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1、证券研究报告行业评级 强于大市2022年12月流量波动 触底反弹-2023年度社服策略报告证券分析师：陈照林执业证书编号：S0210522050006请务必阅读报告末页的重要声明研究助理：来舒楠投资要点 主线1：疫后流量复苏有望提振可选消费。2022年疫情冲击下，以海南客流为代表的线下流量和以电商销售额为代表的线上流量受损明显。2023年防疫政策边际改善预期下，线下客流复苏可期，以线下流量为驱动的可选消费核心渠道免税板块有望优先受益，且消费回暖后化妆品行业亦有望迎来复苏性增长。免税：供给扩容内外竞争加剧，预期疫情好转后客流改善进入业绩验证周期，积极布局免税产业链阿尔法机会。化妆品：行业持续分化
2、龙头品牌保持优于行业的增速，长期仍看好国货替代和龙头业绩高确定性。 主线2：线下流量恢复带来业绩弹性，关注高价格弹性的酒旅标的。酒店：行业头部集中化进程持续，复苏周期开店提速与业绩验证共振。旅游：版图流量重构，优选经营底盘稳固、生态位提升标的。 主线3：新兴赛道长期渗透率提升。培育钻：短期行业库存导致价格承压，中期行业逻辑聚焦以价换量和结构升级，看好产能扩产较快和技术领先的龙头厂商。 投资建议：复苏周期可选消费中优选高盈利能力、拥有牌照壁垒或强品牌力、渠道运营能力优异的龙头，建议优先关注中国中免，推荐珀莱雅。此外免税板块建议关注海南机场、王府井、海汽集团，化妆品板块建议关注贝泰妮、华熙生物、巨
3、子生物、鲁商发展，酒店旅游板块建议关注君亭酒店、锦江酒店、金陵饭店、丽江股份，培育钻石板块建议关注力量钻石、中兵红箭、四方达。 风险提示：海南地区免税商竞争加剧；化妆品行业品牌竞争加剧；疫情影响旅客出行、消费需求；宏观经济影响珠宝消费需求，培育钻石价格大幅下降。2目录 主线1：疫后流量复苏有望提振可选消费免税：内外竞争加剧，进入业绩验证周期化妆品 主线2：线下流量恢复带来业绩弹性，关注高价格弹性的酒旅标的 主线3：新兴赛道长期渗透率提升 投资策略 风险提示3qRtQmMpRzQyQpRmMsRnMtR7N9RaQmOoOnPtRfQmNpNlOrRtR6MmNtPNZpNpPxNoOtO免税：
4、消费回流历史进程仍在推进中 中国免税下阶段增长关键仍在于如何做好高端消费承接。 考虑国内市场复苏进度，我们预计2025年国内免税市场规模近2000亿元。 中国消费者是未来35年时间全球高端消费的最大增量贡献群体。图表：中国免税市场规模2,50050%45%2,0001,999 40%35%1,50030%25%1,00020%61015%50010%5%00% 中国免税市场规模(亿元) 增速同比(%)资料来源：Wind，华福证券研究所图表：全球奢侈品市场份额100%35040035080%28130060%21725020040%15020%100500%0201920202025E中国日本亚
5、洲其他国家美国欧洲其他市场规模(十亿欧元）资料来源：Bain，华福证券研究所4免税：中国免税看海南 海南免税是中国免税行业最大基本盘。 2022年离岛免税受疫情影响，预计难以超过2021年规模图表：海关统计海南离岛免税销售额（单位：亿元）80706050403020100 免税销售额（亿元）资料来源：海口海关，华福证券研究所图表：离岛免税重点渠道销售跟踪（单位：亿元）706050403020100三亚国际免税城海南整体补购资料来源：海口海关，华福证券研究所5免税：海南流量恢复进度不及预期 2022年海南过夜游客复苏一波三折。 2022年春节假期期间，海南过夜客数量超越20192021年同期水平
6、。 2022年暑期（79月），海南过夜游客大幅下滑图表：海南过夜游客数量（单位：万人次）1200350%1000300%250%800200%150%600100%40050%0%200-50%-100%0-150%2019/102019/112019/122020/102020/112020/122021/102021/112021/122019/12019/22019/32019/42019/52019/62019/72019/82019/92020/12020/22020/32020/42020/52020/62020/72020/82020/92021/12021/22021/3202
7、1/42021/52021/62021/72021/82021/92022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/9海南过夜旅客yoy资料来源：海南省统计局，华福证券研究所6免税：海南流量具备高增长潜力 民航占海南进出岛吞吐量70% 。 民航是游客出入海南最重要渠道，核心机场扩容打破客流增长瓶颈。图表：海口美兰机场执飞量（单位：架次）6005004003002001000201920212022资料来源：飞常准，华福证券研究所图表：三亚凤凰机场执飞量（单位：架次）5004504003503002502001501005002019202
8、12022资料来源：飞常准，华福证券研究所7免税：海南流量具备高增长潜力 民航机场扩容，提升入岛流量上限 民航是游客出入海南最重要渠道，核心机场扩容打破客流增长瓶颈。 美兰空港T2已投入运营，预计到2025年承接海南新增客流的78%。图表：海口美兰机场吞吐量12,00010,0008,0006,0004,0002,0000200%150%100%50%0%-50%美兰国际机场旅客吞吐量(万人次)旅客吞吐量YoY产能利用率资料来源：公司公告，华福证券研究所8免税：供给竞争加剧 免税供给扩容，行业格局进一步稳定。 2022年10月，中免新海港免税城开业，是全球最大免税综合体。 目前海南离岛免税5家
9、主体，10家主力门店格局已经形成。图表：海南离岛免税门店（截止2022年11月）免税店公司位置面积开业时间三亚国际免税城三亚海棠湾7.3万平米2014年9月1日三亚凤凰机场免税店三亚凤凰机场2020年12月30日海口日月广场免税店海口日月广场2.2万平米2019年1月19日博鳌市内店中免博鳌亚洲论坛景区内0.42万平米2019年1月19日海口美兰机场免税店海口美兰机场1.4万平米2011年12月21日美兰机场二期海口美兰机场 T2 航站1万平米2021年春节楼海口国际免税城粤海铁路港口区域14万平米2022年10月28日三亚国际免税购物公园中出服三亚鸿洲广场3.3万平米2020年12月30日三
10、亚海旅免税城海旅三亚迎宾路9.5万平米2020年12月30日全球精品(海口)免税城一期3.9万平米2021年1月31日海发控海口日月广场二期2.778万平方2021年8月30日米一期2万平2021年1月31日开放海口观澜湖免税店深免海口观澜湖米，共计9.2一期万平米资料来源：海南省商务厅，公司官网，华福证券研究所9免税：离岛免税进入增长快车道 回归旅游零售本质，免税长期增长动力在于客流增长。 考虑客流复苏与客单价常态化提升，我们测算海南离岛免税2025年可达近1700亿销售额。图表：海南游客接待量图表：海南免税销售额（单位：亿元）20,00018,00016,00014,00012,00010
11、,0008,0006,0004,0002,00002011201220192021A2013201420152016201720182020接待游客数(万人次)50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030Eyoy(%，右)1800160%1600140%1400120%1200100%100080%80060%60040%40020%2000%0-20%海南免税销售额YoY资料来源：发改委，华福证券研究所资料来源：海南省商务厅，华福证券研究所10目录 主线1：疫后流量复苏有望提振可选消
12、费免税化妆品：行业分化持续，看好国货替代和龙头集中 主线2：线下流量恢复带来业绩弹性，关注高价格弹性的酒旅标的 主线3：新兴赛道长期渗透率提升 投资策略 风险提示11化妆品：行业规模增速放缓，龙头高增持续兑现 品牌端表现稳健，内部分化趋势延续。 生产端：科思股份业绩亮眼，22Q1-3营收/归母净利润分别同比+68%/+127%； 品牌端：龙头保持逆势高增长，22Q1-3珀莱雅/贝泰妮/华熙生物营收同比分别+32%/+37%/+43%至39.62亿元/28.95亿元/43.20亿元，归母净利润同比分别+36%/+46%/+22%至4.95亿元/5.17亿元/6.77亿元； 代运营：疫情影响消费需
13、求，板块利润承压。图表：化妆品生产端营收6047.9458.4259.4560%41.5440%4031.1120%200%0-20%1819202122Q1-3生产端合计营收(亿元)yoy资料来源：Wind，华福证券研究所图表：化妆品生产端归母净利润105.306.707.18100%50%0-100%-5(3.55)-200%-10(6.82)-300%1819202122Q1-3生产端合计归母净利润(亿元)yoy资料来源：Wind，华福证券研究所图表：化妆品品牌端营收300280.4740%187.63215.14210.18200158.2430%20%10010%00%1819202
14、122Q1-3品牌端合计营收(亿元)yoy资料来源：Wind，华福证券研究所图表：化妆品品牌端归母净利润4024.8927.0033.5530%3022.4220.5820%201010%00%1819202122Q1-3品牌端合计归母净利润(亿元)yoy资料来源：Wind，华福证券研究所图表：化妆品代运营营收6053.2558.9852.9020%46.284031.1310%0%20-10%0-20%1819202122Q1-3代运营合计营收(亿元)yoy资料来源：Wind，华福证券研究所图表：化妆品代运营归母净利润86.507.3850%5.0564.150%421.08-50%0-10
15、0%1819202122Q1-3代运营合计归母净利润(亿元)yoy资料来源：Wind，华福证券研究所图表：申万二级化妆品行业指数涨跌10%0%-10%-20%-30%-40%沪深300化妆品资料来源：Wind，华福证券研究所图表：化妆品重点个股年初至今涨跌40%20%0%-20%-40%-60%丽人丽妆壹网壹创青松股份华熙生物上海家化贝泰妮水羊股份嘉亨家化珀莱雅丸美股份科思股份资料来源：Wind，华福证券研究所(截止22.11.13)12化妆品：短期承压不改长期韧性，国货替代和龙头集中趋势持续图表：化妆品零售额复苏期弹性大70050%60040%50030%20%40010%3000%200-
16、10%100-20%0-30%化妆品零售额(亿元)化妆品零售额yoy社零yoy资料来源：Wind，华福证券研究所图表：中国化妆品市场规模有望于 2026 年追平美国9000单位：亿人民币8,17720%中国80007,6546,6497,14415%美国70006,16460004,850 5,215 5,68610%法国日本50005%韩国40000%中国yoy(右)3000-5%美国yoy(右)2000法国yoy(右)1000-10%日本yoy(右)0-15%韩国yoy(右)2019202020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E资料来源：欧睿咨询，华福证券研究所
17、 持续性需求赋予化妆品较强复苏弹性，长期增长空间仍在。 22年受疫情对消费需求、生产、供应链的影响，化妆品零售额增速疲软，22年10月同比-3.7%，期待疫情防控措施改善后的积极复苏。长期看我国化妆品规模有望于26年增至8117亿元，21-26年CAGR7.54%。 品牌本土化趋势下国货崛起进程持续。 成熟市场本土品牌占据头部地位，中国护肤品市场 TOP3 仍为欧美品牌。相比 12 年， 21 年中国护肤品市场 TOP3 外资占比降低，优质国货排名及市占率上升，消费回流趋势下中国化妆品市场本土品牌排名及头部占比有望持续提升。图表：中国护肤品市场本土品牌排名上升资料来源：欧睿咨询，华福证券研究所
18、13化妆品：渠道流量分散，龙头强运营保障全域高增 化妆品需求释放向大促集中，国货龙头和高性价比品牌增速突出 疫情下大促虹吸效应加剧，重点品牌淘系平销月增速放缓，6月及双11GMV同比高增； 22年双11夸迪/珀莱雅/玉兰油淘系平台销售额分别同比+106%/+75%/146%。 全渠道：直播电商兵家必争 传统淘系增速放缓：根据魔镜数据，22年双11淘系平台护肤GMV同比-8%至345亿元，彩妆GMV同比-25%至57亿元，美妆大盘合计GMV同比-11%至402亿元，整体大盘有所收缩，疫情下消费承压； 直播电商贡献新增量：据星图数据，2022年双十一期间综合电商+直播电商累计销售额1.1万亿元，同比+13.7%，行业增长中枢有所放缓，同时平台内结构持续分化，