中泰化学：2011年公司债券2018年跟踪信用评级报告.PDF

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1、?2011年公司债券2018年跟踪 信用评级报告 2 年末，公司 PVC 产能稳居全国第一，达 153 万吨/年；粘胶短纤产能为 51 万吨/年，粘胶纱线产能进一步扩大至 250 万锭/年；在行业内具有较大的规模优势。公司通过全产业链运营模式，进一步实现了烧碱、粘胶短纤等产品的内部消化，有利于控制生产成本，竞争实力有所提升。 当地政府在运费补贴、 贷款贴息等方面当地政府在运费补贴、 贷款贴息等方面继续继续给予公司给予公司一定一定的支持。的支持。 自 2014 年以来，新疆自治区政府各部门在纺织服装行业方面制定了涉及运费补贴、原料补贴和贷款贴息和税收等方面的多项优惠政策；2017 年公司共获得运

2、费补贴 19,868.45 万元、流动资金贷款贴息 19,891.91 万元。 关注：关注： 原材料价格上涨、人力成本上升对公司盈利造成一定不利影响原材料价格上涨、人力成本上升对公司盈利造成一定不利影响。2017 年末占 PVC生产成本 70%左右的原料电石成交均价较年初上涨逾 1,000 元/吨，同时作为粘胶纱主要原料的粘胶纤维成交均价同比上涨 7.41%； 原材料价格的持续走高以及人力成本的上升，导致 PVC 和粘胶纱毛利率分别下降 7.27 和 9.01 个百分点。 公司公司受限资产规模较大，资产流动性不佳，受限资产规模较大，资产流动性不佳，资产运营效率一般。资产运营效率一般。截至 20

3、17 年末，公司受限资产规模合计达 123.56 亿元，占总资产的比例为 22.21%，资产流动性不佳；2017 年公司总资产周转天数为 448.46 天，仍维持在较高值，净营业周期进一步拉长至 22.05 天，整体资产运营效率一般。 公司投资活动现金持续净流出，且在建及拟建工程尚需投入规模较大公司投资活动现金持续净流出，且在建及拟建工程尚需投入规模较大，面临较大，面临较大的资金压力。的资金压力。公司投资活动主要系生产项目投资建设以及开展的融资租赁、保理业务，2017 年公司投资活动现金净流出 56.29 亿元；截至 2017 年末，公司重大在建及拟建工程尚需投入 102.96 元，经营活动现

4、金流较难满足投资需要，外部融资的需求较大，公司仍面临较大的资金压力。 公司负债规模较大且增长较快，存在较大偿债压力。公司负债规模较大且增长较快，存在较大偿债压力。截至 2017 年末，公司负债总额合计 364.80 亿元，同比增长 21.66%，其中有息债务 282.39 亿元，同比增长22.28%，且多为短期债务的增加；2017 年末公司资产负债率上升为 65.58%，流动比率和速动比率分别为 0.77、0.66，公司存在较大的偿债压力。 公司存在一定的或有负债风险。公司存在一定的或有负债风险。截至 2017 年 12 月 31 日，公司及其子公司对外担保金额共计 31.14 亿元，占同期公

5、司所有者权益的比例为 16.26%。公司对外担保余额较大，且均未设置反担保措施，存在一定或有负债风险。 3 主要财务指标：主要财务指标： 项目项目 2017 年年 2016 年年 2015 年年 总资产（万元） 5,562,740.99 4,666,825.59 3,757,243.44 归属于母公司的所有者权益合计（万元） 1,837,955.11 1,628,251.84 1,022,300.12 有息债务（万元） 2,823,861.38 2,309,335.24 2,005,300.95 资产负债率 65.58% 64.25% 67.91% 流动比率 0.77 0.83 0.70 速动

6、比率 0.66 0.73 0.60 营业收入（万元） 4,105,902.70 2,336,232.41 1,647,055.48 营业利润（万元） 299,392.38 192,198.72 -13.75 利润总额（万元） 292,981.22 225,882.09 30,268.53 综合毛利率 17.85% 26.36% 21.87% 总资产回报率 7.62% 7.98% 3.78% EBITDA（万元） 548,927.34 486,328.23 256,512.85 EBITDA利息保障倍数 5.44 4.06 2.20 经营活动现金流净额（万元） 375,335.98 192,28

7、8.44 83,843.54 注： 2016 年审计报告存在同一控制下企业合并追溯调整情况， 故 2015 年数据均采用 2016 年审计报告期初数。 资料来源：公司 2016-2017 年审计报告，鹏元整理 4 一、一、本期债券本期债券募集资金募集资金使用使用情况情况 公司于2011年11月03日和2012年03月22日分两期发行了面值均为13.00亿元的公司债券，发行票面利率分别为7.30%和6.50%，期限均为7年。截至2017年12月31日，“11中泰01”和“12中泰债”募集资金均已全部使用。 二、发行主体概况二、发行主体概况 2017年公司名称、控股股东、实际控制人均未发生变更。截

8、至2017年末，公司注册资本、实收资本仍为214,644.96万元，控股股东仍为新疆中泰（集团）有限责任公司（以下简称“中泰集团”），持股比例为19.39%，较2016年底减少1.69个百分点，中泰集团实际持有公司表决权比例为28.3%1， 实际控制人仍为新疆维吾尔自治区人民政府国有资产监督管理委员会。 需关注2016年8月中泰集团非公开发行可交换债， 且已进入换股期， 截至2017年12月31日，根据中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司提供的数据，部分投资者已经完成换股，中泰集团直接持有公司的股份减少为416,218,732股，持股比例由21.08%降低至19.39%，未来若剩余可交换债债

9、券持有人在换股期间内全部选择换股，中泰集团所直接持有的公司股份可能将进一步降低至18.91%， 所持表决权将降为27.82%， 控制力略有减弱。 2017年公司合并范围新增5家子公司，截至2017年末公司合并报表范围共有各级子公司36家（详细情况见附录五）。为进一步加快公司在新疆区域90万吨年产能粘胶纤维的布局，做大做强公司粘胶纤维板块，2017年公司子公司新疆富丽达纤维有限公司（以下简称“新疆富丽达” ） 向阿拉尔市富丽达纤维有限公司 （以下简称 “阿拉尔富丽达” ） 增资24,000万元（截至2017年末实际出资合计10,000万元），增资完成后阿拉尔富丽达注册资本为60,000.00万元

10、，新疆富丽达持有阿拉尔富丽达40%股权。 1 2017 年 5 月 31 日，公司控股股东中泰集团与浙江富丽达股份有限公司（以下简称“浙江富丽达”）签署表决权委托协议，浙江富丽达将其持有的中泰化学 116,352,609 股对应的全部股东表决权（表决权比例合 5.42%）、董事提名权等授权中泰集团表决，委托授权期限为 2017 年 5 月 31 日至 2019 年 12 月31 日。 5 表表1 2017年年新纳入公司合并范围的子公司情况新纳入公司合并范围的子公司情况（单位：万元）（单位：万元） 子公司名称子公司名称 持股比持股比例例 注册资注册资本本 主营业务主营业务 取得方式取得方式 阿拉

11、尔市富丽达纤维有限公司 40.00%2 60,000.00 粘胶纤维、 差别化纤维的生产销售及技术开发等 非同一控制下企业合并 广州市创盈化工原料有限公司 90.00% 500.00 商品批发、零售贸易(许可审批类商品除外)等 非同一控制下企业合并 新疆中泰蓝鑫供应链贸易有限公司 100.00% 10,000.00 机械设备、矿山机械、耐磨材料、五金用品、电子产品、 化工产品及原料等的采购销售 子公司新疆蓝天石油化学物流有限责任公司独资设立 上海中泰宏祥仓储服务有限公司 35.00%3 500.00 仓储(除危险化学品),第三方物流服务等 子公司上海中泰多经国际贸易有限责任公司出资组建 新疆中

12、泰新材料股份有限公司 60.00% 10,000.00 塑料制品、煤制品生产、销售等 公司与中泰集团共同出资组建 资料来源：公司提供，鹏元整理 截至2017年12月31日，公司资产总额为556.27亿元，归属于母公司的所有者权益为183.80亿元，资产负债率为65.58%；2017年度，公司实现营业收入410.59亿元，利润总额29.30亿元，经营活动产生的现金流量净额为37.53亿元。 三三、运营环境运营环境 2017年年环保政策趋严环保政策趋严，PVC产能新增趋缓产能新增趋缓，电石，电石、兰炭、兰炭等原料价格不断上涨，等原料价格不断上涨，预计仍预计仍将将支撑支撑PVC价格价格维持高位维持高

13、位，但由于房地产等需求端景气度不高但由于房地产等需求端景气度不高，PVC企业经营风险犹存企业经营风险犹存 随着氯碱行业环保政策趋严， 2017年大量小型PVC生产企业关停， 全年新增产能有限。由于我国多煤少油等产业特点，国内PVC产品按照工艺区分，占主导之位的依旧是电石法工艺，据中塑在线数据统计，2017年底PVC总产能为2,406万吨（其中包含聚氯乙烯糊状树脂137万吨） ， 同比增长3.44%， PVC在产年产能共计2,299.5万吨； 其中电石法年产能1,938.5万吨，占84.3%，乙烯法年产能361万吨，占15.7%。从地域分布上来看，西部地区煤炭资源丰富，其电石产能占全国总量的80

14、%以上，因此，西北地区依靠资源优势，着力发展以电石法PVC为核心的“煤电PVC”一体化循环经济项目，其中内蒙以及新疆地区是国内PVC的主产区，两大地区PVC产能约占到了全国总产能的35.83%。从行业集中度来看，目前生产规模大于100万吨的企业共有3家，分别为中泰化学、新疆天业股份有限公司和陕西北元化工集团股份有限公司， 合计产能约420万吨， 约占PVC行业总产能的18.3%； 其中， 2 新疆富丽达已与阿拉尔富丽达股东阿拉尔市萧余众鑫投资有限公司、新疆泰昌实业有限责任公司签订一致行动人协议，能够对阿拉尔富丽达实施控制。 3 上海中泰宏祥仓储服务有限公司由子公司上海中泰多经国际贸易有限责任公

15、司与乌鲁木齐天山祥润投资有限公司等公司共同出资组建，乌鲁木齐天山祥润投资有限公司持股比例 32%，与上海中泰多经国际贸易有限责任公司签订一致行动人协议。 6 中泰化学PVC年产能为153万吨，居全国第一。 图图1 2010-2017年国内年国内PVC年年产能情况（单位：万吨）产能情况（单位：万吨） 资料来源：Wind，中塑在线，鹏元整理 PVC 需求市场主要在国内，广泛应用于建筑、医疗、汽车等领域。其中，建筑行业消费量占比 60%左右。PVC管材和型材都要在房子建成后使用，属于房地产行业的后周期，其需求滞后地产新开工6-12个月。 2016年一二线城市限购带来的外溢性需求带动了核心城市周围且基

16、本面较好的强三四线城市的涨价去库存，且2016年以来三四线城市的棚改货币化拉动了购买力，共同拉动2017年三四线城市销售面积大幅增长，全年销售面积占全国的7成。销售的增长带动了房地产开工的热情，2017年全国房屋新开工面积较上年继续增长7.02%，但增速略有下滑。2017年房地产市场的短暂回暖及其他领域需求的相对稳定， 使得PVC表观消费量同比增长8.60%，增速为近三年最高。 2017年11月，住建部、国土部、人民银行召开了部分省份房地产工作座谈会，指出库存较大的三四线城市和县城，要以不加杠杆为原则推进去库存。核心一二线城市周边的强三四线城市的库存已经消化殆尽，而不受核心城市辐射且基本面较差

17、的弱三四线城市，人口和产业都在向外迁移，棚改也难以拉动去库存。2017年12月一线城市地产销量同比下降36.4%，二线城市销量同比下降32.1%，三四线城市地产销量同比下降36.7%，销售的回落必然会影响地产新开工的增长， 加上2018年作为基建主力军的城投公司债券融资可能出现进一步收缩，较难支撑房屋新开工面积持续增长。 7 图图2 2006年至年至2017年房屋新开工面积情况年房屋新开工面积情况（单位：万平方米）（单位：万平方米） 资料来源：Wind，鹏元整理 图图3 2006-2017年我国年我国PVC表观消费量增长情况表观消费量增长情况（单位：万吨）（单位：万吨） 资料来源：Wind，鹏

18、元整理 受环保政策趋严影响，2017年PVC主要原材料电石、兰炭价格呈增长趋势。2016年7月起，国家环保部分别在内蒙、宁夏等七个省份及陕西、甘肃等八个省份开启两轮对于化工企业的环保督察，电石生产工艺作为碳二产业链主要污染源，供给侧受到较大限制，特别是进入2017年，内蒙、宁夏等省份众多电石企业开工率明显下降，2017年下半年，我国电石市场价格呈现上行趋势， 年末成交均价较年初上涨1,000元/吨以上， 创下5年以来新高。进入2018年，由于各大企业上年底有一定规模的囤货，电石采购价格有小幅回落。同时，PVC生产的另一重要原料兰炭价格也在2017年有较大上涨，以新疆地区为例，2017年底价格为

19、677元/吨，较年初上涨了89元/吨，截至2018年3月中旬，新疆地区兰炭价格仍维持在677元/吨。 8 图图4 2006-2018年年年初年初我国我国电石市场价（中间价）情况（单位：元电石市场价（中间价）情况（单位：元/吨）吨） 资料来源：Wind，鹏元整理 图图5 2016-2018年年初年年初新疆地区兰炭新疆地区兰炭市场价（单位：元市场价（单位：元/吨）吨） 资料来源：Wind，鹏元整理 2017年上半年，电石等原材料价格的起伏及下游需求疲软使得PVC价格出现震荡下行，一度跌至5,567元/吨，6月下旬上游供给收紧、价格上涨，拉动PVC价格回升至6,300元/吨；7-8月份受环保督查影响

20、，PVC开工率下降，供给减少，同时电石供应不稳定引起价格上涨，加上兰炭价格的不断上涨及国内禁止废塑料进口，诸多因素共同拉动PVC价格大幅走高，并在9月初到达7,559元/吨的最高点；9月份以来，国家发改委对PVC垄断企业进行处罚，加上下游需求持续疲软，PVC价格持续走低，11月底跌至5,998元/吨；下游企业年底备货累存拉动PVC价格小幅回升；2018年年年初以来，社会库存的相对高位及下游需求回复缓慢使得PVC价格在6,200至6,500元/吨的区间震荡。 9 图图6 2016年以来年以来我国我国PVC（电石法）市场中间价变动情况（单位：元（电石法）市场中间价变动情况（单位：元/吨）吨） 资料

21、来源：Wind，鹏元整理 据卓创统计数据显示，2018年3月中旬PVC整体开工率为81.87%，环比上升1.03%；其中电石法PVC开工率81.47%，环比上升0.1%；下游塑料制品企业开工尚处于恢复阶段，华东部分大型企业开工已经提高到90%，北方受到环保影响，开工受限；加上房地产市场的不景气，2018年PVC下游需求较难释放，PVC价格支撑偏弱。预计未来PVC行业仍有一定经营风险，而西北地区的氯碱龙头企业，因发展上下游一体化产业链，且临近原料地，拥有一定的成本优势，抗风险能力相对较强。 2017年年我国我国烧碱烧碱行业行业进一步进一步去产能去产能，开工率略有提升；开工率略有提升；由于下游需求

22、好转，烧碱价格由于下游需求好转，烧碱价格整体整体维持在高位维持在高位 据中国氯碱网统计数据，2017年全球共有超过500家以上的氯碱生产商，世界烧碱总产能近9,400万吨。近年来，世界烧碱行业产能总体变化较小，新增产能主要集中在中国、印度等发展中国家。亚洲地区仍是全球烧碱产能最集中的地区，产能占全球的60%，中国是世界烧碱产能最大的国家，产能占全球总产能的44%。截至2017年底，中国烧碱生产企业共有160家，净增2家；中国烧碱总产能共计4,102万吨，较2016年净增加157万吨，增速仍较慢。烧碱企业平均产能由2013年的22万吨提升至26万吨，产业集中度进一步提升。 由于落后产能退出增多，

23、产能增速放缓，开工情况略有好转，2017年国内烧碱行业平均开工率达到82%左右。受经济形势、新增产能数量、市场景气程度、碱氯平衡制约等因素的影响，烧碱产量增长速度近几年呈现较大的差异。据最新国家统计局数据显示，2017年12月中国烧碱产量299.4万吨，全国烧碱累计产量为3,365.2万吨，累计同比增长5.4%。 10 图图7 2008-2017年国内烧碱年国内烧碱年年产量产量、产量增速、产量增速及及表观消费量表观消费量对比对比 资料来源：国家统计局，鹏元整理 从国内烧碱的下游消费结构中可以看出， 氧化铝是需求最大的行业， 消费占比达34%，而我国是世界最大的氧化铝生产国， 目前及今后中国多数

24、企业新建氧化铝项目仍采用拜耳法工艺，但由于铝土矿资源品位严重下降，生产一吨氧化铝的烧碱消耗量将增多。此外，虽然近几年国内大力推行“三降一去一补”政策，导致国内污染严重的领域关停或者去产能企业增多，但造纸、印染以及化工行业对于烧碱的需求量依旧不减，三者占比总和仍超过40%。 图图8 中国中国烧碱下游消费结构图烧碱下游消费结构图 资料来源：Wind，鹏元整理 2017年，氧化铝总产能约为7,615万吨，全年总产量达6,901.7万吨，均较上年有一定幅度增长。2017年8月，山西省环保局要求十九大和全运会期间，山西省内铝土矿（氧化铝生产原料）企业全部停产，直接影响了山西氧化铝生产，而山西氧化铝年产能

25、约2,000万吨，占全国总产能的27.5%，对全国的氧化铝供给造成了一定冲击。铝土矿供应紧张带 11 动价格提高，而氧化铝下游电解铝等的需求有所回暖，共同拉动2017年下半年氧化铝价格不断上涨；2017年四季度，受上游矿石价格回落影响，氧化铝价格持续回调。 受氧化铝等下游行业需求的推动，烧碱行情持续回暖，烧碱开工率维持在8成左右，2017年下半年烧碱价格持续走高。2017年末至2018年2月份，由于工信部和环保部联合开展“2+26”城市部分工业行业2017-2018年秋冬季错峰生产工作，受此影响，氧化铝装置减产运行，对烧碱的需求大幅萎缩，引起烧碱价格的持续回调；进入2018年3月份，由于全国部

26、分地区企业春节前后氯碱开工率减少，导致市场液碱供应量降低，同时因滨州三岳环氧丙烷，淄博东岳甲烷氯化物装臵开工低，液氯暂不采购，液氯需求减弱，价格持续下滑；氯碱失衡使得烧碱价格有所回升，并有望推动烧碱价格进一步走高。 图图9 近年中国氧化铝产量及增速近年中国氧化铝产量及增速 资料来源：Wind，鹏元整理 图图10 近年中国氧化铝近年中国氧化铝主要产地平均价变化情况（单位：元主要产地平均价变化情况（单位：元/吨）吨） 资料来源：Wind，鹏元整理 12 图图11 2015年年3月月末至末至2018年年3月末国内主要产区烧碱价格走月末国内主要产区烧碱价格走势势 （单位：元（单位：元/吨吨） 资料来源

27、：中国氯碱网，鹏元整理 粘胶短纤产能质量和结构有望粘胶短纤产能质量和结构有望提升提升，价格，价格受烧碱涨价及下游需求影响维持在高位受烧碱涨价及下游需求影响维持在高位 2015年时，国务院2号文件出台了支持新疆发展纺织服装促进就业的指导意见，国家及新疆自治区出台投资优惠政策，刺激各地大企业到新疆投资纱锭项目。但2017年3月10日工信部发布粘胶纤维行业规范条件（2017版）（以下简称“规范”），分别从生产企业布局、工艺和装备要求、资源消耗指标、环境保护、质量与管理、职业安全卫生、社会责任、监督与管理等方面对粘胶纤维行业进行规范。2017年9月，工信部开始实施规范和粘胶纤维行业规范条件公告管理暂行

28、办法两个文件，致力于提升粘胶短纤的质量及结构。规范的实施将进一步提高行业集中度和行业景气度，对规模优势较强、成本优势明显、环保达标、设备先进、差别化率较高的粘胶企业如三友化工、赛得利控股、新疆富丽达等龙头企业形成利好。 2017年我国粘胶短纤生产装置产能总量为405万吨，较上年有小幅增加。2017年初，受益于下游需求旺盛及库存偏低，行业开工维持在95%以上，继续呈现供需紧平衡局面。烧碱作为粘胶短纤生产的主要原料，其价格走势对粘胶短纤市场价影响较大；整体来看，2017年粘胶短纤价格走势与烧碱价格走势基本一致，一季度价格维持在16,000元/吨以上，二三季度价格在16,000上下震荡，2017年末

29、回落至14,000元/吨左右。2018年3月以来，上游烧碱涨价对粘胶短纤形成成本支撑，粘胶短纤价格小幅回升；未来烧碱价格有望继续上涨，而作为替代品的棉花相对稳定，粘胶短纤短期内价格可能继续上行。 13 图图12 近年近年国内主要国内主要轻纺原料市场粘胶短纤价格轻纺原料市场粘胶短纤价格情况情况（单位：元（单位：元/吨）吨） 资料来源：wind，鹏元整理 四四、经营与竞争、经营与竞争 公司传统业务为氯碱和纺织原料两大工业板块，主要产品包括聚氯乙烯树脂（PVC） 、烧碱、粘胶纤维和粘胶纱等。受益于公司PVC及氯碱类产品销售均价的增长、粘胶纱产能增加以及贸易业务规模的扩大，2017年公司营业收入大幅增

30、长75.75%至410.59亿元。公司外销粘胶纤维收入同比下降5.47%，主要系粘胶纱产能增加、自用粘胶纤维增多所致。公司物流运输收入系子公司新疆蓝天石油化学物流有限责任公司（以下简称“蓝天物流” ）以其自有运输工具提供物流服务取得的收入，随着公司贸易规模的扩大，2017年物流运输收入较上年增长48.43%至5.56亿元。公司其他业务收入主要为融资租赁业务手续费收入等，目前收入规模仍较小。 从毛利率来看，2017年氯碱类产品价格上涨的同时上游原盐价格走低，整体毛利率提升9.61个百分点；而PVC和粘胶纱由于上游原材料价格涨幅较大，毛利率均有一定幅度下降；同时由于公司代新疆圣雄能源股份有限公司（

31、以下简称“圣雄能源” ）销售产品仅收取部分费用， 该部分业务毛利率较低， 加上公司为保证贸易额增长， 维护上下游客户关系，在销售价格上有所让步，贸易业务2017年毛利率较上年下滑2.69个百分点，贸易规模的迅速扩大拉低了公司整体毛利率水平，2017年公司综合毛利率为17.85%，较上年下滑8.51个百分点。 表表2 2016-2017年公司营业收入构成及毛利率情况年公司营业收入构成及毛利率情况（分产品）（分产品） （单位：万元）（单位：万元） 项目项目 2017 年年 2016 年年 收入收入 毛利率毛利率 占营业收占营业收收入收入 毛利率毛利率 占营业收占营业收 14 入比重入比重 入比重入

32、比重 贸易 2,079,285.76 3.72% 50.64% 732,638.49 6.41% 31.36% 聚氯乙烯 955,765.07 27.67% 23.28% 843,298.20 34.94% 36.10% 粘胶纱 383,693.29 16.51% 9.34% 241,803.11 25.52% 10.35% 氯碱类产品 331,510.41 63.76% 8.08% 201,478.22 54.15% 8.62% 粘胶纤维 237,424.69 29.91% 5.78% 251,173.21 29.18% 10.75% 物流运输 55,615.56 13.84% 1.36%

33、37,468.62 16.72% 1.60% 电 9,565.75 -18.94% 0.23% 2,753.61 7.15% 0.12% 其他业务 53,042.17 74.27% 1.29% 25,618.96 92.16% 1.10% 营业收入合计营业收入合计 4,105,902.70 17.85% 100.00% 2,336,232.41 26.36% 100.00% 资料来源：公司提供，鹏元整理 2017年年受环保督查影响，受环保督查影响，聚氯乙烯、氯碱类产品聚氯乙烯、氯碱类产品的的中小中小生产生产企业关停带来供给收紧，企业关停带来供给收紧，价格价格维持在高位维持在高位，公司相关产品公

34、司相关产品销售收入规模销售收入规模有较大涨幅有较大涨幅，但由于原料成本上升较快，聚但由于原料成本上升较快，聚氯乙烯盈利空间收窄氯乙烯盈利空间收窄 公司PVC、烧碱业务主要由新疆华泰重化工有限责任公司、新疆中泰化学阜康能源有限公司负责运营，均采用“以产定销”的业务模式。2017年公司PVC、氯碱类产品收入分别同比增长13.34%、64.54%，主要系销售价格增长所致；毛利率方面，PVC业务毛利率同比下降7.27个百分点，主要系电石、兰炭等原料价格大幅上涨所致；氯碱类产品毛利率同比提升9.61个百分点，主要系产品价格升幅较大，加上公司对烧碱生产工艺的不断改进所致。 产能方面，2017年公司聚氯乙烯

35、树脂和烧碱产能分别为153万吨/年（包括3万吨糊树脂年产能）和110万吨/年，产能维持在2016年水平；2017年公司聚氯乙烯和烧碱的加权产能利用率分别为114.25%和110.91%，均较上年略有提升。 生产、销售方面，2017年，公司聚氯乙烯和烧碱产销量均有小幅增长，其中聚氯乙烯树脂与烧碱（含自用量）产量分别较上年增长2.79%和1.97%，销量分别较上年增长2.40%和1.17%。2017年，随着环保督察的进一步推进，大量不合规产能关停，造成聚氯乙烯及氯碱行业有效产能减少，同时聚氯乙烯生产所需的电石、兰炭价格不断走高，2017年全年聚氯乙烯树脂市场价格基本上维持在6,000元/吨以上的高

36、位；而氧化铝等下游行业产能增加及开工率提高带动烧碱市场行情较好，市场价格不断上升；全年公司聚氯乙烯树脂、烧碱平均售价（不含税价）分别同比上涨10.67%和53.20%。 表表3 2016-2017年公司聚氯乙烯年公司聚氯乙烯树脂和烧碱树脂和烧碱产品产销情况（单位：万吨）产品产销情况（单位：万吨） 项目项目 2017 年年 2016 年年 聚氯乙烯树脂 生产量 174.80 170.05 销售量 174.29 170.20 销售单价（元/吨，取均价） 5,483.74 4,954.83 产销率 99.71% 100.09% 15 库存量 5.17 3.62 烧碱 （含自用量） 生产量 122.0

37、0 119.64 销售量 118.45 117.08 销售单价（元/吨，取均价） 3,131.35 2,043.98 产销率 97.09% 97.86% 库存量 2.20 6.47 注 1：烧碱的生产量含自用量，销售量包含新疆富丽达的烧碱使用量； 注 2：上表中销售单价为不含税价。 资料来源：公司提供，鹏元整理 原材料采购方面，受环保督查的影响，2017年内蒙、宁夏等省份众多电石企业开工率明显下降，2017年下半年，我国电石市场价格呈现上行趋势，年末成交均价较年初上涨1,000元/吨以上；同时电石生产的重要原料兰炭价格也在2017年有较大上涨，以新疆地区为例，2017年底价格为677元/吨，较

38、年初上涨了89元/吨。而电石成本占到聚氯乙烯生产成本的70%左右，主要原料价格的大幅上涨导致聚氯乙烯的生产成本大幅提高，2017年聚氯乙烯毛利率较上年下滑7.27个百分点，盈利空间收窄。目前公司正筹备通过非公开发行股票募集资金建设中泰化学托克逊年产200万吨电石项目二期工程（以下简称“托克逊电石项目二期工程” ） ，预计项目投产后将大幅提升公司电石的自给率，降低生产成本，从而提升聚氯乙烯的盈利水平。 2017年公司年公司粘胶纤维和粘胶纤维和粘胶纱粘胶纱的的产能产能进一步进一步扩大扩大， 上下游， 上下游协同效应协同效应进一步体现， 但原进一步体现， 但原料价格的不断上涨压缩了产品的盈利空间料价

39、格的不断上涨压缩了产品的盈利空间 2016年公司通过股权收购， 将新疆富丽达、 巴州金富特种纱业有限公司 （以下简称 “金富纱业”）变成全资子公司，并积极推进公司纺织板块的产业整合，强化“氯碱粘胶纤维纺纱”上下游一体化发展模式。其中粘胶纤维业务主要由新疆富丽达进行运营，粘胶纱业务主要由新疆富丽达子公司金富纱业和新疆富丽震纶棉纺有限公司（以下简称“富丽震纶”）进行运营。2017年粘胶纤维内部消化量大幅增加，销售收入同比下降5.47%；粘胶纱收入同比增长58.68%，主要系粘胶纱产能增加及价格上涨所致。毛利率方面，粘胶纤维毛利率同比变动不大，粘胶纱业务毛利率同比下降9.01%，主要系粘胶纤维价格上

40、涨以及人力成本上升压缩了粘胶纱的利润空间所致。 产能方面，随着2017年金富纱业130万锭纺纱二期65万锭项目、三期20万锭纺纱项目以及富丽震纶200万锭纺纱一期100万锭纺纱项目全部建成投产，截至2017年末，公司已累计具备250万锭纺纱年产能，可消耗粘胶短纤超过25万吨，新疆富丽达的粘胶纤维大部分可内部消化。2017年，公司粘胶纤维和粘胶纱的加权产能利用率分别为93.82%和98.73%，产能利用情况较好。 生产、销售方面，2017年公司不断增加对金富纱业、富丽震纶的粘胶短纤供应量，外 16 销量同比有所下降，全年粘胶纤维对外销售收入为23.74亿元，较上年度减少5.47%。由于产能的增加

41、及粘胶短纤供应充足，2017年公司粘胶纱生产能力得到大幅提升，全年粘胶纱生产量和销售量分别为25.67万吨和24.94万吨，分别较上年增加8.81万吨和8.38万吨，产销率提高为97.16%。受环保督查引致的限产、停产影响，行业产能扩张受限，加上棉花由于减产价格上升较快，2017年粘胶短纤市场价格仍维持在高位，并支撑粘胶纱的市场价格不断上涨。2017年公司粘胶纤维和粘胶纱的销售均价分别较上年上涨7.41%和5.37%。 从毛利率来看，由于烧碱、浆粕等原料价格上涨幅度与粘胶纤维售价涨幅相当，粘胶纤维毛利率较上年略有提升，为29.91%；而粘胶纤维价格的上涨以及人力成本上升压缩了粘胶纱的利润空间，

42、2017年毛利率较上年下滑9.01个百分点至16.51%。 表表4 2016-2017年年公司粘胶纤维和公司粘胶纤维和粘胶纱粘胶纱产品产销情况（单位：万吨）产品产销情况（单位：万吨） 项目项目 2017 年年 2016 年年 粘胶纤维 （含自用量） 生产量 43.35 36.90 销售量 43.24 39.42 销售单价（元/吨，取均价） 12,578.50 11,710.23 产销率 100.58% 106.83% 库存量 1.29 0.66 粘胶纱 生产量 25.67 17.66 销售量 24.94 16.56 销售单价（元/吨，取均价） 15,384.60 14,600.24 产销率 9

43、7.16% 93.77% 库存量 1.05 1.28 注：粘胶短纤的销售量包含金富纱业、富丽震纶的粘胶纤维使用量；表中销售单价均为不含税价格。 资料来源：公司提供、鹏元整理 在2016年股权收购中， 公司与交易对手方签订了特定的业绩承诺协议， 对新疆富丽达、金富纱业、蓝天物流2016-2018年需达到合并净利润最低数额进行了约定，并约定若三年累计净利润规模达不到承诺业绩，交易对手方将给予公司一定补偿。2016-2017年度各方业绩实现情况如下表所示。 表表5 公司股权收购相关方业绩承诺及公司股权收购相关方业绩承诺及2016-2017年度业绩实现情况（单位：万元）年度业绩实现情况（单位：万元）

44、子公司名子公司名称称 合并净利润承诺数合并净利润承诺数 2016年年实现数实现数 2017年年实现数实现数 2017年完年完成比例成比例 累计完累计完成比例成比例 2016年年 2017年年 2018年年 新疆富丽达 53,821.56 54,880.65 56,544.04 64,480.48 44,349.01 80.81% 100.12% 金富纱业 7,348.56 7,929.77 7,586.70 7,423.97 4,889.90 61.67% 80.60% 蓝天物流 6,095.89 7,385.59 8,748.08 6,385.23 8,171.10 110.64% 107.

45、97% 资料来源：公司公告，鹏元整理 从业绩承诺的实现情况来看，蓝天物流2016-2017年均较好的完成了承诺业绩；新疆富丽达2017年未达成预测业绩，但2016-2017年两年累计实现了预测业绩。金富纱业2017年业绩实现数与承诺业绩相差较多，主要原因有以下两点：其一，金富纱业配套募集资金 17 投资项目130万纱锭二期项目和20万纱锭项目于2017年9月才全部达产， 因此2017年度效益尚未全部发挥；其二，运费补贴有较大幅度下降4，显著降低了金富纱业的利润。 公司贸易业务公司贸易业务规模大幅增长规模大幅增长，成为营业成为营业收入收入的主要的主要来源来源，但，但业务毛利率有所下降业务毛利率有

46、所下降 在大力发展传统的氯碱和纺织业务的同时， 依托氯碱业务和纺织业务较为完善的产业链，公司积极发挥纵向一体化效应，整合多家上下游客户的业务需求，通过多元化经营贸易发展优化全产业链经营，围绕全产业链做煤、油品、钢材、水泥及多经粘胶纤维等商品的贸易，建立供应链管理平台，提高公司竞争优势。 就业务模式来看，公司的油品贸易业务的主要客户为子公司蓝天物流的运输供应商，因此油品贸易主要采用应付运费抵以上应收油品款的模式，进行应收应付的抵减；煤炭贸易业务的主要客户为疆内客户，一般采用先供货，后付款的结算模式；氯碱贸易业务为采购圣雄能源的氯碱产品，利用公司成熟的销售渠道销售给客户，结算方式与公司自身氯碱销售

47、模式相同，主要为款到发货。 随着公司主营产品产能的扩大，与上下游间的贸易往来规模继续快速增长，同时蓝天物流的业务规模继续扩张，油品和煤炭贸易量也有较大增加；此外，公司利用自身产业链及渠道优势，代理参股子公司圣雄能源采购原材料和销售产品，该部分业务计入贸易业务核算，2017年业务规模达30亿元左右。由于公司业务发展中采购和销售量都非常大，议价能力强，在采购和销售环节话语权较强，所以在开展贸易业务时，大部分贸易产品在采购时先货后款、销售时先款后货，较大程度上缓解了公司的流动性压力。 2017年公司贸易业务规模继续快速增长，全年实现贸易收入207.93亿元，较上年同比大幅增长183.81%，2017

48、年占营业收入的比重已超过50%，是营业收入大幅增长的重要推力。由于公司代圣雄能源销售产品仅收取部分费用，该部分业务毛利率较低，加上公司为保证贸易额增长，维护上下游客户关系，在销售价格上有所让步，2017年公司贸易业务毛利率为3.72%，较2016年下降2.69个百分点，贸易业务盈利能力进一步下滑。 2017年年公司国内销售区域依然集中于疆内、 华东和华南地区， 随着贸易业务的大幅拓公司国内销售区域依然集中于疆内、 华东和华南地区， 随着贸易业务的大幅拓展，展， 华东地区成为华东地区成为国内销售国内销售收入占比最大的收入占比最大的区域区域， 公司客户集中度和采购集中度均公司客户集中度和采购集中度

49、均有有一定一定的下降的下降 从公司营业收入区域分布来看， 国内销售区域依然集中于疆内、 华东和华南地区， 2017年上述三个区域销售收入占营业收入比重为77.19%， 较上年小幅下降4.96个百分点。 其中， 4 2015 年度及之前，根据新财建【2014】434 号文件之规定 32 支以上(含 32 支)纱线类产品中央和自治区每吨补贴1,000元， 32支以下纱线类产品中央和自治区每吨补贴900元。 2016年11月发布的新财建 【2016】444 文件确定，自 2016 年起，新的运费补贴标准为：32 支以下纱纱类产品中央和自治区每吨补贴 720元，32 支以上每吨补贴 800 元，分别下

50、降 180 元/吨和 200 元/吨。 18 2017年华东地区销售收入169.65亿元，同比增长113.33%，占营业收入的比重提升7.28个百分点至41.32%，超越疆内成为收入贡献最大的区域，主要系公司大力拓展华东地区贸易业务客户，业务规模大幅增加所致；此外，华东地区仍为公司粘胶短纤和粘胶纱的主要销售区域。2017年公司疆内销售收入为103.77亿元，同比增长34.80%，仍为公司主营产品的主要销售区域，但受疆外区域贸易业务规模扩大影响，销售收入占比有所下降。从出口方面来看，2017年公司依托国家“一带一路”等战略布局，积极开拓国外电石市场及印度、东南亚等东出市场，进一步增加了向东南亚、