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1、第九章 证券投资风险计量 预料和限制的理论与评价5.1 引 言在金融投资领域，风险是个永恒并备受关注的在金融投资领域，风险是个永恒并备受关注的主题。由于风险在很大程度上是个取决于个体主题。由于风险在很大程度上是个取决于个体心里感受后进行主观价值推断的概念，因此直心里感受后进行主观价值推断的概念，因此直到到19521952年年MarkowitzMarkowitz提出证券投资组合理论之提出证券投资组合理论之前的很长一段时间内，风险度量方法始终停留前的很长一段时间内，风险度量方法始终停留在非定量的主观推断阶段。在非定量的主观推断阶段。自自MarkowitzMarkowitz之后，很多学者从不同方面对
2、投之后，很多学者从不同方面对投资风险计量、预料和限制问题进行了探讨和探资风险计量、预料和限制问题进行了探讨和探讨，取得了一批重要的探讨成果。讨，取得了一批重要的探讨成果。本章首先对中、西方有关证券投资风险的计量理论进行分析评价，其次对证券投资风险预料和限制的探讨现状进行分析，最终作出总结。5.2 证券投资风险的计量理论和评价5.2.1 5.2.1 西方证券投资风险的计量理论和评价西方证券投资风险的计量理论和评价 a、效用理论及评价（1）基于效用函数的风险金计量模型1 1）Von.NeumannMorganstern Von.NeumannMorganstern（V.N-MV.N-M）的期望效用
3、值理论的期望效用值理论 V.N-M V.N-M期望效用理论是在贝努利效用值理期望效用理论是在贝努利效用值理论基础上提出来的。效用值是贝努利在说明圣论基础上提出来的。效用值是贝努利在说明圣 彼得堡悖论是提出来用于反映人们对财宝的彼得堡悖论是提出来用于反映人们对财宝的精神感受，即精神感受，即“精神价值精神价值”。为了反映计量风险，人们提出了风险的主观为了反映计量风险，人们提出了风险的主观价值概念：记财宝期望值为价值概念：记财宝期望值为E(w),E(w),财宝的期望财宝的期望值的效用为值的效用为UE(w),UE(w),财宝效用的期望值为财宝效用的期望值为EU(w),EU(w),设有一个等价确定值设有
4、一个等价确定值CE(w),CE(w),满足满足UCE(w)=EU(w),UCE(w)=EU(w),则称则称 风险的主观值，它反映决策者情愿付出此风险的主观值，它反映决策者情愿付出此价值而不担当风险，或决策者接受此补偿后，价值而不担当风险，或决策者接受此补偿后，情愿使两者等价，即风险的价值。情愿使两者等价，即风险的价值。2）基于效用函数的风险金计量模型风险金是指风险避开型的投资者，为了避开风险金是指风险避开型的投资者，为了避开风险而情愿放弃的最大财宝量。风险而情愿放弃的最大财宝量。MarkowitzMarkowitz风险金测度模型为：风险金测度模型为：Pratt-ArrowPratt-Arrow
5、的风险金模型为：的风险金模型为：（2）Jia&Dyer的标准风险测度模型 Jia&DyerJia&Dyer的标准风险测度模型为：的标准风险测度模型为：其中，其中，U U为为V.NMV.NM效用函数，称效用函数，称 为为X X的的“标准风标准风险险”，R R为为E E的唯一确定变换。在这种变换下，随意给出的唯一确定变换。在这种变换下，随意给出以前的各种风险都可以认为是它的特例。以前的各种风险都可以认为是它的特例。Jia&DyerJia&Dyer的标准风险测度模型将风险计量干的标准风险测度模型将风险计量干脆与投资者偏好相连，符合期望效用理论，脆与投资者偏好相连，符合期望效用理论，但它属于一种说明性
6、理论。在实际应用中必但它属于一种说明性理论。在实际应用中必需首先确定投资者的效用函数类型，才能选需首先确定投资者的效用函数类型，才能选择相应的风险测度，但这事实上是不易做到择相应的风险测度，但这事实上是不易做到的。的。Jia&DyerJia&Dyer的标准风险测度模型的标准风险测的标准风险测度模型的标准风险测度是建立在正态分布集度是建立在正态分布集 上的，并有风险上的，并有风险独立于均值的约束，而这种约束仅在部分效独立于均值的约束，而这种约束仅在部分效用函数中得到满足。用函数中得到满足。b.随机优势选择模型及评价以前的风险计量方法，对效用函数的类型及特殊性都有严格的要求，如方差作为风险的一种测
7、度，要求效用函数必需是二项式，因此它的 应用受到确定限制。随机优势选择模型对效用函数 类型没有任何特殊要求，可用于任何场合。（1）一阶随机优势模型假如一个投资者在每个自然状态下都能从证假如一个投资者在每个自然状态下都能从证券券A A中得到比证券中得到比证券B B多的财宝，则称证券多的财宝，则称证券A A一一阶随机干扰证券阶随机干扰证券B B。（2）二阶随机优势模型Hanoch&LevyHanoch&Levy证明，假如投资者的效用函数是证明，假如投资者的效用函数是非递减的，且是严格凹函数，则二阶随机优势非递减的，且是严格凹函数，则二阶随机优势风险避开投资者的期望效用最大化。二阶随机风险避开投资者
8、的期望效用最大化。二阶随机优势定理为：优势定理为：c.Markowitz的方差计量理论及其评价MarkowitzMarkowitz假定投资风险可视为投资收益的假定投资风险可视为投资收益的不确定性，这种不确定性可用方差或标准差不确定性，这种不确定性可用方差或标准差度量。度量。以此为基础，理性投资者在进行投资时总是以此为基础，理性投资者在进行投资时总是追求投资风险和收益之间的最佳平衡，即在追求投资风险和收益之间的最佳平衡，即在确定风险下获得最大收益或在确定收益下承确定风险下获得最大收益或在确定收益下承受最下风险，因此通过均值受最下风险，因此通过均值方差（方差（MMV V）分析，并求解单目标下的二次
9、规划模型，）分析，并求解单目标下的二次规划模型，可实现投资组合中金融资产的最佳配置。可实现投资组合中金融资产的最佳配置。d.Sharp的值理论及评价值（也称值（也称系数），是资本资产定价模系数），是资本资产定价模型（型（CAPMCAPM）中计量风险的一种指标。）中计量风险的一种指标。W.SharpW.Sharp提出了如下市场模型用于简化协提出了如下市场模型用于简化协方差的计算：方差的计算：e.下偏矩计量理论及评价LPMLPMq q“Lower Partial Moments”“Lower Partial Moments”的缩写，是的缩写，是下方风险（下方风险（down-side-risk)do
10、wn-side-risk)方法的一种，意方法的一种，意思为只有收益分布的左尾部分才被作为风险思为只有收益分布的左尾部分才被作为风险衡量的计算因子。衡量的计算因子。f.VaR理论及评价VaR（Value at Risk）是1993年J.P.Morgon,G30集团在考察衍生产品的基础上提出的一种新的风险测度方法。VaR的基本涵义：风险资产在给定的置信区间和持有期间上，在正常市场条件下的最大期望损失。设某一证券组合价值的概率分布密度为设某一证券组合价值的概率分布密度为f(w),f(w),给定给定一置信区间一置信区间c c，w w0 0为风险资产的初值，为风险资产的初值，r r为持有期间为持有期间t
11、 t上上的收益率，的收益率，w*w*为置信水平为置信水平c c上的资产最低价值，则：上的资产最低价值，则：VaR=E(w)-w*VaR=E(w)-w*其中，其中，w=ww=w0 0(1+r)(1+r)。而。而w*w*则可由下式求得则可由下式求得：VaRVaR方法度量风险的优点：方法度量风险的优点：VaR VaR 方法度量风险的最明显优点是其简洁的含方法度量风险的最明显优点是其简洁的含义和直观的价值推断。它使得资产组合能够义和直观的价值推断。它使得资产组合能够具体化为一个可以与收益相配比的数字，从具体化为一个可以与收益相配比的数字，从而有利于经营管理目标的实现。而有利于经营管理目标的实现。VaR
12、 VaR也是一种下方风险测度方法，因此，它比也是一种下方风险测度方法，因此，它比方差、标准差的风险测度更接近于投资者对方差、标准差的风险测度更接近于投资者对风险的真实心理感受。风险的真实心理感受。VaR VaR考虑了决策者所处的环境及具体状况，使考虑了决策者所处的环境及具体状况，使风险决策更具有可操作性，由于持有期及置风险决策更具有可操作性，由于持有期及置信区间的选择都是依据决策者的具体状况做信区间的选择都是依据决策者的具体状况做出的，因此，出的，因此，VaRVaR在实际风险管理中得到了广在实际风险管理中得到了广发应用。发应用。VaR计算方法主要有四种：正态方法，历史模拟方法，压力测试法，蒙特
13、卡罗法g.非线性分形几何理论及评价以前的风险计量理论都是以线性范式为基础的。以前的风险计量理论都是以线性范式为基础的。线性范式是指投资者以线性的方式对信息作出线性范式是指投资者以线性的方式对信息作出反应，也就是说，他们在接到信息时，不是以反应，也就是说，他们在接到信息时，不是以积累的方式，而是立刻对事务作出反应。积累的方式，而是立刻对事务作出反应。线性的观点在于理性投资的概念，因为过去的线性的观点在于理性投资的概念，因为过去的信息已经被计算进证券的价格中了，因此线性信息已经被计算进证券的价格中了，因此线性范式示意着资本市场范式示意着资本市场 价格听从随机游动、收价格听从随机游动、收益率听从正态
14、分布。在正态分布下，风险被定益率听从正态分布。在正态分布下，风险被定义为收益率的标准差。义为收益率的标准差。假如线性范式被打破或随机游动假说不存在，假如线性范式被打破或随机游动假说不存在，用方差用方差 及及 值度量就会出现错误。值度量就会出现错误。MandelbortMandelbort认为现实世界中的物体，其维数不认为现实世界中的物体，其维数不是整数，而是分数。分形维实质上度量了物体是整数，而是分数。分形维实质上度量了物体参差不齐的性质。证券投资的风险可以用分形参差不齐的性质。证券投资的风险可以用分形维的方法计量。维的方法计量。分形维的计算要用到分形时间序列中分形维的计算要用到分形时间序列中
15、HurstHurst指指数的概念。数的概念。HurstHurst是一个水文学家，他在探讨水库限制问是一个水文学家，他在探讨水库限制问题时发觉大多数自然现象，包括河水外流、温题时发觉大多数自然现象，包括河水外流、温度、降雨、太阳黑子等都遵循一种度、降雨、太阳黑子等都遵循一种“有偏随机有偏随机游动游动”，即一个趋势加上噪音。趋势的强度和，即一个趋势加上噪音。趋势的强度和噪音的水平可以依据重标准差随时间的变更状噪音的水平可以依据重标准差随时间的变更状况来度量，即看况来度量，即看HurstHurst指标（指标（H H）比）比0.50.5的大小。的大小。设设 e eu u为某一时间序列，为某一时间序列，
16、MMu u为为n n个期间个期间e eu u 的的平均值平均值,S,S 为为e eu u序列的标准差，序列的标准差，X Xt,nt,n为为n n个期个期间的累积离差，即间的累积离差，即 则极差为上式求得的最大最小之差则极差为上式求得的最大最小之差R=max(XR=max(Xt,nt,n)-min(X)-min(Xt,nt,n)重标极差为R的极差除以原来观测到的标准差。这个“重标极差”随时间而增加。为此，Hurst建立了以下关系：R/S=（an）H 其中，R/S为重标极差，n为观测次数，a为常数，H为Hurst指数。现在对将来的影响可以用如下的相关性公式表示:C=2(2H-1)-1其中，C为相关
17、性度量，H为Hurst指数。H=0.5H=0.5时，时，C=0C=0，表示序列是随机的，事务是，表示序列是随机的，事务是相关的。相关的。0H0.50H0.5时，时，C0C0，这一类型的系统是反许久，这一类型的系统是反许久性的时间序列，通常被称为性的时间序列，通常被称为“均值回复均值回复”，即，即假如假如 一个系统在前一期是向上走的，那么下一个系统在前一期是向上走的，那么下一期多半向下走一期多半向下走0.5 H10.5 H1时，这是一个许久性的或趋势性的序时，这是一个许久性的或趋势性的序列，假如系统在前一期是向上走的，那么下一列，假如系统在前一期是向上走的，那么下一期多半是向上走。趋势性期多半是
18、向上走。趋势性 序列是分数布朗运序列是分数布朗运动或有偏随机游动，偏移的程度有赖于动或有偏随机游动，偏移的程度有赖于H H比比0.50.5大多少。大多少。h.信息熵理论及评价信息信息熵理论Shannon在探讨数学通讯理论时的重要发觉，是探讨信息系统不确定性测度的指标。自从信息熵理论提出之后，该理论在 天文、经济、地理、统计、物理、运输、城市规划等各个领域得到了广泛的应用。由于证券投资风险是证券投资收益不确定性的体现，所以信息熵理论在证券投资风险的计量中也得到了应用。i.Fishburn的一般计量模型Fishburn在前人探讨的基础上，从分理化角度对风险测度 进行了探讨，提出了 风险计量的一般模
19、型，对后人进行 风险计量探讨具有重要的指导作用。j.其他风险计量方法综述Miller&BrowlieyMiller&Browliey调查了一些可以作为替代收益调查了一些可以作为替代收益率方差的风险测度，其中包括公司盈利变更预率方差的风险测度，其中包括公司盈利变更预料的方差，负债权益比、资本密度、料的方差，负债权益比、资本密度、R RD D密密度等度等BrowileyBrowiley在探讨风险与行为的因果模型时，探在探讨风险与行为的因果模型时，探讨了以分析者预料的方差作为风险测度的问题，讨了以分析者预料的方差作为风险测度的问题，分析者的预料方差不同于其他的风险测度，它分析者的预料方差不同于其他的
20、风险测度，它是事前的风险测度而不是事后的风险测度，因是事前的风险测度而不是事后的风险测度，因此它没有此它没有 与与 方差相连的虚假相关问题，但分方差相连的虚假相关问题，但分析者的预料往往具有正偏斜趋势析者的预料往往具有正偏斜趋势 Singh运用调查方法测度企业投资风险，并提出低于目标的行为将 触发 实行风险的行为，导致风险与收益之间的负相关关系，这种方法的特点是将管理者的推断干脆结合到风险的计量中去。Collins&Ruefli提出的叙述时序分析法。该方法基于飞风险是“损失的机会和损失的程度”的概念，应用 信息熵理论和方法，依据企业在行业中排序的变更状况，设计了一种风险计量指标。5.2.2国内
21、证券投资风险的计量理论及其评价 自20世纪90年头，我国建立证券市场（主要是股票市场）以来，国内有关学者对证券投资风险的计量也绽开了探讨。a.风险测度的一般计量方法探讨国内一些学者在对风险基本概念进行分析探讨国内一些学者在对风险基本概念进行分析探讨的基础上，提出了证券投资风险的一般计量方的基础上，提出了证券投资风险的一般计量方法。法。伍超标认为：伍超标认为：“风险是潜在损失发生的不确定风险是潜在损失发生的不确定性性”，可用各种不确定后果分布的某个数值特，可用各种不确定后果分布的某个数值特征来描述风险。征来描述风险。姜宝军认为：投资风险应是时间、损益度、损姜宝军认为：投资风险应是时间、损益度、损
22、益概率三个要素的有机统一，是在特定的客观益概率三个要素的有机统一，是在特定的客观条件下，由于不确定条件下，由于不确定 因素的存在，投资本金因素的存在，投资本金在确定时间内以确定的概率水平遭遇损失的期在确定时间内以确定的概率水平遭遇损失的期望程度望程度”，可用时间，可用时间T T、投资损失变量、投资损失变量L L刚好间刚好间T T内遭遇损失的概率变量内遭遇损失的概率变量LPLP三者的函数关系描三者的函数关系描述。述。王春峰、万海晖、张维提出了测度风险的总体框架问题，他们认为“由于风险因素的困难性及其交互作用，单一的风险测量方法无法精确计量日趋 困难多变的市场风险，须要用多维 的风险测度方法；测度
23、风险的总体框架 应当包括三个层次：敏感性分析，VAR和压力试验。b.证券投资风险的具体计量方法探讨 赵振全、刘昌洁等列举了包括收益率的方差、变异系赵振全、刘昌洁等列举了包括收益率的方差、变异系数、价差指标、数、价差指标、值在内的几种主要风险度量方法；并值在内的几种主要风险度量方法；并提出了以损失均值计量风险的一种新指标。提出了以损失均值计量风险的一种新指标。吴礼明分析了方差和吴礼明分析了方差和 计量的不足，指出方差实质上只计量的不足，指出方差实质上只能表明静止状态下风险和波动的状况，一旦某证券的能表明静止状态下风险和波动的状况，一旦某证券的市场价格大大偏离了企业实际价值，已经定格在很高市场价格
24、大大偏离了企业实际价值，已经定格在很高的价位上，实际已有很大的风险；但假如该证券在这的价位上，实际已有很大的风险；但假如该证券在这样一个高平台上持续一段时间且稳定在这一价位上，样一个高平台上持续一段时间且稳定在这一价位上，据此计算的方差必定很小，这样，方差很难评价该证据此计算的方差必定很小，这样，方差很难评价该证券的潜在风险。他认为市盈率可作为证券风险的计量券的潜在风险。他认为市盈率可作为证券风险的计量指标，并可克服方差和指标，并可克服方差和 值产生的问题。值产生的问题。李世宏总结了西方投资理论中三种主要的风险评估方法：公司财务状况分析法、概率法和值法，重点强调了财务分析法在评估证券投资风险、
25、选择优质个股中的作用。5.2.3 证券投资风险计量理论证券投资风险计量理论的总体评价及存在的问题的总体评价及存在的问题a.a.各种风险计量理论之间的关系各种风险计量理论之间的关系 西方证券投资风险计量理论事实上是一部风险计西方证券投资风险计量理论事实上是一部风险计量理论的发展史。量理论的发展史。b.b.各种风险计量理论的综合评价各种风险计量理论的综合评价 现有的风险计量指标（计量理论）很多，但总现有的风险计量指标（计量理论）很多，但总的来说可分为三类：的来说可分为三类：一类是以投资收益率的方差、标准差为基础的一类是以投资收益率的方差、标准差为基础的风险计量指标，包括方差、标准差、风险计量指标，
26、包括方差、标准差、值，确定偏差等；值，确定偏差等；一类是以一类是以HurstHurst指数计量的投资风险指标；指数计量的投资风险指标；第三类是以收益率的下偏矩为基础的风险计量指标，第三类是以收益率的下偏矩为基础的风险计量指标，包括单边离差均值、目标半方差和包括单边离差均值、目标半方差和VARVAR方法等。方法等。（1）理论评价的基本原则依据的风险概念应用条件对风险描述的全面程度对投资者的疼惜程度应用程度（2）以投资收益率的方差、标准差为基础的风险计量指标的评价风险的方差计量指标值分析计量指标克服了方差要求证券投资收益率听从正态分布克服了方差要求证券投资收益率听从正态分布或投资者的效用为二项式的
27、假设条件，其适用或投资者的效用为二项式的假设条件，其适用的范围更宽。的范围更宽。以收益率的易变性为基础计量风险以收益率的易变性为基础计量风险HurstHurst指数计算困难，指数计算困难，须要的数据量大须要的数据量大HurstHurst指数方法是一种实证的方法，很难用于指数方法是一种实证的方法，很难用于证券的优化选择上证券的优化选择上HurstHurst指数法基于非线性理论的一种方法，它指数法基于非线性理论的一种方法，它更符合证券投资市场的实际状况更符合证券投资市场的实际状况（3）投资风险计量的Hurst指数指标评价（4）下偏矩类风险指标与方差风险指标的比较与评价以下偏矩作为风险计量指标比以方
28、差作为风险计量指标具有明显的优势，有关学者从理论和实证两方面做了比较。1）理论方面的比较2）实证方面的比较3）计算方面的比较（5）下偏矩类风险指标与Hurst指数风险计量指标的比较下偏矩类风险指标与下偏矩类风险指标与HurstHurst指数指数风险计量指标都不要求证券投资收益率听从正风险计量指标都不要求证券投资收益率听从正态分布或投资者的效用函数为二项式的假设条态分布或投资者的效用函数为二项式的假设条件，但下偏矩指标仅留意于损失部分，更能件，但下偏矩指标仅留意于损失部分，更能反映投资风险的本质，同时它还可以用于证反映投资风险的本质，同时它还可以用于证券的优化选择上，因此，下偏矩风险指标优于券的
29、优化选择上，因此，下偏矩风险指标优于HurstHurst指数风险计量指标。指数风险计量指标。（6）下偏矩类风险指标之间的比较1 1）单边离差均值和目标半方差的比较）单边离差均值和目标半方差的比较 LPM2 LPM2比比LPM1 LPM1 能供应能供应 更多的消息更多的消息 ，所，所以以LPM2LPM2比比LPM1 LPM1 更适用。更适用。2 2）VaRVaR与目标半方差的比较与目标半方差的比较 VaR VaR与目标半方差从本质上看都是下方与目标半方差从本质上看都是下方风险的一种，因此它们都比方差有更强的适应风险的一种，因此它们都比方差有更强的适应性。性。VaRVaR比比LPM2LPM2更具有
30、简明易判、收益与风更具有简明易判、收益与风险价值匹配以及在现代金融市场中对重大风险险价值匹配以及在现代金融市场中对重大风险的有效管理等优点。的有效管理等优点。c.证券投资风险计量理论存在的主要问题 依据以上分析，目前运用的风险测度方法主要存在以依据以上分析，目前运用的风险测度方法主要存在以下不足：下不足：以证券收益率的易变性（或不确定性）为基础设计的以证券收益率的易变性（或不确定性）为基础设计的投资风险计量指标，不能反映投资风险的本质属性。投资风险计量指标，不能反映投资风险的本质属性。对风险计量不全面，刻画不精细。对风险计量不全面，刻画不精细。风险计量方法多数是事后的，而事后计量的风险并不风险
31、计量方法多数是事后的，而事后计量的风险并不能很好地描述事前风险。能很好地描述事前风险。没有考虑风险定性方面的特征。没有考虑风险定性方面的特征。各种风险计量各种风险计量 指标之间缺乏可比性。指标之间缺乏可比性。后面章节正是基于上述存在的问题，应用系统后面章节正是基于上述存在的问题，应用系统工程的理论方法，从风险的本质特征动身工程的理论方法，从风险的本质特征动身 ，设计度量，设计度量投资风险的指标，以期从概念和方法上比较全面地反投资风险的指标，以期从概念和方法上比较全面地反映投资风险，为投资者正确预料和限制风险供应依据。映投资风险，为投资者正确预料和限制风险供应依据。5.3 证券投资风险预料与限制
32、的探讨现状分析人们探讨风险，是为了限制风险，以期在担当人们探讨风险，是为了限制风险，以期在担当确定风险的状况下，获得最大的投资利润。证确定风险的状况下，获得最大的投资利润。证券投资风险的预料，是投资决策分析的基础，券投资风险的预料，是投资决策分析的基础，也是风险限制的依据。也是风险限制的依据。人们在同风险的长期斗争中，总结出了多种有人们在同风险的长期斗争中，总结出了多种有效的预料和限制方法，收到了很好的效果效的预料和限制方法，收到了很好的效果 ，这些方法也是本书风险预料和限制探讨的基础，这些方法也是本书风险预料和限制探讨的基础，有必要对证券投资风险预料和限制的探讨现状有必要对证券投资风险预料和
33、限制的探讨现状进行回顾和分析。进行回顾和分析。5.3.1 证券投资风险预料的探讨现状分析a.国外证券投资风险预料探讨的现状对证券投资风险的预料探讨，可分为两个阶段 一为不变风险及预料阶段二为可变风险及预料阶段（1）风险的不变性及预料当证券市场为有效市场，收益率听从正态分布当证券市场为有效市场，收益率听从正态分布时，方差被假定为固定的或有限的。在这个阶时，方差被假定为固定的或有限的。在这个阶段，对风险的预料，重点放在收益率本身的预段，对风险的预料，重点放在收益率本身的预料上。料上。CAPMCAPM模型，模型，ROSSROSS的套利定价模型的套利定价模型移动平均法法，指数平滑法，回来分析法等时移动
34、平均法法，指数平滑法，回来分析法等时间序列方法间序列方法 这些方法要求投资收益率序列的方差必这些方法要求投资收益率序列的方差必需是平稳的，即时间序列的波动性不随时间而需是平稳的，即时间序列的波动性不随时间而变更，这些方法正好满足了投资收益率独立同变更，这些方法正好满足了投资收益率独立同分布的假设，即方差不变假设。分布的假设，即方差不变假设。（2）风险的易变性及其预料风险的易变性指风险随时间变更的特性。风险的易变性指风险随时间变更的特性。当以收益率时间序列的方差当以收益率时间序列的方差 作为风险度量指标作为风险度量指标时，风险的易变性表现为方差随时间变更的特时，风险的易变性表现为方差随时间变更的
35、特性。性。MandelbrotMandelbrot指出：证券投资收益率的分布是属指出：证券投资收益率的分布是属于非正态分布的帕雷托分布，也就是说方差随于非正态分布的帕雷托分布，也就是说方差随时间在不断变更，在方差的变更过程中，较大时间在不断变更，在方差的变更过程中，较大幅度的变更会相对几种在某些时段内，较小幅幅度的变更会相对几种在某些时段内，较小幅度的变更也会集中在另一时段内。度的变更也会集中在另一时段内。对风险 易变性的预料，总体上可分为两个方面：（1）以方差为风险计量指标的预料探讨，这主要基于Engle的ARCH模型（如Nelson，Engle）（2）以值为风险计量指标的预料探讨，将 值看
36、作随时间变更的风险，用自回来模型（AR）风险进行预料（3）此外，还有一些阅历的方法，如股票投资的箱体理论。b.国内证券投资风险预料的探讨现状国内对证券投资风险的预料探讨主要是对西方相关理论的吸取和验证。国内的探讨主要分为两个方面，一个是相识方面，一个是预料方面。（1）对风险易变性的相识对市场有效性的探讨，检验的关键是看证券投资收益率是否听从正态分布利用ARCH技术探讨我国证券市场的非线性特征依据CAPM模型，分析我国证券市场中，作为风险计量指标的值的时变性(2)风险易变性的预料尽管相识 到中国股市风险的时变性，但干脆对风险预料的文章不多见。对风险间接预料的文章很多，主要体现在对上证或深证股指及
37、个股股价的预料上。事实上，对股指或股价的预料，间接地反映了对风险的预料。5.3.2 证券投资风险限制的探讨现状分析一般意义上的风险一般意义上的风险 限制管理，前人已总结出很限制管理，前人已总结出很多有价值的方法，并广泛应用在保险业中。多有价值的方法，并广泛应用在保险业中。在金融投资方面的风险限制，特殊是证券投资在金融投资方面的风险限制，特殊是证券投资风险的限制与管理，只是在很晚时间才被人们风险的限制与管理，只是在很晚时间才被人们留意到。留意到。但自但自MarkowitzMarkowitz提出现代证券组合投资理论以提出现代证券组合投资理论以来，投资风险受到了越来越多人的重视，理论来，投资风险受到
38、了越来越多人的重视，理论界也提出了很多风险管理与限制的方法。界也提出了很多风险管理与限制的方法。a.国外证券投资风险限制探讨的现状(1)投资时机与退出时机选择风险的限制基础分析法依据基本经济变量的分析确定证券固有值，比较固有值与市价之间的差别，估计出错误定价的现时水平，以确定买卖证券的时机。技术分析法依据过去积累的价格变动资料预料将来价格的变更，进而确定 投资和退出机会的一种分析方法。（2）投资品种选择风险的限制投资品种选择风险的限制主要接受的也是基本投资品种选择风险的限制主要接受的也是基本 分析法和技术分析法。分析法和技术分析法。基本分析法主要是针对企业的盈利状况、发展基本分析法主要是针对企
39、业的盈利状况、发展前景等进行分析前景等进行分析 ，进而确定是否购买该公司，进而确定是否购买该公司证券；假如信息精确、分析合理，可以最大限证券；假如信息精确、分析合理，可以最大限度地减小投资品种选择的风险。基本分析法适度地减小投资品种选择的风险。基本分析法适用于中长期投资品种的选择用于中长期投资品种的选择技术分析法是利用历史数据，接受技术分析工技术分析法是利用历史数据，接受技术分析工具对单个证券的价格形态、变更趋势进行分析具对单个证券的价格形态、变更趋势进行分析预料，进而确定时候购买此投资品种的方法。预料，进而确定时候购买此投资品种的方法。技术分析法一般适应于短期投资品种的选择。技术分析法一般适
40、应于短期投资品种的选择。（3）非系统 投资风险的限制 目前理论界探讨最多、投资者应用最广的投资风险限目前理论界探讨最多、投资者应用最广的投资风险限制理论莫过于对非系统投资风险限制的投资组合理论。制理论莫过于对非系统投资风险限制的投资组合理论。该理论之所以得到如此的重视，是因为它可以最大限该理论之所以得到如此的重视，是因为它可以最大限度地削减非系统风险。度地削减非系统风险。各国股市系统风险占总风险的比例各国股市系统风险占总风险的比例:（4）系统投资风险的限制尽管西方证券投资市场中系统风险占总风险的尽管西方证券投资市场中系统风险占总风险的比例不大，但一般都在比例不大，但一般都在20%20%以上，有
41、的甚至超以上，有的甚至超过过40%40%。为了达到为了达到 限制系统风险的目的，干脆导致了金限制系统风险的目的，干脆导致了金融衍生工具市场的出现。融衍生工具市场的出现。影响影响 证券证券 市场系统风险的因素很多，如证券市场系统风险的因素很多，如证券市场的规模市场的规模 ，投资者的，投资者的 构成，投资者的心理，构成，投资者的心理，交易规则等，因此，人们制定相应的法律法规，交易规则等，因此，人们制定相应的法律法规，规范市场行为，防止内幕交易，打击过度投机，规范市场行为，防止内幕交易，打击过度投机，进而进而 疼惜投资者的利益，达到疼惜投资者的利益，达到 进一步降低进一步降低系统风险的目的。系统风险
42、的目的。b.国内证券投资风险限制的探讨现状国内证券投资风险限制的探讨现状（1）投资时机与退出时机选择风险及投资品种选择风险的限制探讨重要集中在基础分析法和技术分析法在我国证券市场应用的有效性验证方面，即通过对市场结构，特征及有效性等的分析，提高风险预料的精确性，进而削减这两类风险。（2）对非系统风险的限制国内投资风险限制探讨的重点，这类探讨主要国内投资风险限制探讨的重点，这类探讨主要集中在对集中在对MarkowitzMarkowitz优化模型的进一步吸取和优化模型的进一步吸取和改进上。其基本做法是首先设计相应的风险计改进上。其基本做法是首先设计相应的风险计量指标，进而建立类似于量指标，进而建立
43、类似于MarkowitzMarkowitz模型的资模型的资源配置优化模型，以限制非系统投资风险。源配置优化模型，以限制非系统投资风险。共同特点是在方差体系内对共同特点是在方差体系内对MarkowitzMarkowitz优化模优化模型的进一步改进，因此，从根本上讲，它们没型的进一步改进，因此，从根本上讲，它们没有动摇方差计量风险的理论基础。有动摇方差计量风险的理论基础。（3）系统投资风险的限制对系统投资风险的限制，同样引起了国内有关对系统投资风险的限制，同样引起了国内有关学者的爱好，这主要是因为我国证券市场中系学者的爱好，这主要是因为我国证券市场中系统风险所占比例远大于非系统风险的缘由统风险所占
44、比例远大于非系统风险的缘由 ，对系统投资风险限制的常用方式是运用金融衍对系统投资风险限制的常用方式是运用金融衍生工具生工具 。尽管我国目前还没有期权、期货等金融衍生证尽管我国目前还没有期权、期货等金融衍生证券市场，但由于亚洲金融危机及近些年来国际券市场，但由于亚洲金融危机及近些年来国际金融市场的一系列风波，对衍生证券风险限制金融市场的一系列风波，对衍生证券风险限制也引起了国内学者的广泛爱好。也引起了国内学者的广泛爱好。5.3.3 证券投资风险预料和限制探讨现状的总体评价a.证券投资风险预料探讨现状的总体评价依据预料理论，任何一种预料模型或方法都蕴含有某些有用的独立信息；假如在预料时仅选用一种预
45、料方法，那么方法的选择将特殊重要，若选择失误，风险可能很大；当考虑多种方法进行组合时，这种风险快速下降，方法的选择问题变的不太重要。然而，干脆用组合预料法对证券投资风险进行预料的探讨并不多见，特殊是国内对证券 投资风险的预料，几乎没有涉足组合预料方法，这必将影响 投资风险预料的牢靠性。b.b.证券投资风险限制探讨现状的总体评价证券投资风险限制探讨现状的总体评价风险限制的效果取决于风险计量指标和风险预料风险限制的效果取决于风险计量指标和风险预料的牢靠性以及风险限制方法。实际应用中，常的牢靠性以及风险限制方法。实际应用中，常将基础分析法和技术分析法结合运用。将基础分析法和技术分析法结合运用。非系统
46、风险是证券投资风险中的一类主要风险，非系统风险是证券投资风险中的一类主要风险，组合投资是降低这类风险的主要方法，其探讨组合投资是降低这类风险的主要方法，其探讨的核心是组合权重的确定，这类风险限制的效的核心是组合权重的确定，这类风险限制的效果取决于风险计量指标。果取决于风险计量指标。系统风险是证券投资风险的另一类主要风险，对系统风险是证券投资风险的另一类主要风险，对系统风险的限制，主要接受衍生证券及立法、系统风险的限制，主要接受衍生证券及立法、加强内部规范等方法，这些方法对系统风险的加强内部规范等方法，这些方法对系统风险的限制收到了很好的效果。限制收到了很好的效果。5.4 本章小结本章在对各种证
47、券投资风险计量理论全面系统本章在对各种证券投资风险计量理论全面系统分析的基础上，探讨了各种理论之间的关系，分析的基础上，探讨了各种理论之间的关系，并对各种风险计量指标进行了综合评价，指出并对各种风险计量指标进行了综合评价，指出了这些了这些 指标存在的不足，为设计新的风险计指标存在的不足，为设计新的风险计量指标奠定了基础。量指标奠定了基础。本章还对证券投资风险预料和限制的探讨现状本章还对证券投资风险预料和限制的探讨现状进行了全面回顾，指出了进一步探讨的重点，进行了全面回顾，指出了进一步探讨的重点，分析了证券投资风险计量、预料和限制之间的分析了证券投资风险计量、预料和限制之间的关系，这种关系表现为：对风险本质的相识及关系，这种关系表现为：对风险本质的相识及计量指标的设计是风险预料和限制的基础，预计量指标的设计是风险预料和限制的基础，预料风险料风险 ，是为了更好地限制风险，限制风险，是为了更好地限制风险，限制风险 ，是人们探讨风险的最终目的。，是人们探讨风险的最终目的。