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1、证券研究报告 | 行业深度报告总量研究| 房地产推荐（维持）真实销售及投资维持高增，竣工后续弹性或显现2021 年 05 月 17 日房地产行业最新观点及1-4月数据深度解读上证指数3518行业规模占比%股票家数（只）1483.5总市值（亿元）174052.2流通市值（亿元）158082.4行业指数%1m6m12m绝对表现2.0-8.6-0.2相对表现-0.6-13.9-30.4(%)房地产沪深3006050403020100-10May/20Sep/20Dec/20Apr/21资料来源：贝格数据、招商证券相关报告1、真实销售高景气度维持，复工强劲及施工加速或共同支撑投资和竣工向好房地产行业最
2、新观点及 1-3 月数据深度解读2021-04-172、销售持续复苏、复工强劲并看好今明竣工大年房地产行业最新观点 及 1-2 月 数 据 深 度 解 读 2021-03-163、资金来源向好证伪“社融向下是房企融资被限制所致”，周期复苏结束或言之过早房地产行业最新观点 及 1-12 月 数 据 深 度 解 读 2021-01-19当前真实销售仍较好，持续高频的因城施策降低了房地产对宏观层面政策收紧的威胁，或利于房地产及上下游周期复苏，而集中拿地或带来行业毛利率回升但城市间分化或放大。通过观察 4 月单月销售额较 19 年同期年化复合增速（12%）和较 3 月的环比增速，判断当前真实销售增长数
3、据仍较为景气（较 Q1 略有回落），100 强房企销售亦可佐证；从流动性指标观察，暂未观察到销售会明显回撤的领先信号；持续高频的因城施策，或降低了当前房地产对宏观层面政策收紧的威胁，或利于持续的景气度复苏以及上下游周期复苏。行业从杠杆驱动的指数牛市变为管理红利驱动的结构牛市，从总量需求增长驱动为主变为自由现金流驱动为主，关注集中拿地带来的行业毛利率总量回升可能，不同城市因基本面和土地财政依赖差异，差异或放大。 4 月房地产投资较 19 年同期年化复合增长 10.3%，维持较高位，预计 21 年上半年或保持强势，复工强劲、施工赶工、材料涨价或是共同推手。另外，当前拿地利润率高于结算项目利润率或使
4、得房企拿地补库存超市场预期，同时关注土地集中出让对土地市场的影响，判断总量层面房企拿地毛利改善，但区域上将有较大差异，判断下半年随着业绩压力回落和还款压力回升，土地集中出让竞争趋缓。今年新开工表现一直较弱，Q1 或主要受“复工优先”压制，4 月进一步走弱主要叠加了大宗商品涨价影响，但施工面积得益于年后的大力复工实现 6.4% 的年复合增长，施工面积的增长对上游的积极意义足矣。竣工后续弹性或显现，复工强劲对后续竣工趋势性修复形成强力支撑，看好今明年竣工大年。3、4 月竣工较 19 年同期复合增速为负，低于我们预期这或也加大后续竣工的弹性；强调复工强劲带动年后施工面积持续高增，对后续竣工修复行成强
5、力支撑，去年因疫情被压制的竣工或在 21 年得到释放，判断 21 年或是竣工大年且将延续到 22 年；同时关注老旧小区改造，或为竣工复苏周期之外的第二 beta，持续利好房地产产业链。 4 月资金来源较 19 年同期年化复合增长 9.1%，维持高位，结构上销售回款表现仍最好，自筹资金其次；目前行业资金链仍相对安全，暂未观测到新房价格大幅回撤的领先信号出现。 行业从杠杆驱动的指数牛市变为管理红利驱动的结构牛市，从总量需求增长驱动为主变为自由现金流驱动为主，关注集中拿地带来的行业毛利率总量回升可能，不同城市因基本面和土地财政依赖差异，差异或放大。当前板块相对估值为历史趋势底部，板块超额收益近一年亦
6、持续走低，当前明显处于相对低位。认为板块最强催化剂或在自己，市场会以一种流动性估值切换下的普涨为触发，但最终成就板块机会的，是内部的分化，只有靠自己（管理红利）来终结自己（囤地模式）。驱逐劣币的大时代已开始，甄选房地产真龙头，不论是当下还是未来五年，内生能力也即管理红利将是主导房地产股票的核心要素，行业将加速呈现。推荐造血能力强的高质量周转公司【万科 A】【保利地产】，港股关注【龙湖集团】【华润置地】【中国海外发展】等；边际改善的管理红利公司【金地集团】；精选现金流改善的弹性品种【中南建设】【金科股份】；资源型公司叠加现金流预期改善型标的【华侨城 A】等；物业关注【碧桂园服务】、【永升生活服务
7、】、【华润万象生活】、【保利物业】等；商管关注【华润万象生活】【星盛商业】等。（部分因限制名单调出） 风险提示：销售复苏持续性低于预期，流动性收紧超预期，政策边际收紧超预期，三四线销售回调大幅超预期。敬请阅读末页的重要说明行业研究框架申明：从销量看地产股（超额收益出现在行业衰退末段到复苏前段，隐含量在价先）；从投资和开竣工看地产上下游需求，同时须结合上下游供给观察地产上游机会；从招商证券资金链水平指标，货币活化等指标关注房价。事件：统计局公布 21 年 1-4 月全国房地产相关数据，1-4 月房地产销售面积 5.03 亿平，同比+48.1%，近 2 年复合同比为+9.3%；新开工面积 5.39
8、 亿平，同比+12.8%，近 2 年复合同比为-4.1%；开发投资额 4.02 万亿，同比+21.6%，近 2 年复合同比为+8.4% ；资金来源 6.35 万亿，同比+35.2%，近 2 年复合同比为+10.0%。表 1： 4 月销售高位小幅回落，投资高位震荡指标公布时间同比近 2 年复合同比4 月较 3 月环比（19 年 4 月为基数）（18、19 年两年平均环比）销售5.17:全国同比（较 3 月变化）复合同比（较 3 月变化）环比（18、19 年平均环比）累计：+48.1%（-15.7 PCT）累计：+9.3%（-0.6 PCT）-23.3%（-21.9%）面积5.20:一/二/三四线
9、单月：+19.2%（-18.9 PCT）单月：+8.0%（-0.9 PCT）(预计)季调：+40.0%（+0.6 PCT）销售5.17:全国同比（较 3 月变化）复合同比（较 3 月变化）环比（18、19 年平均环比）累计：+68.2%（-20.3 PCT）累计：+17.0%（-2.1 PCT）-20.8%（-17.1%）金额5.20:一/二/三四线单月：+32.5%（-25.6 PCT）单月：+12.2%（-4.0 PCT）(预计)季调：+38.8%（-20.1 PCT）新开5.17:全国同比（较 3 月变化）复合同比（较 3 月变化）环比（18、19 年平均环比）累计：+12.8%（-15
10、.4 PCT）累计：-4.1%（-0.7 PCT）-28.5%（-24.5%）工5.20:一/二/三四线单月：-9.3%（-16.5 PCT）单月：-5.4%（-3.4 PCT）(预计)季调：-4.1%（-5.6 PCT）5.17:全国同比（较 3 月变化）复合同比（较 3 月变化）环比（18、19 年平均环比）累计：+17.9%（-5.0 PCT）累计：+0.4%（-1.3 PCT）-64.2%（-60.1%）竣工5.20:一/二/三四线单月：-3.1%（+2.4 PCT）单月：-6.0%（-2.8 PCT）(预计)季调：+4.4%（-2.2 PCT）同比（较 3 月变化）复合同比（较 3
11、月变化）环比（18、19 年平均环比）5.17:全国累计：+8.4%（+0.8 PCT）-30.6%（-33.9%）累计：+21.6%（-4.0 PCT）投资5.20:建安/拿地(预单月：+10.3%（+2.5 PCT）单月：+13.7%（-1.0 PCT）计)季调：+17.0%（-2.0 PCT ）资金5.17:全国同比（较 3 月变化）复合同比（较 3 月变化）环比（18、19 年平均环比）累计：+35.2%（-6.2 PCT）累计：+10.0%（-0.4 PCT）-40.7%（-40.2%）来源5.17:自筹/国内贷款单月：+19.6%（-7.0 PCT）单月：+9.1%（+0.9 PC
12、T）/销售回款季调：+20.0%（-4.3 PCT）注：累计同比栏中的“较 3 月变化”数据以 1-3 月的累计同比数据为对比对象，单月同比栏中的“较 3 月变化”数据以 3 月的单月同比数据为对比对象资料来源：统计局，招商证券敬请阅读末页的重要说明Page 2行业研究一、通过观察 4 月单月销售额较 19 年同期年化复合增速（12%）和较 3 月的环比增速，判断当前真实销售增长数据仍较为景气（较 Q1 略有回落），100 强房企销售亦可佐证；从流动性指标观察，暂未观察到销售会明显回撤的领先信号；持续高频的因城施策，或降低了当前房地产对宏观层面政策收紧的威胁，或利于持续的景气度复苏以及上下游周
13、期复苏通过观察 4 月单月销售额较 19 年同期年化复合增速（12%）和较 3 月的环比增速，判断当前真实销售增长数据仍较为景气（较 Q1 略有回落），100 强房企销售亦可佐证；从流动性指标观察，暂未观察到销售会明显回撤的领先信号；持续高频的因城施策，或降低了当前房地产对宏观层面政策收紧的威胁，或利于持续的景气度复苏以及上下游周期复苏。量上看，4 月单月全国销量较 19 年同期年化复合增长 8.0%，这较今年 3 月复合增速下降 0.9 PCT，但仍较为景气；从价格看，4 月销售均价较 19 年同期年化复合增长 3.9%，拉动 4 月销售额较 19 年同期年化复合增长 12.2%，较 3 月
14、复合增速下降 4.0 PCT，同样仍在高位；另外，观察 4 月销量较 3 环比增速，也只是略低于 18、19 年同期，我们判断当前真实销售仍较为景气，100 强房企销售亦可佐证。通过历史关系观察，10Y 国债收益率边际变化（流动性）领先按揭贷款利率边际约一个季度，按揭贷款利率边际领先销量约一个季度，流动性自 20 年下半年边际收缩但仍相对充裕且 4 月后出现改善，根据流动性前瞻指标观察，暂未观察到销售会明显回撤的领先信号，判断今年上半年销量增速或较稳健，基本面短期无忧；同时，过去几年地产行业持续因城施策收紧，高频且持续，在当前宏观通胀预期担忧下，房地产对总量政策带来的收紧压力较历史较小，难有一
15、刀切收紧政策出台，周期复苏或得以更持续；我们始终密切关注流动性边际变化的方向可能带来的拐点信号，中期流动性中性背景下，不同能级城市结构差异或放大，一/二线城市因为改善性需求一直受到压制，其政策空间尚存，但 70 城以外的三四线城市供需矛盾或加速体现，以此为起点，一二线强于三四线或是长期特点。高频数据观察，截至 2021 年 5 月 16 号，重点 36 城 4 月同比增速高位回落 30PCT 至 27%，结构上一二线表现好于三四线。行业从杠杆驱动的指数牛市变为管理红利驱动的结构牛市，从总量需求增长驱动为主变为自由现金流驱动为主，关注集中拿地带来的行业毛利率总量回升可能，不同城市因基本面和土地财
16、政依赖差异，差异或放大。当前板块相对估值为历史趋势底部，板块超额收益近一年亦持续走低，当前明显处于相对低位。认为板块最强催化剂或在自己，市场会以一种流动性估值切换下的普涨为触发，但最终成就板块机会的，是内部的分化，只有靠自己（管理红利）来终结自己（囤地模式）。驱逐劣币的大时代已开始，甄选房地产真龙头，不论是当下还是未来五年，内生能力也即管理红利将是主导房地产股票的核心要素，行业将加速呈现。推荐造血能力强的高质量周转公司【万科 A】【保利地产】，港股关注【龙湖集团】【华润置地】【中国海外发展】等；边际改善的管理红利公司【金地集团】；精选现金流改善的弹性品种【中南建设】【金科股份】；资源型公司叠加
17、现金流预期改善型标的【华侨城 A】等；物业关注【碧桂园服务】、【永升生活服务】、【华润万象生活】、【保利物业】等；商管关注【华润万象生活】【星盛商业】等。（部分因限制名单调出）敬请阅读末页的重要说明Page 3nMpMqOvMoPoOtMtQoRmQmN8OdN7NtRnNnPpOeRmMsPfQmNqPaQtRoNwMtOyQwMnPnO行业研究图 1：4 月销量较 19 年同期年化复合增长 8.0%图 2：结构上看，一线短期表现更好(更新至 2021M3)全国商品房销售面积:全国商品房当月销量同比:30,000当月值当月同比季调同比60%25,00040%20,00020%15,0000%
18、10,0005,000-20%02015-122016-122017-122018-12-40%2011-122012-122013-122014-122019-122020-122021-12200%一线二线三四线150%100%50%0%-50%-100%2015-122017-122019-122012-122013-122014-122016-122018-122020-122021-12资料来源：Wind、招商证券 单位：万平米资料来源：Wind、招商证券图 3：4 月至今重点城市销量增速高位回落至 25%图 4：4 月至今一线城市销量增速降至 2%房管局: 当月同比 房管局: 一线
19、:当月同比120%全国(统计局): 当月同比170%全国(统计局): 一线:当月同比70%120%70%20%20%-30%-30%-80%-80%2014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-06资料来源：Wind、招商证券资料
20、来源：Wind、招商证券图 5：4 月至今二线城市销量增速降至 41%图 6：4 月至今三四线城市销量增速降至 19% 房管局: 二线:当月同比 房管局: 三四线:当月同比120%全国(统计局): 二线:当月同比120%全国(统计局): 三四线:当月同比70%70%20%20%-30%-30%-80%2016-062016-122017-06-80%2014-062014-122015-062015-122017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062014-062014-122015-062015-122016-062016-
21、122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-06资料来源：Wind、招商证券资料来源：Wind、招商证券注：统计局一/二/三四线销量同比更新至 21 年 3 月；房管局销量同比更新至 21 年 5 月 15 日敬请阅读末页的重要说明Page 4二、4 月房地产投资较 19 年同期年化复合增长 10.3%，维持较高位，预计 21 年上半年或保持强势，复工强劲、施工赶工、材料涨价或是共同推手；今年新开工表现一直较弱，Q1 或主要受“复工优先”压制，4 月进一步走弱主要叠加了大宗商品涨价影响，但施工面积得益于年后的大力
22、复工实现 6.4%的年复合增长，施工面积的增长对上游的积极意义足矣；3、4 月竣工较 19 年同期复合增速为负，低于我们预期这或也加大后续竣工的弹性；强调复工强劲带动年后施工面积持续高增，对后续竣工修复行成强力支撑，去年因疫情被压制的竣工或在 21 年得到释放，判断 21 年或是竣工大年且将延续到 22 年；同时关注老旧小区改造，或为竣工复苏周期之外的第二 beta，持续利好房地产产业链4 月房地产投资较 19 年同期年化复合增长 10.3%，维持较高位，预计 21 年上半年或保持强势，复工强劲、施工赶工、材料涨价或是共同推手。4 月单月房地产投资较 19年同期年化复合增长 10.3%，这较今
23、年 3 月复合增速提高 2.5 PCT，维持较高位；预计今年上半年房地产投资仍将保持强势，一是建安投资或在复工强劲及材料涨价的推动下维持相对较高位，二是拿地费用得益于去年下半年土地成交价款增速的反弹或出现滞后性回升，另外，当前拿地利润率高于结算项目利润率或使得房企拿地补库存超市场预期，同时关注土地集中出让对土地市场的影响，判断总量层面房企拿地毛利改善，但区域上将有较大差异，判断下半年随着业绩压力回落和还款压力回升，土地集中出让竞争趋缓。今年新开工表现一直较弱，Q1 或主要受“复工优先”压制，4 月进一步走弱主要叠加了大宗商品涨价影响，但施工面积得益于年后的大力复工实现 6.4%的年复合增长，施
24、工面积的增长对上游的积极意义足矣。4 月单月新开工面积较 19 年同期年化复合增速为-5.4%，这较今年 3 月复合增速下降 2.0PCT，今年以来新开工表现一直较弱，我们认为 Q1 较弱主因或是受“复工优先压制”，4 月进一步走弱，或还受大宗商品涨价等影响；而复工强劲下，Q1 施工面积较 19 年同期年化复合增速高达 6.8%，4 月略有回落（6.4%）。往后看，推迟的新开工并不会消失，且今年上半年销量景气度依然较高，这或将推动新开工在年中前后迎来改善。中期来讲，从商业模式角度看，未来“稳房价”将倒逼更多“囤地型”房企降低合意库存，运营能力强的房企补库存动作将明显更强而成为拉动更高增长的保障
25、，头部房企内部或亦将明显分化。3、4 月竣工较 19 年同期复合增速为负，低于我们预期这或也加大后续竣工的弹性；强调复工强劲带动年后施工面积持续高增，对后续竣工修复行成强力支撑，去年因疫情被压制的竣工或在 21 年得到释放，判断 21 年或是竣工大年且将延续到 22 年；同时关注老旧小区改造，或为竣工复苏周期之外的第二 beta，持续利好房地产产业链。竣工滞后新开工，时滞 14 年以前约 2-2.5 年，而 14 年以后延长至 3 年+；基于此我们于 18 年底提出“竣工三年复苏周期”，19 年下半年以来逻辑持续兑现；20 年受疫情影响全年竣工同比下降 4.9%，我们认为去年被“压制”的竣工或
26、将在今年释放；数据上我们已观察到去年 4 季度竣工出现较明显改善，并延续到了今年 1-2 月（较 19 年同期年化复合增长 4.0%），3、4 月单月较 19 年同期复合增速为负低于我们预期，这或也加大后续竣工的弹性；强调复工强劲带动年后施工面积持续高增，对后续竣工修复行成强力支撑。有分歧才有超额收益，竣工是最确定的回补变量，根据竣工滞后新开工 3 年+的逻辑，我们将原来 19-21 年 3 年竣工复苏周期调整到 4 年，也即 21-22 年或均是竣工大敬请阅读末页的重要说明行业研究年。另外，关注老旧小区改造，今年或大规模放量，成为竣工周期之外的第二 beta。从房地产产业链角度讲，beta
27、之外更重要的是 alpha，是房地产行业长期痛点下出现的产业链企业集中度提高和精装修比例提高等。结构上看，展望 2021 年，预计各能级城市竣工均将出现改善，三四线弹性或更大。图 7：4 月房地产投资较 19 年同期年化复合增长 10.3% 图 8： 21Q1 名义投资同比因低基数原因升至 25.6%房地产名义开发投资:当月值当月同比季调同比20,00030%15,00020%10%10,0000%5,000-10%0 -20%2011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-12投资:当季值名
28、义开发投资:当季同比50,000实际开发投资:当季同比50%40,00040%30%30,00020%20,00010%10,0000%-10%0-20%2008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-12资料来源：Wind、招商证券单位：亿元注: 实际投资数据更新至 21 年 3 月资料来源：Wind、招商证券单位：亿元图 9：建安投资、拿地费用高位有所回落（更新至图 10：21Q1 名义建安和实际建安因低基数原因同比增速2021M3）均有回升房地产
29、名义开发投资: 名义建安:当季同比 实际建安:当季同比名义建安:当月同比50%土地购置费:当月同比100%40%30%50%20%10%0%0%-10%-50%-20%2005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-1
30、22017-122018-122019-122020-122021-12资料来源：Wind、招商证券 注:数据更新至 21 年 2 月图 11：年后复工强劲推动净施工面积增速较高增长净施工面积:同比20% 实际开发速度:同比建安价格指数:同比10%0%-10%-20%2012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-12资料来源：Wind、招商证券敬请阅读末页的重要说明注:数据更新至 20 年 4 季度资料来源：Wind、招商证券单位：万平米图 12：复工强劲推动复停工缺口大幅收窄，进而带动施工面积较 19 年同期年化复合
31、增长高达 6.4%开竣工净增施工净增复停工净增1600012000800040000-4000-8000-120002021-12 2020-12 2019-12 2018-12 2017-12 2016-12 2015-12 2014-12 2013-12 2012-12 2011-12 2010-12 2009-12 2008-12资料来源：Wind、招商证券单位：万平米Page 6行业研究图 13：2014 年以前中枢不断提高反映行业成长性2000-122001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-
32、122011-122012-1214.0竣工面积:年化新开工面积:年化25.011.220.08.415.05.610.02.85.00.00.02002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-12资料来源：Wind、招商证券图 14：2014 年之后共同演变为强周期变化2010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-1214.0竣工面积:年化新开工面积:年化25.
33、012.923.011.821.010.619.09.517.08.42016-1215.02013-122014-122015-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-12资料来源：Wind、招商证券图 15：2014 年以前新开工领先竣工 2-2.5 年左右2000-122001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-1280%80%60%竣工:6个月移动平均:同比60%新开工:6个月移动平均:同比40%40%20%2
34、0%0%0%-20%-20%-40%14 年以前竣工滞后新开工 2-2.5 年-40%2003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122002-122011-122012-122013-122014-12资料来源：Wind、招商证券图 16：2014 年以来至今新开工领先竣工 3 年左右2010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-1250%50%40%竣工:6个月移动平均:同比40%30%30%新开工:6个月移动平均:同比20
35、%20%10%10%0%0%-10%-10%-20%14 年以来竣工滞后新开工 3 年左右-20%2013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-12资料来源：Wind、招商证券敬请阅读末页的重要说明Page 7行业研究三、4 月资金来源较 19 年同期年化复合增长 9.1%，维持高位，结构上销售回款表现仍最好，自筹资金其次；目前行业资金链仍相对安全，暂未观测到新房价格大幅回撤的领先信号出现4 月资金来源较 19 年同期年化复合增长 9.1%，维持高位，结构上销售回款表现仍最好，自筹资金其次；
36、目前行业资金链仍相对安全，暂未观测到新房价格大幅回撤的领先信号出现。4 月单月房地产行业资金来源较 2019 年同期年化复合增长 9.1%，这较 3 月复合增速提高 0.9 PCT；结构上看国内贷款和自筹资金均有回升，销售回款略有回落，但从绝对增速来看，销售回款表现依旧最好，较 19 年同期年化复合增长 13.8%，自筹资金其次（+3.3%），国内贷款受信贷收紧等影响复合增速为 0%。房地产行业资金链自 20 年下半年以来维持在较安全位置，目前高达 137%，这意味房价仍受到较强支撑；往后看，政策“三稳”、央行“三道红线”、涉房融资新规等或倒逼部分房企在降合意库存和去杠杆的通道中前行；受“限价
37、”变“稳价”影响，16 年以来，70 城房价指数先后出现两次“失真”，表现为与百城住宅价格指数“削峰填谷”，这也导致 70 城房价指数在上涨时被低估涨幅，在回调时被低估下行压力，随着 2020 年疫情的发展，流动性的宽松减缓了这种房价的收敛，表现为新房上涨带动二手房价格上涨。目前房价仍受到较强的支撑。行业整体杠杆（净负债率）18 年后告别 45 度上行趋势，高位稳定略回落，20Q4 央行货币执行报告显示房地产贷款增速进一步回落，结合多项融资政策，判断行业杠杆未来进一步缓慢下降，这对行业是重大变化影响，基本面大环境不可同日而语，此背景下，过去 beta 主导的板块行情或逐渐演变为 alpha 主
38、导，或者说选股从过去的高杠杆囤地房企变为现金流主导的管理红利房企（具体参考招商证券房地产组现金流模型）。图 17：4 月资金来源较 19 年同期年化复合增长 9.1% 图 18：资金链自 20 年下半年以来维持在较安全位置，目前高达 137%全国房地产开发资金来源:40,000当月值当月同比季调同比50%30,00040%30%20,00020%10,00010%0%0 -10%2011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-12资料来源：Wind、招商证券单位：亿元招商房地产资金链指数70城房价环比180%2.5%170%2.