,281.41 投资活动产生现金净流量 -185,734.88 -44,784

47、.60 618.95 -11,675.79 筹资活动产生现金净流量 2,813,264.72 739,342.20 1,132,568.66 777,942.99 现金及现金等价物净增加额 390,353.36 -97,882.99 1,442,741.91 346,923.91 财务指标财务指标 2010 2011 2012 2013.Q1 营业毛利率（%） 34.12 37.20 36.19 35.62 所有者权益收益率（%） 17.19 17.51 18.22 4.82 EBITDA/营业总收入（%） 21.26 22.93 21.23 速动比率（X） 0.53 0.36 0.38 0.

48、37 经营活动净现金/总债务（X） -0.38 -0.12 0.04 -0.19 经营活动净现金/短期债务（X） -3.05 -0.57 0.12 -0.17 经营活动净现金/利息支出（X） -5.84 -16.47 1.10 EBITDA 利息倍数（X） 1.99 2.36 5.18 总债务/ EBITDA（X） 7.69 6.32 5.57 资产负债率（%） 78.98 78.43 78.19 79.35 总债务/总资本（%） 64.68 61.85 59.81 61.22 长期资本化比率（%） 61.57 56.33 50.48 53.22 注：2013 年一季度所有者权益收益率、经营活

49、动净现金/总债务（X） 、经营活动净现金/短期债务（X）数据未年化。 保利房地产（集团）股份有限公司 2008 年公司债券跟踪评级报告（2013） 13 附附三三：中国保利集团公司中国保利集团公司主要财务数据及指标主要财务数据及指标 财务数据财务数据( (单位：万元单位：万元) ) 2010 2011 2012 货币资金 4,078,152.13 3,475,124.67 5,342,440.82 应收账款净额 145,881.70 225,163.68 358,432.14 存货净额 14,806,106.16 20,320,287.87 25,781,183.23 流动资产 21,943,

50、220.71 26,978,327.10 34,429,295.95 长期投资 299,010.70 297,565.25 302,927.09 固定资产合计 1,263,081.25 1,524,697.25 1,812,662.08 总资产 23,846,265.61 29,343,493.67 38,285,817.68 短期债务 2,378,125.24 3,059,229.47 4,393,668.41 长期债务 7,375,376.25 8,173,432.08 8,717,683.24 总债务（短期债务长期债务） 9,753,501.49 11,232,661.55 13,111