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1、如何看待近期 A 股风格转变与白二级市场研究马股复苏苗头？摘要：春节后 A 股的风格从两极分化转向了均衡修复，大盘股表现不及中小盘股。4 月份，为年报及一季报的密集披露期，尤其要关注一季报的业绩表现。在大盘股和中小盘股的估值分化逐渐修复后，业绩驱动或将成为 A 股风格的又一重要影响因素。尽管同比数据非常亮眼，但从环比数据来看，一季度的数据可谓“表现不佳”，新冠疫情后我国经济恢复的顶点可能已经出现在去年四季度。这将导致财政、货币政策正常化脚步放缓，对股市形成一定利好。因而预计近期市场或将由震荡转向“震荡+弱反弹”的走势，A 股或进入机会风险的阶段。信心利空出尽，市场情绪修复。前期下跌已经对市场的
2、负面影响因素有所计价，后续市场或将对此前偏悲观的预期逐渐进行情绪修复，在不考虑未来其他不确定性影响的前提下，市场风险偏好或将随时间逐渐提升，令 A 股呈现出震荡向上逐渐修复的走势。耐心制约因素仍在，不宜过度乐观。目前尽管政策趋紧的影响有所减弱，但总体仍然对 A 股短期走势形成一定拖累，出现“强反弹”的可能性不大，A 股的可持续反弹仍需要等待更多积极因素出现。0目录一、 A 股近期风格发生了什么变化？2二、 关注业绩报，A 股将回归业绩驱动4三、 一季度经济数据“不佳”，却反而利好股市？4四、 信心与耐心6（一） 信心“利空出尽”，市场情绪逐步修复6（二） 耐心短期仍有制约因素，不宜过度乐观7图
3、表 12020 年以来申万大中小盘指数走势2图表 2新冠疫苗全球接种情况3图表 3欧元区 PMI3图表 4美国 PMI3图表 5GDP 同比、环比走势（%）5图表 610 年期美债收益率（%）6图表 7银行间拆借 7 天加权利率移动平均值（%）6图表 82000-2020 年上涨综指月度上涨概率、涨跌幅统计7注：文中未特别标明来源的数据均来源于 Wind、公开资料及信息。1一、A 股近期风格发生了什么变化？A 股在春节后经历了较大幅度的调整，在这个过程中，2020 年下半年以来大盘股和中小盘分化的风格已明显向均衡转变。根据 Wind 数据显示，申万大盘指数自 2020 年下半年至 2021 年
4、春节前，显著跑赢中小盘指数，但春节后大盘指数出现了明显的回调，和中小盘指数的走势趋于收敛。图表 1 2020 年以来申万大中小盘指数走势数据来源：Wind，海银研究院去年下半年，在全球疫情扩散、美国大选等风险因素的影响下，导致市场更青睐于抗风险能力更强、长期业绩确定性更高的大盘股，形成了显著的“抱团效应”由于业绩更加稳定、增长前景较好，各行业白马龙头获得较高的“确定性溢价”估值大幅上升，股价显著跑赢大盘。不过，2021 年一季度，情况发生了超预期转变。根据 Wind 数据显示， 2021 年一季度新冠疫苗接种速度逐渐较快，截至 4 月 19 日全球接种率已达 11.8%，接种总量接近 9.2
5、亿人次。2oPoNtNzQrQnNrOtQrOqMoP8O9R6MsQqQmOqRiNoOrMkPqRqP8OsQmPxNrMuMxNrRrP图表 2 新冠疫苗全球接种情况数据来源：Wind，海银研究院根据 Wind 数据统计，2021 年一季度，欧美经济领先指标 PMI 均出现明显回升，显示出欧美市场，尤其是制造业领域景气度向好的预期。图表 3 欧元区 PMI图表 4 美国 PMI数据来源：Wind，海银研究院数据来源：Wind，海银研究院随着全球新冠疫苗上市，且 2021 年一季度疫苗接种速度超预期，经济复苏预期明显升温，导致此前市场给予白马龙头股估值的“确定性溢价”明显降低，因而“抱团股
6、”回调幅度较大盘更大。即春节后 A 股的风格从两极分化转向了均衡修复。3二、关注业绩报，A 股将回归业绩驱动4 月份，为年报及一季报的密集披露期，尤其要关注一季报的业绩表现。在大盘股和中小盘股的估值分化逐渐修复后，业绩驱动或将成为 A 股风格的又一重要影响因素。从估值修复的角度来看，股票从高估值向下修复主要为两个途径：跌和盈，即股价下跌和盈利较快上涨。因而在股价回调因素之外，2020 年四季度到 2021 年一季度业绩表现更好的个股及行业，估值修复更快。而一季报表现超预期也意味着市场有望给予其全年更乐观的预期，加速个股或行业的股价企稳。在 A 股整体进入震荡走势后，业绩对股价的驱动力将不断增强
7、，业绩表现较好的个股和行业或率先企稳，未来也有望成为股市反弹的“先锋”。业绩表现优秀的“白马”，仍是长期布局的优选标的。三、一季度经济数据“不佳”，却反而利好股市？近期，统计局公布了一季度经济数据，从环比数据来看，一季度经济数据透露出明显的隐忧我国经济复苏可能在 2020 年四季度即达到顶点。以今年政府工作报告目标年化 6%以上的 GDP 增速衡量，季度 GDP 环比增速应在 1.5%左右，根据统计局数据显示，2020 年 2-4 季度经济处于较快恢复阶段，但我国 2021 年一季度 GDP 环比增速仅为 0.6%，下降较为明显，而且此前两年该数据为 1.8%。因此，尽管同比数据非常亮眼，但从
8、环比数据来看，一季度的数据可谓“表现不佳”，新冠疫情后我国经济恢复的顶点可能已经出现在去年四季度。4图表 5 GDP 同比、环比走势（%）数据来源：国家统计局，海银研究院由于当前政策以灵活适度为基调，因而我们判断在经济恢复未出现较大超预期变化的前提下，政策力度也将会随着经济恢复的力度出现微调。考虑到此前市场预期为今年财政、货币政策将趋向正常化，全年呈现出边际趋紧的趋势，并对此计价。而经济数据表现“不佳”则意味着货币政策趋紧的可能性降低、维持宽松现状的可能性提升，这将会对市场情绪起到一定利好。这也就能够解释了 4 月中旬以来，尽管市场一致预期 A 股将进入震荡行情，但 A 股整体情绪仍有所回暖，
9、部分龙头白马股在业绩表现较好等因素的助推下也出现较为明显反弹的现象。不过，即使政策正常化脚步变慢，但仍大概率是维持现状或略有收紧，加码宽松的可能性较低，因而预计近期市场或将由震荡转向“震荡+弱反弹”的走势，A 股在震荡中或进入机会风险的阶段。需要注意的是：1）关注政策对震荡行情的影响。政策的微调还需要通过观察央行对流动性的把控以及政治局会议等高层会议的表态来验证，若后续高层定调货币政策方向仍趋紧，则乐观预期有回落风险；2）近期的偏乐观因素尚不具备明显的可持续性。由于政策更加灵活多5变，还需要警惕后续货币政策因经济恢复向好而重回趋紧的风险。四、信心与耐心（一） 信心“利空出尽”，市场情绪逐步修复
10、在前期下跌当中，市场已经对美债收益率上行带来的短期影响、货币政策边际收紧、经济恢复将逐季放缓等因素进行计价。而且龙头白马股的过高估值也逐渐得到修复，进一步回调的压力显著缓解。根据 Wind 数据统计，10 年期美债收益率 4 月以来有所回落，表明美国经济恢复、通胀及美联储收紧货币政策预期对全球资本市场的扰动暂告一段落；另一方面，4 月份国内流动性整体相对平稳，并未出现此前预期的货币政策边际收紧而导致流动性明显偏紧的情况，而且在 4 月税期市场利率反而较 3 月有微幅回落。图表 6 10 年期美债收益率（%）图表 7 银行间拆借 7 天加权利率移动平均值（%）数据来源：Wind，海银研究院数据来
11、源：Wind，海银研究院因此，前期下跌已经对市场的负面影响因素有所计价，后续市场或将对此前偏悲观的预期逐渐进行情绪修复，市场风险偏好或将随时间逐渐提升，令 A 股呈现出震荡向上逐渐修复的走势，在不考虑未来其他不确定性影响的前提下，当前市场震荡行情中机会大于风险，震荡回调的过程中将存在较好的布局机会。6（二） 耐心短期仍有制约因素，不宜过度乐观根据海银研究院 A 股年度展望及二季度展望，从基本面来看，由于经济恢复将逐季放缓；货币财政政策边际趋紧；当前 A 股估值处于历史高位三大因素掣肘，今年需要降低对 A 股的收益率预期，A 股较难出现 2019-2020 年的较大幅上涨行情。目前尽管政策趋紧的
12、影响有所减弱，但总体仍然对 A 股短期走势形成一定拖累，出现“强反弹”的可能性不大，A 股的可持续反弹仍需要等待更多积极因素出现，因而不宜盲目追涨。此外，近期还需要警惕两大潜在风险：1）外部疫情发展、美联储货币政策走向、中美关系走向等外部因素可能会对 A 股短期造成波动加剧的风险；2）五月卖出风险（Sell in May and go away 是华尔街知名的谚语之一），尽管这句话听起来有些“迷信”和缺乏依据，但从数据上来看，A 股或许也受到一定影响，海银研究院根据 Wind 数据统计，2000-2020 年期间，5 月份上证综指月度上涨概率较低，且月度平均涨跌幅为负，是少数的胜率、盈利能力上“双输”的月份。图表 8 2000-2020 年上涨综指月度上涨概率、涨跌幅统计数据来源：Wind，海银研究院不过在慢牛尚未结束的大背景下，短期风险因素导致的调整仍将是长期布局机会。7整体来看，我们基本维持年度展望及二季度 A 股展望的主要观点：需要降低今年短期收益率预期，但长期仍是投资良机；业绩表现较好的白马股在调整中将存在较好的长期布局机会。考虑到货币政策调整速度或将放缓，对于短期走势由震荡转向“震荡+弱反弹”，但不宜过度乐观，仍需警惕外部不确定性的潜在冲击风险。风险提示：全球疫情反复风险、“五月卖出”风险、货币政策收紧。8