《2023年A股投资策略：千磨万击还坚劲-20221202-华安-80正式版.doc》由会员分享，可在线阅读，更多相关《2023年A股投资策略：千磨万击还坚劲-20221202-华安-80正式版.doc（108页珍藏版）》请在taowenge.com淘文阁网|工程机械CAD图纸|机械工程制图|CAD装配图下载|SolidWorks_CaTia_CAD_UG_PROE_设计图分享下载上搜索。
1、证券研究报告 12022年12月2日千磨万击还坚劲2023年A股投资策略分析师：郑小霞SAC执业证书号：S0010520080007分析师：刘超SAC执业证书号：S0010520090001联系人：任思雨SAC执业证书号：S0010121060026联系人：张运智SAC执业证书号：S0010121070017联系人：黄子崟SAC执业证书号：S00101210900072核心结论之大势研判：全年震荡格局为主，上半年机会好于下半年 全年宽幅震荡格局为主。因没有盈利或流动性的显著支撑，故不具备全面牛市的契机。系统性风险来源于外围的衰退。盈利：弱势改善2022-2023年A股盈利预计小幅向上60全部A
2、股全部A股剔金融40203.3%5.7%04.9%2.2%-202010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022E2023E估值：向上修复空间大主要指数估值分位处于2016年以来多次市场底附近2016/1/282019/1/32020/3/232022/4/262022/10/312022/11/3060%53%49%48%38%41%40%33%28% 28%28%31%25%24%22%20%18%19%20%19%20%18%15%16%16%13%0%0%上证综指沪深300创业板指中证800风险偏好：内支撑
3、、外抑制美国经济陷入衰退概率达到阈值美国GDP折年同比、左20美国未来12个月经济衰退概率、右601040020-101991-021993-031995-041997-051999-062001-072003-082005-092007-102009-112011-122014-012016-022018-032020-042022-0501989-012023年预计维持弱势改善格局。全A盈利在4.9%附近，较2022年2%左右的水平略有改善，属于低速增长，无法支撑A股一路强势向上。尽管宏观流动性会维持充裕状态以便支撑稳增长，但确定性不会大水漫灌，且结构性导向会更加明确，因此估值全面大幅修复
4、可能性较低，但结构性修复机会较多内部无论货币还是财政等总量政策还是产业政策，都将围绕稳增长不遗余力，会对风险偏好形成持续提振。但外部美股熊市格局未改，且衰退将进一步加剧美股熊市格局，会对A股形成显著抑制。 综合来看，上半年机会好于下半年，主要在于上半年内外部环境均比较友好。内部防疫政策不断优化预期、通过两会、一季度信贷投放等释放明确的稳增长信号，外部美联储加息强度弱化等，均会对市场形成支撑。下半年不确定性增加：内部货币政策不确定性增加，美国经济衰退临近对美股抑制的不确定增加。3核心结论之行业配置：上半场注重估值修复，下半场关注景气底部反转1上半场：估值修复配置 上半场内部防疫措施优化，经济回归
5、稳逻辑定平衡。外部美联储加息节奏放缓，市场情绪回暖，春季躁动行情可期。风格成长消费金融周期推荐 储能、光伏风电设备高景气成长及上游能源金属资源配置防疫政策 新冠疫苗/特效药、医疗设备/商业、白主线优化预期酒、动保情绪修复 券商+计算机信创2下半场：景气反转 经济有所修复，以景气底部反转作为线索寻找主线。地产链 地产销售、价格底部反转，地产股及其上下游建材、家电、家居半导体链 重点关注存储、面板、手机芯片等盈利优先修复细分领域。3主题机会安全主题二十大及“十四五”规划重点关注领域数字经济国务院关于数字经济发展情况的报告出台，数字经济地位空前qRtQnQnRpPtNsOqPoNqRoO6McMbR
6、oMpPoMnPfQqRtRjMnNpNaQnMnQvPpNzQxNqQpQ4目录1增长：向潜在增速缓慢靠拢23流动性：总量充裕，结构性工具主导风险偏好：内部向好提振，外围衰退抑制45附盈利预测：小幅抬升，波动放缓配置：预期修复在先，景气反转在后2 0 2 2 年市场回顾：近乎完美的 “ w ”5全球经济展望：美欧经济增速延续下行，衰退大概率在2023年Q2来临 美欧经济增速延续下行，衰退大概率在2023年Q2来临。美国经济大概率在2023年Q2迎来GDP同比负增长。领先美国经济增速6-7个月的两项指标：ISM-PMI以及OECD领先指数（美国）均在2022年Q4进入收缩区间。欧盟经济衰退时间
7、可能在2023年Q1略早于美国。美国已在2019年从原油净进口国变为净出口国、能源依赖度下降，相比之下欧盟面临的俄乌冲突风险外溢和能源供应问题更加严峻，其下行风险强于美国。美国ISM-PMI迫近荣枯线美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI:季:平均值美国:GDP:不变价:环比折年率:季调（右轴）606554502045-240-42010-032010-102011-052011-122012-072013-022013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-0
8、92021-042021-112022-06资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。注：2022年Q4为10月、11月平均值。欧元区OECD综合领先指标快速下行欧盟27国:GDP:不变价:当季同比OECD综合领先指标:欧元区:季:平均值（右轴）1010251010100-599-10982010-032010-102011-052011-122012-072013-022013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-042021-112022-0
9、6资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。注：2022年Q4为10月、11月平均值。6全球通胀展望：全面性通胀问题依然严峻，“工资-通胀”螺旋难解 全面性通胀问题依然严峻，“工资-通胀”螺旋难解。美欧通胀问题全面性依然严峻。虽然近期全球油价有所回落，但剔除能源项后，美国与欧盟CPI同比仍在6%左右，可见能源价格并非当前通胀的主要原因。为了吸引劳动力，美欧工资水平维持较高增速，失业率仍然维持低位、疫情和移民政策趋严等因素持续限制劳动力供应，这意味着“工资-通胀”螺旋导致美欧通胀问题依然严峻。同时，在沙特等国主导下，OPEC+在2022年11月落实减产较为坚决，预计能源价格回落也相对较慢。因
10、此，美国与欧盟在其央行加息直至经济陷入衰退之前，预计通胀问题依旧严峻。剔除能源项后美国CPI仍处于高位美国:CPI:当月同比美国CPI同比（剔除能源项）10864202022-10 2022-07 2022-04 2022-01 2021-10 2021-07 2021-04 2021-01 2020-10 2020-07 2020-04 2020-01 2019-10 2019-07 2019-04 2019-01 2018-10 2018-07 2018-04 2018-01 2017-10 2017-07 2017-04资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。注：剔除能源项同比计算
11、方式为：（CPI-能源CPI*能源权重）/（1-能源权重），能源权重使用最近可得数据。低失业率叠加移民政策趋严，美国工资涨幅居高不下美国:核心CPI:当月同比美国:亚特兰大联储薪资增长指数:3个月移动平均8美国:失业率:季调（右轴）766452402015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-0532014-012014-062014-112015-042022-10资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：
12、%。7增长：向潜在增速缓慢靠拢 增长向潜在增速缓慢靠拢，斜率相对平缓。从节奏上看，一季度稳增长压力最大，预计政策将集中发力；二季度由于低基数影响，单季度GDP增速达到年内最高；三、四季度经济增速有所回落，但好于一季度。预计Q1、Q2、Q3、Q4的GDP增速分别为4.1%、6.1%、4.4%和4.6%，全年GDP增速约4.8%。 支撑经济缓慢回归的动能主要来自于两个方面：一是投资发力。一方面基建投资继续发力；另一方面，制造业投资加大发力力度。二是消费端社零增速向疫情常态化管控的稳态增速逐步靠近。消费与制造业投资拉动经济企稳基数影响下Q2为全年增速高点类别2023全年2023Q42023Q3202
13、3Q22023Q12022(E)增长 GDP4.8%4.6%4.4%6.1%4.1%3.1%消费 社会零售4.7%4.3%4.0%7.5%3.1%0.9%固定资产投资5.1%4.6%5.3%5.4%4.9%5.5%投资制造业投资6.5%5.1%6.3%7.3%8.6%9.4%基建（统计局）8.0%6.4%7.6%9.3%9.3%9.3%房地产投资-1.6%0.4%0.3%-3.0%-3.9%-8.9%外贸出口-0.2%2.8%-2.2%-0.8%-0.8%9.2%通胀CPI（季度平均）1.8%1.3%2.1%1.9%2.0%2.0%PPI（季度平均）-1.6%-1.7%-1.5%-2.2%-1
14、.0%4.4%流动社融11.1%11.1%11.0%11.2%11.7%10.4%性实际GDP同比实际GDP同比（E）2015106.153.34.14.44.60-5-102019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4(E)2023Q1(E)2023Q2(E)2023Q3(E)2023Q4(E)资料来源：Wind，华安证券研究所。注：除社融和M2之外，其余数据均为当季同比。资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%8投资：内需主力，发挥“压舱石”作用 投资端仍将发力稳增长，固投全年
15、增速在5%附近。2023年基建投资继续发力，全年增速有望在8%左右。虽然出口与PPI下行，但政策端通过设备更新再贷款等方式拉动制造业投资，预计全年增速可达6.5%以上。房地产2023年下半年有望企稳，乐观估计在-1.5%附近，不会对固投形成明显掣肘。 投资端对GDP增速贡献明显提升。2021年资本形成总额对当年GDP增速贡献仅13.7%，而2022年前三季度达到26.7%，对冲消费下行影响。预计2023年在消费和出口乏力的情况下，投资端继续发挥“压舱石”作用，支撑稳增长。3020固投增速全年保持稳定固定资产投资累计同比固定资产投资累计同比（E）资本形成总额对GDP增速贡献明显提升 GDP累计同
16、比贡献率:货物和服务净出口 GDP累计同比贡献率:资本形成总额 GDP累计同比贡献率:最终消费支出100104.44.95.25.25.10806026.9013.70-10-202019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4(E)2023Q1(E)2023Q2(E)2023Q3(E)2023Q4(E)资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。26.704032.102002021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-09
17、2021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-09资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。9基建投资：力度不减，高基数下有所放缓，全年有望达8%左右 力度不减，高基数下有所放缓，全年有望达8%左右。相比于2022年，2023年专项债额度有望大幅提高，保守估计超4万亿，中性估计在4.5万亿左右。2023年专项债提前批额度下达。多省份反馈，专项债提前批额度较2022年明显提升（如福建省财政厅发布消息，11月1日，财政部提前下达福建省2023年新增政府债务限额1034亿元，比上
18、年增长33.9%），预计2023年提前批额度有望显著高于2022年的1.46万亿，预计规模在1.8万亿左右。3000+3000亿元政策性基建资本金工具有望在2023年继续发挥撬动作用。国常会提出的依法盘活地方2019年以来结存的5000多亿元专项债限额在10月底前发行完毕，预计能够在2023年上半年形成实物工作量。此外，经过2022年调整，在项目前期准备相关的土地、环评、能耗、审批等环节效率均有所提升，项目筛选和储备也更加充足。基建投资上半年继续发力40基建投资当季同比基建投资当季同比（E）302011.29.39.37.6106.40-10-20-302019Q42020Q12020Q220
19、20Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4(E)2023Q1(E)2023Q2(E)2023Q3(E)2023Q4(E)资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。基建投资上半年继续发力年份下达时间与额度2019年2018年12月末下达0.81万亿元2020年2019年11月末和2022年2月、4月，合计规模2.29万亿2021年2021年3月下达1.77万亿2022年2021年12月下达1.46万亿2023年2022年11月初，预计规模在1.8万亿资料来源：Wind，财政部，华安证券研究所整理。10制造业投资：政策显
20、著发力下，增速有望达到6.5% 2023年政策显著发力下，增速有望达到6.5%。2023年出口和PPI大概率下行，制造业投资增长内生动力不足。但从历史复盘来看，在出口偏强年份制造业投资增速与出口增速关系紧密，在出口走弱年份制造业投资增速有望在政策支撑下维持增速缓慢回落。考虑政策支撑，2023年全年制造业投资增速有望达到6%。 2022年稳增长压力下，促进制造业投资政策多点齐发力。鼓励投资方面：上半年出台一揽子政策、大力推动“十四五”重大项目建设，11月工信部等三部委再次印发关于巩固回升向好趋势加力振作工业经济的通知；9月底，央行宣布设立设备更新改造专项再贷款；降低企业成本方面：9月13日召开的
21、国常会议提出，对制造业中小微企业、个体工商户前期缓缴的所得税等“五税两费”，9月1日起期限届满后再延迟4个月补缴，涉及缓税4400亿元。制造业投资增速受基数影响逐步回落40制造业投资当季同比制造业投资当季同比（E）30207.88.67.3106.35.10-10-20-302019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4(E)2023Q1(E)2023Q2(E)2023Q3(E)2023Q4(E)资料来源：Wind，华安证券研究所整理。出口景气与PPI下行要求政策发力拉动制造业投资制造
22、业投资（当季同比）60出口金额（当季同比）1540PPI同比（季度均值，右轴）1020500-20-40-52017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-09资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。11专栏：出口压力凸显时的稳制造业投资与结构转型（1）2009年 2009年全球经济危机造成出口压力增大，制造业投资既稳增长、又调结构。受2008年全球金融危机影响，
23、2009年全年出口同比下降16%，在当时外需作为经济增长重要动力的大背景下，稳增长压力空前。对此，2009年1-2月，在国务院部署下制定了钢铁、汽车、船舶、石化、纺织、轻工、有色金属、装备制造业、电子信息以及物流业等十大产业振兴规划。 在“四万亿”强刺激和出口退税支持下，以稳定需求带动制造业投资。如钢铁与纺织产品出口退税政策调整、减征车辆购置税、中央预算内基建投资中列支专项资金、建立使用国产首台(套)装备风险补偿机制等。 鼓励支持企业技术改造等投资。其中，中央安排100亿元专项资金支持汽车行业技改、零部件与新能源，在新增中央投资中对纺织、装备制造、船舶工业设立专项资金用于技术改造。固定资产投资
24、对2009年稳增长发挥重要作用政策干预下，制造业投资增速并未随出口增速下行固定资产投资当月同比社零当月同比50出口当月同比（右轴）40.04530.04020.03510.0605040基建（含电力）当月同比制造业投资当月同比房地产开发投资当月同比300.02520-10.015-20.010-30.02008-012008-032008-052008-072008-092008-112009-012009-032009-052009-072009-092009-112010-012010-0330201002008-012008-032008-052008-072008-092008-112
25、009-012009-032009-052009-072009-092009-112010-012010-03资料来源：Wind，华安证券研究所整理。单位：%。资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。12专栏：出口压力凸显时的稳制造业投资与结构转型（2）2015-2016年 美联储开启加息周期冲击全球经济，中国制造加速转型。2014年美联储开启Taper并逐步收紧货币政策，货币政策外溢风险冲击下全球经济增长回落。受此影响，外需出口大幅放缓，2015年全年出口同比下降3%、2016年再次下行7.7%。对此，决策层加快推动制造业转型升级，2015年“中国制造2025”与“供给侧结构性改革”标
26、志着稳制造业投资与结构转型。 实施智能制造专项行动。工信部实施智能制造专项行动，2015年共安排立项94个重点项目，总投资110.8亿元，其中中央财政资金21.5亿元。发改委、工信部“制造业升级改造重大工程包”。以2016-2018年3年为实施周期，进一步创新项目组织和财政资金支持方式，鼓励社会资本参与重大工程建设，实现企业技术改造投资年均增长15%左右的目标。 政府引导基金加快布局制造业。2015年、2016年政府引导基金参与投资额分别达279亿和235亿元。黑色、有色投资增速均为负值计算机通信投资占比增加，钢铁、有色投资占比减少非金属矿物制品业2017年2016年2015年2014年黑色金
27、属冶炼及压延加工业化学原料及化学制品制造业7.2%7.9%8.3%8.7%有色金属冶炼及压延加工业医药制造业3.1%3.4%3.2%3.1%电气机械及器材制造业30非金属矿物制品业8.8%9.0%9.3%9.5%通信设备、计算机及其他电子设备制造业20黑色金属冶炼及压延加工业2.0%2.2%2.4%2.9%10有色金属冶炼及压延加工业2.6%2.8%3.1%3.5%汽车制造业6.8%6.4%6.4%6.1%0铁路、船舶、航空航天和其1.5%1.6%1.8%1.9%他运输设备制造业-10电气机械及器材制造业6.9%6.8%6.3%6.2%-20通信设备、计算机及其他电6.7%5.6%5.0%4.
28、8%子设备制造业20132014201520162017资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。注：以上为当年行业投资额占制资料来源：Wind，华安证券研究所整理。单位：%。造业总投资额之比。13专栏：出口压力凸显时的稳制造业投资与结构转型（3）2019年 中美贸易摩擦下，制造业追求关键环节自主可控。2018年以来美国单方面挑起贸易争端，对中国出口商品加征关税、对部分企业进行所谓“制裁”，叠加全球经济增速有所放缓、2018年抢出口等因素影响，2019年全年出口与2018年基本持平，同比微增0.5%。针对美国等西方国家加强对关键领域商品、原材料等对华出口管制，遏制中国发展的战略意图已完全暴
29、露，决策层加快推动实现产业链供应链关键环节自主可控。 减税降费减轻制造业企业压力。2019年4月，将制造业等行业16%的税率降至13%，交通运输业、建筑业等行业10%的税率降至9%，实施小型微利企业普惠性所得税减免。集成电路设计和软件产业实施所得税优惠政策。在2018年12月31日前自获利年度起计算优惠期，两年免征企业所得税，第三年至第五年按照25%的法定税率减半征收企业所得税。高技术产业投资增速2019年明显发力60 固定资产投资完成额:高技术产业:累计同比固定资产投资完成额:制造业:累计同比40200-20-402022-06 2022-02 2021-10 2021-06 2021-02 2020-10 2020-06 2020-02 2019-10 2019-06 2019-02 2018-10 2018-06 2018-02 2017-10 2017-06 2017-02 2016-10 2016-06 2016-02 2015-10 2015-06 2015-02资料来源：Wind，华安证券研究所整理。单位：%。计算机通讯投资占比大幅度增加2022 年2021 年2020 年2019 年2018 年（截至 9 月）医药制造业3.7%4.0%4.1%3.1%2.9%金属制品业4.8%4.9%