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1、整合提速，全面看多山西“国改”内容书目 1. 国改 浪潮至，掘金山西正值时 . 31.1. 国改 驶入快车道，兼并重组是最大看点 . 31.2. 多箭齐发，山西国企改革向纵深挺进 . 42. 山西 国改 势在必行，煤企首当其冲 . 52.1. 国有资本产业布局不合理，煤炭仍占 半壁江山 . 62.2. 大而不强、全而不精是煤企普遍问题 . 73. 专业化兼并重组或是山西煤企改革的主要方向 . 94. 混改、内部挖潜亦值得期盼 . 125. 投资建议 . 135.1. 具备资产注入预期的：阳泉煤业、潞安环能、西山煤电、大同煤业 . 135.2. 具备转型预期的：山煤国际 . 146. 风险提示
2、. 14图表书目 图表 1 ：2020 年 国改 七大重点方向 . 3 图表 2 ：山西年国企改革八项重点工作 . 4 图表 3 ：山西国企改革事务梳理 . 5 图表 4 ：王一新副省长提出山西国资国企存在的 14 个主要问题 . 5 图表 5 ：2017 年 2019 年山西省属企业有关经济指标统计 . 6 图表 6 ：山西省企业百强排行中省属煤企全部入围前 10 强（ 2019 年）. 7 图表 7 ：2019 年中国煤炭企业 50 强名单（前 10 ）. 7 图表 8 ：2019 年中国煤炭企业煤炭产量 50 强名单（前 10 ）. 8 图表 9 ：山西省属主要煤企营收结构 . 8 图表
3、 10 ：山西省属主要煤企毛利结构 . 8 图表 11 ：主要煤企单井产能（万吨 / 矿）. 8 图表 12 ：主要煤企单井年产量（万吨）. 8 图表 13 ：煤企自产煤毛利率排行（剔除运费）. 9 图表 14 ：专业化兼并重组或是山西煤企改革的主要方向 . 10 图表 15 ：山西省三大煤炭基地规划 . 10 图表 16 ：山西省属七大煤企专业化兼并重组猜想 . 11 图表 17 ：山西省煤炭资源分布 . 11 图表 18 ：山西省属七大煤企资产证券化率水平（亿元）. 12 图表 19 ：山西省属企业开展 六定 改革 . 13 图表 20 ：主要煤企员工人数（人）. 131. 国改 浪潮至，
4、掘金山西正值时1.1. 国改 驶入快车道，兼并重组是最大看点 国企改革三年行动方案出台， 抓重点、补短板、强弱项 是关键。6 月 30 日，中心全面深化改革委员会第十四次会议审议通过了国企改革三年行动方案（20202022 年） （以下简称三年行动方案）。尽管相关的详细细则需至 10 月底正式披露，但此次深改 会议明确，今后 3 年是国企改革关键阶段，要坚持和加强党对国有企业的全面领导，坚持和完善基本经济制度，坚持社会主义市场经济改革方向，抓重点、补短板、强弱项， 推动国有经济布局优化和结构调整，增加国有经济竞争力、创新力、限制力、影响力、抗风险实力。 抓重点：就是抓住主要冲突（包括健全现代企
5、业制度、完善国资监管体制，深化混合全部制改革），推动全局发展； 补短板：就是推动全面协调发展，解决发展不平衡问题（例如山西 一煤独大 问题）； 强弱项：就是推动创新发展，解决发展不充分问题（例如山煤国际拟布局光伏电池 片产业）。 国改 驶入快车道。三年行动方案的出台意味着国企改革的目标、时辰表、路途图进一步明确，将进一步加速国企改革，从规模到质量，特殊是实际效益将进入一个新的阶段。 一是要把党的十九大对国资国企改革的要求进一步详细化，落实到三年行动当中去； 二是把近年来1+N的改革政策进一步落实落地，没有落实到位的，明确时辰表、路途图，要在三年行动里加快落实落地； 三是把这几年在十项改革试点、
6、双百行动等改革试点示范工程中基层所创建的一些阅历，推广到下一步的国企改革过程中。图表 1 ：2020 年 国改 七大重点方向 七大重点方向 详细内容深化贯彻两个一以贯之，推动董事会应建尽建，进一步理清党委(党组)、董事会、经理层等各治理主体的权责边界， 完善中国特色现代企业制度加快建立健全市场化经营机制主动稳妥分层分类深化混合全部制改革优化国有资本布局，推动战略性重组和专业化整合要进一步完善以管资本为主的国有资产监管体制充分发挥示范引领作用进一步加强党对国有企业的全面领导资料来源：国资委，落实董事会职权，加快建立各司其职、各负其责、协调运转、 有效制衡的公司治理机制。大力推动经理层成员任期制契
7、约化管理和职业经理人制度， 推动国有企业主动统筹运用各类中长期激励政策，着力提高 企业活力和效率。特殊是要推动混合全部制企业深度转化经营机制，充分发挥 非国有股东的主动作用。引导企业进一步聚焦实体经济，做强做精主业，特殊是发挥国有企业在优化结构畅通循环稳定增长方面的引领作用，对 冲疫情带来的负面影响。加大授权放权力度，有效发挥国有资本投资、运营公司功能作用。大力推动双百行动、区域性综合改革试验、科改示范行 动 等专项工程。加强国有企业党的建设，充分发挥企业家作用，以高质量的 党建引领高质量的发展。 推动企业兼并重组是深化国资国企改革的最大看点。在去年年底召开的中心经济工作会议上明确指出要加快推
8、动国有资本布局优化调整，推动装备制造、化工产业、海工装备、海外油气资产等专业化整合以及煤电资源区域整合。预料 2020 年国有企业兼并重组预计将沿三个方向发力： 一是推动企业内部或跨企业的专业化整合，以提高国有企业的产业集中度，解决国有资本布局分散化，难以形成集中优势的问题（如山西省成立潞安化工集团、冀中能源集团对内部的邢矿集团与山西冀中公司实施联合重组。）； 二是激励优势企业并购重组经营困难企业，帮助困难企业盘活资源，复苏振兴，有效限制与化解国有企业经营风险（如焦煤集团对山煤集团进行汲取合并）； 三是接着推动强强联合，做强做优国有企业，打造一批高质量发展引领示范企业（如 兖矿集团与山东能源集
9、团进行重组合并）。 1.2. 多箭齐发，山西国企改革向纵深挺进 山西省正瞄准深层次冲突和关键环节，根据 根上改、制上破、治上立 的基本要求，进入全方位深化推动国资国企改革阶段。2020 年 4 月 17 日，山西省召开全省国资国企改革发展工作会，对山西国资国企下一步改革发展进行全面部署，重点工作包括有效提升国有资本专业化市场化法治化运营水平；优化国资布局，深化战略重组；健全公司法人 治理，树立显明的效益导向；深化实施创新驱动、人才强企战略等八个方面。本次会议 同时提出，山西省国资国企改革已经进入深水区，面临最终窗口期，必需敢于涉险滩、敢于啃硬骨头，要根据 根上改、制上破、治上立 的基本要求，全
10、方位深化国资国企改革。继 新焦煤集团 后，山西煤企有望迎来进一步实质性动作。据世界晋商网报道，从上述表态来看，对于正式启动已逾三年时间的国资国企改革，山西省委省政府给出了迈出新步伐的确定基调。此次山西国改大会透露出的相关信息来看，山西国企改革虽未 到收官之时，但最终窗口期已至，且结合从年初至今的相关动作，毫无疑问 2020 年的国企改革仍旧会风起云涌。作为山西省支柱的煤炭产业首当其冲，有望继 新焦煤集团 后迎来进一步实质性动作。图表 2 ：山西年国企改革八项重点工作 八项重点工作 详细内容精确把握改革的战略意图、重大要求，有效提升国有资本专业化市场化法治化运营水平。优化国资布局，深化战略重组。
11、 健全公司法人治理，树立显明的效益导向。深化实施创新驱动、人才强企战略，不断提升企业的核心竞争力。坚持政企分开、事企分开咬定目标持续攻坚，分类推动市县国企改革。探究开展企业 六定 改革，促进企业治理现代化。主动稳妥推动省属文化和金融企业改革。资料来源：国资委，要根据分级授权、厘清职责、品字架构的要求，依法依规深化国资监管体制改革试点。做好国有资本进退流转保文 章，确保国资保值增值，促进省属国企高质量转型发展。加快淘汰落后产能、化解过剩产能、退出低效产能，大力推动技术改造，有序推动深度重组，做强传统产业，做优新兴 产业。省属国企要真正确立以效益为中心的发展导向，把实现利润、全员劳动生产率和单位成
12、本作为企业经营管理的基本目标、 基本手段。严控投资风险，实行终身责任追究。主动开展关键共性技术和卡颈项技术的攻关，加快建强重点试验室，主动引进培育创新领军人物，充分发挥企业在科 技创新中的主体作用。要摸清底数，分类处臵，谁主管谁负责，清理退出一批、划转管理一批、重组整合一批，今年年底前要完成清理工作。要摸清市县所属国有企业、集体企业底数，坚持一企一策、 对症下药，分类推动市县国企改革。本着先行先试原则，推动省属国企开展定职数、定员额、定 机构、定机制、定薪酬、定任期的 六定 改革。省委省政府将在已有工作基础上，特地探讨作出部署，为高 质量转型发展助力加力。 图表 3 ：山西国企改革事务梳理资料
13、来源：山西省政府，国资委， 2. 山西 国改 势在必行，煤企首当其冲国资国企改革是确定山西转型前途的关键，而作为煤炭大省，国有煤企改革是山西国资国企改革重点。自 2016 年以来山西主动推动国有企业改革，虽已取得肯定进展，但当前制约国企改革的问题照旧较多。发展粗放、规模不大、结构不优、质量不高、效益不 好、创新不够等老问题依旧存在，改革措施的零碎性、浅表性、短期性等问题也比较突出，不少深层次问题亟待解决。因此，必需把握山西国资国企改革难得的历史机遇，直面冲突，加快改革。坚持问题导向，前寻根源，后施对策，才是解决问题的合理逻辑。在 2020 年 4 月山西省召开的国资国企改革发展工作会议上，楼阳
14、生更是强调国资国企改革是事关山西转型综改全局、事关山西国企长远健康发展的重大战略问题。图表 4 ：王一新副省长提出山西国资国企存在的 14 个主要问题 序号 存在的问题1 布局不合理，一煤独大问题特别严峻。2 股权结构单一，国有资本一股独大问题严峻。3 产业链条短，同质化竞争状况突出。4 管理粗放，没有建立起真正意义上的现代企业制度。5 行政色调突出，一些企业官本位思想深厚。6 创新发展实力普遍偏弱，产业产品处在发展的低端。7 开放发展动能不足，合作共赢得市场化理念尚未成为主流。8 行业竞争力弱，整体盈利实力偏低。9 金融风险巨大，省属国企平均资产负债率远高于全国平均水平。10 人才队伍建设与
15、企业发展不匹配，班子建设专业化不强。11 企业对将来发展的方向目标不清楚，改革发展方法不多，信念不足。12 企业历史遗留问题多，历史包袱沉重。13 国资监管水平亟待提升。14 党的建设不同程度存在弱化、淡化、虚化、边缘化。资料来源：山西省政府，2.1.国有资本产业布局不合理，煤炭仍占 半壁江山 煤炭产业仍占 半壁江山 ，山西国企改革成效取决于煤企改革。作为煤炭资源大省，山西不仅煤炭资源种类多、分布广，而且储量丰富，素有煤老大之称。随之而来导致全省经济严峻依靠煤炭产业，煤炭资产占全省国有资产总额的 36%，国资国企产业布局极不合理。在 2019 年 12 月召开的山西省经济工作会议上，对山西经济
16、发展可能面临的困 难，省委书记、省人大常委会主任楼阳生也做了精准把脉，他指出， 我们存在 „ 一煤独 大 的结构性、 „ 一股独大 的体制性、创新实力不足的素养性问题。 一方面，从近年来省属企业增加值完成状况来看，2017、2018 年和 2019 年 9 月 底煤炭产业增加值占比分别为 61. 2%、56. 4% 和 52. 8%，煤炭产业仍旧占据半壁江山。 一方面，在历年山西企业 100 强中，省属七大煤炭集团稳居前列且实力霸盘，如 2019 年省属七大煤企营收达突破万亿，高达 10343 亿元，占到百强企业总营收的 55.3%，超过其他 95 家企业总和。这些状况
17、表明，一是山西国企中煤炭企业的 老大 地位特别坚固，尽管近年来持续进行产业结构调整，但是高度依靠煤炭和能源的传统经济发展模式仍旧难以很快改观。二是国企实施能源革命、混改、调产、新旧动能转换等尚未显现出突出的成效，反而在转型 和改革中不少项目因投资的科学性不足而盈利水平低，甚至有的项目建成即亏损。截至 2019 年 9 月底省属国企资产负债率74.9%，而同期全省国有企业资产负债率为 72.6%，全国国有企业资产负债率为 64.4%，地方国有企业资产负债率为 62.2%。成败皆因 煤 ， 因此山西国有企业的改革成效取决于煤炭企业改革，我们必需更加醒悟地相识山西转型的现实必定性和煤企改革的重要任务
18、。图表 5 ：2017 年 2019 年山西省属企业有关经济指标统计 完成增加值 资产总额 （万亿）资产负债率总额（亿元） 同比增长率煤炭产业 增加值/ （亿元） 占比2017 年2.3277.7%2288.213.9%-61.2%2018 年 2.92 74.9% 2580.4 8.6% 1346.9 56.4%2019 年19 月3.07 74.9% 1946.9 3.9% 1090.3 56.0%2019E 52.8% 资料来源：山西省人民政府网站， 2020E 50.0% 图表 6 ：山西省企业百强排行中省属煤企全部入围前 10 强（ 2019 年）名词企业名称营业收入（亿元） 1山西
19、潞安（矿业）集团有限责任公司1,7752山西焦煤集团有限责任公司1,7663大同煤矿集团有限责任公司1,7654阳泉煤业（集团）有限责任公司1,7395山西晋城无烟煤矿业集团有限责任公司1,7106中国铁路太原局集团有限公司1,0397晋能集团有限公司1,0378太原钢铁（集团）有限公司7869山西煤炭进出口集团有限公司55110山西建设投资集团有限公司283资料来源：山西省企业联合会，山西省企业家协会，2.2. 大而不强、全而不精是煤企普遍问题 长期以来，山西省属企业过度追求延长产业链，贪大求全，普遍存在大而不强、全而不精等现象。在 2020 年 6 月召开的省委十一届十次全会上，楼阳生书记
20、更是干脆指出以煤炭行业为例，省属七大煤炭集团的单位成本、利润水平、全员效率与周边的内蒙、宁 夏、河南、河北、山东同类企业相比，差距较为明显，与一些央企相比更为悬殊。省属国有企业要主动对标找寻差距，剖析缘由，迎头赶上。 一方面，在中煤协发布的 2019 年煤炭企业 50 强及煤炭产量 50 强名单中，虽然山西省属煤企在前 10 强中占据半壁江山，但个体表现不尽人意，均未能挤入前 5； 一方面，山西省属煤企所经营的产业如煤炭、电力、装备制造、煤化工、物流贸易、 金融等高度同质化，形成相互竞争，严峻制约着企业发展的空间、质量和效益； 一方面，虽然各大煤企非煤业务营业收入占比大幅攀升（主要是发展了浩大
21、低效的物流贸易业务），但其发展潜力不大和盈利实力不强也是有目共睹。图表 7 ：2019 年中国煤炭企业 50 强名单（前 10 ）排名企业名称营收 / 亿元1国家能源投资集团有限责任公司5,4232山东能源集团有限公司3,3903陕西煤业化工集团有限责任公司2,8064兖矿集团有限公司2,5725冀中能源集团有限责任公司2,3636山西潞安（矿业）集团有限责任公司1,7757大同煤矿集团有限责任公司1,7668山西焦煤集团有限责任公司1,7669阳泉煤业（集团）有限责任公司1,73910山西晋城无烟煤矿业集团有限责任公司1,710资料来源：中国煤炭工业协会， 图表 8 ：2019 年中国煤炭企
22、业煤炭产量 50 强名单（前 10 ）排名企业名称煤炭产量 / 万吨1国家能源投资集团有限责任公司52,4132中国中煤能源集团有限公司19,2223兖矿集团有限公司16,1484陕西煤业化工集团有限责任公司16,0235山东能源集团有限公司14,5376大同煤矿集团有限责任公司13,7227山西焦煤集团有限责任公司10,0118晋能集团有限公司8,4489冀中能源集团有限责任公司8,10010阳泉煤业（集团）有限责任公司8,013资料来源：中国煤炭工业协会， 图表 9 ：山西省属主要煤企营收结构 图表 10 ：山西省属主要煤企毛利结构 资料来源：各煤企发债募集说明书， 资料来源：各煤企发债募
23、集说明书， 图表 11 ：主要煤企单井产能（万吨 / 矿）图表 12 ：主要煤企单井年产量（万吨） 资料来源：各煤企发债募集说明书， 资料来源：各煤企发债募集说明书， 图表 13 ：煤企自产煤毛利率排行（剔除运费） 资料来源：各煤企发债募集说明书， 3. 专业化兼并重组或是山西煤企改革的主要方向焦煤集团和山煤集团重组，拉开山西省新一轮煤企兼并重组大幕。4 月 21 日，在山西省召开的省属企业、市国资委负责人会议上，宣布将通过无偿划转、汲取合并的方式，由焦煤集团对山煤集团进行重组。此次重组共分为两步： 第一步为国有产权无偿划转，由山西国运将所持有的山煤集团 100%股权无偿划转至焦煤集团，山煤集
24、团成为焦煤集团全资子公司； 其次步则是后续焦煤集团对山煤集团汲取合并，焦煤集团将干脆持有原山煤旗下核心子公司股权。山西焦煤集团和山煤集团此次合并重组的核心关键在于焦煤资源的专业化重组，通过业务的再组合、资源配臵的再优化、生产力要素的再释放，实现规模经济、比较优势、产业集群，把焦煤集团打造成为全球炼焦煤领域最具影响力的企业之一。这也是新一轮国企改革启动以来，山西省首次对煤炭领域这一主导产业进行专业化重组尝试，为以后指明白方向。成立潞安化工集团，明确省属煤炭领域专业化重组预期。继焦煤和山煤集团宣布合并之后，山西省属重点煤企再现重磅整合动作。7 月 13 日，潞安化工集团干部大会召开，宣布潞安化工集
25、团成立并敲定了主要领导人选。据能源杂志报道，新成立的潞安化工集 团将作为山西省煤炭企业化工业务整合重组平台，或整合潞安集团、阳煤集团、晋煤集团三家的煤化工业务。我们认为山西煤炭企业将来将根据分煤种、分业务进行专业化重组，板块化经营，打破原先煤企各自为政、产品重叠、相互竞争的格局。通过兼并重组，建立按煤种划分的专业化煤炭生产集团，实现强强联合，突出动力煤、无烟煤、炼焦煤三大资源品牌优势， 达到做强做优做大国有企业和打造国家能源战略基地的改革要求，全面提升山西煤企在全国煤炭行业中的地位。2019 年 9 月行动安排山西省政府发布了山西能源革 要加快能源领域国有企业改革，打造一流特大型能源集团，加快
26、推 命综合改革试点的 15 项重大举 进能源企业混合全部制。打造分基地、分煤种的国内领先、世界一措 流特大型能源集团。 图表 14 ：专业化兼并重组或是山西煤企改革的主要方向 日期 事务 内容要求主动开展资本运作，充分利用国有控股上市公司平台，对同质2016 年 6 月山西省政府发布关于深化国企国资改革的指导看法化竞争严峻和产业关联性强的上市公司，以及未上市的资产业务， 通过市场方式，推动专业化重组，打造具有显明产业特征和规模效 益的上市公司。要进一步提高煤炭产业集中度，在晋北、晋中、晋东三个大型煤炭 基地内，以大型煤炭企业为主体，根据 一个矿区原则上由一个主 2016 年 12 月 山西省政
27、府发布山西省十三 五 综合能源发展规划 国务院发布关于支持山西省进 体开发，一个主体可以开发多个矿区 的原则进一步加大资源整合、兼并重组力度。在已有煤炭大集团整合重组基础上，调整优化产能 结构，突出动力煤、无烟煤、炼焦煤三大资源品牌优势在煤炭、焦炭、冶金、电力等领域，加大国有经济布局结构调整力2017 年 9 月2017 年 11 月一步深化改革促进资源型经济 转型发展的看法山西省政府发布实行国务院支持山西省进一步深化改革促进资源型经济转型发展看法 度，提高产业集中度。开展国有资本投资、运营公司试点，推动若 干重大企业联合重组 。探讨探究煤炭、电力、化工、冶金企业跨区域跨行业兼并重组，形成规模
28、化、集约化、专业化大集团。在晋北、晋中、晋东三大基地推动煤炭企业战略性重组，形成世界一流特大型煤炭集团公司。 资料来源：山西省政府， 结合上述事务以及山西省 2016 年至今下发的各类文件内容，我们预料山西七大煤企经过专业化兼并重组后最终或形成五大集团，分别负责，焦煤、无烟煤、动力煤、煤化工及装备制造五大领域： 新焦煤集团 ：焦煤集团对山煤集团汲取合并后组成，主要负责晋中煤炭基地开发 建设，打造成全国最大、具有竞争力的世界级焦煤旗舰集团； 山西无烟煤集团 ：或主要由潞安集团、阳煤集团、晋煤集团煤炭业务组成，主要负责晋东基地开发建设，打造成全国唯一亿吨级无烟煤集团； 山西煤电集团 ：或主要由同煤
29、集团与晋能集团合并组成，主要负责晋北基地开发 建设，依托晋北动力煤优势加快煤电一体化进程，做大做强煤电支柱产业； 潞安化工集团 ：或主要由潞安集团、阳煤集团、晋煤集团化工业务组成，主要负责整合省内煤化工资产； 山西能源装备集团 ：或以煤机装备制造为主，主要负责整合提升全省能源装备产 业（含电力装备制造、煤层气装备制造、煤化工装备制造等），实现由装备买入省向 制造省、输出省转变，为山西制造强省和现代产业体系建设供应重要支撑。图表 15 ：山西省三大煤炭基地规划 基地 区域 矿区 将来定位太原以北地区，含大同、朔州、 晋北忻州、太原、吕梁、岚县等。跨太原、吕梁、晋中、临汾、 晋中 长治、运城等 6
30、 市， 31 县大同、平朔、朔南、轩岗等。西山、汾西、霍州、离柳、乡宁、霍东等 晋城、潞安、阳泉、 动力煤基地，或以同煤集团主导炼焦煤基地，以焦煤集团主导无烟煤基地，或以晋晋东 阳泉、长治、晋城、晋中等 武夏等。煤集团主导资料来源：山西省 十三五 煤炭工业发展规划， 图表 16 ：山西省属七大煤企专业化兼并重组猜想 资料来源：山西省政府， 图表 17 ：山西省煤炭资源分布 资料来源：中国国家地理，4. 混改、内部挖潜亦值得期盼混合全部制经济改革是国有企业改革的突破口。早在 2017 年，为仔细贯彻国务院关于国有企业发展混合全部制经济的看法，山西省委、省政府便发布了关于省属国有企业发展混合全部制
31、经济的实施看法（以下简称看法）。看法中明确了混合全部制改革范围、股权比例边界和改革方式，综合当下环境，我们认为上市公司资产注入和引进各类资本或为最佳方式。 利用好上市公司平台，逐步提升集团资产证券化率。上市公司是实现混合全部制改革的主要平台，是发展混合全部制经济的重要途径。省属国有企业要充分利用好上市公司平台，通过持续不断将国有资产注入上市公司，实现国有资本证券化、股份化，不断激发企业活力。 激励支持各级省属国有企业转让部分或全部国有股权，主动引进各类资本参加省属 国有企业 腾笼换鸟 工作。推动省属企业股权转让腾笼换鸟工作，主动引进战略 投资者和财务投资者，努力促进产业结构调整和国有资本布局优
32、化，推动解决一煤 独大的结构性问题、一股独大的体制性弊端和创新性不足的素养性冲突，推动实现存量激活、增量变革和动力转换。截至目前，山西省已累计发布 132 个项目，涉及配套资产 600700 亿元，涵盖 22 家省属国企。图表 18 ：山西省属七大煤企资产证券化率水平（亿元）集团 西山煤电 山西焦化 ST 南风 上市公司合计 资产证券化率焦煤集团3523 672.5 209.2 11.5 893.2 25.4% 潞安集团集团 潞安环能 上市公司合计 资产证券化率2510 740.1 740.1 29.5% 晋煤集团集团 蓝焰控股 上市公司合计 资产证券化率3048.3 86.5 86.5 2.
33、8% 晋能集团集团 通宝能源 上市公司合计 资产证券化率3007.8 83.7 83.7 2.8%资料来源：wind ， 内部挖潜，降本增效，激发活力。针对当前省属企业普遍存在的机构多、层级多、程序多、干部多、人员多、效率低现象，以及入口不透亮、考评穿透难、激励约束软等问题，山西省目前正在主动推动省属国企六定改革，通过实施 六定 健全现代企业制度， 完善公司法人治理，建立职责清楚、精简高效、运行专业的管理机制，为提升省属企业治理现代化水平、实现高质量转型发展供应强大内生动力，为全局性改革供应可复制、 可推广的阅历。安排截至 2020 年底，各集团总部机构数量削减约 35%，内设机构数量削减约
34、50%，企业内设助理级管理人员数量削减约 50%，中层管理人员职数削减约 50%，总部人员数量削减约 65%。上市公司合计 资产证券化率 802.3 21.6%漳泽电力 526大同煤业 276.3集团 3712.7 同煤集团 上市公司合计 资产证券化率 929.2 37.0%阳煤化工 420.3阳泉煤业 508.9集团 2513.7 阳煤集团 上市公司合计 资产证券化率 421.9 43.5%山煤国际 421.9集团 968.9 山煤集团 图表 19 ：山西省属企业开展 六定 改革 六定 详细内容 定职数 严格根据职数配备干部，限制管理人员职数比重。进人一律对标管理，劳动生产率超过或达到全国同
35、行业平均水平，方可进定员额 人，自然减员的实行 退二进一 。定机制 建立进人条件、程序、结果 三公开 机制。薪酬与利润、业绩、贡献、实力挂钩，绩效薪酬比重提升至 80% 并严格延定薪酬 期兑现，完善中长期激励机制。定任期 全面推行董事会任期制、经理层聘任制、员工合同制。资料来源：山西省国资委， 图表 20 ：主要煤企员工人数（人）资料来源：各煤企发债募集说明书， 5. 投资建议国资国企改革是事关山西转型综改全局，事关山西国企长远健康发展的重大战略问题。山西作为全国典型的资源型大省，煤炭产业占据半壁江山，其改革成效很大程度上取决于煤企改革。山西省属七大煤企分立而治，同质化竞争严峻，表面看似风光，
36、但近年 来的艰辛也是有目共睹。自新一任领导上台后，高度重视国资国企改革，几大省属煤企亦主动响应，新焦煤集团 与潞安化工集团的相继成立，基本明确了省属煤炭领域专业化兼并重组预期。后续在省委省政府的全力推动下，国企改革进展与突破有望超市场预期，相关投资机会 值得重点关注。 5.1. 具备资产注入预期的：阳泉煤业、潞安环能、西山煤电、大同煤业 现有国资上市平台获得大股东资产注入为也许率事务。2020 年 4 月，王一新副省长主持召开省属国企提高资产证券化率专题会议，要求在省属国企一企一策契约化考核中 定机构 实行 小总部 大部制 管理，严控集团机构数量和人员。提升资产证券化率权重，并指出省属国企要以
37、上市公司平台为抓手，激励有条件的企业集团将全部资产注入上市公式，主动推动集团整体上市。省属煤企有望跨集团汲取重组产业相近的优质资产。在早前山西省印发的关于深化国企国资改革的指导看法中，便指出要充分利用国有控股上市公司平台，对同质化竞争严峻和产业关联性强的上市公司，以及未上市的资产业务，通过市场方式，推动专业化重组，打造具有显明产业特征和规模效益的上市公司。考虑到企业集团内部资源按相近产业进行板块重组是大势所趋，且上市公司往往是省内细分领域龙头企业，加上提升资产证券化率的要求，最有可能成为跨集团资源整合的平台，可注入资产空间巨大。综合上述两方面考虑，重点举荐阳泉煤业、潞安环能、西山煤电、大同煤业
38、。5.2. 具备转型预期的：山煤国际 争当能源革命排头兵，开创转型发展新局面。2019 年 5 月，中心全面深化改革委员会第八次会议审议通过了关于在山西开展能源革命综合改革试点的看法，要求山西通过综合改革试点，努力在提高能源供应体系质量效益、构建清洁低碳用能模式、推动能源科技创新、深化能源体制改革、扩大能源对外合作等方面取得突破，全面实现从煤老大 到能源革命排头兵的历史性跨越。山西省属煤企目前业务多集中在传统行业，来自战略性新兴产业的占比偏低。山煤国际于 2019 年 7 月 26 日发布公告称公司与钧石（中国）能源有限公司（以下简称钧石公 司）签署了战略合作框架协议，共同投资建设总规模 10GW 的异质结电池生产线项目，正式宣布进军新能源领域。考虑到山煤集团与焦煤集团合并后，山煤国际与西山煤电面临同业竞争问题，我们预料将来山煤国际或逐步剥离煤炭业务，向新能源领域转型， 重点关注。6. 风险提示山西国企改革进度不及预期。国资改革推动过程中仍存多重阻力，且山西煤企股权问题困难、人员负担沉重，改革推 进节奏或不及预期。煤价大幅下跌。受宏观经济下滑影响，导致煤炭需求下滑，煤炭市场出现严峻供过于求得现象，造成煤 价大幅下跌。