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1、通货膨胀目标制是现阶段最优货币政策吗? 内容提要通货膨胀目标制因其在降低通胀、锚定通胀期望方面成效显著而备受关注，以致通货膨胀目标制是否我国最优货币政策选择已成为时下学术界争辩的焦点。简洁的前瞻性模型分析结果表明，通货膨胀目标制不肯定优于其他货币政策规则。从现实状况来看，我国尚未完全具备实施通货膨胀目标制所需的制度条件和经济条件。因而，现阶段通货膨胀目标制并非我国的最优货币政策选择。关键词通货膨胀目标制，最优货币政策，中心银行自1990年新西兰中心银行实行通货膨胀目标制(Inflationtargeting，以下又简称通胀目标制)以来，加拿大、英国、瑞典、芬兰、澳大利亚、西班牙等多个国家相继公
2、开宣布以通胀目标制作为货币政策的新框架。由于在降低通胀、锚定通胀期望方面成效显著，通货膨胀目标制备受学者推崇，国际货币基金组织(IMF)长期以来更是不遗余力地探究工业化国家和新兴市场国家(如巴西、智利、以色列、墨西哥)实施通胀目标制的阅历，以期为其他国家供应阅历借鉴。受这一国际货币政策规则流行趋势影响，一些学者认为应将通胀目标制作为我国的最优货币政策选择，并尽快加以施行，以提高我国的货币政策效率(夏斌、廖强，2023;刘仁伍等，2023;胡昆，2023)。而另一些学者则认为我国实施通胀目标制的条件还不成熟，假如贸然施行，不但不肯定取得预期的效果，反而会使中国的金融体系面临更大的风险(杨建明，2
3、023;卞志村、管征，2023;陈利平，2023)。那么，通胀目标制是否我国时下的最优货币政策选择呢?一、通货膨胀目标制优于其他货币政策规则吗?——基于损失函数的分析通货膨胀目标制是一种受限的相机选择性货币政策规则，其特征是公开宣布正式量化的通胀目标(或通胀目标范围)，而且是跨越一个或几个时间轴，并明确地承诺、认定低而稳定的通胀是货币政策主要的长期目标(Bernanke等，1999)。通胀目标制通常可分为严格的通胀目标制(strictinflationtargeting)和有弹性的通胀目标制(flexibleinflationtargeting)，后者是实践中通常采纳的
4、形式：中心银行主要关注通货膨胀的稳定，同时也关注产出的稳定，在保证通货膨胀目标得以实现的同时尽力使产出稳定在其潜在水平旁边。大部分实行通胀目标制国家的阅历表明，通胀目标制在降低和引导通胀预期、减低通胀水平、增加货币政策透亮度和信誉度、提高货币政策效率和抵挡通胀冲击方面发挥了主动的作用。但是否通货膨胀目标制就是央行的最优货币政策选择呢?事实上，无论是基于后顾性的宏观经济模型、前瞻性的经济模型还是混合的新凯恩斯主义模型，无论是相机选择、完全承诺还是固定规则，无论是通货膨胀目标、通货膨胀和产出的双目标还是混合目标，都对应着不同的最优货币政策设计方案。根据Kydland和Prescott(1977)所
5、作的定义，最优货币政策规则就是货币政策动态优化问题的最优解，动态优化问题由目标函数及约束条件构成。最优货币政策评估的最终标准，在广义上应当是以中心银行所要最优化的福利(损失)函数来表示，换言之，央行的货币政策应当尽可能做到社会福利最大化、损失最小化，也就是广义的目标规则。在详细的结构方程约束下，可以得到其最优化问题的一阶条件，我们通常把这个一阶条件看作是狭义目标规则。最优货币政策建模的一般范式是一个最优化的过程：确立目标函数——寻求约束条件——求解使目标函数最优的政策变量值，用一个简洁的模型表示为：其中，方程(1)中的yt和πt，分别表示实
6、际产出水平和通货膨胀率，ytT和πtT分别代表目标产出率和目标通货膨胀率;λ表示货币当局在平抑产出波动和价格波动之间的权衡系数，λ越大则表明货币当局越关注通货膨胀的偏离状况，反映了货币当局在最终目标上的取向。方程(2)和(3)联合构成了最优货币政策的约束条件，这两个约束条件即是AD曲线(或IS曲线)和AS曲线(或菲利普斯曲线)方程，其中，a表示AD曲线的斜率，r表示实际利率，反映的是政策实施变量，b表示AS曲线的斜率，u和v分别代表需求冲击和供应冲击，并听从于(0，σu2)和(0，σv2)的正态分布。由此可见，评价一项货币政策是否最优，
7、应当考察该项货币政策是否能使损失函数值最小化。鉴于货币政策具有较长的外部时滞，最优货币政策通常被认为应具有前瞻性。其意义在于中心银行的货币政策能通过影响公众的预期从而达到效果，货币政策对于通货膨胀的作用更为干脆。故此处以一个简化的前瞻性AD—AS模型为约束条件，来比较分析通胀目标制是否优于其他货币政策规则。此时，我们参考卞志村、管征(2023)的探讨结论，以混合名义收入目标和严格通胀目标作为比较分析对象。所谓混合名义收入目标，是指由实际产出缺口和通货膨胀率之和组成的政策调控目标，即(z表示政策调控目标)。央行会在二者之间进行单一的折衷(trade-off)选择，比如，假如央行发觉实
8、际产出因素对通货膨胀的影响较大时，那么只要将损失函数中通货膨胀的权重因子减小，就可以采纳名义收入目标作为最优货币政策规则的实现形式。假定z*=0，此时的损失函数为：从(4)式可知，假如执行混合名义收入目标，那么损失函数的值将随实际产出缺口对通货膨胀的影响系数——b值的增大(减小)而增大(减小)。严格通胀水平目标(astrictinflationtarget)也是一种最优货币政策规则的有效形式，但它只是当损失函数中通胀权重δ为无穷大时的极端状况。此时央行在执行货币政策时仅仅关注通货膨胀水平。由于央行会适当调整货币政策工具，同样的外部冲击此时将会是完全中性的，即
9、外部冲击不会影响到通货膨胀水平。严格通胀目标制下实际产出缺口的方差与通胀率的方差如下式所示：上标SIT表示严格通胀目标。式(5)表明，实际产出缺口对通货膨胀的影响系数——b值越小，实际产出的方差也就越大，这样会导致损失函数的值也增大(此时损失函数等于实际产出的方差);反之，b越大，损失函数的值越小。通过比较上述两种货币政策目标框架可以发觉，两者都是最优货币政策规则的实现形式。当b减小时，央行在执行这两种目标时都可能会导致损失函数的值增大。因此，央行遵循最优货币政策规则选择实现货币政策目标时，混合名义目标和严格通胀水平目标都是可行的备选方案，这两种方式在损失函数的改变规律
10、上是一样的，不存在孰优孰劣的问题。据此，从理论上讲，通货膨胀目标制并不肯定优于其他货币政策规则。二、实施通货膨胀目标制要求具备一系列制度条件和经济条件理论界广泛认可的广义通货膨胀目标规则用央行所要最优化的特定损失函数来表示，令产出缺口yt-ytT=xt，则其标准形式如下：损失函数是时间可加的，t+τ(τ≥0)期的损失用芦来贴现，0<β<1是代表性家庭的贴现因子。在基本的新凯恩斯主义Phillips曲线约束下最小化该损失函数，由此得到的一阶条件就是狭义的通货膨胀目标规则：其中，k>0反映的是实际边际成本的变动对通货膨胀的影响以及实际边际成本和产出
11、缺口之间的共同变动。该损失函数是现代分析框架下的标准损失函数，具有严格的微观基础，而且也得到了理论界和实践界的广泛认可。然而，狭义目标规则是完全承诺下的均衡结果，这意味着Svensson(1999)所说的通货膨胀目标规则不仅要求中心银行的目标函数是可信的，而且还要求中心银行有实力对将来各期的货币政策路径做出承诺，是一种完全规则。Svensson没有通过详细限定货币政策操作行为来描述通货膨胀目标规则，也没有通过对货币政策目标的设定来间接约束中心银行，而是通过限定规则下的均衡结果来定义规则，是一种间接的定义方式。为了实现完全规则下的均衡结果，要求整个货币政策操作框架，包括其各个组成部分和相互关系不
12、但要保证中心银行情愿并能够做出最优承诺，而且还要保证公众信任中心银行的这种承诺是可信的。Svensson和Woodford(2023)在对比泰勒规则与通胀目标制时指出，在通货膨胀目标规则的分析框架下得到的利率的均衡路径远比泰勒规则给出的公式困难，特殊是可以包含详细的冲击变量，这意味着在通货膨胀目标规则下中心银行利用的信息量远大于泰勒规则下的信息量。实践中的通胀目标制对整个政策操作框架都有较具体的规定，近似地反映了通货膨胀目标规则的要求。这些要求包涵的主要内容如下表所示：一般认为，在以上列出的多项前提中，央行的工具独立性、单一的名义锚和高质量的通胀预料应作为实行通胀目标制的要件，假如这三个前提的
13、满意度比较低的话，通胀目标制非但不能带来预期的政策效果，相反却可能严峻损害央行的可信度，对货币政策操作带来严峻的负面影响。三、我国是否已为实行通货膨胀目标制做好打算?——基于先决条件的分析实行通货膨胀目标制必需具备的制度条件和经济条件，比如单一的名义锚、清楚可见的货币政策传导机制、货币政策的透亮度等等，目前在我国并不完全具备。主要的问题表现在：(一)锚定什么目标?这个目标是否能够充分反映经济体所承受的通胀压力?能否精确预料?通胀目标制锚定的应当是一个恰当的价格指数。从实践来看，价格指数的选择特别关键，它关系到目标通货膨胀水平的设定及通胀目标制实施效果的评价，甚至关系到通
14、货膨胀目标制能否胜利应用(Ball和Sheridan，2023)。原则上，所选择的价格指数应能充分反映经济体所承受的通胀压力，并为公众熟识且接受。那么，什么样的通货膨胀指数才是货币政策最合意的稳定目标呢?目前，大多数通胀目标制国家均以广义消费物价指数(headlineCPI)作为衡量指标。但近期的探讨表明，CPI并非一个好指数(Gorden，2023)。从我国实际状况来看，现行的CPI指标体系并不能刚好反映整个居民生活消费价格的变动以及居民消费生活模式的变更(易宪容，2023)。范跃进、冯维江(2023)在实证考察的基础上指出，由于以CPI为基础的通货膨胀率包含了经济生活中短暂、不行控因素的外
15、生冲击，减弱了对基准通货膨胀趋势的说明力，据此来推断经济的冷热程度和宏观调控时机可能会产生失真，因而央行应运用核心通货膨胀率修正CPI。但迄今为止，中国仍旧是全球主要经济体中惟一不公布核心通货膨胀率的国家。选定了价格指数之后，还有一个关键的问题：能不能精确预料?为此，央行须要建立一个牢靠的通货膨胀预料模型，把握货币政策传导机制，估计出货币政策工具调整对产出和价格产生影响的时滞。尽管2023年中国人民银行设立上海总部，通过上海总部贴近市场的优势为货币政策的制定供应迅捷、精确的信息来源，金融数据的取得实力已经大为提高。但由于我国目前尚处于经济转轨时期，存在非一样性预期的经济结构，宏观经济数据的可信
16、性和刚好性不能得到有效保证，且央行在货币政策的制定过程中，尚未运用周期性、系统性预料程序对通货膨胀等进行预料，因而在有条件预料建模方面仍不具备条件。(二)有没有有效的货币政策工具?有效的货币政策工具意味着央行有多种工具可供选择，意味着货币政策工具可以有效地向社会发出货币政策态势的信号，引导微观主体的投资、消费和储蓄行为，并随之对价格水平和其他经济变量产生影响。那么，中国人民银行是否拥有实行通胀目标制所需的政策工具箱呢?目前，中国人民银行运用的货币政策工具主要有：信贷政策、公开市场操作、存款打算金、央行基准利率、中心银行对政策性银行再贷款、政策性金融债、对商业银行再贷款、再贴现、特种存款、中心银
17、行票据等，已形成以公开市场操作为主的多种政策工具并存的局面。但与发达的市场经济国家相比，我国货币政策工具的运用仍存在一些问题，如：信贷政策仍具有行政性色调;打算金率影响了货币政策工具的有效性;公开市场业务存在肯定的局限性;汇率制度影响了外汇操作工具的运用;非市场化利率影响利率调整工具的效果等。通胀目标制的政策效应主要是通过利率渠道进行传导。但是，利率渠道的市场传导在我国并不通畅。从我国实际状况看，一方面，银行存贷款利率还(部分)受到中心银行的管制，债券市场历史较短，利率渠道还不是货币政策的主要传导渠道。这与新凯恩斯主义假定短期利率是中心银行的政策工具是有冲突的。另一方面，由于目前我国存在着严峻
18、的债权型货币错配，人民币升值预期在不断增加，为了防止投机热钱的涌入，央行必需使人民币与美元之间的利差保持在2—3个百分点之内，以增加投机成本。可见利率作为货币政策传递的主要工具，在我国还远未实现市场化，既不反映资金需求，也不能有效地传导货币政策效应。何况目前SHIBOR还无法取代央行设定的存贷款利率，成为一个公认、权威的利率基准;且SHIBOR交易价中有其他更困难的因素，包括利益输送、利益转移等，使得交易价与报价相差甚远。因此，目前在我国以利率作为通胀目标制货币政策的主要传递工具还不具备可行性。(三)央行有工具独立性吗?工具独立性意味着由政府设定通胀目标，央行可最大程度地避开短期的
19、政府干预，独立运用全部必需的货币政策工具、手段和信息，并以其认为合适的方式确保通胀目标制的实行。实证探讨表明，央行独立性与通胀率呈负相关关系，因而全部通胀目标钉住者都在法律框架内对货币政策操作的独立性(工具独立性)赐予了相应的保证(Schaechter等，2000)。国内大量的探讨认为，中国人民银行没有独立性。这种推断并不错误，但过于简洁。从工具独立性来看，中国人民银行是有肯定的工具独立性的。中国人民银行基本具有合适的手段以及合适的政策工具来实现外部设定的政策目标，并且基本上无须为填补财政赤字而印刷货币。但是，中国人民银行的重大决策必需报国务院批准，这一决策管理机制在肯定程度上影响了其工具独立
20、性。此外，随着近年来债权型货币错配的不断累积，我国外汇储备的规模在不断壮大，这部格外币资产净值主要来源于国际收支顺差和人民币升值预期下国外游资的涌入。在我国特有的强制结售汇制度下，央行作为被动买家，须要不断购入商业银行卖出的外汇。官方外汇储备的持续增长，同时也意味着央行基础货币的不断释放。为防止基础货币不断释放带来的流淌性泛滥以及加息的压力，央行又不得不被迫通过公开市场业务不断回笼资金，我国央行政策工具的独立性因此受到很大的牵制。(四)能做到只有一个名义锚吗?通胀目标制要求央行必需把价格稳定作为货币政策的首要目标，并由若干指标构成价格稳定的操作目标(Kuttner，2023)。大多数实施通胀目
21、标制国家的中心银行法都把物价稳定作为基本或唯一的法定货币政策目标。一旦确定接受通胀目标制，那么，通货膨胀率就作为最终目标和名义锚。但是，央行须要建立一个模型，该模型是否只以通货膨胀作为惟一的目标变量，中间变量是选择利率还是货币供应量等，都须要加以综合考虑。对转型中的中国来说，可以考虑以通货膨胀作为核心的目标变量，把产出(缺口)、失业率等合并或单独作为附属的目标变量，分别给予不同的权重。但目前我国存在着严峻的债权型货币错配，使得维持汇率稳定，避开大幅波动，仍是当前央行不得不考虑的一个重要方面，成为我国货币政策的另一个名义锚。(五)货币传导机制是否通畅?实行通胀目标制要求货币当局对货币政策传导机制
22、有一个清楚的认知，要清晰地了解短期利率、汇率、货币及信贷等彼此之间的关系，并知道如何应对外部冲击。我国货币政策传导机制较困难，以量为主，同时结合价的调整。大量的探讨认为，我国货币政策传导存在非常显著的时滞，货币政策变量在其传导过程中通过体制缝隙渗漏消逝，调整失灵。加之区域金融资源外流和金融结构失衡相互影响，央行货币政策在我国黄河中游、西北、长江中游等三个区域共计13个省份不具有有效传导机制(常海滨、徐成贤，2023)。陈利平(2023)在一个引入时滞、政策传导扰动和中介目标的货币政策模型中，分析了通胀目标制的实施与货币政策效率之间的关系。结果发觉由于货币政策的时滞和货币政策传导机制的不畅，央行
23、无法刚好地对经济中的扰动做出正确的估计;再加上央行货币政策执行中的财政占优、金融占优和外部占优问题，使得央行无法执行其意愿的政策，因此通胀目标制的引入无助于解决货币政策的低效率问题。四、结论：现阶段通货膨胀目标制并非我国的最优货币政策选择从以上所作的分析中，我们看到，采纳一个简洁的前瞻性模型对混合名义收入目标和严格通胀水平目标的分析表明，从损失函数的角度来看二者并无差异;而从实践上看，又存在诸多实施困难，因而现阶段通货膨胀目标制并非我国的最优货币政策选择，货币政策仍宜于将货币供应数量和价格作为混合运用的政策调控目标。但是，这并不意味着将来我们也会将通胀目标制拒之门外。从长期来看，随着我国金融业
24、开放速度的加快，货币供应的内生性加强并日益难以限制，货币供应量作为中介目标将越来越不能适应将来的要求，我们必需找寻一种新的货币政策框架来替代它。国内外学者对通胀目标制这一新的货币政策规则，以及对目前正在实行通胀目标制国家的阅历所作的大量深化探讨均表明，实行通胀目标制有利于宏观经济的稳定和经济增长质量的提高，并且可增加央行的责任感、独立性，提高货币政策的透亮度，为衡量央行的业绩供应了一个相对严格的量化标准，从而也就有利于货币政策的制度化。因此，央行应充分考虑我国的实际状况，不应一味跟风，追求尽快进行通胀目标制的改革，而应切实稳步推行相关制度的完善，待各方面条件成熟后再实行通胀目标制，以促进我国社会经济的协调健康稳定发展。