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1、新世纪中国货币政策的挑战 1997年中国宏观经济实现软着陆后，随着国内外经济环境的改变，有效需求不足、通货紧缩等冲突逐步暴露出来。政府宏观经济调控的重点由1993-1996年的抑制总需求膨胀转为扩大国内需求、调整供应结构。与之相适应，中国货币政策也由坚持适度从紧以治理通货膨胀转变为适当扩大货币供应量，防范通货紧缩。1997年至1999年的货币政策操作在缓解外部冲击、促进内需增加等方面起到了肯定的主动作用。但是面对通货紧缩、国内需求不足、失业增加、国内金融风险渐渐暴露、处理中小金融机构风险难度加大、国有企业改革步履唯艰、居民消费和非国有投资低迷等不利条件，中国货币政策无论是最终目标、中介目标、操
2、作工具还是传导机制方面都遇到了困难。在新世纪，中国货币政策任务仍很艰难，也不行避开地要面对诸多挑战。本文的主要目的，是将近两年中国货币政策实践中遇见的冲突和挑战作初步的理论分析。一、货币政策的多目标约束货币政策的最终目标绐终是货币政策理论中争辩最多的问题，尤其是稳定物价与促进经济增长之间的冲突在中国这样一个发展中国家尤为突出。1995年中国人民银行法第三条明确规定：货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长。这一单目标论的规定事实上并未得到广泛认同。只是1993和1994年是中国高通货膨胀年份，单目标论的法律在当时背景下简单通过。1997年以后中国进入负通货膨胀率，不仅理论上单目标与
3、多目标之争仍在接着，而且政府和社会各界都要求货币政策发挥更主动的作用。中国货币政策实质上面临多目标约束，这些目标有：物价稳定、促进就业、确保经济增长、支持国有企业改革、协作主动的财政政策扩大内需、确保外汇储备不削减、保持人民币汇率稳定。多目标约束主要来自中心政府，这可以从每年一度的中心经济工作会议文件和中心银行分行长会议主报告看出。事实上在90年头后期，发达国家均进入低通货膨胀时期，各国也面临货币政策目标的动摇不定。但象中国这样明确要求货币政策实现多个目标还属少见。货币政策的多目标约束至少存在两个基本理论问题：一是货币政策有效性问题，即货币政策能否系统地影响产出;二是多重目标之间能否协调一样。
4、货币政策能否系统地影响产出在西方货币理论中被称为货币中性理论。以弗里德曼为代表的货币主义和以卢卡斯为代表的合理预期学派最先提出货币中性论。弗里德曼(1963)认为货币只能影响物价等名义变量，而无法影响真实产出。卢卡斯则认为货币政策对经济增长的刺激作用会由于公众理性预期的存在而被抵消。近年来发展起来的真实经济周期模型(realbusinesscyclemodel)同样认为货币政策不影响产出和其他真实经济变量，只有资本、劳动和生产技术等真实变量的变动才是经济周期的根源(Mankiw，1988)。真实经济周期模型实证检验特别精确地拟合了产出、就业、消费及其他主要经济总量的实际方差和协方差，格兰杰因果
5、检验与向量自回来(VAR)分析表明：假如以货币作为产出波动的说明变量，其说明力度并不显著。绽开的分析可见吴易风、王建和方松英(1998)的专著第193-199页。尽管货币中性是在严格假设前提下的一个结论，尤其在短期内，诸如价格和工资粘性，信息不对称等因素使意料外的货币波动能够影响产出，但是时间不一样性(timeinconsistency)理论同样不主见用货币政策去刺激产出。从短期看，意料外的货币供应增加会使产出增长率高于潜在增长率，但在当期最优的货币政策由于公众预期的改变而不能在今后各期保持最优。详细地说，当中心银行利用预料外的通货膨胀刺激产出后会丢失信誉(credibility)，公众产生高
6、通货膨胀预期，最终结果是产出复原到自然率水平，而通货膨胀加速上升，社会福利发生了净损失。因此，从长期来看，不存在通货膨胀与产出之间的替代关系，即菲利浦斯曲线在长期不成立，货币政策只能以稳定物价作为单一目标。货币理论太抽象，现实中有两个实例。一是如何评价美联储货币政策与美国连续五年经济增长的关系。假如说美联储的货币政策发挥了作用，但事实上美联储1993年7月就放弃了M2调控目标，美国的货币政策操作就是美联储每年8次公开市场委员会确定是否调整联邦基金利率(或贴现率)，并且每年都有几次是不调整。很明显，在美国已经不存在主动增加货币供应量来刺激经济增长。理论界普遍认为，美国经济持续增长是高技术带动的，
7、美联储的作用是为经济增长供应了低物价基础和前瞻性信息，货币政策本身并不会刺激经济增长。另一个例子是日本银行，日本经济连续4年负增长，日本银行的货币政策已经特别主动和扩张，甚至实行了零利率政策，但日本经济仍旧低迷不振。这两个例子至少说明白一点：确定经济增长的主要因素不是货币和货币政策，货币政策对经济增长的贡献是特别有限的，而且要实证分析和计算这种有限的贡献率更是难上加难，目前的货币理论和计量经济学都还没有解决这个问题。货币政策短期内的多重目标是否能同时达到呢?特别困难。由于多目标之间的相互冲突，货币政策往往无所适从。当国际收支盈余与国内通货膨胀并存时，典型的米德冲突便出现了;简·丁
8、柏根论证了实现n个政策目标须要n个独立的政策工具;蒙代尔则进一步提出了财政政策追求内部均衡，货币政策维持外部均衡的政策搭配论。在封闭经济的假设下，米什金(Mishkin，1995)也证明白物价稳定与充分就业之间存在冲突。闻名的克鲁格曼三角则认为货币政策独立性、汇率稳定和资本自由流淌中至多能同时达到两项。综上所述，对货币政策的多目标约束是要求过高，它迫使中心银行在多目标之间找寻平衡，往往可能实行机会主义的手段注意短期效果和表面效果。货币政策无论短期还是长期都应坚持稳定物价的单一目标。二、通货紧缩还在接着到1999年11月底，我国居民消费价格指数持续20个月负增长，商品零售物价指数持续26个月负增
9、长，生产资料价格指数持续29个月负增长(中国人民银行统计季报1999年第4期)。假如仅从物价下降(单要素论)来看，通货紧缩已毋庸置疑。更麻烦的是，到1999年底，仍旧看不到价格负增长幅度缩小或扭转的迹象，两年来克服通货紧缩的各种政策效果并不明显。新世纪前两年我国货币政策仍旧面临通货紧缩的挑战。假如把通货紧缩(价格负增长3%)与1999年其他宏观经济变量放在一起看，仍旧是一幅令人迷惑的拼图：经济增长率7%，税收和财政支出大幅度增长，净出口保持较高增长，储蓄存款、贷款和货币供应量均保持正常增长速度，个人收入和消费也保持正常增长。上述指标无论是横向国际比较还是本国时间序列比较均是正常志向的。除了物价
10、之外，不志向的宏观经济指标就是投资和就业。问题原委在哪里?近年来国内外分析通货紧缩的许多，但至今还没有令人信服的答案，仅以内需不足来概括是远远不够的。面对通货紧缩，货币政策能否像抑制通货膨胀那样快速有效呢?答案是否定的。根据货币是外生变量这一现代货币银行学的基本前提，在现代信用货币制度下不应当出现通货紧缩，因为中心银行可以随时增加货币供应量。所以现有的货币政策理论都是应付通货膨胀的，竟然没有应付通货紧缩的理论。经济现实总是与货币理论和现代中心银行制度开玩笑。我国已经连续两年实行增加货币供应量的货币政策，并运用了如此多的政策工具，但货币供应量就是增加不多。中国是这样，日本也是这样。再看历史，才知
11、道人类还没有以货币政策胜利应付通货紧缩的先例。Cover(1992)和Karras(1996)的实证探讨证明白美国和欧洲18国存在明显的货币政策效果的不对称性。有人形象地将货币政策比方为绳子，可以有效地拉住经济过热，但却无法推动经济增长。新主义的货币理论对此提出了诸如价格粘性、劳动力市场不完善、信贷市场信息不对称等微观说明，同时都认为货币政策效果的不对称性是个客观事实。一方面是对中国通货紧缩的缘由分析不尽人意，另一方面是前两年的财政货币政策的效果并不明显，消极等待通货紧缩自然消逝更不是方法。由此看来，中国的经济运行中还有许多因素，我们的宏观经济政策也不是所想象的那样完善，市场经济本身并不是可以驾驭的。中国出现的通货紧缩不是单纯的货币现象，它与现行体制改革中出现的很多冲突有关联，货币政策和财政政策并不能解决体制问题，但是人们总是不信任这一点，总是认为货币政策应当在应付通货紧缩方面大有所为。因此，只要中国存在通货紧缩，中心银行就不得安静。