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1、证券研究报告 | 固定收益专题2022 年 10 月 13 日固定收益专题联系人相关研究【德邦固收】江浙皖区域有哪些城投平台资质在改善基于区域经济、财政、人口及债券收益率四大度量维度研报要点：l 未来一年城投债投资策略：强区域拉久期、下沉短久期。当前市场资金整体充裕，叠加政策结构性放松，短期内城投安全性较高；另一方面，监管机构对地方政府以及平台债务率的约束仍在，负债率高的区域债务接续风险仍需关注。相比于利率债，AAA、AA+和 AA 级别的短久期城投债性价比不高，建议适度短久期下沉要收益，优先下沉江浙两地，安徽、福建、四川等地可适度下沉。另一方面，可适当加久期参与高评级。l 分析过程：我们选取
2、华东区的江苏、浙江和安徽（简称江浙皖）三个省份作为研究标的。用三个打分模型分别衡量上述三省下属地级市、区县以及城投平台的基本面情况；区域评价体系核心要素包含经济、财政、债务和人口。最后用经济、财政和人口增长情况衡量区域成长力，将区域成长力和收益率对比，来分析哪些地级市/区县值得下沉，并根据平台基本面情况筛选具体标的。l 地级市筛选结果：从地级市角度来看，杭州和湖州成长力最强；杭州人口虹吸能力强，经济财政实力也处于第一梯队，地级市平台收益率较低，可积极关注其下属区县的机会。湖州近三年 GDP 增速均值为 7%、近两年一般公共预算收入增速变动均值为 15%、近两年常住人口增长率为 11.34%，经
3、济和财政增速情况优于杭州，人口增速略低于杭州，体现出经济高速向上的趋势，但其区县债务负担重，可适当关注其地级市及区县平台。此外，重点关注的地级市还包括丽水、金华、嘉兴等。l 区县筛选结果：浙江省内越城区（绍兴）、南湖区（嘉兴）、金东区（金华）、德清县（湖州）、吴兴区（湖州）和莲都区（丽水）等兼具成长性好、综合实力相对强且收益率相对偏高三个特点，可适当挖掘博取收益。江苏省内可关注海州区（连云港）、淮阴区（淮安）等。安徽省内湾沚区（芜湖）、繁昌区（芜湖）和天长市（滁州）有一定收益空间，综合实力相对较强。投资建议：综上，我们认为江浙皖三省内资质明显改善的地级市包含杭州市、湖州市，资质明显改善的区县包
4、含越城区、南湖区、金东区、德清县、莲都区、湾沚区、繁昌区和天长市等。其中绍兴综合实力在浙江省内处于中等位置，整体债务负担偏重，对于城投债融资的依赖度高，但人口增长情况较好，可适当关注地级市平台，如绍兴城投、绍滨集团和滨海新城开发等。湖州综合得分处于浙江省内中下游水平，债务负担较重，但近两年经济财政及人口增速相对较高，主要系地理位置较好，近年承接了上海制造业转移；可关注地级市平台湖州经开、环太湖集团和德清恒丰等，区县平台可关注德清交投、湖州吴兴国资投、德清恒达和安吉国投等，收益率在 4%以上。风险提示：城投政策超预期、地方政府经济财政实力超预期下滑、区域及平台打分模型构建的主观性。请务必阅读正文
5、之后的信息披露和法律声明固定收益专题内容目录1. 未来一年城投债投资策略：强区域拉久期、下沉短久期 .31.1.各省区域经济和财政实力 .31.2.地方政府及城投公司债务负担 .41.3.融资环境 .51.4.成交情况 .51.5.省份排名 .72. 江浙皖三省哪些地级市/区县资质改善？ .82.1.打分指标及权重 .82.2.江浙皖省内各个地级市信用排序结果 .92.3.江浙皖三省哪些地级市/区县资质改善 .122.3.1. 区域选取-地级市角度 .122.3.2. 区域选取-区县角度 .133. 筛选结果汇总：哪些平台值得关注？ .143.1.地市平台 .143.2.区县平台 .154.
6、投资建议 .18风险提示 .19信息披露 .20图表目录图 1：2021 年全国 GDP 及近三年 GDP 增速 .3图 2：2021 年全国各省市区土地财政依赖程度 .3图 3：2022 年前三季度各省市土地出让金情况 .4图 4：2021 年各省财政自给率 .4图 5：政府及城投负债率（亿元）.4图 6：2022 年前三季度各省市新发城投债情况 .5图 7：中债城投债到期收益率前三季度变动（bp） .6图 8：年初以来中债城投债信用利差前三季度变动（bp） .6图 9：当前各等级城投债和国开债到期收益率对比（%） .7图 10：向皖江延伸的长三角 .10图 11：江浙皖三省各市城投债分布-
7、按行政级别（亿元） .101 / 20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题图 12：安徽省地级市打分结果11图 13：浙江省地级市打分结果11图 14：江苏省地级市打分结果12图 15：成长力靠前的地级市债券余额、收益率及综合得分气泡图13图 16：成长力靠前的区县债券余额、收益率及综合得分气泡图（不完全展示）13图 17：推荐区县级城投债区域分布（展示推荐存续债大于 10 只的区县/县级市）（只） . 17图 18：推荐区县级城投债券只数分布（按期限）17图 19：推荐区县级城投债券只数分布（按级别）17表格目录表 1：当前中债城投债收益率所处历史分位数6表 2：城投信用利差中
8、位数-分省份（bp）7表 3：地级市打分卡8表 4：区县打分卡8表 5：城投平台打分卡9表 6：投资区域选取结果-地市角度（亿元，%）14表 7：推荐地市级城投债券分布（年，只，亿元）14表 8：地市平台筛选（亿元）（平台综合得分 2.5 以上且归属上文推荐城市）（亿元，%） 14表 9：投资区域选取结果-区县角度（亿元，%）（不完全展示）16表 10：推荐区县级城投债评级及期限分布（年，只，亿元）16表 11：推荐区县级平台列举（亿元，%）172 / 20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明xVpYuYtUiXoPtRnOtPtOpR6MaO9PoMpPtRoMfQpOnNfQoPmQ8O
9、nMsPuOmMvNNZmNqQ固定收益专题1. 未来一年城投债投资策略：强区域拉久期、下沉短久期下文从区域经济财政实力、区域及平台债务负担、区域非标违约率等几个维度来梳理哪些省份表现更优。1.1. 各省区域经济和财政实力2021 年全国 GDP 及增速情况如下图所示，TOP5 经济大省分别为广东、江苏、山东、浙江、河南。近三年 GDP 增速 TOP5 省份分别为西藏、贵州、江西、海南和安徽。图 1：2021 年全国 GDP 及近三年 GDP 增速资料来源：wind，德邦研究所从综合财力的表现上来看，由于地产行业下行，2021 年以来土拍市场较为清冷，多数省份土地出让金明显下滑。2021 年，
10、云南（同比下滑 65%，下滑幅度最大）、黑龙江、内蒙古、广西、海南和江西土地出让金同比下滑幅度在 30%以上，带动区域综合财力明显下滑。从 2022 年前三季度各省土地出让金来看，天津、吉林、黑龙江、贵州、辽宁和重庆等地表现不佳。考虑到各地土地市场均有城投托底现象，各地政府财力均有不同程度下滑。图 2：2021 年全国各省市区土地财政依赖程度资料来源：wind，德邦研究所注：横坐标轴中“全国”对应的政府性基金收入为空白，主要是由于全国政府性基金收入是各省市区政府性基金收入之和，数字规模较大，放在图表中影响对比效果，故不显示该项数据。3 / 20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题
11、图 3：2022 年前三季度各省市土地出让金情况资料来源：中指研究院，德邦研究所从财政自给率的表现上来看，上海、北京、广东、浙江、江苏等省市表现较好，西藏、青海、甘肃和黑龙江等省份/自治区表现较一般。图 4：2021 年各省财政自给率资料来源：wind，德邦研究所注：财政自给率=一般公告预算收入/一般公共预支出。1.2. 地方政府及城投公司债务负担从政府债务率角度来看，青海、贵州、吉林、黑龙江、甘肃和云南等省份政府债务负担较重，上海、广东、北京、江苏和山西等省市债务负担较轻。从城投债务来看，四川、甘肃、广西、重庆和天津等省市债务负担较重，内蒙古、海南、上海和黑龙江等省份/自治区城投债务负担相对
12、较轻。图 5：政府及城投负债率（亿元）4 / 20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题 21政府债务率 城投债务率1200%1000%800%600%400%200%0%资料来源：wind，德邦研究所注：城投债务率=城投有息债务/一般公共预算收入，政府债务率=地方政府债务余额/一般公共预算收入。1.3. 融资环境多数省份新发债规模提升，天津融资环境明显改善。从新发债情况来看，2022 年前三季度全国新发城投债规模达到 40066.25 亿元，同比提升 17%；分省份来看，海南、甘肃、内蒙古、贵州、辽宁、浙江和广西等地新发债规模同比下降，天津新发债规模大幅提升，河南、陕西、吉林、云
13、南、河北和安徽等多省新发债规模明显提升。图 6：2022 年前三季度各省市新发城投债情况资料来源：wind，德邦研究所1.4. 成交情况2022 年以来短久期低评级城投债成交热度更高。从 2022 年以来城投债成交情况来看，短久期低评级城投债收益率和信用利差下行幅度更大；且短久期低评级城投债收益率已经处于 2015 年以来的低位，后续压缩的空间较小，等级利差可挖掘的机会不多。5 / 20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题图 7：中债城投债到期收益率前三季度变动（bp）图 8：年初以来中债城投债信用利差前三季度变动（bp）资料来源：wind，德邦研究所 资料来源：wind，德邦研
14、究所注：截至 2022 年 10 月 12 日，右同。弱区域之间市场认可度出现分化。从各省市信用利差角度来看，2022 年以来多数区域城投债利差收窄；其中天津、辽宁、陕西和山西信用利差有明显收窄，其中山西和陕西两地利差收窄，与煤炭行业盈利大幅改善等因素有关，天津、河南两地净融资环境有所修复、利差也随之明显收窄，主要是投资者对融资环境边际改善的弱区域高等级债券认可度提升；而青海、广西和贵州等地利差仍走阔，主要是由于区域自身资质不佳且融资环境未有明显改善。多数省份信用利差处于历史低位，后续下行空间有限：信用利差处于历史高位的省份包括青海、贵州、云南、黑龙江、广西和天津等省市，此外，江西和辽宁信用利
15、差也偏高。表 1：当前中债城投债收益率所处历史分位数分等级城投 1 年城投 3 年城投 5 年城投 7 年AAA4.10%3.50%0.90%2.00%AA+4.10%3.60%2.10%5.60%AA3.60%2.80%4.30%6.00%AA-21.60%30.70%35.20%33.50%资料来源：wind，德邦研究所注：城投债收益率选取时点为 2022 年 10 月 12 日，分位数为 2015 年以来。6 / 20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题表 2：城投信用利差中位数-分省份（bp）省份2022年9月 2022年8月 2022年7月 2022年6月 2022年5
16、月 2022年4月 2022年3月 2022年2月 2022年1月2021年末2022年以来利2022年9月差变动/BP历史分位数广东30.3035.5630.3837.9037.9239.4649.6344.6051.3743.40-13.106%北京41.2139.9030.6243.0840.7840.5458.6648.9653.2452.40-11.2013%上海41.6248.3837.0142.6442.3251.7868.4953.7857.4352.95-11.336%浙江49.8548.8744.7653.9851.8758.1976.5666.3072.3467.71-1
17、7.869%江苏54.7251.7147.3460.6058.0264.7281.2071.8678.5877.42-22.709%福建50.2851.9845.8357.6056.6664.4378.3968.3973.7467.52-17.247%新疆57.6052.3551.6762.9555.8756.7480.1171.4581.6883.80-26.2011%四川48.8953.1947.6962.0962.2865.6578.5768.4080.7177.61-28.734%安徽55.3554.9354.1460.5859.5169.9879.8372.7678.7378.89-
18、23.547%重庆47.7855.4650.6461.1163.7074.6897.3591.10102.79100.61-52.833%湖北60.3255.7649.0261.4960.5067.3384.1875.1682.1872.76-12.4512%山东59.2960.4256.3668.3865.2876.5689.7678.6085.8184.46-25.186%山西71.6865.4761.7878.3373.0972.7794.0890.76102.26112.72-41.049%湖南63.6066.1360.6372.9576.5087.41107.8199.76128.3
19、2118.40-54.807%河北70.9170.0367.6686.6378.5876.6581.8592.89103.0098.83-27.929%河南65.5879.1080.6787.9184.5380.11120.55105.65151.68142.95-77.370%江西82.9280.0478.1096.5361.2962.2079.8672.4279.0779.453.4748%陕西119.58113.66105.71123.20129.21141.12150.44138.33139.68162.84-43.2615%吉林182.40175.75200.73224.10214.
20、00243.99243.95244.32283.40247.56-65.1733%辽宁243.48264.01307.09311.40345.43357.53359.86345.84359.16445.80-202.3237%天津304.17284.16287.17278.79280.54393.98422.08410.11408.92366.22-62.0579%广西293.02302.09305.57314.87301.27302.77331.66317.77327.11171.64121.3864%黑龙江341.93347.42338.36345.18364.46374.85377.63
21、354.89367.59382.65-40.7250%云南388.19370.21372.50400.75367.71373.92392.96386.64403.83364.5223.6785%贵州607.72605.42545.64555.00533.50578.91517.19522.20522.93512.4695.2699%青海855.38824.30799.30751.37697.77679.66612.71511.76495.90488.75366.64100%资料来源：wind，德邦研究所注：历史分位数计算区间为 2020 年 1 月 4 日-2022 年 9 月 30 日。1.
22、5. 省份排名我们认为，当前市场资金整体充裕，叠加政策结构性放松，短期内城投安全性较高；另一方面，监管机构对地方政府以及平台债务率的约束仍在，负债率高的区域债务接续风险仍需关注。相比于利率债，AAA、AA+和 AA 级别的短久期城投债性价比不高，建议适度短久期下沉要收益，优先下沉江浙两地，安徽、福建、四川等地可适度下沉。另一方面，可适当加久期参与高评级。图 9：当前各等级城投债和国开债到期收益率对比（%）资料来源：wind，德邦研究所7 / 20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题2. 江浙皖三省哪些地级市/区县资质改善？作为下沉专题系列第一篇，我们选取华东区的江苏、浙江和安徽（
23、简称江浙皖）三个省份作为研究标的。用三个打分模型分别衡量上述三省下属地级市、区县以及城投平台的基本面情况；区域打分模型包含经济、财政、债务和人口四大维度。最后用经济财政和人口增长情况衡量区域成长力，将区域成长力和收益率对比，来分析哪些地级市/区县值得投资，并结合城投平台打分模型筛选具体标的。2.1. 打分指标及权重对于地级市基本面的表现，我们主要选择四大维度，包括经济实力、财政实力、债务负担和人口虹吸能力，权重分别为 30%、30%、30%和 10%，具体如下表所示。并根据数值分布将二级指标划分成五档，最高分为 5 分，代表该项指标下表现最优，最低分为 1 分。区县打分指标选择与地级市相似。城
24、投平台打分模型主要选取政府支持力度、经营实力和债务负担三大维度，权重分别为 30%、30%和 40%。表 3：地级市打分卡维度权重 1指标权重 221GDP（亿元 ）40%经济实力30%21 人均 GDP（元）30%近三年 GDP 增速均值30%近两年一般公共预算收入增速变动均值30%财政实力30%近三年财政自给率均值20%21 税收占一般公共预算收入比重20%21 一般公共预算收入（亿元 ）30%21 政府债务率30%债务负担30%21 城投债务率30%短债保障程度40%人口虹吸能力10%近两年常住人口增长率100%资料来源：德邦研究所绘制。注：21 政府债务率=2021 年末政府债务余额/
25、（2021 年政府性基金收入+一般公共预算收入）；21 城投债务率=城投有息债务/政府性基金收入；短债保障程度=该地级市城投平台未来一年内债券待偿付本息之和/2021 年该地级市政府性基金收入；近两年常住人口增长率=2021 年常住人口/2019 年常住人口-1，部分地市 2021 年数据缺失，采用“2020年常住人口/2019 年常住人口-1”代替。表 4：区县打分卡维度权重 1指标权重 2经济实力30%21GDP（亿元 ）40%21 人均 GDP（万元）30%近三年 GDP 增速均值30%近两年一般公共预算收入增速变动均值30%财政实力30%近三年财政自给率均值30%21 税收占比20%2
26、1 一般公共预算收入（亿元 ）20%债务负担35%21 政府债务率50%21 城投债务率50%人口虹吸5%近两年常住人口增长率能力资料来源：德邦研究所绘制。注：21 政府债务率=2021 年末政府债务余额/2021 年一般公共预算收入；21 城投债务率=城投有息债务/2021 年一般公共预算收入；近两年常住人口增长率=2021 年常住人口/2019 年常住人口-1，部分区县 2021 年数据缺失，采用8 / 20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题“2020 年常住人口/2019 年常住人口-1”代替。表 5：城投平台打分卡维度权重 1指标权重 2政府支持30%平台地位30%力度
27、实收资本&资本公积(亿元)23%(实收资本+资本公积)/总资产(%)17%政府补助(亿元)30%营业收入(亿元)50%经营实力30%公益性&准公益性主营收入占比(%)20%应收类款项来自政府占比(%)30%有息债务/总负债(%)29%债务负担40%短期有息/有息债务(%)29%非标债务/有息债务(%)24%对外担保比例(%)18%资料来源：德邦研究所绘制。注：平台地位根据企业预警通数据划分为重要平台、主要平台和一般平台。2.2. 江浙皖省内各个地级市信用排序结果安徽省整体经济体量及增速位列全国中上游，财政平衡能力一般。2021 年安徽实现地区生产总值 42,959.20 亿元，在全国 31 个
28、省级行政平台位列第 11； 2019-2021 年三年 GDP 增速均值（年增速算数平均数）为 6.6%，位列第 5。 2021 年安徽省一般公共预算收入为 3,498.19 亿元，同比增长 8.8%，财政平衡率（一般公共预算收入/一般公共预算支出）为 46.08%。安徽下辖地级市表现明显分化，合肥综合实力位于榜首。从四个维度（经济实力、财政实力、债务负担和人口增长）综合得分将安徽下辖地级市分成三个梯队。第一梯队包含合肥，综合得分 3.9 分，高于第二梯队最高分 1 分，综合实力遥遥领先。合肥近年实施技术改造力促产业转型升级，积极推动“合肥制造”向“合肥智造”跃升，整体经济实力较强；2021
29、年 GDP 为 11412.80 亿元（按可比价计算,同比增长 9.2%），比排位第二的芜湖市高 165%，GDP 占全省的比重为 27%左右。第二梯队城市包括芜湖、黄山、六安、安庆、滁州、池州和马鞍山，综合得分依次为 2.9 、2.5 、2.5 、2.4 、2.4 、2.4 和 2.4。9 / 20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题图 10：向皖江延伸的长三角资料来源：中国国家地理2019 年第 10 期，德邦研究所。图 11：江浙皖三省各市城投债分布-按行政级别（亿元）资料来源：wind，德邦研究所。注：不包含地市开发区和区县开发区。10 / 20请务必阅读正文之后的信息披
30、露和法律声明固定收益专题图 12：安徽省地级市打分结果资料来源：wind，各省/市/区县统计公报、统计年鉴、政府官网等，德邦研究所。浙江地级市整体实力分化不大，以区县发债为主力。2021 年浙江省地区生产总值 73516 亿元，比上年增长 8.5%（可比价格）；其中杭州市实现地区生产总值 18109 亿元，位居全省第一，增速 8.5%（可比价格）；宁波市和温州市 GDP 总量分别位居全省第二和第三。浙江省城投平台众多、存量债券规模大，以区县发债为主力。从打分结果来看，杭州、宁波和金华综合实力最强，嘉兴、温州位列第二梯队。图 13：浙江省地级市打分结果资料来源：wind，各省/市/区县统计公报、
31、统计年鉴、政府官网等，德邦研究所。11 / 20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题江苏苏南地区地级市实力较强。2021 年江苏省地区生产总值 116364.2 亿元，比上年增长 8.6%（按不变价格）；近三年 GDP 增速均值为 6.1%。其中苏州市 2021 年实现地区生产总值 22718.3 亿元，位居全省第一，增速为 8.7%；南京和无锡 GDP 总量分别位居全省第二和第三。与浙江类似，江苏高速发展过程中积累了较多债务，且广泛分布在各个区县当中，是市场挖掘的重点区域之一。从地级市打分结果来看，苏州、无锡、南京三市综合实力位列第一梯队，工业基础强劲； 镇江债务压力最大，债务负担一项得分最低；连云港、南通、泰州、盐城和淮安债务压力也较重。图 14：江苏省地级市打分结果资料来源：wind，各省/市/区县统计公报、统计年鉴