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1、K2MG-E专业技术人员绩效管理与业务能力提升练习与答案 1 1 当按照标准差和标准离差率来衡量投资风险时发生排序矛盾，应以何种指标为准？为什么？答：应该以标准离差率为准。标准差是一个绝对量的指标，而且在一般情况下，期望收益率较高的投资方案比期望收益率较低的方案具有更大的标准差。在排序的时候，各方案的期望收益率不同使得标准差的排序不同，无法正确进行排序。标准离差率是一个相对指标，是标准差和期望收益率的比值，考虑到了期望收益率的情况，期望收益率不同的方案可以在相同的基础上进行比较 2 证券投资组合的收益率是投资组合中单个证券预期收益率的加权平均数，而证券组合的风险却不是单个证券标准差的加权平均数
2、，为什么？答：这是由于投资组合的风险不但包括单个证券的风险，还包括各证券之间的协同风险。各个证券之间的协同风险是用相关系数来衡量的。相关系数取值范围是 1，-1 之间。如果两种资产的相关系数等于 1，表明他们之间完全正相关，即两种资产的收益率的变动方向一致，投资组合的风险大于单个证券预期收益的加权平均数；如果相关系数等于-1，表明他们之间完全负相关，即两种资产收益率变动方向相背离，投资组合的风险小于单个证券预期收益的加权平均数；如果两种资产的相关系数等于零，表明两种资产收益率的变化之间没有任何数量关系，投资组合的风险等于单个证券预期收益率的加权平均数。3 为什么投资组合不能消除全部风险？答:这
3、是由系统风险存在造成的。全部风险可以分为两大类：系统风险和非系统风险。非系统风险是指某些因素对个别证券造成经济损失的可能性。由于这些因素是随即发生的，它们对投资组合的影响可以通过投资多样化效应而消除掉。如果投资组合中包含多家公司的证券，在发生在一家公司的不利事件可能被另一家公司的有利事件所抵消。系统风险是由于某些因素给市场上所有证券都带来经济损失的可能性。由于所以公司都会受到这些因素的影响，因而这类风险就无法通过投资多样化效应而分散掉。4 什么是资本资产定价模型？它在公司理财中有河作用？答：资本资产定价模型是在马克威茨的证券组合理论基础上发展起来的一种证券投资理论。这一理论论证严谨，可操作性强
4、，能较好地解释证券投资的一些基本问题。因而他在当代财务理论中占有重要的地位。其内容包括：某种资产或资产风险与收益之间的关系可用下式描述：(就是那个公式，不会打，呵呵）资本资产定价模型在公司财务中的作用主要表现在两个方面：一是衡量风险;二是作为必要收益率（折现率）评估公司资产价值。资本资产定价模型中，B 系数是衡量不可分散风险的指数。通常将作为市场组合的 B 系数定义为 1；如果某项资产的 B 系数大于 1，说明其风险程度大于整个市场风险；如果某种资产的 B 系数小于 1，说明其风险程度小于整个市场风险。资本资产定价模型从本质上揭示了投资必要收益率的内涵。在市场均衡的条件下，按资本资产定价模型确
5、定的期望收益率就是进行投资的必要收益率。或者说，投资必要收益率是由风险利率喝风险补偿率两部分呢组成的。根据资本资产定价模型确定的必要收益率不仅可以用于证券估值，而且可用于估算资本成本、进行资本成本预算和并购公司价值评估等。5 资本市场线（CML）与证券市场线（SML）有何区别与联系？答;CML 描述了期望收益率与风险之间的线性关系，位于资本市场线上的每一点都代表效率投资组合。CML 的方程式说明：任意有效的投资组合的期望收益率等于无风险收益率与风险补偿率之和，该风险补偿率等于(RM-RF)/市场风险的标准差（这个公式打不明白，明白人都懂，是吧,哈哈）与该投资组合的标准差的乘积。资本市场线所表示
6、的是由市场投资组合（M）与无风险资产所构成的有效投资组合的收益与风险的关系。证券市场线（SML)表示某一种特定资产的期望收益率与风险的关系，其（SML）斜率不是 B 系数，而是市场补偿率，即 RM-RF。CML 是沿着投资组合的有效边界，由无风险资产和风险资产构成的投资组合；纵轴和横轴分别代表投资组合的期望收益率和组合标准差；资本市场线反应的是市场处于均衡状态下“有效证券投资组合”的风险与收益之间的关系。SML 表明资产或资产组合效益与 B 系数之间的关系；纵轴和横轴分别代表某一种资产或某一资产组合的期望收益率和 B 系数；证券市场线反映了市场处于均衡状态下某一资产或某一资产组合投资风险与收益
7、之间的关系。6 资本市场线（CML）与证券市场线（SML）有何区别与联系？答;CML 描述了期望收益率与风险之间的线性关系，位于资本市场线上的每一点都代表效率投资组合。CML 的方程式说明：任意有效的投资组合的期望收益率等于无风险收益率与风险补偿率之和，该风险补偿率等于(RM-RF)/市场风险的标准差（这个公式打不明白，明白人都懂，是吧,哈哈）与该投资组合的标准差的乘积。资本市场线所表示的是由市场投资组合（M）与无风险资产所构成的有效投资组合的收益与风险的关系。证券市场线（SML)表示某一种特定资产的期望收益率与风险的关系，其（SML）斜率不是 B 系数，而是市场补偿率，即 RM-RF。CML
8、 是沿着投资组合的有效边界，由无风险资产和风险资产构成的投资组合；纵轴和横轴分别代表投资组合的期望收益率和组合标准差；资本市场线反应的K2MG-E专业技术人员绩效管理与业务能力提升练习与答案 2 是市场处于均衡状态下“有效证券投资组合”的风险与收益之间的关系。SML 表明资产或资产组合效益与 B 系数之间的关系；纵轴和横轴分别代表某一种资产或某一资产组合的期望收益率和 B 系数；证券市场线反映了市场处于均衡状态下某一资产或某一资产组合投资风险与收益之间的关系。7 试述经营现金流量的公司和内容？答：经营现金流量是指项目建成后生产经营过程中发生的现金流量。他主要包括：1 增量现金税后流入量，是指投
9、资项目投产后增加的税后现金收入。2 增量税后现金流出量，是指与投资项目有关的以现金支付的各种税后成本费用以及各种税金支出。经营现金流量的确认可根据有关损益表的公式得出。其基本计算公司为：净现金流量=收现销售收入-付现成本费用-所得税公式中的所得税在某种程度上依赖于折旧的增减变动。为简化，我们假设采用直线折旧法，每期折旧费相等。则上式变为：净现金流量=（收现销售收入-付现成本）乘以（1-所得税）+折旧乘以所得税 式中“付现成本”一般是指中成本减去固定资产折旧费、无形资产摊销费等不支付现金的费用后的余额。“折旧乘以所得税率称作税赋结余，是由于折旧计入成本，冲减利润而减少的所得税额，这部分所得税额形
10、成了投资项目的现金流入量。如果项目的资本全部来自股权资本，则经营现金流量可按下式计算：净现金流量=税后利润+折旧 在按以上公式估计经营现金流量时，如果项目在经营期内追加流动资产和固定资产投资，其增量投资额应从当年现金流量中扣除，因此，可将第一个公司改写为：净现金流量+收现收入-付现成本-所得税-追加的流动资产投资-追加的固定资产投资 8 比较项目评价指标中的净现值和内部收益率，为什么这两种评价指标在项目排序过程中可能发生矛盾？当发生矛盾时，从理论上讲应选择哪个指标？如何消除他们的矛盾？答：NPV 与 IRR 标准产生矛盾的根本原因是这两种标准隐含的再投资利率不同。NPV 假设投资项目在第 T
11、期流入的现金以资本成本或投资者必要收益率进行再投资：IRR 假设再投资利率等于项目本身的 IRR。在项目评估中，通常假设：1 期望的未来资本成本为 K，所有投资项目都按 K 进行评估。2 资本市场较为完善，投资部门能够按照 K 的成本筹到项目（现在或未来）所需要的全部资本；3 所以的潜在项目都与目前项目有相同的风险 4 来源于已投资项目的早期现金流量可用于支付给那些要求平均收益率为 K 的证券投资者与债权人，或替代成本为 K 的外部资本，或可看做是一笔利率为 K 的存款。根据上述假设，正确的再投资利率应该应该是资本成本 K。在市场均衡的条件下，它一方面表明项目筹资者使用资本应付出的代价，另一方
12、面表明项目投资者投入资本应获得收益。而这种设想隐含在净现值中，且对所有的投资项目来说再投资利率都是相同的。在没有其他更确切的信息时，净现值关于再投资利率的假设是一种较为客观、合理的预期。IRR 假设的在投资利率，是以所要考虑的各个项目的现金流量为转移，投资项目的 IRR 高，假设的再投资利率也高，反之亦同，这对未来的项目投资来说是不现实的。由于各项目的 IRR 不同，各项目的再投资利率也不同，这不仅影响评价标准的客观性，也不利于各项目间的比较。由于 IRR 不能代表期间现金流量适宜的再投资利率，而 NPV 隐含的再投资利率是投资者的必要报酬率，能够较为准确的确定投资机会。因此，从理论上讲，净限
13、制标准优于内部收益率。如果 NPV 和 IRR 两种指标都采取共同的再投资利率进行计算，则矛盾消失 9 项目评价标准选择的依据是什么？如果你是一个项目经理，假设你只能选择一种指标来评价资本投资项目，你会选择哪个指标？为什么？答：一个好的评价标准应符合一下三个条件：1 这种评价标准必须考虑项目寿命周期内的全部现金流量 2 这种评价标准必须考虑资本成本或投资者必要收益率，以便将不同时点上的现金流量调整为同一时间进行比较 3 这种评价标准必须与公司的目标相一致，即在进行互斥项目的选择时，能选出使公司价值最大的项目。按以上三点衡量这五种标准，会计收益率和投资回收期均不符合上述三点要求：内部收益率符合第
14、一点，但没有采用资本成本对现金流量进行折现；获利指数符合第一，二点，但与 IRR 一样不能在互斥项目中选择使公司价值最大的项目；唯有 NPV 满足上述所有要求的全部特性。所以在只能选择一种指标来进行评价时，只有选择净现值指标。10 简述影响资本成本的因素？资本成本通常由无风险收益率和发行市盈率两部分组成。1 无风险收益率是影响资本成本的外部客观因素，它主要受资本市场供求关系和社会通货膨胀水平的影响。如果K2MG-E专业技术人员绩效管理与业务能力提升练习与答案 3 资本市场的供求关系发生变化或通货膨胀水平发生变化，投资者就会相应改变其毕业收益率。无风险收益率是企业无法加以控制的，一般可用国库券利
15、率来确定。2 影响资本成本的另一个因素是风险收益率，其高低取决于投资者投资的风险程度，投资风险越大，投资者要求的投资回报率就越高。投资风向一般包括财务风险和经营风险。3 其他因素：包括企业的融资规模和资本市场的条件等。11 简述公司项目风险的类型？投资项目风险一般分为项目特有风险、公司风险以及市场风险三类。1 项目特有风险是指某一投资项目本身特有的风险，既不考虑与公司其他项目组合风险效应，单纯反映特有项目未来收益可能结果相对于预期值的离散程度。2 公司风险或称总风险，包括经营风险和财务风险。3 市场风险，是站在拥有高度多元化投资组合的公司股票的持有者的角度来衡量投资项目的风险。或者说，在投资项
16、目风险中，无法经由多角化投资加以消除的那部分，就是在该项目的市场风险，通常用投资项目的贝他系数来表示。12 问：互斥项目决策分析的鉴别方法有哪些？为什么公司有时会放弃净现值大于零的项目？即使公司可以从外部筹集到债务资本或股权资本?答：互斥项目的决策分析就是指在两个或两个以上相互排斥的项目中只能选择其中之一的决策分析。在两个或两个以上项目比较时，选择最优投资项目的基本方法有一下几种:排列顺序法，增量收益法，总费用现值法和年均费用法。按照一般投资决策原则，接受所有净现值为正数的独立投资项目，放弃所有净现值为负数的项目。但是，在一般情况下，公司的资本来源是有限的，不能满足净现值或内部收益率确定的投资
17、规模；或公司出于某种原因制定一个绝对的投资额，既一定时期用于项目投资的最高额度资本。确定投资限额的原因主要是出于安全和控股需要，公司不愿进行外部筹资。其主要表现在：当公司认为举债筹资会使公司风险上升，股票价格下降时，就会拒绝通过举债方式提供投资所需资本。当公司认为股票筹资会使股权稀释时，处于控股需要要，也会反对发行新股筹资。此外，出于公司内部原因，由于资本市场各种条件的限制，也会使公司无法获得满足投资需要的全部资本。13 什么是敏感性分析？答:敏感性分析是指衡量不确定因素变化对项目评价标准（NPU、IRR）影响程度的一种资本预算方法。如果某一因素在较小的范围内发生变动，就会影响原定项目的经济收
18、益，既表明该因素的影响性强。如果某一因素在较大范围内变动，才会影响原定项目的经济收益，既表明该因素的敏感性弱。投资项目敏感性分析的具体步骤包括：1 确定敏感性你分析对象 2 选择不确定因素 3 调整现金流量。14 什么是管理期权？主要有哪几种类型？他们为什么重要？答：当接受某个投资项目后，这个项目的现金流量也可因实际情况的变化而变化，即企业的未来现金流入是不确定的，而投资项目的这种不确定性给投资者提供了多种机会。后续项目投资与否，不取决于初始投资时的决策，而取决于项目未来的发展变化。如果未来的形式发展有利可图，则增加投资；如果未来形式发生逆转，则终止项目的投资。因此，我们将这个不确定支付的投资
19、称为管理期权。管理期权包括：扩大期权、放弃期权和延迟期权。期权理论对于企业的生产经营决策有着重要的意义，忽视期权价值计算出的投资净现值往往会使企业做出错误的投资决策。15 问:影响公司经营杠杆和财务杠杆大小的因素有哪些？在公司理财中应如何平衡经营杠杆和财务杠杆对公司风险和收益的影响？答：影响经营杠杆系数有四个因素（销售量，单位价格，单位变动成本，固定成本总额）。前两个因素与 DOL呈反方向变动，与 EBIT 呈同风向变动；在其他因素一定的情况下，销售量越高或价格越高，经营杠杆系数就越小；后两个因素与 DOL 呈同方向变化，在其他因素不变的情况下，单位变动成本越高或固定成本总额越大，经营杠杆系数
20、就越大，公司的经营风险就越大。需要指出的是，经营杠杆系数本身并不是经营风险变化的来源，如果公司保持固定的销售水平和成本水平，再高的 DOL 也是没有意义的。事实上，是销售和成本水平的变动，引起了息税前利润的变化，而经营杠杆系数只不过是放大了 EBIT 的波动性，也就是公司的经营风险。因此，经营杠杆系数应对仅被看作是对“潜在风险”的衡量，这种潜在风险只有在销售量和成本水平变动的条件下才会被激活。经营杠杆是由于公司固定经营成本的存在产生的，而财务杠杆则来自于固定的筹资成本。如果一个公司的筹K2MG-E专业技术人员绩效管理与业务能力提升练习与答案 4 资成本包含固定的债务成本（如从银行借款，签订长期
21、筹资租赁协议，发行公司债券）以及股权资本，从而使得息税前利润的某个变化能引起普通股每股收益更大的变化时，就被认为在使用财务杠杆，在获得一定的财务杠杆利益的同时也承担了一定的财务风险。也就是说，在公司资本结构一定的条件下，公司从息税前利润中支付的固定筹资成本是相对固定的，当息税前利润发生增减变动时，每一元息税前利润说负担的固定资本成本就会相应的减少或增加，从而给普通股股东带来一定的财务杠杆利益或损失。事实上，财务杠杆是两步利润放大过程的第二步，第一步是经营杠杆放大了销售量变动对息税前利润的影响，第二步是利用财务杠杆将前一步导致的息税前利润变动对每股收益的变动的影响进一步放大。在实际工作中，公司对
22、经营杠杆和财务杠杆的运用，可以有各种不同的组合平衡经营杠杆和财务杠杆对公司风险和收益的影响。例如，某公司较多的使用了财务杠杆，为了达到或维持某种适度的总杠杆系数，就可用较低的经营杠杆系数来抵消财务杠杆系数较高的影响。反之，假如公司过多的发挥了经营杠杆的作用，就可提供减少使用财务杠杆来加以平衡。假设某公司正在考虑一项资本支出，为了抵消较高经营杠杆率的影响，公司可在其资本结构中减少债务资本或优先股本的比重，既提供采取降低财务杠杆系数的做法来实现一个适宜的中杠杆系数。16 问：你怎么样理解公司发行股票对市场传递的是“坏消息”这一现象？答：提供看考虑不对称信息对公司投资活动及筹资方式的影响，可以认为在
23、信息不对称的条件下，经营者比投资者更为了解公司收益和投资的真实情况。外部人只能根据内部人传递的信号来重新评价他们的投资决策。公司的筹资结构、股利政策等都是内部人传递信号的手段。假设公司为投资新项目必须寻找新的筹资方式，为简化只考虑举债筹资或股票筹资两种情况，由于经营者比潜在的投资者更为知道投资项目的实际价值，如果项目的净现值为正数，说明项目具有较好的获利能力，这时，代表老股东利益的经营者不愿意发行新股以免把新项目的投资收益转让给新股东。投资者在知道经营者这种行为模式后，自然会把发行新股当成一种坏消息。工业发达国家资本市场的实证研究证明，如果存在信息不对称，对于异常盈利的投资项目，公司一般会发现
24、债券筹资；只有在股价被高估时才会发行新股筹资。在一般情况下，投资者一旦得知公司发行新股的消息，就会抛售股票，引起股价下跌。18 问：你认为现代资本结构理论包括哪集中观点？请解释他们的基本内容及其特点？美国经济学家莫迪格利尼和米勒于 1958 年 6 月和 1963 年 6 月共同发表的有关资本结构的论文，被财务界认为是现代财务理论的开创性文章，MM 在此基础上提出的理论构成了现代资本结构的核心内容。1 MM 无税理论包括三个定理 定理 1：公司市场价值取决于按照与其风险程度相适应的收益率进行资本化的预期收益水平，而与其资本结构无关。或者说，只要收益相等，出于同一经营风险等级的公司，负债公司的价
25、值与无负债公司的价值相等。定理 2 负债公司的股本成本等于同一风险等级中无负债公司的股本成本加上风险补偿率，风险补偿率的多少取决于负债比率的大小。定理 3 公司投资收益率大于股权资本成本或加权平均资本成本是进行投资决策的基本前提。在 MM 三项定理中，定理 1 最为关键，是整个 MM 理论的中学，最为集中体现了 MM 理论的精髓，定理 2 是定理 1 在资本成本理论的派生，定理 3 则是定理 1 和定理 2 在投资决策上的应用。2 MM 含税模型 1963 年，MM 将所得税因素引入资本结构理论，他们发现在考虑公司所得税的情况下，由于利息可以抵税，公司价值会随着负债比率的提高而增加。在无税 M
26、M 模型下，公司资产所带来的收益是由股东和债权人两个利益集团分割，引入公司所得税后，政府以税收方式参与公司收益的分配。考虑公司所得税后，MM 提出了一下三个定理：定理 1 负债公司价值等于相同风险等级的无负债公司价值加上赋税结余价值。定理 2 负债公司的股本成本等于无负债公司股本成本加上一笔风险补偿率，风险补偿率的多少与负债比率和所得税比率高低有关。定理 3 公司进行项目投资的基本条件为：irr 大于 KSU1-(B/V)T 3 1976 年，米勒在美国金融学会所做的一次报告中提出了一个把公司所得税和个人所得税都包括在内的模型，来估计负债对公司价值的影响。公司负债减税的好处正好被个人所得税说抵
27、消。因此，资本结构对公司价值或资本成本无任何影响，此时又回到了 MM 无税模型。K2MG-E专业技术人员绩效管理与业务能力提升练习与答案 5 特点：MM 定理在财务学界引起很大反响。在理想的环境下，定理证明的逻辑严谨性是无可非议的，单 MM 定理的完善市场假设与公司的实际经营环境差异很大。如 MM 假设市场无交易成本，公司和个人可以相同的利率借入资本，这在时间经营环境中都无法得到满足。事实上，公司和个人在市场上存在着很大的差别，如公司借款的交易费用一般低于个人借款；个人借款要负无限责任，而公司借款只负有限责任;而且由于市场交易成本的存在，使投资的套利转换证券所得到的收益可能不足以补偿交易费用等
28、。尽管这个模型不全部真实，但它为分析研究有关问题提供了一个有用的起点和框架。19 问：解释为什么一个既有股本又有债务且为公众拥有的大公司的代理成本高于无负债且为业主管理的小企业的原因？答：代理成本是指为鼓励代理人采取使委托人利益最大化的行为而付出的代价，如设计和实施各种监督、约束、激励和惩罚等措施而发生的成本。也可以说，代理成本是指让代理人代理委托人行为而导致的净增成本。一个既有股本又有债务且为公众拥有的大公司的代理成本包括两部分：1 债务筹资代理成本。当所以者（股东）想债权人借入资本后，两者便形成了一种委托代理关系。资本一旦进入公司，债权人就基本上失去了控制，股东就可能通过经营者为自身利益而
29、伤害债权人的利益。这主要表现在资产替代问题和债权侵蚀问题两个方面。上述损害债权人的各种行为方式，理性的债券持有者也不是变动的，一旦意识到公司股东会牺牲他们的利益而最大化股东的利益，便会采取相应的措施预防其机会主义行为的发生。这主要表现在：1 在签订债务契约时，债券持有者要对契约条款反复推敲，对借款公司的行为进行种种限制。契约签订后还要进行必要的监督、审查，所有这些，都将增加债务成本（如提高贷款利率）。2 为了防止公司股东滥用全力，转嫁危机，债权人要对公司的投资行为做出种种限制，以防止债务人趁机转移资产，损害债权人的利益，这些限制性条款会给公司的资本运行带来一定的困难。3 如果债权人认为公司发生财务危机的概率打，就会通过提高贷款利率予以补偿，从而降低股东或公司的价值。2 股权筹资代理成本。公司还存在着与股权筹资相关的代理成本。如为使经营者按照股东的利益进行最优决策，既要对经营者进行适当的激励，又要给予监督，如果用契约对经营者进行约束、审计财务报表和直接对经营者的决策进行限制等。不论是激励措施还是监督措施都需要一定费用，表现为一定的代理成本。而无负债且为业主管理的小企业却不存在这两种成本，因此一个既有股本又有债务且为公众拥有的大公司的代理成本要高于无负债且为业主管理的小企业 世上没有一件工作不辛苦，没有一处人事不复杂。不要随意发脾气，谁都不欠你的