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1、证券研究报告海外2022年11月15日海外高端品牌研究系列三：爱马仕(RMS.PA) 从马车贵族到奢侈品之王评级：买入(维持)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1最近一年走势爱马仕国际法国CAC4020%10%0%-10%-20%-30%-40%相对法国CAC40指数表现表现1M3M12M爱马仕国际14.35%1.54%1.46%法国CAC40指数13.05%0.76%-6.59%预测指标(欧元)2021A2022E2023E2024E主营收入(百万元)8982115321394216778增长率(%)41282120归母净利润（百万元）2445325840034936增长率(%)773
2、32323摊薄每股收益(元)23.2931.0238.1247.00ROE(%)26.028.027.827.8P/E63.047.338.531.2P/B16.513.310.88.7P/S17.313.411.19.2EV/EBITDA36.728.522.918.4资料来源：Wind资讯、国海证券研究所相关报告爱马仕国际（RMS）事件点评：上半年业绩亮眼，美欧等地区增长强劲（买入）*海外*杨仁文2022-09-01请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2核心提要一、奢侈之王：爱马仕产品力和品牌力共筑顶级奢侈品帝国二、行业大观：奢侈品行业市场规模、竞争格局和客群画像三、路在何方：后疫情与
3、新贵崛起浪潮下 “欧洲贵族的马车”的未来如何四、财务模型和盈利预测五、风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3nMmPmOnPsOrMqQmNoOqNnQaQaO7NoMpPpNpNjMoPnMkPmNpRaQnMnRMYtQxOuOpMsM摘要 爱马仕（ R M S . P A ）是全球顶级奢侈品巨头 ：公司于 1 8 3 7 年创立于法国巴黎，起初是为欧洲贵族服务的马具作坊，经过六代爱马仕家族成员的管理，已经成长为涵盖皮具、成衣、丝绸、珠宝、化妆品等多种品类的奢侈品帝国 。 2 0 2 1 年，公司实现营业收入 8 9 . 8 2 亿欧元，同比增加 4 0 . 6 % ；归母净利
4、润 2 4 . 4 5 亿欧元，同比增加 7 6 . 5 % 。 业绩下滑是疫情冲击下各奢侈品公司的普遍情况，但疫情稳定后爱马仕业绩迅速回温，相较其他奢侈品公司速度更快 。 截止到 2 0 2 1 年 1 2 月，爱马仕在全球各地共设立 3 0 3 家门店，销售业绩主要来源于亚洲和欧洲 。 从产品类别来看，皮具和马具业务一直是公司营收的主要来源。 五大核心优势共助爱马仕登顶奢侈品金字塔顶端：第一，爱马仕家族对公司绝对控制以保证品牌文化一致性和独立性，公司具有很强的组织力，非家族成员中的职业经理人保证日常运营的公平公正；第二，从原料、设计到手工制作都坚持马鞍匠精神，以皮具为核心打造多元产品体系，
5、过硬产品力是称霸奢侈品业的保证；第三，品牌故事性深入人心，强势定价风格和顶级保值性使其成为财富与地位的象征，产品具备金融属性；第四，门店选址均位于重奢档次商场，会员制度和饥饿营销双管齐下，会员制度即为营销手段，渠道控制进一步抬高产品的稀缺性和消费者需求；第五，加速整合上游供应链，控制稀缺原料和工艺技术，进一步强化供应力以保证少量但稳定的产出，不断成长。 奢侈品具有很强的社会属性，竞争集中在高端市场，长期看好中国市场表现：奢侈品作为 韦伯伦商品，本质是财富与地位的象征，市场定位集中在几乎没有价格敏感性的头部高净值客群 。 过去十年全球个人奢侈品市场整体保持着较为平稳的增长态势，受新冠疫情冲击，
6、2 0 2 0 年全球奢侈品市场规模同比下降了 1 6 . 8 % ， 2 0 2 1 年市场规模同比增加 9 . 5 % ，恢复至 2, 4 8 6 亿欧元，其中，中国奢侈品市场规模 2 0 1 4 - 2 0 2 1 年 C A G R 为 4 . 8% 。 随着疫情得到控制和经济复苏，预计全球市场在 2 0 2 2 年底将恢复到 2 0 1 9 年的水平，而中国市场的占比迅速增长，有望在 2 0 2 5 年成为全球最大奢侈品市场 。 预计 2 0 2 2 - 2 0 2 5 年公司营收 C A G R 为 1 8 % ，客群、渠道、地域与品类扩张为四大增长驱动力 ：结合 2 0 2 2
7、年 H 1 营收普遍强势复苏的情况，爱马仕作为行业龙头恢复速度将高于行业平均水平 。 客群上，随着 Z 世代和 Y 世代逐步成为消费主体，爱马仕将推出更多入门年轻化产品线挖掘年轻群体中的高客单用户；渠道上，微信小程序等线上渠道表现良好，未来线上渠道占比将进一步增加；地域上，重点关注中国和越南奢侈品市场增长，其中中国奢侈品消费的高速增长将带动亚太地区销售额和占比的增长；越南高净值人群增多，奢侈品需求端增强，有望成为新的奢侈品增长点；品类上，公司继续发力美妆业务，拓展美妆产品线，同时 L V 、 D i o r 和 P r a d a 等奢侈品纷纷入局运动品牌联名，奢侈运动跨界联名成为新趋势，但爆
8、款推出还需注重产品设计 。综 合 以 上 分 析 ， 我 们 预 计 公 司 2 0 2 2/ 2 0 2 3 / 2 0 2 4 年 营 收 将 达 到 1 1 5 . 3 2 /1 3 9 . 4 2 / 1 6 7 . 7 8 亿 欧 元 ， 同 比 增 长 2 8 % / 2 1% / 2 0% ， 对 应 E P S 为 3 1 . 0 2 / 3 8 . 1 2/ 4 7 . 0 0 欧元， 2 0 2 2 年 1 1 月 1 1 日，收盘价为 1 4 6 8 欧元，对应 2 0 2 2 / 2 0 2 3 / 2 0 2 4 年 P E 为 4 7 . 3 / 3 8 . 5 /
9、 3 1 . 2 X 。 我们看好公司未来增长四大来源：客群、渠道、地域、品类的扩张， 2 0 2 3 年目标价 1 7 0 0 欧元，维持 “ 买入 ” 评级 。 风险提示 ：消费文化出现改变的风险；全球经济衰退冲击奢侈品行业的风险；产品定位错误的风险；产品推出不及预期的风险；受疫情 / 其他突发事件影响，工厂和门店关闭影响供应链的风险；使用鳄鱼、蜥蜴等动物皮受动保组织反对和社会舆论影响的风险。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4爱马仕：奢侈品中的 “ 五边形战士 ” 手工制作彰显马鞍匠精神 以皮具为核心打造多元产品体系 皮质、颜色和尺寸种类繁多，共同构成高产品壁垒1 疫情稳定后增长修
10、复：随着新冠疫情在全球范围内得到控制，消费有望进一步复苏2 线上渠道发展：疫情助推线上销售渠道快速发展，数字化下奢侈品牌仍能保持原有调性产品力3消费群体年轻化：Z世代和Y世代逐步成为消费主体，年轻化产品的推出吸收更多潜在客户4空间大：中国奢侈品消费的高速增长带动亚太地区销售额和占比的增长5增长快：越南奢侈品市场规模持续增长，潜在消费者数量不断增加，有望成为新的增长点6跨界新趋势：奢侈、运动品牌跨界联名成为新趋势，爆点推出需重视产品设计供应力品牌力 上游原料商优先供应爱马仕综合“战力” 雷达图 产品故事性深入人心，具备浓厚圈层社交属性 少量稳定出品带来较高的市场需求 包袋中的王者，价格与认可度远
11、预计 2022-2025 年公司营收 CAGR 为超同类品牌18%，奢侈品包袋行业顶尖地位难以撼动顶级品牌效应无需营销或代言定价风格强势，保值性业内顶尖渠道力组织力直营店为主，门店在精不在多家族成员绝对控制，保持品牌独立与一致性门店选址拒绝下沉，只入驻一线城市重奢mall员工专业素养高，数量逐年增长会员制度和饥饿营销双管齐下未来：四大因素助力品牌发展当下：五大核心优势登顶奢侈品金字塔资料来源：国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5一、奢侈之王：爱马仕产品力和品牌力共筑顶级奢侈品帝国请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明6一、奢侈之王：爱马仕产品力和品牌力共筑顶级奢侈品帝国
12、1.1 发展历程：从马具作坊到奢侈品帝国 1.2.1 财务情况：疫情前营收持续增长，盈利能力稳定在高水平 1.2.2 财务情况：亚洲增长表现亮眼，重点关注皮具与马具业务 1.3.1 组织力：家族成员绝对控制，品牌经典百年流传 1.3.2 组织力：六代掌门人均来自爱马仕家族 1.3.3 组织力：传承品牌文化，坚守独立与一致性 1.3.4 组织力：员工数量与营收贡献并行增长，约1/3员工入职10年以上 1.4.1 产品力：非凡设计将优雅融入产品，多元主题传达品牌灵魂 1.4.2 产品力：匠人精神坚持手工制作，有限供给创造高需求 1.4.3 产品力：单品牌多产品战略，以皮具为核心建立丰富产品体系 1
13、.4.4 产品力：丰富色号满足个性化需求，“金刚色”供不应求 1.4.5 产品力：精选稀有优质皮革，造就过硬包袋品质 1.4.6 产品力：热门尺寸供给十分有限，稀缺性带来高身价 1.4.7 产品力：设计多种尺寸以适应不同消费人群需求请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明7一、奢侈之王：爱马仕产品力和品牌力共筑顶级奢侈品帝国 1.5.1 品牌力：产品故事性深入人心，具备浓厚圈层社交属性 1.5.2 品牌力：无需营销和代言，顶级品牌效应带来顶级人气 1.5.3 品牌力：强势定价风格塑造高贵形象 1.5.4 品牌力：高金融保值属性使其“华而又实” 1.6.1 渠道力：门店在精不在多，直营占比攀升逐
14、渐收回控制权 1.6.2 渠道力：门店选址均位于重奢档次商场，鹤立鸡群展现品牌调性 1.6.3 渠道力：限量销售和配货购买营造产品稀缺性 1.6.4 渠道力：饥饿营销与会员制度双管齐下 1.7 供应力：加速整合上游供应链，控制稀缺原料和工艺技术 1.8 总结：爱马仕登顶之路从出身到品质均为顶尖请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明81 . 1 发展历程：从马具作坊到奢侈品帝国爱马仕（ H e r m s ） 是创立于1 8 3 7 年的法国知名奢侈品公司，并于 1 9 9 3 年在巴黎证券交易所上市（股票代码：R M S . P A ） 。 从最初巴黎的一家马具用品商店，到如今涵盖皮具、成衣
15、、珠宝、丝绸等诸多品类的全球奢侈品帝国，爱马仕的发展主要经历了以下四个阶段：成于天时，商业帝国持续成长（ 1 9 9 3 年 - ）时 代 浪 潮下主动寻找转型之路（ 2 0 世纪初 - 1 9 5 0 年） 1 9 2 5 年爱马仕创造第一件成衣高尔夫夹克 。 1 9 2 7 年创造了第一件珠宝， F i l e t d e s e l l e 手镯。 1 9 3 7 年创造了第一条丝巾， J e u d e so m n i b u s e t d a m e s b l a n c h e s 。 1 9 4 5 年经典商标 “ 四轮马车与马僮 ” 正式注册 。 截至 2 0 2 1 年
16、 1 2 月 3 1 日， H e r m s在全球拥有 3 0 3 家门店 。 H e r m e s . c o m 网站是领先的网店，目前在 2 9 个国家开展网上销售业务 。在 新 地 区和新产业开疆拓土（ 1 9 5 0 年 - 1 9 9 3 年）1 9 5 1 年， R o b e r t D u m a s 接管公司，并陆续推出香水、丝巾等产品。 1 9 8 4 年 J e a n - L o ui s D um a s 设计了首款铂金包，以歌手兼演员 J a n e B i r k i n 的名字命名 。 1 9 9 2 年在 P a t i n 建立了皮革作坊 。起于微末，
17、以匠人精神站稳脚跟（ 1 8 3 7 年 - 2 0 世纪初） 1 9 9 3 年 H e r m s 在证券交易所上市 。 1 8 3 7 年 T h i e r r y H e r m s 在巴黎建立马具作坊，专为欧洲贵族服务 。 1 8 8 0 年工厂搬到了 F a u b o ur g S a i n t - H o n o r 街 2 4 号，并开设了一家销售定制马鞍和马具的商店。 1 9 0 0 年 H a u t c o u r r o i e s 包诞生 。资料来源：爱马仕公司年报，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明91 . 2 . 1 财务情况：疫情前营收
18、持续增长，盈利能力稳定在高水平公司2007-2021年营收及增速10,000营业收入(百万欧元）增速（%）50%8,9829,00040.6%40%8,0006,883 6,3897,00025.4%22.6%5,549 5,96630%6,0005,20218.3%4,8415,00015.4%20%3,484 3,7554,1194,0008.6%8.5%2,84117.5% 7.5% 6.7% 7.5%10%3,0001,9142,4011,6251,7659.7%2,0007.8%0%-7.2%1,0000-10%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2
19、014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20212012-2021年公司盈利能力和经营费用情况78.0%毛利率（%）净利率（%）费用率（%）71.3%70.1%70.0%68.1%68.8%67.7%69.1%68.5%66.8%66.1%68.0%58.0%48.0%38.0%31.9%31.2%33.2%33.9%32.3%29.9%30.0%30.9%31.5%28.7%28.0%23.5%27.2%21.2%21.0%20.9%20.1%21.2%22.0%22.2%21.7%18.0%201220132014201520162017201820192020
20、2021公司2010-2021年归母净利润及增速3,000归母净利润（百万欧元）同比增速（%）90%2,5002,44580%70%76.5%60%2,00040.9%50%1,5281,50024.5%1,2211,4051,38540%1,10030%9731,00079085920%74059410%42213.3% 13.1% 11.0% 15.1%5006.8%8.7%8.8%0%-10%0-9.4%-20%201020112012201320142015201620172018201920202021 公司营业收入疫情前持续稳定增长， 2 0 2 0 年出现下降， 2 0 2 1
21、年大幅反弹 。 2 0 2 0 年公司实现营业收入 6 3 . 8 9 亿欧元，同比下降 7 . 2 % ，一方面是由于 2 0 2 0 年上半年生产成本大幅提高，另一方面是由于 全球疫情对经济尤其是奢侈品行业的打击 。 2 0 2 1 年公司实现营业收入 8 9 . 8 2 亿欧元，同比增长 4 0 . 6 % ，美国和亚太地区在 2 0 2 1 年达到高增长，其中大中华区、澳大利亚和新加坡是推动亚太地区增长的主要因素。 公司盈利能力始终稳定在较高水平，行政费用开支高。 作为行业龙头，十年来公司的毛利率始终保持在 6 6 % 以上，净利率始终保持在 2 0 % 以上，毛利率和净利率的变动趋势
22、基本一致 。 同时，费用率始终保持在 2 5 % - 3 5 % 之间，且大部分来源于行政管理费用 。资料来源：爱马仕公司公告，Stastita，Wind，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明101 . 2 . 2 财务情况：亚洲增长表现亮眼，重点关注皮具与马具业务2021年年底爱马仕全球门店分布：亚洲占超40%14041%45%12035%40%35%10030%8019%25%6010512420%4015%573%10%202%5%10700%欧洲美洲亚洲中东大洋洲专营店数量所占百分比2010-2021年爱马仕分地区营收情况（百万欧元）10000亚太地区欧洲美洲其他地区
23、156900080001201,4587000108921082,1416000771,241731,059959500074996669412,0691,573538844000437111,7991,909316271,68330005691,5904641,4445,22720003851,2171,3503,7491,0553,45410009011,6451,7111,8892,2942,5022,6632,8911,0841,28002010201120122013201420152016201720182019202020212010-2021年爱马仕分产品收入占比（%）：皮具和
24、马具是主要收入来源 门店布局聚焦欧亚，全球化步伐加快 。 截止到 2 0 2 1 年 1 2 月，爱马仕在全球各地共皮具和马具成衣和配丝绸和织物香水手表其他产品艺术品设立 3 0 3 家门店，主要集中在亚洲和欧洲，分别占 4 1 % 、 3 5% 。 2 0 2 2 年上半年新100%开 4 家门店，一家位于美国奥斯汀，一家在西亚的卡塔尔多哈，另外两家均在中国，90%分别是 3 月底在郑州开业的河南首店和 7 月中在武汉恒隆广场开设的专卖店 。80%12%12%12%11%10%10%9%9%7%按地区分，公司的销售业绩主要来源于亚洲和欧洲 。 根据公司 2 0 2 1 年年报，亚太地70%1
25、2%12%7%区营业收入占比最大，达到 5 8 % ；欧洲地区也持续贡献稳定收入，占比 2 4 % 。22%60%19%21%22%22%23%23%21%21%22%23%25%2 0 2 2 上半年爱马仕欧洲和美洲市场表现最为强劲，销售收入分别同比增长 3 6 % 、50%3 4 % 至 1 1 . 7 6 亿欧元、 9 . 8 2 亿欧元，亚太市场同比大涨 1 5% 至 3 2 . 1 1 亿欧元 。40%2 0 2 2 H 1 财报显示，品牌业绩强势增长主要得益于顾客的品牌忠诚度，并显示中国30%51%48%50%50%50%50%50%尤其是北京和上海等城市的业务于 6 月起复苏后便
26、实现了显著反弹 。20%47%44%45%47%46% 按产品分，皮具和马具业务一直是公司营收的主要来源，近十年来占比 4 0 % 以上 。10%0%成衣和配饰是公司的第二大收入来源，近十年来占比均在 2 1 . 0 % - 2 3 . 0 % 范围内小2010 20112012201320142015201620172018201920202021幅度波动。资料来源：爱马仕公司官网，爱马仕公司年报，Stastita，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明111 . 3 . 1 组织力：家族成员绝对控制，品牌经典百年流传爱马仕集团股权结构（2021.12.31）股东构成持股数量
27、持股比例H5157,279,79454.30%H27,012,6056.60%Other members of Hermes family6,001,8935.70%Nicolas Puech5,182,6154.91%Arnault Family1,974,5381.87%Capital Research & Management Co. (World1,363,6941.29%Investors)Herms International Socit en commandite925,1530.88%par actionsFondation Nicolas Puech900,0000.85%T
28、he Vanguard Group, Inc.857,5010.81%Norges Bank Investment Management625,5280.59%爱马仕集团执行委员会名单姓名职务Axel Dumas联合执行主席，首席执行官Henri-Louis Bauer联合执行主席，爱马仕有限责任公司执行主席ric Marie Joseph du执行副主席，主管财务HalgoutNathalie Besombes执行副主席，主管合规与组织发展Nicolas Faure运营总监ric de Seynes监事会主席Dominique Senequier监事会副主席Monique Cohen监事会副
29、主席Estelle Karine Brachlianoff监事会独立成员Alexandre Viros监事会独立成员 家族成员的绝对控制保护经营理念与品牌传承 ： 1 9 9 3 年上市后，公司股权一直由爱马仕家族成员通过直接控制和 H 5 1 公司掌握一半以上的绝对控制权 。 2 0 1 1 年，为对抗 L V M H 集团的收购意图，超过 5 0 名 T 爱马仕后人汇集股份到名为 H 5 1 的联合体中 。 截止到 2 0 2 1 年 1 2 月 3 1 日，公司有约 6 6 . 6 0 % 的股权掌握在爱马仕家族成员手中 。 爱马仕家族成员的绝对控制，使得公司在经营理念上关注长期发展而非
30、短期利益，更好地保证了品牌形象的维护和品牌文化的传承。 爱马仕自成立至今，已经历六代掌门人 。 其中第五代掌门人 J e a n - L o u i s D u m a s 为了防止爱马仕家族遭受控制权攻击，对公司股权和管理结构进行了精心设计，将公司股权分割到一个由六家控股公司组成的集团 。 在层层架构之上是由 J e a n - L o u i s 策划的 双层管理结构 ：一方面是侧重于所有权的 E m i l e H e r m e s S A R L 有限责任公司，由家族成员决定预算、批准贷款并行使否决权；另一方面，爱马仕国际 ( H e r m e s I n t e r n a t
31、i o n a l ) 则由非家族成员担任高管，主要负责公司的日常管理工作和外部合作事务 。 双层股权架构和家族信托保证了股权稳定，最大程度保留家族成员对企业的控制权和分配权，同时降低家族成员个人风险和外界的不确定性。资料来源：爱马仕公司财报，Market Screener，华丽志，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明121 . 3 . 2 组织力：六代掌门人均来自爱马仕家族爱马仕历代掌门人情况1 8 3 7 年 第一代： T h i e r r y H e r m s 马鞍匠精神奠基人T h i e r r y H e r m s 是一名马鞍匠，于 1 8 3 7 年在巴黎
32、的R u e B a s s e d u R e m p a r t 创立了名为 H e r m s 的马具作坊，主要服务于巴黎贵族和欧洲皇室 ，包括皇帝拿破仑三世和皇后欧仁妮。1 8 8 0 年 第二代： C h a r l e s m i l e H e r m s 带领公司享誉欧洲T h i e r r y 的 独 子 ， 将 工 作 坊 移 到 了 2 4 R u e d u F a u b o u r g S a i n t - H o n o r （爱马仕如今的总部），并开设了一家专卖店 。 在他的管理下， H e r m s 的马具 享誉欧洲。1 9 2 2 年 第三代： m i
33、 l e - M a u r ic e H e r m s顺时而动的变革者在两次世界大战期间，生活方式发生了变化，房子在查尔斯 - 埃米尔的儿子埃米尔 爱马仕的管理下开辟了新天地。爱马仕提供满足社会需求的产品，从鞍具和马具到皮革制品 。 m il e Herm s 一生都热衷于收藏艺术品、书籍、物品和珍品。 他的继任者不断丰富该系列，并继续为品牌的创作提供取之不尽的灵感。1 9 5 1 年 第四代： R o be r t D u m a s - H e r m s经典设计缔造者mile-Maurice有四个女儿，Robert Dumas是他的女婿，1951年起担任首席执行官和艺术总监。Robert Dumas在任期间，爱马仕推出了第一条丝巾、 Kelly 包和 Chane Dancre手镯，这是他在观察停泊在诺曼底的船只时受到启发而创作的。1 9 7 8 年 第五代： J e a n - L o ui s D u m a s 推动全球化战略扩张从 1978 年起，Robert Dumas的儿子Jean-Louis接手爱马