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1、41855仅供机构投资者使用证券研究报告固本培元，用好窗口期-2021年下半年A股市场策略及行业配置建议华西证券首席策略分析师李立峰SAC执业证书编号:S11205200900032021年5月19日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明目录聚焦美联储的基调-市场对美联储的定价过于鸽派?政治局会议透露了下半年政策的重点大宗商品上行，国内经济存在“类滞涨”幻觉风格之辩：A股“核心资产”的估值到哪了？走高之后的选择A股投资建议：固本培元，用好窗口期第一部分市场对美联储的定价过于鸽派?nQqMmOzRzR7NaO6MpNrRnPpOfQpPnQfQrQyR6MoPrPuOqNzQwMpPqM1.1全球
2、疫情情况：疫苗接种的加快，“欧美中”疫情有效控制 全球疫情情况：疫苗接种的加快，“欧美中”等主要经济体疫情得到有效控制 。图表1：美国新增新冠病例确诊人数趋势性下降（例）图表2：法国第二波疫情冲击亦逐步接近尾声（例）2021年5月16日更新2021年5月16日更新资料来源：更新新闻整理、华西证券研究所4资料来源：更新新闻整理、华西证券研究所1.1印度疫情爆发，不改变全球经济复苏的方向 印度疫情爆发，延缓了全球经济复苏的周期，但不改变全球经济复苏方向。 全球疫情在“曲折”中波动，大方向或是得到局部或有效控制。另全球疫苗接种率逐日走高。图表3：印度新增新冠病例确诊人数逐日走高（例）图表4：全面接种
3、了新冠疫苗的人口占比（该项统计无中国的数据）2021年5月16日更新52021年5月16日更新资料来源：Wind、华西证券研究所资料来源：Wind、华西证券研究所1.2全球经济处在一种不平衡的复苏周期中 国与国、区域与区域之间，经济复苏的步调并不一致； 全球不平衡的复苏，使得全球经济增长向上的空间有其“天花板”。经济复苏确定性较高的：中国、美国等。图表5：中、美、日等主要经济体：制造业PMI70.0中国：制造业PMI美国:制造业PMI日本:制造业PMI65.0德国:制造业PMI法国:制造业PMI60.055.050.045.040.035.030.009-10 10 -04 10 -10 11
4、 -04 11 -10 12 -04 12 -10 13 -04 13 -10 14 -04 14 -10 15 -04 15 -10 16 -04 16 -10 17 -04 17 -10 18 -04 18 -10 19 -04 19 -10 20 -04 20 -10 21 -04资料来源：Wind、华西证券研究所61.3美联储“鸽声”依旧，促使全球资产风险偏好维持高位 无论是美联储一把手鲍威尔还是三号人物威廉姆斯，近期均释放了不会很快改变超级宽松货币政策立场的信号，继续安抚市场对联储未来缩减QE的担忧。鲍威尔表示：目前不是沟通缩减QE的时候，经济距离取得进一步进展还有很长的路要走，通胀
5、临时上扬不能保证会加息。图表6：美国就业数据（千人，%）图表7：美国失业人口结构（千人，%）2000.01500.01000.0 美国:新增非农就业人数:总计:季调美国:失业率:季调(右轴）6.109.0200008.018000160007.0140006.0120005.010000 美国：暂时性失业：季调美国：永久性失业：季调总失业：完成暂时工作永久性失业比例（右轴）80.070.060.050.040.0500.04.08000600030.020.00.03.040002.0200010.0-500.020-0820-0920-1020-1120-1221-0121-0221-032
6、1-041.00.0019-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-030.0资料来源：Wind、华西证券研究所资料来源：Wind、华西证券研究所 71.4客观上，美国通胀回升促使美联储缩表的时间点在不断提前 美国季调4月CPI年率录得4.20%，录得2008年9月以来最高值；美国4月核心CPI未季调年率录得3%，同样远高于预期值2.30%和前值1.60%。 通胀的高企，尽管短期内不太会改变美联储当下偏“鸽”的操作，但客观上讲，会促使美联储缩表的时间点在不断提前。图表8：美联储缩表进而加息的时间点在不断提
7、前120%2021年5月19日（通胀数据披露前）2021年5月20日（通胀数据披露后）100%100%85%80%60%40%20%15%0%0%82022年12月加息概率2022年12月维持利率不变资料来源：Bloomberg、华西证券研究所1.4市场对美联储的定价是否过于鸽派? 美联储鸽派能维持多久？关注全球疫情的发展以及未来美国劳动力市场改善的程度。 我们认为：随着时间的推移，其留给美联储维持“鸽派”的时间窗口期并不会过久。 用好当下的“美联储鸽派”时间窗口期，尽管有“数据噪音”的不断扰动。图表9：衡量通胀预期指标-10年美债收益率-10年TIPS利率（%）图表10：当前市场对21年年底
8、加息的概率预期极低3.02.512.52.01.51.00.50.003-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-019资料来源：Bloomberg、华西证券研究所资料来源：CME、华西证券研究所第二部分政治局会议透露了下半年政策的重点2.1政治局会议透露出哪些重要政策信号 4月30日政治局会议，分析研究一季度经济形势，布置下一步工作重点。图表11：0430政治局会议透露出政策上六大向一、保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，不急转弯二、做好重要民生商品保
9、供稳价工作三、扩大内需，重点是提振消费和制造业投资4月政治局会议四、有序推进碳达峰、碳中和工作，积极发展新能源五、保持“房住不炒”总基调，发力租赁住房六、始终绷紧疫情防控这根弦，抓好疫苗接种，用好窗口期11资料来源：新华网、华西证券研究所2.2“用好窗口期”的含义 从时间上来看，第二、三季度是新兴市场国家最后的窗口期。 新兴国家须在第二、三季度做好两个准备以迎接美联储货币政策或转向。1）适度控制货币及信贷闸门，某个阶段提前做压力测试；2）严格控制房地产，避免泡沫进一步扩大。 新兴市场国家在做好自身防风险的同时，其寄望于美联储货币政策转向不要太快、太激进。 用好当下“政策可腾挪”的时间窗口期。1
10、22.3稳物价的重要性提升：做好重要民生商品保供稳价工作 继0430政治局会议提出了“做好重要民生商品保供稳价工作”之后，在今年5月12日召开的国务院常务会议指出：“要跟踪分析国内外形势和市场变化，做好市场调节，应对大宗商品价格过快上涨及其连带影响。加强货币政策与其他政策配合，保持经济平稳运行”。图表12：稳物价的重要性有所提升时间发言人内容国家发改委价格司国家发改委表示，当前，我国经济已经深度融入全球经济，物价走势客观上会受到外部因素影响，如全球2021/3/25流动性宽裕和国际大宗商品价格上涨可能通过贸易、金融等渠道向国内传导，但这种传导影响总体上是有副司长限的、可控的。2021/4/8金
11、融委要保持物价基本稳定，特别是关注大宗商品价格走势。要注重“放水养鱼”，助企纾困，更好激发微观市场主体活力。2021/4/9经济形势专家和企国家减税降费等政策既实又有效，整个经济和企业生产经营持续恢复，但国际大宗商品价格大幅上涨带来业家座谈会企业成本上升压力很大。李克强指出，要加强原材料等市场调节，缓解企业成本压力。2021/4/16国家统计局新闻发大家非常关注后期走势，在工业消费品领域，工业产业体系比较完整，生产能力比较充足，宏观调控手段言人 刘爱华比较有效有力，所以从供需基本面来讲，工业消费品不存在大幅上涨。的基础近一段时间，大宗商品价格上涨和全球通胀升温，引起了各方面广泛关注。总的看，这
12、是全球经济逐渐复2021/4/19国家发改委4月份苏、供需关系短期调整、流动性宽裕以及投机炒作等多种因素交织作用的结果，具有修复性和阶段性特征例行新闻发布会。同时我们也看到，世界经济复苏仍不稳定、不平衡，大宗商品供需两端并没有出现整体性、趋势性变化，其价格不具备长期上涨的基础。13资料来源：新华网、华西证券研究所第三部分大宗商品上行，国内经济存在“类滞涨”幻觉3.1 近期国际大宗商品价格正在快速上涨 驱动因素：1.9万亿美元计划，疫苗快速接种；大宗商品超级周期？图表13：有色金属主要品种价格走势（单位：美元/吨）12000现货结算价:LME铜现货结算价:LME铝400现货结算价:LME锌RJ/
13、CRB商品价格指数（右轴）350100003008000250600020040001501002000500010-0110-0510-1011-0211-0711-1212-0412-0913-0113-0613-1114-0314-0814-1215-0515-1016-0216-0716-1217-0417-0918-0118-0618-1119-0319-0820-0120-0520-1021-03截至5月16日资料来源：Wind、华西证券研究所图表14：有色金属主要品种年初至今涨跌幅商品类别年初至今涨跌幅现货结算价:LME铜31.77%现货结算价:LME铝23.59%RJ/CRB商
14、品价格指数21.15%现货结算价:LME锌6.80%截至5月16日资料来源：Wind、华西证券研15究所3.1 近期国际大宗商品价格正在快速上涨图表15：大宗商品主要品种价格走势（美元/盎司、元/吨、美元/桶 ）图表16：大宗商品主要品种年初至今涨跌幅25002000150010005000期货结算价(活跃合约):COMEX黄金 140 期货结算价(活跃合约):铁矿石期货结算价(连续):布伦特原油（右轴）12010080604020013-1014-0214-0614-1015-0215-0615-0916-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0418-081
15、8-1219-0419-0819-1220-0420-0820-1121-03商品类别年初至今涨跌幅期货结算价(连续):布伦特原油31.81%期货结算价(活跃合约):铁矿石22.20%期货结算价(活跃合约):COMEX黄-3.37%金截至5月16日截至5月16日资料来源：Wind、华西证券研究所资料来源：Wind、华西证券研究所163.2大宗商品价格上涨，或进一步推升美国债收益率上行 预计美10年期国债收益率至3季度末高位震荡，中枢缓慢上移。四季度进入加速上移通道。图表17：美国10年期国债收益率（%）3.53.02.52.01.51.00.50.01.6016-0116-0416-0716-
16、1017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-04截至5月16日数据来源：Wind，虚线代表预测值173.3美元指数二季度阶段性底部，后续有望回升 随着中美欧接种疫苗率的逐步攀升，预计美联储7月底隐晦释放缩表信号，美元将见底回升。图表18：美元指数（1973年3月=100）105美元指数103101999795939190.3189878519-1220-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120
17、-1221-0121-0221-0321-0421-0521-06截至5月16日数据来源：Wind，虚线代表预测值183.4后续美元指数的回升，对强势的大宗商品价格有制约图表19：美元指数与大宗商品价格指数1901701501301109070 大宗商品价格指数 美元指数:周（右轴）06-0606-1207-0708-0108-0709-0109-0710-0110-0711-0111-0712-0112-0813-0213-0814-0214-0815-0215-0816-0216-0817-0317-0918-0318-0919-0319-1020-0420-1021-04105.0100
18、.095.090.085.080.075.070.065.0数据来源：Wind，华西证券研究所193.4大宗商品价格展望：高位横盘，7月或是分水岭 结论：大宗商品价格：由整体普涨到逐步分化。我们相对更看好“铜”及其他细分领域的小金属。1）全球经济呈现不均衡的复苏，使得全球经济增长向上的空间有其天花板；2）后续美元指数有望由“弱”转“强”；3）考虑到去年上半年低基数效应，2021年全球经济GDP同比数据高点在今年上半年，下半年同比数据有望走低；4）铜的供给不易快速释放，但需求“热”。铜受益于“绿色产业”的高速发展。20第四部分风格之辩：A股核心资产的估值到哪了？走高之后的选择4.1市场风格：低估
19、值蓝筹VS 高估值成长 之争 相对于“低估值蓝筹”策略，“高估值成长”策略已连续两年（2019、2020年）大幅度跑赢市场，累计超额收益丰厚。图表20：指数收益率（年度）年份创业板50指-上证红利指2011-17.42%2012-14.58%2013108.18%2014-41.95%201575.12%2016-24.05%2017-30.70%2018-17.13%201940.25%202094.42%2021年至今-4.01%截至5月16日22数据来源：Wind，虚线代表预测值4.2风格上，适度增加“低估值高分红”板块配置 风格上，适度增加“低估值高分红”板块配置1）2021年下半年A
20、股市场，投资者在估值尺子的选择上：一方面客观的宏观环境&产业发展决定了绩优个股存在“估值溢价”的特性，但另一方面，“估值又不可承受之重”。2）由此我们预计消费、科技板块的股指波动会加大，其细分子行业股价表现会进一步分化。3）2021年下半年（尤其四季度）“低估值策略”的重要性会提升。低估值行业下半年（尤其四季度）或有阶段性的估值修复的机会（季节性因素，或机构因为筹码拥挤后的调仓）。234.3“核心资产”砸出“黄金坑”之后的反弹，估值到哪了 “好”的资产需对应“好”的资产价格。图表21：部分核心资产标的估值（PETTM）中位数 最大值最小值现值300250200150100500贵州茅台药明康德
21、智飞生物长春高新通策医疗爱尔眼科恒瑞医药中位数27.8775.8785.8148.5563.1071.3248.39最大值73.29184.101064.47103.02270.95221.64104.79最小值8.8736.5233.3127.2433.4534.7732.24现值53.0990.3192.8261.92163.21144.6968.66自2010年1月起，截至2021年5月16日数据来源：Wind，华西证券研究所244.3“核心资产”砸出“黄金坑”之后的反弹，估值到哪了 预计A股“核心资产”个股之间股价会进一步分化。 结构性行情为主，系统性风险或在四季度。图表22：部分核心
22、资产标的估值（PETTM）中位数最大值最小值现值300250200150100500中国中免 隆基股份 宁德时代比亚迪美的集团 万华化学 东方雨虹 立讯精密 韦尔股份中位数34.6429.3953.6056.7315.2716.6129.4946.71119.28最大值208.07118.83215.88742.5430.2658.1784.82109.8011442.93最小值22.03-341.4426.7625.938.236.2012.8623.9730.99现值66.3640.30123.06100.7718.6521.2439.4931.0171.52自2010年1月起，截至202
23、1年5月16日数据来源：Wind，华西证券研究所25第五部分A股投资建议5.1资产配置荒环境依旧存在，A股结构性行情为主 4月30日，政治局会议再次强调“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，增加保障性租赁住房和共有产权住房供给，防止以学区房等名义炒作房价”。 今年以来，深圳、上海等城市接连出台楼市新政。图表23：随着房价上涨的城市数量不断扩大，未来房地产政策将更加收紧80.070.060.050.040.030.020.010.00.070个大中城市新建商品住宅价格:环比:上涨城市数70个大中城市新建商品住宅价格:环比:下跌城市数6216-0116-0316-0516-0716-0916-
24、1117-0117-0317-0517-0717-0917-1118-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-03数据来源：Wind，华西证券研究所5.1 资产配置荒环境依旧存在，大方向居民理财仍然会搬家 房住不炒引发了新一轮资产荒，驱赶着居民理财搬家进入权益类市场（大方向确定，无非是入市的快慢、速率问题）。图表24;三类商业银行理财产品年化收益率（2个月期，%）5.85.34.84.33.83.32.8理财产品预期年收益率:人民币:城市商业银行
25、:2个月理财产品预期年收益率:人民币:股份制商业银行:2个月理财产品预期年收益率:人民币:农村商业银行:2个月15-0515-0815-1116-0216-0516-0816-1117-0217-0517-0817-1118-0218-0518-0818-1119-0219-0519-0819-1120-0220-0520-0820-1121-02数据来源：Wind，华西证券研究所5.2北上资金持续流入，支撑A股市场指数中枢区间 证监会副主席方星海今年3月份博鳌亚洲论坛上明确表示“会进一步创造条件，让几大指数进一步将A股的因子提升、纳入范围扩大，进一步把外资吸引进来”。 2018、2019、2
26、020、2021（至今），北上资金分别净流入：2942、3517、2089、1558亿元。10008006004002000-200-400-600-800图表25：北上资金净流入规模（月度，亿元）201820192020202152621-04 21-03 21-02 21-01 20-12 20-11 20-10 20-09 20-08 20-07 20-06 20-05 20-04 20-03 20-02 20-01 19-12 19-11 19-10 19-09 19-08 19-07 19-06 19-05 19-04 19-03 19-02 19-01 18-12 18-11 18
27、-10 18-09 18-08 18-07 18-06 18-05 18-04 18-03 18-02 18-01截至2021年5月16日数据来源：Wind，华西证券研究所5.3需提防今年某时点市场出现阶段性的“缩减式恐慌” 当美国疫苗接种率达到75%（目前40%左右）时，美联储大概率将讨论缩减购债规模。而这个时间点或在今年的7-8月。 “缩表的时间表以及力度”，除了疫苗接种率以外，还需要考虑美国劳动力市场恢复程度。图表26：FOMC会议时间表及联储相关表态预测月份美联储FOMC会议美联储“鸽派”转向时间点六月6月17日七月7月29日隐晦透露未来将“缩表”信号（）八月九月9月23日确定缩表时间
28、表（ ）十月十一月11月4日十二月12月16日数据来源：Wind，华西证券研究所305.4A股市场投资建议 尽管未来通胀会回升，但通胀整体可控，“权益类资产”仍是“配置荒”环境下为数不多的可进行投资的资产。由此，我们预计2021年下半年A股整体仍具备“”结构性行情”特征。 2021年下半年宏观层面对A股运行产生扰动因素较多，A股市场波动会增加，走势相对曲折。无论债、股或具体到A股板块，均建议“不追高”。 提防2021年下半年某特殊时点（或7月底）市场出现阶段性“缩减式恐慌”。 2021年下半年全球经济回升趋势随着时间推移将进一步确认，留给我们可操作的窗口期会越来越小，用好“当前至三季”度窗口期
29、，四季度可适度控制仓位为宜。 具体点位：3500点以上，风险大于机会；3150-3300点，机会大于风险。5.5板块配置建议：聚焦“2+1” 风格上，转向适度均衡配置。但今年下半年，同一种市场风格内，行业与行业之间的指数表现会进一步分化。 具体到板块配置，“二”条投资主线： 一是受益于高耗能产能压缩的行业，如“钢铁、煤炭”等； 二是符合“内循环”逻辑，受益于消费升级行业，如“食饮、医药、新能源车、免税”等；11.80元 “一”主题：需重视国家大的政策方向-“碳中和”内涵拓展。325.5板块配置建议：聚焦“2+1”图表27：2021年下半年板块配置：聚焦“2+1”高耗能产能压缩泛消费、消费升级“钢铁、煤炭”“食饮、医药、新能源车、免税”国家战略性政策11.80元主题-“碳中和”数据来源：华西证券研究所33风险提示 流动性风险 海外黑天鹅事件（政治风险，主权评级下调等） 政策监管（金融去杠杆等） 市场波动过大导致估值变动剧烈等34感谢聆听