《地产行业基本面跟踪系列报告三：首批公募REITs隐含怎样的估值和回报？-20210520-长江正式版.doc》由会员分享，可在线阅读，更多相关《地产行业基本面跟踪系列报告三：首批公募REITs隐含怎样的估值和回报？-20210520-长江正式版.doc（26页珍藏版）》请在taowenge.com淘文阁网|工程机械CAD图纸|机械工程制图|CAD装配图下载|SolidWorks_CaTia_CAD_UG_PROE_设计图分享下载上搜索。
1、请阅读最后评级说明和重要声明报告日期2021-05-20行业研究深度报告评级看好维持行业内重点公司推荐公司代码公司名称投资评级000002万科 A买入601155新城控股买入600048保利地产买入600383金地集团买入000656金科股份买入000961中南建设买入000671阳光城买入001914招商积余买入市场表现对比图(近 12 个月)房地产沪深300指数58%43%28%14%-1%-16%2020-52020-82020-112021-22021-5资料来源：Wind相关研究供需不同步仍在延续，关注四条结构性线索2021年1-4月统计局数据点评2021-05-17被低估的城镇化和
2、流动人口地产需求韧性的人口视角2021-05-12 用更低的经营风险，去迎接盈利挑战2020年报及2021年一季报综述 2021-05-06房地产首批公募 REITs 隐含怎样的估值和回报？地产行业基本面跟踪系列报告三首批公募 REITs 隐含怎样的估值和回报？概况：截至 2021 年 5 月 17 日，交易所累计已受理 10 只公募 REITs 产品（上交所 6 只/深交所 4 只），其中 9 只已获证监会注册；从底层资产类别来看，首批公募 REITs 包括不动产类 5 只（产业园区 3 只+仓储物流 2 只），收费公路 3 只，环保设施类 2 只，首发 10 只产品募集金额共约 350 亿
3、元，收费公路募集资金额度相对较大。估值：1）公募基金角度，5 只不动产 REITs 的“预期募集金额/2021 年预期可供分配金额”大约在 20-25X 之间，而收费公路、环保设施 REITs 则平均在 10X 左右，这意味着不动产 REITs 估值相当于收费公路、环保设施 REITs 的 2X 以上。2）底层资产角度， 5 只不动产 REITs 底层资产“租售比”的倒数（评估价值/2021 年预期营业收入）在 13-18X 之间，平均在 16X 左右，产业园区和仓储物流项目差别不大，但都明显高于收费公路、环保设施项目估值（均值约 7X）；不动产项目评估价值/2021 年预期 EBITDA 在
4、 20-25X 之间，该估值水平也是收费公路、环保设施项目的 2X 左右。回报：从国际经验来看，REITs 的长周期持有复合回报率可达双位数，且跑赢股票和债券指数。首批 5 只不动产 REITs 的预期动态股息率在 4%-5%之间（可分配现金/募集资金），股息率明显低于收费公路、环保设施 REITs（可接近 10%左右），主要反映二者在底层资产增值潜力方面的差异。从历史数据来看，不动产项目单位租金大多可维持个位数年化涨幅（至少跑赢通胀），首批 5 只不动产 REITs 预计也可维持个位数涨幅，再叠加一定的主动管理，预计“股息率+增值率”可以给到双位数左右的回报率。从区位和出租率综合来看，预计普
5、洛斯/盐田港/张江光大园等项目的长期回报或更胜一筹。开启核心资产的重估之路：公募 REITs 的本质在于对资产的存量盘活和公允定价，对行业投资机会的潜在影响，体现在不动产估值体系上移所引致的“水涨船高”效应，主要包括三方面：1）直接持有基础设施类资产的园区运营公司和物流地产公司，尤其是核心区域优质资产持有方，重估之路已完全打开，未来也有可能推出公募 REITs，典型如上海的园区运营公司和深圳的物流地产公司；2）持有优质商业物业的地产公司，虽然中短期内难以看到商业不动产的公募 REITs，但这些公司的资产质量更优，估值水平更低，因此重估逻辑确定性较高，此外，双轮驱动的房企，也持有大量的优质商业物
6、业，而且在商业模型上可类比“增强版”REITs；3）具备优秀商业运营能力的轻资产公司基本面跟踪：供需分化延续，房贷利率上行宏观线索：宏观动能边际增强，地产投资保持韧性；房价与物价剪刀差收敛，但绝对涨幅仍较高；市场利率略有下降，资金环境边际趋紧。产业周期：需求维持高景气，补库存力度偏弱，但地价涨幅加大，供需不同步仍在延续。产业政策：房贷利率边际上行，调控政策持续收紧。微观经营：中小房企表现较好，主流房企全年目标完成进度良好。风险提示：1. 项目运营和净现金流不及预期；2. 公开交易定价波动影响股息率；3. 利率上行幅度快于预期。请阅读最后评级说明和重要声明2 / 26行业研究丨深度报告目录首批公
7、募 REITs 隐含怎样的估值和回报？5概况：首发 10 只，不动产类 5 只，拟募资约 350 亿6估值：不动产类可达 20X 以上，且为基建类的 2X 左右6回报：“股息率+增值率”支撑双位数左右的复合回报7财务：底层资产杠杆水平、利润率和管理费率差异较大9配售与存续：不动产类战略配售比例相对更低，但底层资产到期年限普遍更长10行业基本面跟踪：供需分化延续，房贷利率上行12宏观线索：地产投资保持韧性，资金环境边际趋紧12产业周期：供需不同步仍在延续14产业政策：房贷利率温和上行，调控政策持续收紧20微观经营：销售增速维持相对高位，目标完成进度良好23图表目录图 1：长期来看美国 REITs
8、 回报率超过主流股票指数7图 2：全球主要市场 REITs 股息回报率均高于 10 年期国债收益率7图 3：10 只公募 REITs 项目净现金流分派率对比8图 4：2021Q1 房地产行业增加值（不变价）同比增长 21.4%12图 5：2021M4 房地产开发投资完成额累计同比为 21.6%12图 6：2021Q1 住宅均价同比与名义 GDP 同比的剪刀差转负13图 7：2021M4 房价指数同比与物价同比的剪刀差边际继续收敛13图 8：2021M4 10Y 国债收益率下降、DR007 加权平均利率下降13图 9：2021M4 新增贷款年化同比边际有所下降13图 10：2021M4 新增广义
9、货币与社融的年化同比均明显下降14图 11：2021M4 全社会资金供需关系边际趋紧14图 12：2021M4 全国商品住宅销售面积年化同比为 18.8%14图 13：2021M3 各级城市住宅销量年化同比边际均有提升14图 14：2021M3 样本城市销量同比标准差边际有所扩张15图 15：2021M4 新房价格涨幅整体而言边际有所提升15图 16：2021M4 一二线城市房价涨幅边际有所上行15图 17：2021M4 新房价格同比标准差基本维持稳定15图 18：2021M1-3 主要城市住宅销售面积累计同比情况15图 19：2021M1-3 主要城市住宅销售面积相对 2019 年同期增幅情
10、况16图 20：2021M4 主要城市新建住宅价格同比情况16图 21：2021M4 住宅开发投资完成额年化同比为 14.5%17图 22：2021M4 300 城宅地成交建面年化同比为 10.0%17图 23：2021M4 住宅新开工面积年化同比为 6.3%17请阅读最后评级说明和重要声明3 / 26oPoNrPvMrQpPqPsRrOmQrQ8OdN8OpNmMtRqRiNmMqNeRtRqR8OpNoNNZmRnRxNmRpQ行业研究丨深度报告图 24：2021M4 住宅中口径库存面积边际略有增加17图 25：2021M4 宅地成交溢价率最高的 20 个城市17图 26：2021M4 实
11、际供需关系持续优化18图 27：2021M4 潜在供需关系持续优化18图 28：2021M4 中口径库存去化周期继续下行18图 29：2021M4 销售与拿地的增速差边际有所扩大18图 30：2021M4 新增居民中长期贷款年化占比有所提升19图 31：2021M4 新增居民中长期贷款年化同比边际略有提升19图 32：2021M4 居民交易杠杆边际有所下降19图 33：2021M4 企业融资杠杆边际有所下降19图 34：2021Q1 新房信贷支持比例有所下降19图 35：2020Q4 居民部门杠杆率继续上升19图 36：2021M4 5 年期以上 LPR 为 4.65%22图 37：2021M
12、4 全国首套、二套房贷平均利率分别环比上升 3、2bp22图 38：2021M4 首套房贷平均利率最低的 5 个城市22图 39：2021M4 首套房贷平均利率最高的 5 个城市22图 40：2021Q1 个人住房贷款利率有所上升、按揭利差维持相对高位22图 41：2021M4 房地产行业信用利差和超额利差边际有所收敛22图 42：2021M1-4 百强房企销售金额累计同比增长 66.6%23图 43：2021M1-4 TOP51-100 房企销售金额同比增幅高达 98.2%23图 44：2021M4 房地产行业全口径销售金额 CR100 为 75.0%23图 45：2021M4 房地产行业全
13、口径销售面积 CR100 为 53.2%23图 46：2021M4 百强房企拿地建面同比增速有所下降25图 47：2021M4 样本房企拿地强度均值有所上升25表 1：10 只公募 REITs 项目基本概况6表 2：10 只公募 REITs 项目估值情况7表 3：10 只公募 REITs 项目净现金流分派情况8表 4：5 只不动产 REITs 项目租金、出租率情况9表 5：10 只公募 REITs 项目财务情况10表 6：10 只公募 REITs 项目配售与存续期情况11表 7：中央层面房地产相关政策和重大事件跟踪20表 8：地方层面房地产相关政策和重大事件跟踪21表 9：主流房企销售进度情况
14、（2021 年 1-4 月）24表 10：样本房企拿地强度情况（2021 年 4 月）25请阅读最后评级说明和重要声明4 / 26行业研究丨深度报告首批公募 REITs 隐含怎样的估值和回报？2020 年 4 月 30 日，中国证监会和国家发改委联合发布关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知，标志着境内基础设施领域公募 REITs 试点正式起步；截至 2021 年 5 月 17 日，交易所累计受理 10 只公募 REITs 产品，其中 9 只产品已获证监会注册。公募 REITs 入市已近在咫尺，下列问题值得深入探讨：底层资产是什么估值？公募 REITs 又是怎样
15、的估值？股息率在什么区间？持有回报率能达到什么水平？概况：从底层资产类别来看，首批公募 REITs 包括不动产类 5 只（产业园区 3 只+仓储物流 2 只），收费公路 3 只，环保设施类 2 只。首发 10 只产品预期募集金额共约 350 亿元，收费公路 REITs 募集金额普遍较大，而不动产类 REITs 中募资金额最大为 56.2 亿（普洛斯），最小为 14.7 亿（张江光大园）。估值：1）公募基金角度，5 只不动产 REITs 的“预期募集金额/2021 年预期可供分配金额”大约在 20-25X 之间，而收费公路、环保设施 REITs 平均在 10X 左右，这意味着不动产 REITs
16、估值相当于收费公路、环保设施 REITs 的 2X 以上。2）底层资产角度，5 只不动产 REITs 底层资产“租售比”的倒数（评估价值/2021 年预期营业收入）在 13-18X 之间，平均在 16X 左右，产业园区和仓储物流项目区别不大，但都明显高于收费公路、环保设施项目估值（均值约 7X）；而“不动产项目评估价值/2021 年预期 EBITDA”在 20-25X 之间，该估值水平是收费公路、环保设施项目的 2X 左右。回报：从国际经验来看，REITs 的持有回报由现金分红和资产增值两部分构成，长周期复合回报率可达双位数，且跑赢股票和债券指数；国内 REITs 与国际对比，既有优势又有劣势
17、，股息率层面差异不大，优势主要在于底层资产增值幅度可能更高，劣势主要在于税收优惠不如国外，综合回报率可能差异不大。5 只不动产 REITs 的预期动态股息率在 4%-5%之间（可分配现金/募集资金），股息率明显低于收费公路、环保设施 REITs（可接近 10%左右），主要反映底层资产增值潜力差异；从历史数据来看，不动产租金可维持个位数年化涨幅，所以“股息率+增值率”可以给到双位数左右的回报。从区位和出租率综合来看，普洛斯/盐田港/张江光大园的长期回报可能更胜一筹。公募 REITs 的本质在于对资产的存量盘活和公允定价，对行业投资机会的潜在影响，体现在不动产估值体系上移所引致的“水涨船高”效应，
18、主要包括三方面：1）直接持有基础设施类资产的园区运营公司和物流地产公司，尤其是核心区域优质资产持有方，重估之路已完全打开，未来也有可能推出公募 REITs，典型如上海的园区运营公司和深圳的物流地产公司，当前市值隐含估值远低于公募 REITs 的“公允水平”。2）持有优质商业物业的地产公司，虽然中短期内难以看到商业不动产的公募 REITs，但这些公司的资产质量更优，估值水平更低，因此重估逻辑确定性较高；此外，双轮驱动的房企，也持有大量的优质商业物业，而且在商业模型上可类比“增强版”REITs。3）公募 REITs 开启资产大时代，具备优秀商业运营能力的轻资产公司也将受益。请阅读最后评级说明和重要
19、声明5 / 26行业研究丨深度报告概况：首发 10 只，不动产类 5 只，拟募资约 350 亿基础设施 REITs 试点项目要求聚焦重点区域、聚焦重点行业、聚焦优质项目、加强融资用途管理。从区域上来看，项目主要位于京津冀、长江三角洲、长江经济带、粤港澳大湾区等重点区域。从行业上来看，项目涉及产业园区（3 只）、仓储物流（2 只）、收费公路（3 只）、环保设施（2 只）等重点行业，不动产类（园区+物流）合计 5 只。募集金额方面，10 只公募 REITs 产品拟募集金额合计约 350 亿元，其中，平安广州交投广河高速公路 REITs 拟募集金额最高，为 86.74 亿元。从进度上来看，截至 20
20、21 年 5 月 17 日，除国金铁建重庆渝遂高速公路 REITs 处于受理阶段，其他 9 只均已获证监会注册。表 1：10 只公募 REITs 项目基本概况REITs名称类型底层资产原始权益人基金管理人基金托管人ABS管理人运营管理方状态拟募集金额（万元）博时招商蛇口产业园不动产（产业园区）深圳蛇口网谷产业园区内定位为产业研发办公的万海大厦和万招商蛇口博时基金招商银行博时资本招商创业注册生效222,950融大厦，建筑面积共9.53万平方米华安张江光大园不动产（产业园区）上海张江光大园，位于国家级高科技产业园区张江高科技园区上海光全，光控安石华安基金招商银行国君资管集挚咨询注册生效147,00
21、0核心地带，园区总建筑面积5.09万平方米东吴苏州工业园区产业园不动产（产业园区）苏州工业园区国际科技园五期B区和2.5产业园一期、二期项目苏州工业园区科技，苏州工业园区建屋东吴基金招商银行东吴证券苏州工业园区科技，苏州工业园注册生效335,000产业园，苏州工业园区兆润投资区建屋产业园深圳市盐田区盐田综合保税区北片区的现代物流中心项目，包红土创新盐田港仓储物流不动产（仓储物流）括4座仓库、1栋综合办公楼及1座气瓶站，建筑面积共计约盐田港集团红土创新基金招商银行红土资管盐田港物流注册生效170,50032.0万平方米中金普洛斯仓储物流不动产（仓储物流）由7个仓储物流园组成，分布于京津冀、长三角
22、、大湾区三大城普洛斯中国中金基金兴业银行中金公司上海普洛斯注册生效561,800市群，建筑面积合计约70.5万平方米平安广州交投广河高速公路基础设施（收费公路）广河高速广州段，全长70.754公里广州交投平安基金中国工商银行平安证券广州交投及广州高速运营公司注册生效867,416国金铁建重庆渝遂高速公路基础设施（收费公路）渝遂高速重庆段，全长93.26公里铁建重投、重庆高速国金基金招商银行国金证券铁建重投已受理457,252浙商证券沪杭甬高速基础设施（收费公路）杭徽高速公路浙江，全长122.245公里沪杭甬公司，杭州交投，浙商资管招商银行浙商资管沪杭甬公司注册生效413,500临安交投，余杭交
23、通中航首钢生物质基础设施（环保设施）包括生物质能源项目、残渣暂存场项目、餐厨项目首钢环境中航基金招商银行中航证券首钢生态注册生效124,870富国首创水务基础设施（环保设施）包括深圳市福永、松岗、公明水质净化厂BOT特许经营项目及首创股份富国基金招商银行富国资管首创股份注册生效183,600合肥市十五里河污水处理厂PPP项目2个子项目资料来源：上交所，深交所，长江证券研究所（截至 2021 年 5 月 17 日）估值：不动产类可达 20X 以上，且为基建类的 2X 左右产业园区、仓储物流等不动产 REITs 估值可达 20X 以上，且为收费公路和环保设施项目的 2X 左右。公募基金角度，或者更
24、偏权益视角，募资额度与底层资产估值可能有一定差异，一是超募，二是加杠杆导致低募；5 只不动产 REITs 的“预期募集金额/2021年预期可供分配金额”大约在 20-25X 之间，而收费公路、环保设施 REITs 平均在 10X 左右，这意味着不动产 REITs 估值相当于收费公路、环保设施 REITs 的 2X 以上。底层资产角度，5 只不动产 REITs 底层资产“租售比”的倒数（评估价值/2021 年预期营业收入）在 13-18X 之间，平均在 16X 左右，产业园区和仓储物流项目区别不大，但都明显高于收费公路、环保设施项目估值（均值约 7X）；不动产项目评估价值/2021 年预期EBI
25、TDA 在 20-25X 之间，该估值水平是收费公路、环保设施项目的 2X 左右，在成本法计量的背景下，EBITDA 与项目层面的 FFO 差别不大。请阅读最后评级说明和重要声明6 / 26行业研究丨深度报告表 2：10 只公募 REITs 项目估值情况REITs名称类型拟募集金额评估价值评估基准日拟募集金额/拟募集金额/评估价值/评估价值/评估价值/评估价值/（万元）（万元）2021年预期可供分配金额2022年预期可供分配金额2021年预期营业收入2022年预期营业收入2021年预期EBITDA2022年预期EBITDA博时招商蛇口产业园不动产（产业园区）222,950252,8002020
26、-12-3124.424.017.817.424.023.4华安张江光大园不动产（产业园区）147,000147,0002020-12-3121.124.317.417.524.324.8东吴苏州工业园区产业园不动产（产业园区）335,000335,0002020-12-3122.222.013.713.6-红土创新盐田港仓储物流不动产（仓储物流）170,500170,5002021-3-3122.421.015.715.620.520.3中金普洛斯仓储物流不动产（仓储物流）561,800534,6002020-12-3122.522.314.114.022.522.5平安广州交投广河高速公路
27、基础设施（收费公路）867,416967,4162020-12-319.413.911.811.315.714.3国金铁建重庆渝遂高速公路基础设施（收费公路）457,252457,2522020-12-3111.210.77.06.69.48.7浙商证券沪杭甬高速基础设施（收费公路）413,500456,3002020-12-318.29.67.16.510.29.0中航首钢生物质基础设施（环保设施）124,87094,3862020-12-3111.312.02.42.410.18.2富国首创水务基础设施（环保设施）183,600174,6002020-12-3111.511.05.95.8
28、9.89.5资料来源：上交所，深交所，长江证券研究所（募集书中披露 2021 年预期数据为非完整年度的，根据月度均值年化处理，下不赘述）回报：“股息率+增值率”支撑双位数左右的复合回报从国际经验来看，REITs 的持有回报由现金分红和资产增值两部分构成，长周期复合回报率可达双位数，且跑赢股票和债券指数；国内 REITs 与国际对比，既有优势又有劣势，股息率层面差异不大，优势主要在于底层资产增值幅度可能更高，劣势主要在于税收优惠不如国外，综合回报率可能差异不大。5 只不动产 REITs 的预期动态股息率在 4%-5%之间（可分配现金/募集资金），股息率明显低于收费公路、环保设施 REITs（可接
29、近 10%左右），主要反映二者在底层资产增值潜力方面的差异。从历史数据来看，不动产类项目单位租金大概率可维持个位数年化涨幅，再加上一定的运营改善和费用控制，预期“股息率+增值率”可以给到双位数左右的持有回报率。图 1：长期来看美国 REITs 回报率超过主流股票指数时间截止All REITsAllS&PRussellNasdaqIndustrial2021Q1Equity REITs5002000CompositeAverage2021: YTD8.48%8.32%6.17%12.70%2.95%8.29%1-Year36.94%34.24%56.35%94.85%73.40%53.78%3-
30、Year10.35%10.78%16.78%14.76%24.54%13.61%5-Year7.19%7.19%16.29%16.35%23.44%15.99%10-Year9.27%9.35%13.91%11.68%18.22%13.09%15-Year6.46%6.74%10.02%8.83%12.25%10.28%20-Year10.10%10.43%8.47%9.76%10.37%8.83%25-Year9.83%10.28%9.59%9.36%10.46%7.36%30-Year10.26%10.73%10.42%10.44%11.68%8.42%35-Year8.94%9.95%1
31、0.82%9.66%10.72%8.63%40-Year9.95%11.29%11.63%10.44%10.91%9.12%1972 - 20219.56%11.57%10.90%-8.76%7.61%资料来源：Nareit，长江证券研究所图 2：全球主要市场 REITs 股息回报率均高于 10 年期国债收益率6%5.64%5.35%4.70%4.00%4%2.75%2.09%1.93%2%0.34%0%美国日本新加坡澳大利亚2011-2020年股息收益率均值2011-2020年10Y国债收益率均值资料来源：Bloomberg，长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明7 / 26行业研究丨深
32、度报告表 3：10 只公募 REITs 项目净现金流分派情况REITs名称类型拟募集金额2021年预期可供分配金额2022年预期可供分配金额2021年2022年收益分配比例（万元）（万元）（万元）预期净现金流分派率预期净现金流分派率博时招商蛇口产业园不动产（产业园区）222,9509,1329,2804.1%4.2%不低于90%华安张江光大园不动产（产业园区）147,0006,9746,0424.7%4.1%不低于90%东吴苏州工业园区产业园不动产（产业园区）335,00015,06515,2154.5%4.5%不低于90%红土创新盐田港仓储物流不动产（仓储物流）170,5007,6288,1
33、044.5%4.8%不低于90%中金普洛斯仓储物流不动产（仓储物流）561,80025,01025,1614.5%4.5%不低于90%平安广州交投广河高速公路基础设施（收费公路）867,41692,30162,62910.6%7.2%不低于95%国金铁建重庆渝遂高速公路基础设施（收费公路）457,25240,83642,6018.9%9.3%不低于90%浙商证券沪杭甬高速基础设施（收费公路）413,50050,44143,00212.2%10.4%不低于90%中航首钢生物质基础设施（环保设施）124,87011,08910,3878.9%8.3%不低于90%富国首创水务基础设施（环保设施）18
34、3,60015,99216,7648.7%9.1%不低于90%资料来源：上交所，深交所，长江证券研究所（预期净现金流分派率=预期可供分配现金100%/拟募集金额）图 3：10 只公募 REITs 项目净现金流分派率对比15%12%9%非不动产REITs平均净现金流分派率：9.9%6%整体平均净现金流分派率：7.2%不动产REITs平均净现金流分派率：4.5%3%4.1%4.7%4.5%4.5%4.5%10.6%8.9%12.2%8.9%8.7%0%广河高速渝遂高速首创水务蛇口产业园张江光大园苏州工业园盐田港普洛斯沪杭甬高速首钢生物质 2021年预期净现金流分派率资料来源：上交所，深交所，长江证
35、券研究所请阅读最后评级说明和重要声明8 / 26行业研究丨深度报告表 4：5 只不动产 REITs 项目租金、出租率情况REITs名称2018年租金2019年租金2020年租金2018年出租率2019年出租率2020年出租率（元/平方米/月）（元/平方米/月）（元/平方米/月）博时招商蛇口产业园125.8131.1127.984.3%81.1%84.1%（万融大厦）博时招商蛇口产业园137.2154.1145.785.3%81.1%94.4%（万海大厦）华安张江光大园2020年度实际租金单价：148.274.1%97.4%99.5%2021、2022年度预测租金单价：149.4东吴苏州工业园区
36、产业园已签约的租赁合同期限内约定的租金年化增长率为0%-2%88.0%86.0%90.0%（国际科技园五期B区）东吴苏州工业园区产业园已签约的租赁合同期限内约定的租金年化增长率为4%-8%70.0%64.0%70.0%（2.5产业园一期、二期）红土创新盐田港仓储物流盐田物流园区高标准物流仓储物业租金年均增速为3%-5%100.0%中金普洛斯仓储物流现有租约的租金年增长率为4%-6%98.7%资料来源：上交所，深交所，长江证券研究所财务：底层资产杠杆水平、利润率和管理费率差异较大杠杆层面，项目资产负债率差异较大。10 只公募 REITs 项目 2020 年平均资产负债率为34%，最高的接近 70
37、%，最低的接近零负债；其中，平安广州交投广河高速公路、东吴苏州工业园区产业园、富国首创水务、华安张江光大园项目资产负债率相对较高，但均未超过 70%；而红土创新盐田港仓储物流、博时招商蛇口产业园、中航首钢生物质等REITs 项目资产负债率相对较低。业绩层面，项目整体预期稳健增长，不动产类 EBITDA%在 70%左右，管理费用率则分化较大。2020 年受疫情影响整体收入、EBITDA 有所下滑，但预期 2021 年开始将逐步回归正轨，后续大多保持稳健增长；不动产类 EBITDA%在 70%左右，与收费公路项目大体相当。REITs 发行上市伴随着基金管理费和托管费，所以 2021 年预期管理费用
38、率较 2020 年整体有一定上升；横向比较角度，项目管理费用率分化显著。请阅读最后评级说明和重要声明9 / 26行业研究丨深度报告表 5：10 只公募 REITs 项目财务情况2019年2020年2019年2020年2021年2022年2019年2020年2021年2022年2019年2020年2021年2022年2021年预期2021年预期2022年预期2022年预期REITs名称类型营业收入营业收入预期营业收入预期营业收入EBITDAEBITDA预期EBITDA预期EBITDAEBITDA/EBITDA/预期EBITDA/ 预期EBITDA/资产负债率资产负债率基金管理费用率基金托管费用率基金管理费用率基金托管费用率（万元） （万元）（万元）（万元）（万元） （万元）（万元）（万元）营业收入营业收入营业收入营业收入博时招商蛇口产业园不动产（产业园区）6%8%13,18211,49314,23614,53210,8509,22010,53710,79282%80%74%74%3.1%0.2%3.1%0.2%