高会讲义009.docx

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1、高会讲义009第八章企业并购 考情分析 本章主要考核的内容企业并购动因、企业并购类型、并购决策、并购价值评估方法、并购融资方式、并购整合和企业合并会计等。考试分值一般在20分左右。 历年考核的详细内容： 年度 考核内容 2013 并购类型、收益法、可比企业法、并购收益与并购净收益 2014 并购收益、并购后整合、并购融资方式（并购贷款） 2015 可比企业法、并购融资方式（并购贷款）、并购财务整合 2016 并购动因（经营协同）、可比交易分析法、并购融资方式（权益融资） 2017 并购类型（行业相关性角度）、并购收益、并购溢价和并购净收益 2018 企业合并会计 学问体系 企业并购动因 （一）

2、企业发展动机 动机 相关说明 快速实现规模扩张 克服内部投资方式下项目建设周期、资源获得以及配置等因素对企业发展速度的制约，在极短的时间内将规模做大，实现规模扩张 突破进入壁垒和规模的限制 可以绕开行业壁垒，以较低的成本和风险快速进入某一行业 主动应对外部环境改变 可以进一步发展全球化、多元化经营，开发新市场或利用生产要素优势建立新的生产网，在市场需求下降、生产实力过剩的状况下，抢占市场份额，有效应对外部环境的改变 加强市场限制实力 可以获得竞争对手的市场份额，快速扩大市场占有率，增加竞争实力；由于削减了竞争对手，可以增加讨价还价的实力，扩大盈利水平 降低经营风险 快速实现多元化经营，降低投资

3、组合风险，实现综合收益的目的 获得价值被低估的公司 获得价值被低估公司，改善其经营管理后重新出售，可在短期内获得巨额收益 （二）协同效应 类型 详细内容 经营协同 经营协同是指并购给企业生产经营活动在效率方面带来的改变及效率的提高所产生的效益，详细表现： （1）规模经济（针对横向并购）。随着生产规模的扩大，单位产品所负担的固定费用下降从而导致收益率的提高。 （2）纵向一体化（针对纵向并购）。可以削减商品流转的中间环节，节约交易成本；加强生产经营过程各环节的协作，有利于协作化生产；通过规模的扩大及营销手段的更为有效，极大地节约营销费用。（3）获得市场力或垄断权（针对横向并购）。可能导致行业自由竞

4、争程度降低，并购后企业提高产品价格，获得垄断利润。（4）资源互补 管理协同 管理协同是指并购给企业管理活动在效率方面带来的改变及效率的提高所产生的效益，详细表现： （1）节约管理费用；（2）提高企业的运营效率；（3）充分利用过剩的管理资源 财务协同 财务协同是指并购在财务方面给公司带来的收益，详细表现： （1）企业现金流入时间更合理，现金流入实力更强；（2）更多的投资机会提高了资金的运用效率；（3）破产风险相对降低，偿债实力和取得外部借款的实力提高；（4）企业筹集资金的费用降低；（5）并购亏损企业在肯定程度上可以获得税收利益 甲公司为一家在上海证券交易所上市的企业，也是全球闻名集成电路制造商之

5、一，现在正打算主动实施海外并购。公司认为，通过并购整合全球优质产业资源，发挥协同效应，是加速实现公司占据行业全球引领地位的重要举措；并购目标企业应具备以下基本条件：应为集成电路设计商，位于产业链上游，且在业内积累了丰富而深厚的行业阅历，拥有较强影响力和行业竞争力；拥有优秀的研发团队和领先的关键技术；具有强大的市场营销网络。经论证，初步选定海外乙公司作为并购目标。 要求：依据上述资料，从经营协同效应的角度，指出甲公司并购乙公司的并购动机。 正确答案并购动机：纵向一体化；资源互补。 企业并购类型 （一）根据并购后双方法人地位的改变状况划分 类型 相关说明 收购控股（控股合并） 是指并购后并购双方都

6、不解散，并购企业收购目标企业至控股地位 汲取合并 是指并购后并购企业存续，并购对象解散 新设合并 是指并购后并购双方都解散，重新成立一个具有法人地位的企业 （二）根据并购双方行业相关性划分 类型 相关说明 横向并购 是指生产经营相同（或相像）产品或生产工艺相近的企业之间的并购，实质上是竞争对手之间的合并。 优点：能够快速扩大生产经营规模，节约共同费用，提高通用设备的运用效率；能够在更大范围内实现专业分工协作；能够统一技术标准，加强技术管理和进行技术改造；能够统一销售产品和选购原材料等，形成产销的规模经济。缺点：削减了竞争对手，简单破坏竞争，形成垄断局面 纵向并购 是指企业与供应商或客户的合并，

7、实质上处于同一产品不同生产经营阶段的企业之间的并购（具有上下游关系）。并购下游客户属于前向一体化，比如汽车生产商并购汽车销售商；并购上游供应商属于后向一体化，比如钢铁生产企业并购原材料供应商铁矿公司。优点：能够扩大生产经营规模，节约通用的设备费用；能够加强生产经营过程各环节的协作，有利于协作化生产；能够加速生产经营流程，缩短生产经营周期，节约运输、仓储费用，降低能源消耗水同等。缺点：企业生存发展受市场因素影响较大，简单导致“小而全、大而全”的重复建设 混合并购 是指既非竞争对手又非现实中或潜在的客户或供应商的企业之间的并购，包括： （1）产品扩张性并购，是指一家企业以原有产品和市场为基础，通过

8、并购其他企业进入相关产业的经营领域，达到扩大经营范围、增加企业实力的目的。比如女鞋生产商并购男鞋生产商。（2）市场扩张性并购，是指生产经营相同（或相像）产品，但产品在不同地区的市场上销售的企业之间的并购，以此扩大市场，提高市场占有率。比如某快捷酒店在尚未进入的城市并购一家酒店，使其成为自己的连锁店。（3）纯粹的并购，是指生产和经营彼此毫无关联度的两家或多家企业的并购。比如一家汽车生产商并购一家保险公司。优点：有利于经营多元化和减轻经济危机对企业的影响，有利于调整企业自身产业结构，增加限制市场的实力，降低经营风险。缺点：使企业的发展时时处于资源不足的硬约束之下，且因为企业间资源关联度低而导致管理

9、成本剧增 （三）根据被并购企业意愿划分 类型 相关说明 善意并购 是指并购企业事先与被并购企业协商、征得其同意并通过谈判达成并购条件，双方管理层通过协商来确定并购的详细支配，在此基础上完成并购活动的一种并购。优点：有利于降低并购行为的风险和成本。避开因被并购企业抗拒带来的额外支出。缺点：并购企业不得不牺牲自身的部分利益来换取被并购企业的合作，而且漫长的协商、谈判过程可能使并购行为丢失其部分价值 敌意并购 是指并购企业在遭到被并购企业抗拒时仍旧强行收购，或者并购企业事先没有与被并购企业进行协商，干脆向被并购企业的股东开出价格或者发出收购要约的一种并购。优点：并购企业完全处于主动地位，不用被动权衡

10、各方利益，并购行动节奏快、时间短，可有效限制并购成本。缺点：估价困难，招致被并购企业的反抗或设置障碍，风险较大。简单导致股市不良波动，甚至影响企业发展的正常秩序，因此各国都有肯定的限制 （四）根据并购的形式划分 类型 相关说明 间接收购 是指通过收购被并购企业大股东而获得对其最终限制权 要约收购 是指并购企业对被并购企业全部股东发出收购要约，以特定价格收购股东手中持有的被并购企业全部或部分股份 二级市场收购 是指并购企业干脆在二级市场上购买被并购企业的股票并实现限制被并购企业的目的 协议收购 是指并购企业干脆向被并购企业提出并购要求，双方通过磋商商定并购的各种条件，达到并购目的 股权拍卖收购

11、是指被并购企业原股东所持股权因涉及债务诉讼等事项进入司法拍卖程序，并购企业借机通过竞拍取得被并购企业限制权 （五）根据并购支付的方式划分 类型 相关说明 现金支付式并购 是指并购企业通过用现金购买被并购企业的资产，或者用现金购买被并购企业股权的方式达到获得被并购企业限制权 股权支付式并购 是指并购企业通过以自己的股权换取被并购企业股权，或者换取被并购企业资产的方式达到获得被并购企业限制权 混合支付式并购 是指并购企业利用多种支付工具的组合，达成并购交易获得被并购企业限制权 甲公司为一家建筑企业，在电力建设的全产业链（规划设计，工程施工与装备制造）中，甲公司的规划设计和工程施工实力处于行业领先水

12、平，但尚未涉入装备制造领域。在甲公司承揽的EPC（设计选购施工）总承包合同中，电力工程设备均向外部供应商选购。为形成全产业链优势，甲公司拟通过并购方式快速提升电站风机等电力工程设备的技术水平和制造实力。乙公司为一家欧洲装备制造企业，以自主研发为基础，在电站风机领域拥有世界领先的研发实力和技术水平。甲公司打算收购乙公司100%股权。 要求：依据资料，从并购双方行业相关性角度，指出甲公司并购乙公司的并购类型。 正确答案属于纵向并购中的后向一体化。 甲公司和乙公司为两家高科技企业，甲公司总部在北京，主要经营业务在华北地区；乙公司总部和主要经营业务均在上海。乙公司与甲公司经营同类业务，已先期占据了所在

13、城市的大部分市场，但资金周转存在肯定的困难，可能影响将来持续发展。2013年1月，甲公司为拓展市场，形成以上海为中心、辐射华东的新的市场领域，着手筹备并购乙公司。并购双方经过多次沟通，于2013年3月最终达成一样意向。 要求：分别从行业相关性角度和被并购企业意愿角度，推断甲公司并购乙公司属于何种并购类型，并简要说明理由。 正确答案从行业相关性角度，甲公司并购乙公司属于混合并购中市场扩张型并购。 理由：乙公司与甲公司经营同类业务并在不同的区域市场。 从被并购企业意愿角度，甲公司并购乙公司属于善意并购。 理由：并购双方经过多次沟通达成一样。 并购流程 （一）制定并购战略规划 企业开展并购活动首先要

14、明确并购动机与目的，并结合企业发展战略和自身实际状况，制定并购战略规划。 并购战略规划的内容包括企业并购需求分析、并购目标的特征、并购支付方式和资金来源规划、并购风险分析等。 （二）选择并购对象 项目 相关说明 选择并购行业 （1）行业的结构分析。该行业根据规模划分的公司数量、行业集中度、行业地区分布和一体化程度；（2）行业的增长状况分析。该行业处于产品生命周期哪一个阶段，将来成长性如何，影响增长的因素有哪些；（3）行业的竞争状况分析。该行业主要竞争对手有哪些，它们的竞争优势和竞争战略是什么，来自其他行业的竞争（即替代品状况）和行业进入壁垒如何，本企业进入对行业竞争和其他企业的影响；（4）行业

15、的主要客户和供应商分析。主要客户和供应商在行业中地位如何，潜在的客户和供应商状况如何，是否有前向一体化或后向一体化的趋势；（5）政府、法律对该行业的影响和制约状况分析 选择并购企业 （1）并购对象的财务状况（变现实力、盈利实力、运营效率、负债状况）；（2）核心技术与研发实力（技术的周期与可替代性、技术的先进性、技术开发和爱护状况、研发人员的创新实力和研发资金的投入状况）；（3）管理体系（公司治理结构、高层管理人员的实力以及企业文化）；（4）企业在行业中的地位（市场占有率，企业形象，与政府、客户和主要供应商的关系） （三）发出并购意向书 由并购企业向目标企业发出并购意向书是一个有用但不是法律要求

16、的必需步骤。实践中许多企业并购，只是与目标企业干脆接触，口头商谈，一步到位。并购意向书的内容有些有法律约束力，有些没有法律约束力。保密条款、排他协商条款、费用分摊条款、供应资料与信息条款和终止条款有法律约束力，其他条款的效力视并购双方的协商结果来定。（四）进行尽职调查 在目标企业同意并购后，并购企业一般聘请专业的中介机构对目标企业进行尽职调查，以确定交易价格和其他条件。尽职调查的范围包括商业、财务、法律和税务等。 （五）并购交易方案设计及进行价值评估 1.并购交易方案设计 并购企业在获得目标企业初步信息后，就结合并购战略拟定交易方案的框架，并在尽职调查完成后与目标企业谈判过程中进一步细化。假如

17、并购企业是上市公司，并购交易方案基本确定后将提交董事会、股东大会审议并履行信息披露义务，后期依据市场改变和监管机构审核要求不断进行调整。 2.并购价值评估 并购价值评估主要确定四个方面的价值：并购企业价值、被并购企业价值、并购后整体企业价值、并购净收益。 （六）开展并购谈判 并购谈判内容：并购形式（收购股权、资产、整个企业）、交易价格、支付方式与期限、交接时间与方式、人员的处理、有关手续的办理与协作、整个并购活动进程的支配、各方应做的工作与义务等。（七）作出并购决策 1.并购双方就并购的可行性进行决策 并购收益并购后整体企业价值并购前并购企业价值并购前被并购企业价值 并购溢价并购支付对价被并购

18、企业价值 并购净收益并购收益并购溢价并购费用 并购净收益大于0，并购可行。2.并购双方形成并购决议 并购具有可行性，谈判有了结果并且合同文本已拟出，应召开并购双方董事会，形成决议。决议形成后，应提交股东大会探讨并批准。甲公司为一家中国企业，拟收购欧洲乙公司100%股权。经评估，乙公司的评估价值为16亿元，甲公司向乙公司的报价为16.8亿元。并购前，甲公司的市场价值为132亿元。如并购完成，预料两家公司经过整合后的市场价值合计将达到160亿元。此外，甲公司预料在并购价款外，还将发生财务顾问费、审计费、评估费、律师费等并购交易费用0.5亿元。 要求：依据资料，计算甲公司并购乙公司的并购收益、并购溢

19、价和并购净收益，并据此指出甲公司并购乙公司的财务可行性。 正确答案并购收益1601321612（亿元） 并购溢价16.8160.8（亿元） 并购净收益120.80.510.7（亿元） 并购净收益大于0，具有财务可行性。 （八）完成并购交易 项目 相关说明 签署并购合同 并购合同是并购双方就全部问题达成一样看法的体现，是实际并购操作的准则和将来争议解决的依据。并购合同通常包括首部、主文和附件三部分 支付并购对价 并购合同生效后，并购企业应当根据合同约定的支付方式，将现金、股票或债券等形式出价文件交付给被并购企业 办理并购交接 合同生效后，并购双方要进行产权交接、财务交接、管理权交接、变更登记、发

20、布公告等事宜 （九）进行并购后整合 并购交易结束后，并购企业应尽快就并购后的企业进行整合，包括战略整合、管理整合、财务整合、人力资源整合、企业文化整合以及其他方面的整合。 并购价值评估 （一）企业并购价值评估的主要内容 项目 相关说明 评估并购企业价值 通过评估并购企业价值才能评价不同并购策略给企业带来价值的大小，进而选择适当的并购策略 评估被并购企业价值 它是制定并购支付价格的主要依据之一，并购企业支付的价格必需是在被并购企业价值基础上加上一部分溢价 评估并购后整体企业价值 并购后整体价值要大于并购前两个独立企业价值之和，差额为协同效应。在制定实际支付价格时，协同效应是溢价的上限 评估并购净

21、收益 并购净收益并购后整体价值并购前两个企业价值之和并购溢价并购费用 注： （1）并购溢价并购支付价格被并购企业价值 （2）并购费用是指并购过程中所发生的一切费用，包括并购过程中所发生的搜寻、策划、谈判、文本制定、资产评估、法律鉴定、公证等中介费用，发行股票还须要支付申请费、承销费和税费等 （二）企业并购价值评估方法 1.收益法 收益法是通过将被评估企业预期收益资本化或折现来确定被评估企业的价值，其中的主要方法就是现金流量折现法。 （1）评估思路 现金流量折现法是从现金流量和风险角度考察企业价值。在风险肯定的状况下，被评估企业将来能产生的现金流量越多，企业的价值就越大，即企业内在价值与其将来产

22、生的现金流量成正比；在现金流量肯定的状况下，被评估企业的风险越大，企业的价值就越低，即企业内在价值与风险成反比。 （2）评估的基本步骤 分析历史绩效。历史绩效分析主要是分析历史会计报表，重点在于企业的关键价值驱动因素。确定预料期间。预料期间的长短取决于企业的行业背景、管理部门的政策、并购的环境等，通常为510年。 预料将来的现金流量。企业价值评估中运用的现金流量是自由现金流量。其计算公式为： 自由现金流量（税后净营业利润折旧及摊销）（资本支出营运资金增加额） 式中：税后净营业利润息税前利润（1企业所得税税率） 营业利润是由持续经营活动产生的收益，不包括企业从非经营性项目中取得的非常常性收益；利

23、息属于债权人的自由现金流量，在计算企业自由现金流量时则不能扣除。 选择合适的折现率 资本成本 计算方法 股权资本成本 a.依据资本资产定价模型：rerf（rmrf） 式中：rf为无风险酬劳率，rm是市场投资组合的预期酬劳率，（rmrf）是市场风险溢价，是市场风险系数。因并购活动通常会引起企业负债率的改变，进而影响系数，所以要对系数做必要的修正。利用哈马达方程： 101（1T）（D/E） 式中：1是负债经营的系数，0是无负债经营的系数，T是企业所得税税率，D是负债市场价值，E是权益市场价值。 b.股利折现模型：假设每年股利不变，则： reD0/P0 假设股利以不变的增长速度增长，则：reD1/P

24、0g 式中：D0是当年股利额，D1是预料年度股利额，P0是一般股市价，g一般股股利年增长率 债务资本成本 rdr（1T） 式中：r是借款利率或债券的票面利率，即债务税前资本成本 加权平均资本成本 rWACCE/（ED）reD/（ED）rd 预料终值（企业连续价值） 估计企业将来现金流量不行能无限制的预料下去，因此须要对将来某一时点的企业价值进行评估，即计算企业终值。通常假定从计算终值的那一年起，自由现金流量是以固定的年复利增长率增长的。计算公式为： TVFCFn1/（rWACCg）FCFn（1g）/（rWACCg） 式中：TV是预料期末的终值，FCFn是预料期最终一年的自由现金流量，rWACC

25、 是加权平均资本成本，g是从预料期最终一年的年末起先的自由现金流量的复利年增长率。 预料企业价值 式中：V是企业价值，FCFt是预料期内第t年的自由现金流量，n是预料期的年数。甲公司和乙公司为两家高科技企业，适用的企业所得税税率均为15%。2013年1月，甲公司为拓展市场，着手筹备并购乙公司。评估基准日为2012年12月31日，该日乙公司资产负债率为50%，税前债务资本成本为8%。假定无风险酬劳率为6%，市场投资组合的预期酬劳率为12%，可比上市公司无负债经营值为0.8。 要求：计算用收益法评估乙公司价值时所运用的折现率。 正确答案 乙公司负债经营的0.810.5/0.5（115%）1.48

26、re6%1.48（12%6%）14.88% rd8%（115%）6.8% rWACC50%14.88%50%6.8%10.84% A公司是一家大型国有移动新媒体运营商，总部在北京，在全国除上海外，已在其他30个省市区成立了子公司。为形成全国统一完整的市场体系，2014年1月，A公司起先主动筹备并购B公司。B公司在上海，与A公司经营同类业务，企业所得税税率为15%。 A公司聘请资产评估机构对B公司进行估值。资产评估机构以20142018年为预料期，对B公司的财务预料数据如表。 项目 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 税后净营业利润 1 300 1 690 1

27、920 2 230 2 730 折旧及摊销 500 650 800 950 1 050 资本支出 1 200 1 200 1 200 800 800 营运资金增加额 200 300 600 1 200 1 000 假定从2019年起，B公司自由现金流量以5%的年复利增长率固定增长。 资产评估机构确定的公司估值基准日为2013年12月31日，在该基准日，B公司负债/权益（D/E）是0.55。假定无风险酬劳率为3.55%，市场风险溢价为6.97%。选取同行业4家上市公司剔除财务杠杆的系数，其平均值为1.28。目前5年以上贷款的税前债务成本为6.55%。 要求：1.计算B公司预料期各年自由现金流量。

28、 正确答案 项目 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 自由现金流量 400 840 920 1 180 1 980 要求：2.计算加权平均资本成本。 正确答案 1.281（115%）0.551.88 re3.55%1.886.97%16.65% rd6.55%（115%）5.57% 要求：3.计算B公司预料期末价值和公司价值。 正确答案（1）预料期末价值为：V526930（万元） （2）B公司价值为： 并购价值评估 2.市场法 （1）可比企业分析法 评估思路 可比企业分析法是以交易活跃的同类企业的股价和财务数据为依据，计算出一些主要的财务比率，然后用这些比率作为乘数计算

29、得到非上市企业和交易不活跃上市企业的价值。 评估的基本步骤 步骤 详细内容 选择可比企业 应选择营运上和财务上与被评估企业有相像特征的企业。实务中通常采纳变通做法，即选出一组参照企业，其中部分企业属于营运上相像；另外部分属于财务上相像 选择及计算乘数 （a）基于市场价格的乘数：市盈率（P/E）、价格对收入比率（P/R）、价格对净现金流比率（P/CF）和价格对有形资产账面价值的比率（P/BV） （b）基于企业价值的乘数：EV/EBIT、EV/EBITDA、EV/FCF 企业收益中长久构成部分对估值才有意义，对于不会再度发生的非常常项目解除在外 运用选出的众多乘数计算被评估企业的价值估计数 被评估

30、企业价值估计数被评估企业调整后的财务数据选择的对应乘数 用股权乘数得出的是股东权益市场价值的估计数，用总资本乘数得出的则是包括被评估企业股权和债权在内的总资本的市场价值估计数 对企业价值的各个估计数进行平均 运用不同乘数得出多个企业价值估计数是不相同的，为了保证评估结果的客观性，可以对各个企业价值估计数给予相应的权重，运用加权平均法算出被评估企业的价值 甲公司为电视生产厂商，宣布将以每股7.27元的价格，非公开发行股份4000万股方式收购驾驭等离子核心技术的乙公司全部股权，以期望提高甲公司在高清电视领域的竞争力。乙公司2015年预料净利润5000万元。在营运上和财务上与乙公司具有相像特征的企业

31、有五家，其近三年每股市价和每股收益如表。 可比企业 2012年 2013年 2014年 股价 每股收益 股价 每股收益 股价 每股收益 A 10 1.25 9.1 1.3 12 1.5 B 15.6 3 12.5 2.5 16.5 2.75 C 7.5 1 8.55 1.14 7 1.4 D 12 2.5 10.4 2.6 10.5 2.5 E 9 2 8.1 1.8 9.2 2.3 权重 0.2 0.3 0.5 要求：依据资料，计算加权平均市盈率，并以市盈率为乘数，运用可比企业分析法计算被评估企业价值和并购溢价。 正确答案计算三年的市盈率及平均值如表 可比企业 2012（P/E） 2013（

32、P/E） 2014（P/E） A 8.00 7.00 8.00 B 5.20 5.00 6.00 C 7.50 7.50 5.00 D 4.80 4.00 4.20 E 4.50 4.50 4.00 平均数 6.00 5.60 5.44 加权平均的市盈率为：0.260.35.60.55.445.6 乙公司的价值50005.628000（万元） 并购价格7.27400029080（万元） 并购溢价29080280001080（万元） 甲公司是一家高科技企业，2013年1月，着手筹备收购经营同类业务乙公司的100%股权。评估基准日为2012年12月31日，可比上市公司平均市盈率为15倍。乙公司20

33、12年税后利润为2亿元，其中包含2012年12月20日乙公司处置一项无形资产的税后净收益0.1亿元。假定并购乙公司前，甲公司价值为200亿元；并购乙公司后，经过内部整合，甲公司价值将达到235亿元。甲公司应支付的并购对价为30亿元。甲公司预料除并购对价款外，还将发生相关交易费用0.5亿元。 要求：1.依据资料，用可比企业分析法计算乙公司的价值。 正确答案 乙公司的价值=（20.1）15=28.5（亿元） 要求：2.依据上述资料，计算甲公司并购收益和并购净收益，并从财务管理角度推断该并购是否可行。 正确答案 并购收益=235（200+28.5）=6.5（亿元） 并购净收益=6.5（3028.5）

34、0.5=4.5（亿元） 并购净收益大于零，并购可行。 甲公司系一家网络科技类上市公司。2015年初，拟收购仓储物流商F公司。甲公司对F公司的尽职调查显示：F公司近年来盈利实力连续下滑，预料2015年可实现净利润为11500万元（含预料可获得的一次性政府补贴1500万元）；可比企业预料市盈率为20倍。双方初步确定并购交易对价为22亿元。 要求：依据上述资料，运用“可比企业分析法”计算F公司的价值和并购溢价，并说明如何选择可比企业。 正确答案 F公司价值（115001500）20200000（万元） 并购溢价=2220=2（亿元） 可比企业选择： 所选择的可比企业应在营运上和财务上与被评估企业具有

35、相像的特征； 当在实务中难以找寻到符合条件的可比企业时，则可以实行变通的方法，即选出一组参照企业，其中一部分企业在财务上与被评估企业相像，另一部分企业在营运上与被评估企业具有可比性。 （2）可比交易分析法 评估思路 可比交易分析法是统计同类企业在被并购时并购企业支付价格的平均溢价水平，再用这个溢价水平计算出被评估企业的价值。 评估的基本步骤 步骤 详细内容 选择可比交易 找到与被评估企业经营业绩相像的企业的最近平均实际交易价格，将其作为被评估企业价值的参照物 选择及计算乘数 （a）支付价格收益比（并购者支付价格/税后利润） （b）账面价值倍数（并购者支付价格/净资产值） （c）市场价值倍数（并

36、购者支付价格/股票市场价值） 运用选出的众多乘数计算被评估企业的价值估计数 被评估企业价值估计数被评估企业调整后的财务数据选择的对应乘数 对企业价值的各个估计数进行平均 运用不同乘数得出多个企业价值估计数是不相同的，为了保证评估结果的客观性，可以对各个企业价值估计数给予相应的权重，运用加权平均法算出被评估企业的价值 甲公司是一家机械制造企业，2018年底正在与同行业乙企业绽开并购谈判。甲公司经综合分析认为，支付价格收益比（并购者支付价格/税后利润）和账面价值倍数（并购者支付价格/净资产值）是适合乙公司的估值指标。甲公司在计算乙公司加权平均评估价值时，给予支付价格收益比的权重为40%，账面价值倍

37、数的权重为60%。可比交易的支付价格收益比和账面价值倍数相关数据如表所示： 交易日期公布日 交易双方名称 支付方式 支付价格收益比 账面价值倍数 并购方 被并购方 20121104 A公司 a公司 现金 6 1.40 20120902 B公司 b公司 现金 8 1.50 20110330 C公司 c公司 股权 9 1.70 20130427 D公司 d公司 现金 5 1.40 依据尽职调查，乙企业净利润55000万元，净资产账面价值270000万元。经多轮谈判，甲、乙公司最终确定并购对价为45亿元。甲公司的评估价值为50亿元，甲公司并购乙公司之后的整体价值110亿元。 要求： 1.计算可比交易

38、的支付价格收益比和账面价值倍数的平均值。 2.计算乙公司的加权平均评估价值。3.计算并购收益和并购溢价。 正确答案 1.支付价格收益比的平均值（6895）/47 账面价值倍数的平均值（1.41.51.71.4）/41.5 2.加权平均估值=55000740%+2700001.560%=397000（万元） 3.并购收益=110（50+39.7）=20.3（亿元） 并购溢价=4539.7=5.3（亿元） 甲公司是一家上市企业，也是全球闻名集成电路制造商之一，公司正打算实施海外并购乙公司方案。依据尽职调查，乙公司2015年实现息税前利润（EBIT）5.5亿元，2015年末账面净资产（BV）21亿元

39、。经多轮谈判，甲、乙公司最终确定并购对价为60亿元。经综合分析认为，企业价值/息税前利润（EV/EBIT）和市价/账面净资产（P/BV）是适合乙公司的估值指标。甲公司在计算乙公司加权平均评估价值时，给予EV/EBIT的权重为60%，P/BV的权重为40%。 可比交易的EV/EBIT和P/BV相关数据如表： 交易日期 可比交易 EV/EBIT P/BV 2015年6月9日 可比交易1 10.47 1.81 2015年7月15日 可比交易2 9.04 2.01 2015年9月10日 可比交易3 12.56 1.53 2015年9月28日 可比交易4 7.44 3.26 2015年11月2日 可比交

40、易5 15.49 6.39 要求：1.依据资料，运用可比交易分析法，计算如下指标：（1）可比交易的EV/EBIT平均值和P/BV平均值；（2）乙公司加权平均评估价值。 正确答案EV/EBIT的平均值为： （10.479.0412.567.4415.49）/511（倍） P/BV的平均值为： （1.812.011.533.266.39）/53（倍） 乙公司加权平均评估价值： （5.511）60%（213）40%61.5（亿元） 要求：2.依据资料，运用可比交易分析法，从甲公司的角度，推断并购对价是否合理，并说明理由。 正确答案 对甲公司而言，并购对价合理。 理由：乙公司的并购对价为60亿元，低于

41、乙公司评估价值61.5亿元。 3.成本法 方法 详细内容 账面价值法 以账面净资产为计算依据来确认被评估企业的价值。优点客观、取值便利；缺点是一种静态的估价方法，既不考虑资产的市价，也不考虑资产的收益。适用于账面价值与市场价值偏离不大的非上市企业的简洁并购 账面价值与市场价值存在较大偏离的缘由：（1）通货膨胀的存在使一项资产的价值不等于它的历史价值减折旧；（2）技术进步使某些资产在寿命终结前已经过时和贬值；（3）组织资本的存在使得多种资产的组合会超过相应各单项资产价值之和 重置成本法 以被评估企业各单项资产的重置成本为计算依据来确认被评估企业的价值，即依据现在价格水平购买同样资产或重置一个同样

42、的企业所须要资金来估算企业价值。运用重置成本法，须要对资产账面价值运用价格指数法或逐项调整法进行适当的调整 清算价格法 通过计算被评估企业的净清算收入来确认被评估企业的价值。净清算收入是出售企业全部部门和全部固定资产所得到的收入，再扣除企业的应付债务，这一估算的基础是基于企业的不动产价值进行估算。该方法适用于陷入逆境的企业价值评估 并购融资与支付 （一）并购融资渠道 渠道 详细内容 内部融资渠道 （1）是指从企业内部开拓资金来源，筹措并购所需的资金。其中，主要指自有资金（如税后利润、闲置资产变卖和应收账款等） （2）优缺点：优点是企业不必对外支付借款成本，风险很小；缺点是在大型并购交易中，仅靠

43、内部融资往往不够 外部融资渠道 （1）是指企业从外部开拓资金来源，向本企业以外的经济主体（现有股东、职员等）筹措并购所需资金，可以分为干脆融资（发行一般股、发行企业债券、发行可转换公司债券、发行认股权证等）和间接融资（向银行及非银行金融机构贷款等）两种形式 外部融资渠道 干脆融资特点：可以最大限度地利用社会闲散资金，形成多样化的融资结构，降低融资成本，同时又可以通过发行有价证券提高企业的知名度，是企业常常采纳的融资渠道 间接融资特点：与发行债券相比，由于金融中介组织的介入，简化了融资操作，但是增加了融资成本；企业面对银行等金融组织，受到的压力更大 （2）优缺点：优点是速度快，弹性大，资金量大；

44、缺点是资金成本较高，风险较大 （二）并购融资方式 1.债务融资方式 融资方式 相关说明 并购贷款 （1）是指商业银行向并购企业或并购企业控股子公司发放的，用于支付并购交易价款和费用的贷款 （2）优缺点：优点是融资成本较低；贷款程序比发行债券、股票简洁；发行费用低，利息可以抵减所得税；可以获得巨额资金，足以进行金额巨大的并购活动。缺点是须向银行公开其财务、经营状况，并且在今后的经营管理上还会受到银行的制约；可能要对资产实行抵押、担保等，从而降低企业今后的再融资实力，产生隐性融资成本，进而可能会对整个并购活动的最终结果造成影响 票据融资 （1）用票据为企业并购进行融资有两种途径：一是票据本身可以作

45、为一种支付手段干脆进行融资；二是可以在并购前出售票据，以获得并购所需资金 （2）优缺点：优点是其利率一般低于银行借款利率，并且没有补偿性余额和支付协议费用，所以融资成本低于银行借款。缺点是到期必需归还，如若延期便要交付罚金，因而风险较大 债券融资 是指债务人为了筹措资金而向非特定的投资者发行的长期债务凭证。债券的类型主要包括抵押债券、信用债券、无息债券、浮动利率债券、垃圾债券等 租赁融资 企业可以通过售后回租等手段获得并购所需资金 2.权益融资 （1）一般股融资方式的优缺点 项目 详细内容 优点 一般股融资没有固定的股利负担；一般股没有固定的到期日，不须要偿还股本；利用一般股融资风险小；一般股融资能增加企业的信誉 缺点 分散企业限制权；一般股的发行成本较高；由于股利需税后支付，故企业税负较重 （2）发行一般股融资进行并购的形式 形式 相关说明 发行新股并购 概念：企业通过发行股票并用销售股票所得价款为并购支付交易价款 优缺点：优点是并购企业等于用自有资金进行并购，因而使财务费用大大降低，并购成本较低。缺点是每股净资产不肯定会增加；每股收益要视并购后所产生的效