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1、IPO 与专利管理:基于中国企业的实证研究*龙小宁张靖内容提要: 本文考察了企业在上市过程中是否会从事类似盈余管理的专利管理行为。研究发现: 企业的专利申请量在 IPO 前后呈先升后降的倒 V 型状态， 而这一规律主要是由质量较低的非发明专利的数量变化所主导。换言之， 企业可能策略性地利用专利， 特别是低质量的非发明专利进行了先拉升后回调的专利管理活动。进一步的研究表明， 其目的是为了争取上市资格和提高 IPO 定价从而融入更多资金。此外， 本文的实证结果显示，企业 IPO 前申请的专利的提前到期情况也更为严重， 同时这种专利管理活动导致了资源错配， 降低了上市企业的生产效率。关键词: 专利管
2、理策略性创新首次公开发行*龙小宁， 厦门大学知识产权研究院，厦门大学“一带一路”研究院，邮政编码: 361005， 电子信箱: cxlong xmu edu cn; 张靖( 通讯作者) ， 厦门理工学院经济与管理学院， 邮政编码: 361024， 电子信箱: zoezhang_jing 163 com。本文得到国家自然科学基金重大项目( 71790601) 、 国家自然科学基金面上项目( 72073114) 的资助。作者感谢第二届 “中国创新经济论坛” 与会者的建设性意见， 感谢匿名审稿专家提出的宝贵意见和建议。当然， 文责自负。一、引言创新是一个国家持续发展的源泉， 是引领高质量发展的第一动
3、力。十九大报告提出， 到 2035年我国的发展目标是基本实现社会主义现代化， 经济实力、 科技实力大幅提升， 并跻身创新型国家前列。2008 年， 中国颁布实施了 国家知识产权战略纲要 ， 将创新上升到国家战略层面进行统筹部署和整体推进。专利作为创新产出和衡量创新水平的主要指标， 在这一过程中呈现爆发式的增长， 2012 年中国成为全球专利申请数量的第一大国( 张杰和郑文平， 2018) 。中国专利数量快速地、大幅度地增长， 除了国家创新能力得到有效提升等因素推动外， 还源于专利注水行为， 特别是利用低质量的实用新型专利和外观设计专利做大专利规模的策略性创新活动， 而这类策略性创新行为往往导致
4、了资源配置的低效( 龙小宁和王俊， 2015; 黎文靖和郑曼妮， 2016; 张杰和郑文平， 2018; 毛昊等， 2018; 林志帆和龙晓璇， 2019) 。资本市场是中国金融体系的重要组成部分， 是企业融资的重要来源， 如何提高资本市场资源配置效率关乎整个创新驱动、 经济转型能否成功。首次公开发行( initial public offering， IPO) 是资本市场配置资源、 服务实体经济的重要手段， 也是企业发展历程中的关键一环。为顺利完成上市， 融入更多的资金， 在 IPO 过程中企业有动机从事机会主义行为。目前， 文献中大量关注的是 IPO 盈余管理的现象， 即企业在 IPO 前
5、操纵财务表现， 使得账面上的经营业绩比实际情况更好， 以此提高 IPO审核通过率， 并获得更高的 IPO 定价从而融得更多资金， 结果造成了 IPO 后企业财务表现大幅回调和下滑( Aharony et al， 1993， 2000; Teoh et al， 1998a， 1998b; Dechow Skinner， 2000; Kao et al，2009) 。但由于盈余管理现象的普遍存在， IPO 审核部门对企业可能采取的盈余管理行为提高了警惕性， 因而传统的盈余管理操作对提高审核通过率的作用逐步降低， 甚至产生了负面影响( 黄俊和李挺， 2016) 。与此同时， 除了历史业绩之外， 创新
6、信息也被一级市场投资者视为定价基础， 成为7212021 年第 8 期IPO 定价的重要影响因素( 徐浩萍等， 2017) 。因此， 创新行为可能在近年来成为企业顺利完成 IPO的重要助攻。那么， 企业在 IPO 时是否会采取类似盈余管理的专利管理，并主要依靠策略性创新来完成?为回答这一问题， 本文以中国证券监督管理委员会( 以下简称证监会) 发审会 20032017 年期间的上会企业为研究对象， 考察企业创新行为在 IPO 前后的变化。研究发现， 企业在 IPO 过程中会进行类似盈余管理的专利管理， 具体表现为企业在 IPO 前大量申请专利， 特别是利用实用新型和外观设计两类易操纵的低质量专
7、利做大专利规模， 而在 IPO 后专利申请数量大幅回落且持续下滑。又因为 IPO 专利管理的目的是谋求上市资格以及融入更多资金， 因而在获取 IPO 资格更难的时候以及提升 IPO 定价融得了更多资金的企业中， 专利管理行为更加明显。对于基本分析展开的稳健性检验也支持了本文关于企业进行 IPO 专利管理的推断。进一步地， 由于 IPO 前申请的专利质量更低导致专利提前到期的情况在 IPO 前申请的专利中更突出。最后， IPO 专利管理的负面效果会导致企业资源的错配， 从而对上市企业的生产效率产生不利影响。与现有文献相比， 本文的贡献主要体现在以下三个方面:第一， 本文从创新的角度丰富了对 IP
8、O 过程中企业行为的研究。现有文献主要关注企业粉饰财务报表的盈余管理行为， 而本文研究发现， IPO 过程中企业不仅会实施盈余管理， 还会进行专利管理。由于创新在国家战略层面的重要意义和资本市场承担着配置资源、 服务实体经济的重要职能， 使得 IPO 过程中的专利管理问题尤为重要。第二， 本文从动态视角完善了关于 IPO 如何影响企业创新这一问题的认识。IPO 如何影响企业创新?文献中讨论了 IPO 的传统融资功能和强化公司治理的作用， 从而企业创新数量显著提高( 张劲帆等， 2017; 李云鹤等， 2018) ， 以及由于企业上市后面临信息的公开化、 严格的监管和股东的投资回报要求等限制，
9、上市企业可能倾向于放弃高风险项目， 转向更传统保守的项目， 从而导致创新质量下降( Ferreira et al， 2014; Bernstein， 2015; Gao et al， 2018) ， 鲜有文献着眼于企业创新在 IPO前后的动态变化。本文描绘的企业创新随时间推移的动态变化， 对 IPO 与企业创新的关系进行了更细致的刻画。第三， 本文对一级市场制度与企业创新行为的分析， 有助于形成对资本市场制度与企业创新关系的完整认识。关于企业策略性创新行为， 现有研究比较多地关注了产业政策( 黎文靖和郑曼妮，2016; 杨国超等， 2017; 张杰和郑文平， 2018) ， 对资本市场制度的关
10、注较少。探讨资本市场与企业的策略性创新的研究也主要针对二级市场( 郝项超等， 2018; 林志帆和龙晓璇， 2019) 。在这一背景下， 讨论一级市场中企业创新的变化和特征， 有利于形成对资本市场制度与企业创新关系的全面认识， 为进一步完善金融市场制度设计提供实证依据， 对实现“深化金融体制改革， 增强金融服务实体经济能力” 的政策目标具有重要的意义。本文余下内容安排如下: 第二部分讨论 IPO 制度背景， 梳理相关文献， 展开理论分析进而提出专利管理假说， 并借鉴会计研究中考察盈余管理的方法对专利管理假说进行初步验证; 第三部分是经验研究设计; 第四部分是经验回归结果分析， 检验专利管理的假
11、说; 第五部分和第六部分展开稳健性检验和拓展研究; 最后是本文的结论。二、制度背景、 理论分析与初步探索( 一) IPO 制度本部分重点介绍核准制下的 IPO 审核制度、 IPO 定价制度及其与创新活动指标的关系。821龙小宁、 张靖: IPO 与专利管理: 基于中国企业的实证研究专利管理指企业通过自身申请专利而操纵专利指标的行为。1 IPO 审核制度在中国资本市场中， 即便在核准制下， 企业上市也必须经过证监会的审核批准， 这一过程环节多、 耗时长、 成本高。首先， 核准阶段流程较长， 要经历提交材料、 受理材料、 预先披露、 反馈会、 见面会、 初审会、 发审会、 会后审核、 批准发行等诸
12、多环节。其次， 企业从申报到上市发行历时长， 整个IPO 过程在 2016 年平均历时 753 天( 约 2 年) ， 在 2017 年平均历时 687 天( 约 2 年) ， 在 2018 年平均历时 495 天( 约一年半) ，其中核准环节所耗时间占大头， 上市发行所耗时间较短。最后， 上市成本极高。一方面， IPO 申请活动转移企业管理层的注意力， 干扰企业的经营活动和发展战略。另一方面， 上市费用极高， 包括券商的保荐承销费、 律师事务所的律师费、 会计师事务所的审计验资费、 发行手续费、 信息披露费、 广告宣传费等等， 其中占大头的无疑是企业支付给券商的动辄数千万元保底的承销费用。除
13、这些正常开支外， 上市企业还面临其他的潜规则。王木之和李丹( 2016) 研究媒体公关中 “IPO 有偿沉默” 现象时提及 : “IPO 企业成功上市一般会花费数百万的封口费 ， 甚至有可能过千万。 ” 可见， 如果 IPO 被否， 企业将承担极为高昂的时间成本和资金花费， 因此为了通过上市审核， 企业必须全力以赴做好精心的准备。中国证券监督管理委员会股票发行审核委员会审核工作指导意见 提及六大重点审核事项:发行人改制和设立、 公司治理、 经营成果和财务状况、 持续经营能力、 募集资金项目。审核事项涉及企业生产经营管理的方方面面， 其中针对持续经营能力有六条指导意见。而在这六条指导意见中， 直
14、接与创新相关的占了两条， 其他几条也或多或少与企业创新相关。衡量和评价创新水平一直是学界和业界面临的困难， 在众多探索中专利被认为是度量创新的代表性指标， 可以体现企业现阶段发展的成果和未来发展的潜力， 为企业可持续发展奠定基础。因此， 专利可能成为发审机构审核上市资格和企业争取上市资格中关注的指标。2 IPO 定价制度IPO 定价是证券市场实现资源有效分配的关键环节， 中国 IPO 定价由行政化管理模式逐步走向市场化管理模式。早期证券市场的 IPO 定价主要依据企业的历史业绩或者业绩预测， 诱发了企业通过盈余操纵来影响定价的强烈动机。针对这一问题， 监管机构对 IPO 的价格管制比较严格，
15、例如限定发行市盈率， 但这样的规定弱化了市场参与者的功能。2004 年 12 月 7 日， 证监会发布关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知 ( 证监发行字 2004 162 号) ， IPO 定价机制进入询价制阶段。询价制下 IPO 定价分三步走: 首先发行人及其保荐机构通过向合格的机构投资者询价的方式确定意向性的股票发行价格， 随后进行推介和初步询价形成发行价格区间， 最后在价格区间内通过累计投标询价确定发行价格。随着询价制这一市场化改革的推进， 专利信息在 IPO 定价中的作用得到提升。早期 IPO 定价主要是基于企业业绩信息的行政定价， 定价的信息依据比较单一， 市场参与者的作
16、用受限。随着新股定价行政化管理程度减弱， 市场化程度提高， 证券价格的判断由行政主体逐步转移到市场主体，作为询价对象的市场投资者的作用得到强化。根据金融理论， IPO 的市场定价基于市场参与者对企业价值的判断， 企业价值是当期现金流和未来现金流折现值之和， 而创新与企业价值密切相关，9212021 年第 8 期网站地址: http: / /www sohu com/a/127263183_164627， https: / /www sohu com/a/247316980_100097776， https: / /wwwsohu com/a/225291576_100094100， 2019
17、年 10 月 21 日可用。中国证券监督管理委员会股票发行审核委员会审核工作指导意见 提请发审委委员审核发行人股票发行申请时， 应当关注( 四) 持续经营能力方面的问题: ( 1) 发行人的产品因市场竞争而面临的市场占有率、 产品销量的变化趋势; ( 2) 现有商标、 专利、 专有技术等知识产权的取得或使用情况， 以及对发行人核心竞争力的影响; ( 3) 发行人经营模式、 产品结构、 盈利模式的变化情况， 及对公司生产经营的影响; ( 4) 发行人持续的产品制造能力和研发能力; ( 5) 发行人经营环境发生的变化情况， 该变化对发行人经营成果或财务状况的影响; ( 6) 发行人的客户集中度，
18、以及严重依赖单一客户而导致的风险。因此创新信息应该逐步成为定价的重要依据。徐浩萍等( 2017) 发现创新信息在发行阶段被一级市场投资者 特别是询价对象 视为定价基础。( 二) 理论分析与研究假说一方面， 文献针对 IPO 与企业创新关系的讨论集中在缓解融资约束和改善公司治理方面( 张劲帆等， 2017; 李云鹤等， 2018) ， 而对企业在 IPO 过程中的策略性创新行为鲜有研究。另一方面， 文献广泛讨论了企业在 IPO 前后的经营业绩变脸， 即 IPO 过程中的盈余管理现象。本文认为在 IPO过程中企业的机会主义行为的背后有着相似的动机和作用机理。因此， 在理论分析部分， 首先梳理IPO
19、 盈余管理的理论发展， 再转向对专利管理的讨论， 最后提出专利管理假说。1 IPO 盈余管理及启示大量文献发现企业在上市后各种财务表现( 营业收入/总资产、 营业现金流/总资产、 OA、OE、 EPS、 销售增长率等) 会持续下滑( Degeorge Zeckhauser， 1993; Jain Kini， 1994; Mikkelson etal， 1997; Pstor et al， 2009; Chemmanur et al， 2010; 朱武祥和张帆， 2001; 黄贵海和宋敏， 2005; 陈文斌和陈超， 2007) 。对此， 文献中主流观点认为企业会在上市前粉饰财务报表， 导致上市
20、前的经营表现被高估， 而上市后的经营表现被低估。这就是广泛关注的 IPO 的盈余管理现象。从国外研究看， 大量企业会为提高发行价格、 降低发行成本而进行盈余管理， 财务操纵的手法通常是利用增加收益的会计方法和安排真实的交易两类。但显然利用会计方法操纵会计科目的成本更低， 特别是利用应计项目的调整更易操纵( Aharony et al， 1993; Teoh et al， 1998a) 。Dechow Skinner( 2000) 探讨了盈余管理的动机， 认为经理人为了超越同业基准、 使得企业表现卓越、 提高股票发行价格而有强烈的动机进行盈余管理。在中国资本市场上市， 企业要满足一定的监管条件，
21、 例如近三年连续盈利等。同时， 基于业绩信息的定价机制， 使得企业具有更强烈的动机进行盈余管理( Aharony et al， 2000; Kao et al， 2009) 。徐浩萍等( 2017) 发现， 在新股定价的各个阶段， 历史业绩，特别是反映盈利水平的总资产收益率是定价最重要的因素。梳理总结盈余管理的文献我们发现， 无论国外还是国内都存在 IPO 盈余管理现象。进一步的分析发现， 国外企业实施盈余管理的目的是为了提高股票发行价格， 而中国企业还必须争夺稀缺的上市资源， 所以其从事机会主义行为的动机更强烈。然而， 如果每一家企业都实施盈余管理， 企业为了脱颖而出必然推高盈余管理水平，
22、激进的盈余管理行为将导致财务报表过度粉饰的问题。同时， 因为盈余管理问题由来已久且十分普遍， 带来的财报过度粉饰对市场造成了伤害， 故而监管部门和投资者已经对盈余管理产生了警惕，使得盈余管理的作用受限。在此背景下， 专利会不会成为企业突破盈余管理的局限， 在 IPO 审核和定价中形成比较优势的重要工具呢?下面对这一问题进行探讨。2 专利管理假说在 IPO 审核的实践中， 盈余管理已受到监管部门的高度重视。黄俊和李挺( 2016) 发现传统的盈余管理对提高 IPO 审核通过率的作用有限甚至产生了负面影响， 过度的财务包装降低了 IPO 审核通过率。由此， 企业有可能减少或者放弃 IPO 的盈余管
23、理行为。徐浩萍和陈超( 2009) 对发行制度改革后的 IPO 企业进行考察没有找到支持 IPO 盈余管理的证据。除盈余管理之外， 企业还通过与发审委委员建立各类联系以提高上市成功率( 李敏才和刘峰， 2012; 杜兴强等， 2013; Yang，2013) 。然而近年来， 对 IPO 审核中的寻租行为整顿查处力度加大， 企业通过社会资本进行寻租的031龙小宁、 张靖: IPO 与专利管理: 基于中国企业的实证研究例如 2012 年 12 月 28 日， 证监会发布 关于做好首次公开发行股票公司 2012 年度财务报告专项检查工作的通知 ， 要求中介机构对 IPO 公司报告期内财务会计信息真实
24、性、 准确性、 完整性开展全面自查工作。本次检查的目的就是试图挤干拟上市公司财务上的 “水分” 。风险上升。因此， 相比于专利活动， 企业通过寻租活动提高审核通过率的风险过高。基于以上两点讨论我们发现， 其他提高 IPO 审核通过率的途径受阻。于此同时， 基于对制度背景的分析我们认为， 近年来企业持续盈利能力成为发审委审核中考量的重点， 而创新作为企业持续发展的源泉成为发审委重点关注的指标。因此， 企业存在通过专利管理提高审核通过率的动机。IPO 定价方面， 许多学者认为随着时代的发展， 企业估值方式发生了变化， 传统的以体现历史业绩的财务信息作为主要依据的估值方式不再符合以技术发展为特征的新
25、经济， 特别是互联网经济( Bartov et al， 2002; Aggarwal et al， 2009) 。随着历史业绩在定价中的作用受限， 创新信息扮演了越来越重要的角色， 无论在一级市场还是二级市场， 投资者都会将创新信息作为定价的基础， 使之成为影响新股定价的重要因素( Guo et al， 2005; Hand， 2005) 。特别地， Hand( 2005) 发现企业在IPO 时， 财务报表信息的估值相关性下降， 而非财务信息( 例如企业的专利信息) 的估值相关性上升。徐浩萍等( 2017) 研究中国创业板市场上创新信息在新股定价不同阶段的作用时发现， 创新信息在发行阶段被一级
26、市场投资者 特别是询价对象 视为定价基础。可见， 随着中国 IPO 市场化改革不断推进， IPO 定价不仅仅基于业绩信息， 而是基于多元化的企业信息， 特别是创新信息，专利在 IPO 定价中的作用逐步显现。因此， 理论和现实都表明， 为提高发行价格融入更多资金， 企业存在实施专利管理的动机。如上所述， 专利管理可能帮助企业提高 IPO 审核通过率和融入更多资金， 单从专利申请维持的费用角度看， 专利管理的收益远高于成本。那么， 企业是否会非常夸张地从事专利管理行为呢?答案是否定的。从主观上看， 企业不会从事过度的专利管理行为。企业通过专利活动希望体现自己的创新能力， 专利传递的信号比较真实可信
27、才能达到这一目的。对于企业、 发审委委员和投资者来说， 专利信号的可信度有现实的参照: 中国企业普遍的创新能力、 上市企业的创新能力。如果企业过度地从事专利管理， 甚至普遍优于上市企业或者中国最创新的企业， 那么专利管理不仅不能帮助到企业， 反而将导致企业成为众矢之的。正如盈余管理带来的启示， 过度的财务包装会降低 IPO 审核通过率( 黄俊和李挺， 2016) 。由此， 企业会减少 IPO 的盈余管理行为( 徐浩萍和陈超， 2009) 。从客观上看， 非常激进的专利管理不容易实现。盈余管理可以仅仅通过操纵会计科目来实现( Teohet al， 1998a) ， 但是专利活动需要一定的现实基础
28、， 例如: 自主创新需要人力财力的匹配， 外部购买需要资金。而这些现实条件就会使得过度的专利管理不容易实现。综上， 企业在高收益的引导下会从事专利管理活动， 但专利管理具有的隐性成本也会约束企业的行为， 所以， 我们不会看到非常夸张的专利管理现象。进一步地， 从操纵的难易程度看， 非发明专利可能成为专利管理的主要对象。中国存在三种类型的专利: 发明、 实用新型和外观设计， 不同类型的专利间存在一定的差异。发明被认为是质量最高的专利， 发明专利从申请审查条件、 审查程序、 审查周期、 保护期限、 维持费用等方面都更为严格。而与发明专利相比， 非发明专利( 实用新型专利和外观设计专利) 在申请和获
29、得授权上更易操纵( 申请条件低、 审核程序简单、 审核周期短等) ， 为企业实施专利管理提供了更大的方便。现有针对专利 “泡沫” 或者策略性专利活动的研究普遍认为企业为快速做大专利规模， 会更多地利用实用新型和外观设计这两类低质量专利( 龙小宁和王俊， 2015; 黎文靖和郑曼妮， 2016; 林志帆和龙晓1312021 年第 8 期参见 孙小波受贿二审刑事裁定书 、 韩建旻受贿二审刑事裁定书 ， 中国裁判文书网。例如 ， 中华人民共和国专利法 规定 : “国务院专利行政部门收到发明专利申请后， 经初步审查认为符合法律要求的， 自申请日起满十八个月， 即行公布发明专利申请经实质审查没有发现驳回
30、理由的， 由国务院专利行政部门作出授予发明专利权的决定， 发给发明专利证书， 同时予以登记和公告。发明专利权自公告之日起生效实用新型和外观设计专利申请经初步审查没有发现驳回理由的， 由国务院专利行政部门作出授予实用新型专利权或者外观设计专利权的决定， 发给相应的专利证书， 同时予以登记和公告。实用新型专利权和外观设计专利权自公告之日起生效。 ”璇， 2019) 。可见， 实用新型和外观设计两类专利可能成为企业操纵创新指标的主要手段。同时， 企业通过专利活动希望体现自己的创新能力， 这是专利作为传递信号的价值， 但是信号传递是有成本的。从专利管理的客体来看， 正如上文分析指出， 专利活动需要一定
31、的现实基础， 从创新的成本角度， 非发明专利的成本比发明专利要低。在成本收益匹配下， 显然非发明专利的专利管理程度要高于发明专利。综上， 企业会更多地操纵成本比较低的实用新型和外观设计两类专利来进行专利管理。基于上述分析， 本文提出以下两个假说:假说 1: 企业在 IPO 过程中实施专利管理， 且更多地通过操纵非发明专利完成。假说 2: 获取上市资格和提高 IPO 定价动机更强的企业会实施更激进的专利管理。( 三) 初步探索借鉴盈余管理文献( Teoh et al， 1998b; Aharony et al， 2000) 的研究方法， 本文初步探讨了 IPO的专利管理现象。由于专利申请的绝对数
32、量变化包含了 IPO 融资带来的正效应， 因此， 本文利用20002017 年上市企业的专利申请数据， 构造专利强度指标( 专利申请数/营业收入) ， 并对比专利强度在 IPO 前三年和 IPO 后五年的动态变化， 以考察专利申请活动与企业发展的相对变化。从图1 可以看出， 专利强度指标整体呈现先升后降的倒 V 型， 在 IPO 前专利强度逐年提高， 即专利的增长快于营业收入的增长， 但是 IPO 后专利强度回落并逐年下降， 即专利的增长反而慢于营业收入的增长。进一步地， 将各年的专利强度指标与上市当年的值做差后分别进行 t 检验， 表 1 中的结果显示专利强度差异具有统计显著意义。专利强度与
33、上市当年的差异在 IPO 前大部分显著为正， 越靠近上市年份差异越大， 而在 IPO 后这一差异显著为负并逐年扩大。同时， 在图1 中本文对发明专利强度和非发明专利强度进行对比分析发现， 非发明专利表现出与总体专利相似的在 IPO 前后先升后降的趋势。而发明专利的变化趋势不如非发明专利明显。表 2 的分析显示非发明专利强度变化的绝对值和百分比都明显高于发明专利强度。具体而言， 相比上市前， 非发明专利强度在 IPO 后下降了 0. 30， 下降百分比为 22. 37%， 而发明专利强度在 IPO 后只下降 0. 05， 下降百分比为 6. 63%。上述初步分析结果表明企业进行了 IPO 的专利
34、管理， 且主要通过操纵非发明专利完成。图 1专利强度的动态变化注: 从左至右分别对应总体专利、 非发明专利和发明专利。表 1各年专利强度与上市当年的差异距离上市的年份321+1+2+3+4+5各年 patent/sale与 IPO 当年的差值0. 1790. 4020. 4790. 1540. 1820. 3320. 2980. 709t 值1. 995 3. 815 4. 953 1. 707*1. 706*2. 809 2. 229 6. 082 N21112122212717211503129011691158注:*、 和 分别表示在 10%、 5%和 1%的水平显著。231龙小宁、 张
35、靖: IPO 与专利管理: 基于中国企业的实证研究表 2发明专利和非发明专利在 IPO 前后的变化指标noninvention/saleinvention/saleIPO 前1. 310. 72IPO 后1. 010. 67IPO 后 IPO 前0. 300. 05变化比例22. 37%6. 63%因此， 通过借鉴验证盈余管理存在的研究方法， 本文对专利管理现象进行初步探索发现， 企业在 IPO 时会进行类似盈余管理的专利管理， 且主要通过操纵非发明专利予以实施。虽然简单的统计分析初步验证了专利管理假说 1， 但为了更科学严谨地分析企业的专利管理行为， 以排除其他可能的解释和进一步分析机制，
36、接下来本文将采用计量分析方法， 对 IPO 专利管理现象进行深入探讨。三、数据与模型本文的研究对象是 20032017 向证监会申请 IPO 并上会审核的非金融类企业， 其中通过发审会并最终上市的企业为处理组， 未上市的企业为对照组。为识别 IPO 的效应， 本文使用上市企业上市前三年和上市后五年的数据以及未上市企业所有可得的数据， 因此样本期间为 20002017 年。上市企业上市前三年和上市后五年的财务数据直接从 Wind( 2000 年2017 年) 数据库获得。对于非上市企业， 为了尽可能多地获取企业的财务数据， 我们不仅从巨潮资讯网下载企业的招股说明书， 还利用企业的名称与两个大型微
37、观企业数据库 工业企业数据库( 20002007 年) 、 税调企业数据库( 20072011 年) 进行匹配来获取企业相应的财务数据。财务数据包括: 总资产、 应收帐款、 流动资产、 固定资产、 流动负债、 总负债、 营业收入和净利润。企业的专利数据均利用企业名称与国家知识产权局专利数据进行匹配。本文使用如下基本分析模型( 1) 式以及动态分析模型( 2) 式( Chemmanur et al， 2010) ， 以考察IPO 过程中企业专利管理的总效应和动态变化:Yit= IPOit+ Xit+ t+ i+ it( 1)Yit=5j0j = 3t+jIPOit+j+ Xit+ t+ i+ i
38、t( 2)其中， Yit代表企业创新， 使用企业的专利申请信息( 整体专利申请量以及发明专利、 非发明专利申请量) 进行衡量。解释变量 IPOit表示企业的上市状态， 企业上市后为 1， 企业上市前和非上市企业为0。在( 2) 式中， IPOit被分解为 IPOit + j， 表示距离 IPO 第 j 年( j = 3， 2， 1， 0， 1， 2， 3， 4， 5) 的虚拟变量， 例如: 上市企业上市前一年 IPOit 1=1， 其他为 0。为比较上市前后的变化， 本文将上市当年( j =0) 作为对照的基准。X 为控制变量， 包括一系列代表融资约束的指标。IPO 融入大量资金缓解企业融资约
39、束对企业创新带来正向影响， 为识别专利管理效应， 需要控制 IPO 带来的融资约束的变化。现有文献对企业融资约束衡量的指标并没有形成共识， 常用的 KZ 指标等各存争议。同时， 由于缺乏企业 IPO 前和非上市企业股票市场表现的相关数据， 本文没有采用 KZ 指标衡量融资约束。借鉴 Bellone et al ( 2010) 和阳佳余( 2012) ， 本文将内源资金约束、 信贷资金约束、 商业信贷约束、 直接融资资金约束等方面的财务指标作为企业融资约束的代理变量， 具体包括: 总资产对数、 应收帐款/总资产、 固定资产/总资产、 资产负债率、 流动资产/流动负债和利润率。对连续型控33120
40、21 年第 8 期选择专利申请量主要是从本文的研究问题出发， 即企业在专利活动上的机会主义行为。对于获得授权的发明专利， 本文在稳健性检验中也进行了考察。制变量， 均做了 1%的 winsorize 处理。同时， 本文还控制了个体固定效应和年份固定效应， 并将标准误差聚类到企业层级。主要变量的定义和描述性统计见表 3。本文的样本中共有 2421 家企业， 其中成功上市的企业2168 家， 未上市企业 253 家。对比上市企业和未上市企业相关指标， 上市企业全面优于未上市企业。从专利上看， 上市企业的总体专利、 发明专利和非发明专利的申请数量比未上市企业显著更高。从企业特征看， 上市企业的规模更
41、大， 盈利能力更高， 表 3 显示上市企业的利润率比未上市企业高出 3. 6 个百分点。同时， 上市企业受到的财务约束也更低， 相比未上市企业， 上市企业的商业信用指标低 1. 9 个百分点， 固定资产占比低 2. 2 个百分点， 资产负债率低 9. 9 个百分点， 流动比率高出 102%。表 3主要变量的定义及描述性统计( 1)( 2)( 3)( 4)( 5)( 6)变量定义总体上市企业未上市企业16819154491370t 检验Patent整体专利申请量， 加 1 取对数1. 456( 1. 400)1. 512( 1. 407)0. 826( 1. 136)0. 689 ( 0. 03
42、9)Inv发明专利申请量， 加 1 取对数0. 862( 1. 061)0. 900( 1. 075)0. 440( 0. 767)0. 460 ( 0. 030)Noninv非发明专利申请量，加 1 取对数1. 040( 1. 282)1. 084( 1. 297)0. 544( 0. 968)0. 541 ( 0. 036)Asset总资产， 取对数11. 640( 1. 332)11. 706( 1. 317)10. 892( 1. 265)0. 814 ( 0. 037)Profit利润率0. 130( 0. 109)0. 133( 0. 102)0. 097( 0. 160)0. 0
43、36 ( 0. 003)Tradedebit商业信用指标，应收帐款/总资产0. 159( 0. 117)0. 157( 0. 115)0. 177( 0. 132)0. 019 ( 0. 003)Fix_asset固定资产/总资产0. 211( 0. 147)0. 209( 0. 145)0. 231( 0. 165)0. 022 ( 0. 004)Leverage总负债/总资产0. 391( 0. 198)0. 383( 0. 196)0. 483( 0. 201)0. 099 ( 0. 006)Liquidity流动资产/流动负债3. 036( 3. 447)3. 119( 3. 511)
44、2. 099( 2. 435)1. 020 ( 0. 097)注: 第( 3) ( 5) 列括号内为标准差， 第( 6) 列括号内为标准误。*、 、 分别表示在 10%、 5%和 1%的水平显著。四、专利管理: 实证结果( 一) 专利管理假说验证本文的基准回归分析得到以下实证结果， 如表 4 所示。首先， 企业进行了 IPO 专利管理。表 4 第( 1) 列显示在控制融资约束因素前， IPO 系数为正但不显著， 即 IPO 前后专利申请量没有显著的差异。但是， 表 4 第( 2) 列显示当控制了融资约束因素431龙小宁、 张靖: IPO 与专利管理: 基于中国企业的实证研究后， IPO 系数显
45、著为负。这意味着在控制了 IPO 对创新的融资效应后， 企业上市后的专利申请活动相对于上市前显著下降。对此， 本文进一步展开动态分析以更深入考察这一效应在时间上的变化。从动态分析图 2 可以看到， 总体上而言企业专利申请量在 IPO 前显著更高并呈现上升趋势， 但在IPO 后快速回落， 并呈现逐年下降的趋势， 这一趋势在发明专利和非发明专利上都存在。这种先升后降的变化表明企业在 IPO 前拉升专利量， 在 IPO 后逐步回调。综上， 在控制融资约束因素后 IPO效应为负， 专利申请在 IPO 前后先升后降表明企业进行了 IPO 专利管理。其次， 在发明专利和非发明专利活动中均存在专利管理现象，
46、 但企业主要利用非发明专利实施专利管理。表4 第( 3) 、 ( 4) 列的结果显示， 非发明专利申请量在 IPO 后大约下降了19%， 而发明专利申请量在 IPO 后只下降了 5. 9%。观察图 2 中非发明专利和发明专利的动态变化趋势也可以发现， 非发明专利的变动主导了整个变动， 而发明专利虽然在 IPO 前出现拉升、 在 IPO 后呈现下降趋势， 但 IPO 后每年申请量与 IPO 当年并无显著的差异。我们知道， 相对于发明专利， 非发明专利在申请和获得授权上更容易( 创新成本低、 申请条件低等) 。因而为了快速做大专利规模， 企业可能会更多地利用非发明专利。综上， 经验分析的结果支持了
47、企业在 IPO 过程中实施专利管理， 且更多地通过操纵非发明专利完成的观点， 从而验证了专利管理假说 1。图 2动态分析回归系数时间分布注: 从左至右分别对应总体专利、 非发明专利和发明专利的动态分析回归模型。横轴为距离 IPO 的年份， 纵轴为动态分析模型( 2) 式中主要解释变量系数值。表 4专利管理基本回归结果( 1)( 2)( 3)( 4)VAIABLESPatentNoninvInvIPO0. 001( 0. 026)0. 226 ( 0. 037)0. 190 ( 0. 034)0. 059 ( 0. 028)控制变量NOYESYESYES个体固定效应YESYESYESYES年份固
48、定效应YESYESYESYESObservations16819168191681916819Adj 20. 6280. 6330. 6250. 599注:*、 、 分别表示在 10%、 5%和 1%的水平上显著。括号内为聚类稳健标准误差， 聚类到企业层级。下同。基准回归的结果还能够排除对于企业创新在 IPO 前后出现先升后降这一变化的另外两种可能的解释。第一种可能的解释是企业在上市之后创新能力发生了变化， 所以出现了专利活动在 IPO 前后的这一变化。这种解释面临了一个挑战， 即一般来说创新能力较为稳定， 不太可能5312021 年第 8 期在 IPO 后立刻发生变化， 而且是一个趋势反转的
49、急剧变化 动态分析中 IPO 前专利申请量逐年提升而 IPO 后专利申请量急转直下。其次， 发明专利的动态分析结果也没有支持这一观点。如果是此种解释， 对于更能代表一个企业的创新能力的发明专利而言， 在动态分析中应该看到其申请量在 IPO 后会持续显著下降。但是， 发明专利在 IPO 后每年的申请量与 IPO 当年并无显著的差异。第二种可能的解释是这反映企业的生命周期规律， 即企业可能是在生命周期的特定阶段选择IPO， 例如获得重大创新突破后( Jain Kini， 1994; Pastor et al， 2009) 。这一解释的逻辑是企业在IPO 前处于研发产品的阶段， 当取得大量创新和重要
50、创新后， 需要融资进行商业化实现获利以回馈投资者， 此时企业转向发展过程中的商业化获利阶段， 创新活动随之下降， 因而我们才看到专利活动在 IPO 前后的这一变化。如果是此种解释， 那么企业在 IPO 前进行的应该是高质量的创新， 获取硬核的发明专利， 在 IPO 融入资金后转入商业化运作， 更多地从事完善产品和市场推广营销， 那么非发明专利应该增多。根据这一分析， IPO 后发明专利下降应该更明显， 而外观设计等非发明专利不下降或者下降较小。但是， 表 4 的结果显示非发明专利的下降幅度更大， 并没有支持企业生命周期的解释。( 二) 专利管理的动机分析在中国资本市场制度下， 企业上市必须获得