资本市场定价对企业并购行为的影响研究_来自中国上市公司的证据_李善民.pdf

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1、资本市场定价对企业并购行为的影响研究* 来自中国上市公司的证据李善民黄志宏郭菁晶内容提要: Shleifer Vishny( 2003) 和 hodes- Kropf Viswanathan( 2004) 提出的股票过度估值理论认为股价高估的公司更可能发起并购。但该理论成立的前提与中国资本市场的制度环境存在显著差异。本文基于信号理论提出了中国资本市场定价对企业并购行为影响新的解释机制。研究发现: ( 1) 上市公司更愿意在股价低估时发起并购， 且在股价低估时， 主并公司的市场表现更好， 但这种择时行为并没有产生协同效应。( 2) 当上市公司面临的信息不对称程度越高和融资约束越低时， 股价低估对

2、企业并购行为的影响越显著。( 3) 上市公司的董事和高管倾向于在股价低估时增加其持股比例， 并在随后积极发起并购。( 4) 融资融券制度能够显著提高资本市场的定价效率， 从而显著抑制了上市公司的并购活动。上述结果表明， 上市公司更愿意在股价低估时通过并购活动提升股票估值水平， 并且当公司或个人能够从中套利时， 上市公司发起并购的动机就更加强烈。本文的研究为探讨资本市场对实体经济运行的影响提供了新的证据和视角， 对于当下中国资本市场和并购重组市场的健康发展具有重要的政策含义。关键词: 并购资本市场定价效率信号理论股票过度估值理论*李善民、 黄志宏( 通讯作者) ， 中山大学管理学院、 中山大学高

3、级金融研究院， 邮政编码: 510275， 电子信箱: mnslsm mailsysu edu cn， huangzhh5 mail2 sysu edu cn; 郭菁晶， 中山大学管理学院、 中山大学现代会计与财务研究中心， 邮政编码: 510275，电子信箱: guojj23 mail2 sysu edu cn。本研究得到国家自然科学基金重大项目( 71790603) 、 国家自然科学基金青年项目( 71902040) 和中山大学博士研究生国外访学与国际合作研究项目的资助。作者感谢两位匿名审稿专家、 上海交通大学傅仁辉副教授和第一届交大会计合作论坛参会学者的宝贵意见， 但文责自负。资料来源:

4、 https: / /www jpmorgan com/jpmpdf/1320746694177 pdf。一、引言自从 2008 年全球金融危机以来， 资本市场如何影响实体经济运行成为了经济学、 金融学的核心问题之一( Bond et al， 2012;Zingales， 2015;陆蓉等， 2017) 。并购作为企业最重要的投资方式之一， 在微观层面上决定了企业的发展战略和经营边界， 在宏观层面上发挥着资源的再配置功能( Andrade et al，2001;Golubov et al，2012) 。据统计， 2018 年全球并购市场的交易金额高达 4. 1万亿美元。因此， 研究资本市场如何

5、影响企业并购行为具有重要的理论意义和迫切的现实需求。Shleifer Vishny( 2003) 和 hodes- Kropf Viswanathan( 2004) 提出的股票过度估值理论是理解资本市场定价效率影响企业并购行为的重要理论之一。该理论认为， 在资本市场未达到强式有效的情况下， 股价高估的公司会以发行股份购买资产的方式实现有限套利。虽然已有的实证研究在并购双方的估值差异( hodes- Kropf et al， 2005) 、 支付方式的选择( Dong et al， 2006) 、 主并公司的股价走势( Bouwman et al， 2009;Savor Lu，2009) 等方面

6、发现了支持股票过度估值理论的证据， 但最新的研究表明， 股价高估的主并公司倾向于支付过高的并购溢价( Fu et al，2013) ， 并最终损害股东的长期利益( Akbulut， 2013) 。因此， 股价高估的公司并不一定能够从资本市场的低效率142020 年第 7 期定价中获益。更为重要的是， Eckbo et al ( 2018) 的研究发现主并公司选择股份支付的主要考虑因素是目标公司的信息不对称程度而不是自身股票的估值水平。De Bodt et al ( 2018) 的研究则进一步表明美国互联网并购浪潮中股票支付方式的盛行并不是由于股价高估而是因为当时的会计准则允许换股并购使用权益结

7、合法处理， 从而使得股份支付有助于增强主并公司的财务绩效。因此， 股票过度估值理论能否解释资本市场定价效率对企业并购行为的影响仍有较大的争议。然而， 在国外学者激烈争论资本市场定价效率与企业并购行为的关系之时， 国内尚未有文献系统性地研究探讨两者之间的关系。本文认为， 股票过度估值理论不能解释中国资本市场定价效率对企业并购行为的影响。这是因为股票过度估值理论的两大假设都违背了中国资本市场的制度背景。第一， 股票过度估值理论认为企业可以无交易费用地通过股份支付发起并购。但中国证监会规定发行股份购买资产等同于重大资产重组， 并对股份的定价和资金的用途有非常严格的规定。这直接导致了股份支付并不是中国

8、企业并购的主流支付方式。第二， 股票过度估值理论认为主并公司的市场绩效只包含投资者对并购协同效应的估计。但在中国资本市场中， 并购重组作为投资者重点关注甚至是炒作的题材之一， 是上市公司市值管理的重要工具。因此， 主并公司的市场表现应当将主并公司原有市场价值的再调整纳入考虑范围内( Travlos， 1987) 。这一部分的价值调整也是上市公司是否愿意发起并购的重要考量因素( Adra Barbopoulos， 2018;Liu， 2012) 。若上市公司处于低估值状态， 投资者对上市公司原有价值的判断更可能表现出积极反应。因此， 基于对公司估值水平的考虑， 上市公司更有动机在股价低估时发起并

9、购。有鉴于此， 本文考察资本市场定价效率对上市公司并购行为的影响， 试图探求如下问题: 究竟是股价高估还是股价低估更有可能促使上市公司发起并购?如果是股价低估时上市公司更有可能发起并购， 又该如何理解这一现象?本文的研究表明: ( 1) 中国上市公司更愿意在股价低估时发起并购， 且在股价低估时， 主并公司的市场表现更好， 但并没有产生协同效应。这表明上市公司更倾向于在股价低估时通过并购传递公司属于高质量企业的信号， 从而提高股票估值水平。( 2) 基于公司层面的分析发现， 当上市公司面临的信息不对称程度越高和融资约束越低时， 股价低估对上市公司并购行为的影响就越显著。这是因为信息不对称程度高的

10、企业传递信号的收益更高， 而融资约束低的企业传递信号的成本更低， 因此可以观察到企业横截面回归上的差异。( 3) 基于公司董事和高管个人层面的分析发现， 董事和高管在公司股价低估时显著增加了其持股比例， 并在随后积极发起并购。这表明上市公司管理层通过买入被低估的股票并以发起并购的方式提升股价， 进而从中套利。( 4) 融资融券制度能够显著提高资本市场的定价效率， 从而显著抑制了上市公司的并购活动。这说明资本市场的定价效率是影响企业并购行为的重要因素。本文还进一步排除了企业生命周期和代理理论等竞争性假设和使用工具变量法等一系列稳健性检验以减缓内生性问题。上述结果表明信号理论是解释上市公司更愿意在

11、股价低估时发起并购这一现象的合适理论。本文的贡献在于: ( 1) 深化了对资本市场定价效率如何影响企业并购行为的认识， 并揭示了其中的作用机制。现有研究普遍认为上市公司倾向于在股价高估时发起并购。虽然还没有专门针对中国资本市场的研究， 但财经新闻也多以这一逻辑报道相关并购现象。本文的研究结论表明， 企业信号式并购的动机与其说是炒作估值， 不如说是修复估值。本文的研究有助于加深理解和认识中国并购重组市场中的信号式并购现象， 并为资本市场如何助力推动并购重组市场健康发展提供了政策思路。( 2) 加深了对股票过度估值理论和信号理论的理解。股票过度估值理论讨论了股价高24李善民等: 资本市场定价对企业

12、并购行为的影响研究据 CSMA 数据库统计， 20082017 年上市公司为买方的并购中， 纯现金支付高达 82. 78%， 其他类型的支付方式( 包含纯股份支付和混合支付等) 只有 17. 22%。估的公司以发行股份购买资产的方式实现套利的情况。本文则基于中国资本市场的制度背景， 根据信号理论分析了企业管理者在股价低估时通过并购进行套利的另外一种情况， 从而进一步明确了股票过度估值理论和信号理论的适用情景。( 3) 丰富了企业并购行为的相关研究。本文通过研究资本市场定价效率与企业并购行为的关系， 发现提高股票估值水平是企业并购决策的重要考量因素， 从而拓展了企业并购行为影响因素的研究。论文内

13、容具体安排如下: 第二部分是制度背景、 理论分析与研究假设; 第三部分是研究设计; 第四部分是实证结果与分析; 第五部分是进一步地分析与讨论; 最后是研究结论与政策启示。二、制度背景、 理论分析与研究假设( 一) 制度背景不同于美国的监管规定， 中国证监会规定发行股份购买资产视同于重大资产重组。究其原因， 上市公司发行股份购买资产涉及到两大监管问题: 一方面是购买资产所涉及的并购监管问题;另一方面是发行股份所涉及的证券发行监管问题。其中， 根据证券法 现行规定， 上市公司发行新股均需经证监会核准。而根据现行 上市公司证券发行管理办法 规定， 证监会对上市公司发行新股的条件、 发行程序、 发行价

14、格、 信息披露、 使用途径等方面都做了严格的规定。因此， 股份支付难以成为我国上市公司并购的主流支付方式。基于这一制度背景， 股票过度估值理论所预测的上市公司在股价高估时发行股份购买资产的现象难以在中国资本市场再现。同时， 股票过度估值理论认为主并公司的市场绩效只包含投资者对并购协同效应的估计。但已有研究表明， 主并公司的市场绩效除了包含投资者对并购协同效应的估计以外， 还包括对主并公司价值的重新判断( Travlos， 1987) 。Ma et al ( 2018) 的研究发现并购首次公告窗口期内的噪音交易会推动主并公司的股价上升。这一结论与中国的制度背景更为吻合。每当我国上市公司发布并购相

15、关事项时， 股价往往出现大幅度波动。兼并重组作为备受投资者关注的题材之一， 会通过影响投资者的注意力分配进而改变投资者对主并公司原有价值的判断( Adra Barbopoulos，2018) 。结合我国资本市场定价效率较低的特征( Jin Myers，2006;黄俊和郭照蕊， 2014) ， 本文推断中国上市公司更可能在股价被低估时发起并购， 通过并购吸引投资者关注， 释放自身价值被低估的信息， 实现提升股票估值的目标。( 二) 理论分析与研究假设伴随着美国20 世纪90 年代互联网泡沫和并购浪潮的出现， Shleifer Vishny( 2003) 和 hodes-Kropf Viswana

16、than( 2004) 提出了股票过度估值理论。该理论认为， 在资本市场弱式或半强式有效的情况下， 上市公司拥有比外部投资者更多的私有信息， 因此能够识别股价是否处于高估状态。在有限套利的情况下， 股价高估的企业愿意以发行股份购买资产的方式进行套利。随后的实证研究表明， 股价高估的企业更有可能并购股价低估的企业( hodes- Kropf et al，2005) ， 更倾向于使用股份支付方式( Dong et al， 2006) ， 最终实现从高估值股票套利的目标( Bouwman et al， 2009;Savor Lu， 2009;Vagenas Nanos， 2020) 。这些实证结果在

17、不同方面上验证了股票过度估值理论的有效性， 表明股价高估是影响上市公司并购行为的重要因素。但也有部分研究发现， 股价高估的主并公司倾向于支付过高的并购溢价( Fu et al， 2013) ， 并最终损害股东的长期利益( Akbulut， 2013) 。更342020 年第 7 期2018 年 10 月 8 日， 证监会正式推行 “小额快速” 的审批机制， 放松对股份支付的管制。资料来源: http: / /www csrc govcn/pub/newsite/ssgsjgb/ssbssgsjgfgzc/ywzx/201810/t20181008_344980 html。例如， 飞天诚信( 3

18、00386) 在 2018 年 9 月 4 日宣布收购旗下子公司飞天万谷 40%的股份， 交易金额仅为 0. 145 亿元， 但其并购前后 5 天涨幅达 15. 48%， 总市值增加 36. 37 亿元。为重要的是， Eckbo et al ( 2018) 发现主并公司是否选择股份支付主要考虑因素是目标公司信息不对称程度而不是自身股票的估值水平。De Bodt et al ( 2018) 的研究则进一步表明， 美国互联网并购浪潮中股票支付方式的盛行并不是由于股票高估， 而是因为当时的会计准则允许换股并购使用权益结合法处理， 从而使得股份支付有助于增强主并公司的财务绩效。本文则基于中国资本市场的

19、制度背景进一步质疑股票过度估值理论在中国资本市场的适用性。在制度背景部分， 本文基于监管规定和投资者预期两方面阐述了股票过度估值理论对解释中国资本市场定价效率影响企业并购行为的不足之处。进一步地， 基于信号理论的分析， 本文认为股价低估才是企业并购的合适时机。现有研究表明， 在信息不对称的情况下， 并购双方通过选择不同的支付方式( Eckbo et al， 2018) 、 溢价水平( Liu， 2012) 、 是否上市( agozzino euer， 2011;eueret al， 2012) 等行动对外传递各自私有信息。但已有研究更多关注的是并购双方之间的信号传递现象， 而较少关注主并公司与

20、投资者之间信息交流的问题。事实上， 企业并购这一行为向投资者传递的信息是非常复杂的， 投资者除了要估计并购协同效应的大小， 还会对主并公司的价值进行重新判断( Travlos， 1987) 。现有研究发现， 企业为了避免向投资者传递不利信息， 既可以选择支付较高的并购溢价向外部投资者传递公司属于高质量企业的信号( Liu， 2012) ， 也可以择时在投资者关注度较低的时候发起并购( Adra Barbopoulos， 2018) 。本文则认为， 股价低估时， 企业也可以将并购作为一个有利信号传递给投资者。这是因为上市公司意识到投资者会对公司的价值进行重新估计。那么股票估值越低， 估值的提升空

21、间也就越大， 投资者也就越可能给出积极的市场反应。并购能够吸引大量投资者的关注， 在资本市场定价效率较低时， 并购活动就是一个传递企业自身股票低估的可选办法。基于上述分析， 本文提出第一个假设。H1: 股票估值越低， 上市公司的并购动机越强烈。根据已有研究对信号理论的总结( Connelly et al，2011;iley，2001) ， 本文认为， 上市公司愿意和能够通过并购传递信号， 需要满足以下两个条件: 一方面， 传递信号后应该能够观察到企业估值得到明显的上升， 即并购的市场绩效变好。这是因为只有预期企业估值有明显的上升， 上市公司才有动机向市场传递信号。另一方面， 对于不同类型的上市

22、公司， 传递信号所带来的收益或付出的成本应该是不一样的。这是因为只有传递信号的收益或成本不一样， 才能保证高质量上市公司传递信号的行为不会被低质量上市公司模仿。因此投资者才能够通过并购来区分出高质量和低质量的公司。上市公司只有满足这两个条件， 才能观察到分离均衡的产生。接下来， 本文分别从上述两个条件进一步深化理论分析与研究假设。对于第一个条件， 现有研究发现并购市场绩效除了反映并购协同效应的大小外， 还反映了投资者对主并公司原有价值的重新判断( Liu， 2012;Travlos， 1987) 。而并购重组作为中国资本市场上备受投资者关注的题材之一， 上市公司可以通过发起并购的方式吸引投资者

23、的关注， 进而影响投资者对企业原有价值的判断( Adra Barbopoulos， 2018) 。同时， 在资本市场定价效率较低的情况下，并购窗口期的噪音交易会推动主并公司股价的上升( Ma et al， 2018) ， 这对于股价被低估的企业更具有吸引力。本文认为， 上市公司在股价低估时发起并购的主要目的在于提高股票估值， 即股票估值越低， 投资者也就越可能对上市公司原有价值的判断给出积极的市场反应， 进而提升企业的估值水平。而投资者对企业原有价值的重新判断与并购本身的协同效应并没有逻辑关联( enneboog Vansteenkiste， 2019) ， 因此股价低估时企业并购活动并不能创

24、造协同效应。基于上述理论分析， 本文提出第二个研究假设。H2a: 股票估值越低， 并购的市场绩效越好。H2b: 股票估值与并购协同效应没有关系。对于第二个条件， 本文认为信息不对称和融资约束分别是影响企业传递信号所获得的收益和44李善民等: 资本市场定价对企业并购行为的影响研究所付出的成本的重要因素。以往的研究表明， 企业的信息不对称程度越大， 投资者要求的回报率更高， 股票价格的折价程度也就越严重( Healy Palepu， 2001;Myers Majluf， 1984) 。这也意味着，信息不对称程度越高， 股价被低估的上市公司传递信号所带来的收益也越大， 企业更愿意传递信号。相反地，

25、若企业的信息不对称程度低， 投资者更容易掌握企业的内部信息， 企业传递信号的收益并不明显。以往的研究还发现， 企业的融资约束越高， 企业的投资水平越低， 投资决策越谨慎( Almeida Campello， 2007;Denis Sibilkov， 2009) 。并购所涉及到的资金规模庞大， 因此企业的融资约束越低， 可动用的金融资源越充足， 信号传递成本也更低。相反地， 企业的融资约束越高， 越难筹集较多的资金进行并购， 传递信号的成本大幅上升。基于上述理论分析， 本文提出第三个研究假设。H3a: 相比信息不对称低的企业， 股价低估对并购动机的影响在信息不对称高的企业更显著。H3b: 相比融

26、资约束较高的企业， 股价低估对并购动机的影响在融资约束较低的企业更显著。三、研究设计( 一) 样本选取与数据来源本文选取 20082017 年中国 A 股上市公司作为初始研究样本， 按照以下步骤进行样本的筛选: ( 1) 剔除金融业公司; ( 2) 剔除净资产和净利润为负的公司; ( 3) 剔除控制变量缺失的样本。并购活动按以下步骤进行筛选: ( 1) 上市公司的交易地位为 “买方” ， 确保实证研究是以上市公司为主并公司的视角展开; ( 2) 上市公司同一天发生多次并购事件的， 只计算为一次并购事件; ( 3) 保留最终成功的并购样本。最终， 本文得到 19355 个观察值。为了分析主并公司

27、的并购绩效， 本文在此基础上进一步保留: ( 1) 并购交易金额应大于 100 万人民币; ( 2) 上市公司在当年完成的第一次并购。为了避免极端值对实证结果的影响， 本文对所有的连续变量进行了上下 1% 分位数的缩尾处理。本文使用的财务数据均来自于 CSMA 数据库， 采用 Stata15. 0 计量分析软件处理数据。( 二) 变量定义和模型构建1 资本市场定价效率因子的定义和衡量如何准确地构建资本市场定价效率因子是本文实证分析的关键。本文参考 hodes- Kropf et al( 2005) 的方法， 将权益的账面市值比( M/B) 分解成资本市场的定价效率因子和企业的成长性两部分:Ma

28、rket to Book Market to Value Value to Book( 1)其中， Market、 Book 和 Value 分别表示权益的市场价值、 账面价值和内在真实价值。因此， Market toValue 表示的是资本市场的定价效率因子， Value to Book 表示的是企业的成长性。若资本市场属于强势有效， Market to Value 恒等于 1， 此时股票的定价真实地反映了企业的成长性。若资本市场属于弱势或半强式有效， Market to Value 只会在长期收敛于 1。hodes- Kropf Viswanathan( 2004) 强调资本市场定价效率误

29、差来源于两部分， 分别是企业层面和行业层面。hodes- Kropf et al ( 2005)在构建资本市场定价效率因子时， 将( 1) 式分解为( 2) 式:mit bit= mit v( it; ajt)firm+ v( it; ajt) v( it; aj )indusrty+ v( it; aj) bitlongrun( 2)其中， mit和 bit分别是权益总市值和账面价值的自然对数。v( it; ajt) 表示在给定年份 t 和行业 j 的条件下， 企业 i 的基本价值; v( it; aj) 表示在给定行业 j 的条件下， 企业 i 的行业基本价值。参照hodes- Kropf

30、 et al ( 2005) 的做法， 本文将权益总市值分别与账面价值、 净利润和负债率回归， 如( 3) 式所示:542020 年第 7 期因为本文的研究样本中剔除了净利润为负的观察值， 因此( 3) 式中没有区分净利润的正负号。mit= a0t+ a1tbit+ a2tNIit+ a3tLevit+ ( 3)本文将( 3) 式分年度和行业回归，计算出每年分行业的回归系数， 可以得到 v( it; ajt)=a0t+a1tbit+a2tNIit+a3tLevit。将每年分行业的模型回归系数求均值珔aj=1/Tatj， 可以得到 v( it; aj)=珔a0+珔a1bit+珔a2NIit+珔a

31、3Levit。因此， 本文将权益的账面市值比分解成三部分， 分别是企业层面的定价效率、 行业层面的定价效率以及企业的成长性， 计算公式分别如( 4) ( 6) 式所示。其中， 定价效率因子越接近于 0 表示定价效率越高， 大于 0 表示股价高估， 小于 0 则表示股价低估。Firm Misvaluation = mit v( it; ajt)( 4)Industry Misvaluation = v( it; ajt) v( it; aj)( 5)Long- run Valuation = v( it; aj) bit( 6)2 模型设计参考 Cai Vijh( 2007) 的回归模型， 本文

32、建立以下回归模型考察资本市场定价效率对企业并购行为的影响:MA Dummy/Count = 0+ 1Firm Misvaluation + 2Industry Misvaluation + aiControl + ( 7)本文分别从两个角度分析资本市场定价效率对企业并购行为的影响: 一是上市公司是否发生过并购， 以虚拟变量 MA Dummy 表示。若上市公司当年发生过并购事件则赋值为1， 否则为0; 二是上市公司的并购频率， 以 MA Count 表示。根据上市公司当年并购事件总数赋值。根据被解释变量的数字特征， 本文分别使用 Logit 和 Poisson 模型对( 7) 式回归。参考 Go

33、lubov et al ( 2015) 以及王艳和李善民( 2017) 的回归模型， 本文建立以下回归模型考察资本市场定价效率对并购绩效的影响:MA Performance = 0+ 1Firm Misvaluation + 2Industry Misvaluation+ iControl + ( 8)本文分别从短期市场绩效、 长期市场绩效和并购协同效应分别来衡量企业并购绩效。其中， 短期市场绩效 CA 用并购事件首次公告日前后窗口期内的股票累积超额报酬率衡量。本文依据Brown Wamer( 1985) 提出的市场模型法进行计算， 其中， CA = i， t ( i+ i m， t) 。i，

34、 t和m， t分别是在 t 日考虑现金红利再投资的股票 i 和市场 m 的日回报率。参照刘春等( 2015) 的做法，市场模型法中的参数 和 的估计期为并购首次公告日前 150 个交易日至前 30 个交易日。本文以1， +1 、 2， +2 、 5， +5 三个窗口期计算并购事件的累积超额报酬率 CA。长期市场绩效 BHA 用购买主并公司股票并一直持有到考察期结束， 主并公司股票收益率与对应组合收益率之差衡量。借鉴 Gregory( 1997) 以及李善民和朱滔( 2006) 的做法， 本文计算主并公司 i 并购后 0， T 月 BHA 的公式为: BHAi， T= Tt =0( 1 + i，

35、 t) Tt =0( 1 + p， t) ， 其中， i， t和 p， t分别是在 t 月考虑现金红利再投资的股票 i 和对应投资组合 p 的月回报率。本文计算 p， t时采用交叉分组的方法: 首先根据上市公式在 t 年 6 月份的流通市值规模， 从小到大排序后平均五等分;然后， 根据上市公司在 t 1 年末的权益账面 市值比( 每股收益/年末收盘价) ， 对上述 5 组投资组合按照权益账面 市值比再从小到大平均五等分。最后， 对任意年份的 25 组投资组合， 分别计算出平均月收益率， 即为 p， t。本文选取并购后 12 个月( BHA12) 、 24 个月( BHA24) 和 36 个月(

36、 BHA36) 为并购长期市场绩效的考察期。借鉴陈胜蓝和马慧( 2017) 的做法， 本文利用并购首次公告日前后各年的总资产收益率变化64李善民等: 资本市场定价对企业并购行为的影响研究行业分类标准参考证监会行业分类标准( 2012 版) ， 其中制造业细分到二级大类， 其余行业细分到一级门类。OA 衡量并购协同效应。本文选取主并公司并购前后 1 年( OAt 1， t +1) 、 2 年( OAt 2， t +2) 和 3年( OAt 3， t +3) 为协同效应的考察期。基于信号理论的分析， 本文认为， 股价低估时， 企业的短期市场绩效和长期市场绩效更好， 但与协同效应不存在明显关系。(

37、7) 式和( 8) 式中的向量 Control 表示全部控制变量。其中， ( 7) 式分别控制了企业成长性、 负债率、 现金流量、 治理结构、 规模和企业年龄。( 8) 式进一步控制上市公司股价层面和并购条款层面的因素， 包括个股行情、 股票波动、 支付方式、 交易规模、 标的类型和关联交易。为了进一步减缓反向因果等内生性问题， 所有自变量均取滞后一期值。本文实证分析所涉及的变量定义见表 1。表 1变量定义变量名变量含义变量说明MA motivation并购动机MA Dummy 代表当年发起并购的哑变量， 若发起并购为 1， 否则为 0MA Count 代表当年发起的并购次数CA并购短期市场绩

38、效CA1， 1 为并购首次宣告日前后 1 天的股票累计超额收益率CA2， 2 为并购首次宣告日前后 2 天的股票累计超额收益率CA5， 5 为并购首次宣告日前后 5 天的股票累计超额收益率BHA并购长期市场绩效BHA12代表购买并持有主并公司股票 12 个月， 主并公司股票超过对应组合的超额收益率BHA24代表购买并持有主并公司股票 24 个月， 主并公司股票超过对应组合的超额收益率BHA36代表购买并持有主并公司股票 36 个月， 主并公司股票超过对应组合的超额收益率OA并购协同效应OAt 1， t +1为主并公司并购前后 1 年总资产收益率的变化OAt 2， t +2为主并公司并购前后 2

39、 年总资产收益率的变化OAt 3， t +3为主并公司并购前后 3 年总资产收益率的变化Misvaluation定价效率因子Firm Misvaluation 代表企业层面的定价效率Industry Misvaluation 代表行业层面的定价效率Long- run Valuation成长性Long- run Valuation 代表企业的成长性Leverage负债率总负债/总资产OCF现金流量经营性现金流量净额/总资产Top1治理结构第一大股东持股比例Size规模总资产的自然对数Age企业年龄上市公司自上市起的年份数unup个股行情主并公司并购首次公告日前 210 天到前 11 天的累计持有

40、收益率Sigma股票波动主并公司并购首次公告日前 210 天到前 11 天的股票波动率Payment支付方式纯现金支付为 1， 否则为 0elative Size相对规模并购交易金额/主并公司前一年总资产Underlying Type标的类型股票并购为 1， 资产并购为 0Merger elated关联交易关联交易为 1， 否则为 0四、实证结果与分析( 一) 描述性统计分析表 2 报告了主要研究变量的描述性统计结果。可以发现， 有 37. 9% 的上市公司曾经发起过并742020 年第 7 期购， 最多的一年曾有 17 次的并购记录。可见， 并购是上市公司的一种重要且常见的投资方式。对于衡量

41、资本市场定价效率的两个解释变量 Firm Misvaluation 和 Industry Misvaluation， 其均值接近于0， 这表明资本市场从长期来看可以对股票价格进行合理定价， 反映了本文度量指标选取的合理性。表 2描述性统计变量样本值均值标准差最小值中位数最大值MA Dummy193550. 3790. 485001MA Count193550. 5390. 8690017CA1， 1 50710. 01850. 07400. 1540. 004680. 248CA2， 2 50710. 02190. 09620. 2020. 005170. 349CA5， 5 50710. 0

42、2710. 1410. 2800. 004700. 604BHA1231490. 1200. 6641. 8500. 1652. 368BHA2431490. 3820. 9983. 8680. 3803. 220BHA3631490. 6591. 2876. 0010. 5703. 372OAt 1， t +131670. 006390. 03450. 1120. 005250. 105OAt 2， t +231670. 008960. 03470. 1190. 007940. 0958OAt 3， t +331670. 01100. 03540. 1250. 009430. 0884Fir

43、m Misvaluation193550. 0007710. 2980. 6130. 03020. 905Industry Misvaluation193550. 01150. 3100. 7080. 009530. 753Long- run Valuation193550. 8570. 5840. 1120. 7802. 500Leverage193550. 4270. 2100. 04540. 4240. 870OCF193550. 04610. 07540. 1890. 04560. 257Top1193550. 3610. 1520. 08950. 3430. 752Size19355

44、21. 9071. 25619. 52721. 74025. 812Age1935514. 1055. 43921427unup50711. 2490. 6520. 3561. 0784. 092Sigma50710. 03140. 01050. 01380. 02910. 0642Payment50710. 8790. 326011elative Size50710. 1270. 4140. 0002700. 02013. 240Underlying Type50710. 7490. 434011Merger elated50710. 3140. 464001注: 由于长期市场绩效需要有并购

45、后 36 个月的股票市场数据， 所以长期市场绩效分析样本减少到 3149; 由于协同效应需要有并购前后 3 年的财务数据， 所以协同效应分析样本减少到 3167。( 二) 实证结果分析1 资本市场定价效率对企业并购行为的影响表 3 报告了资本市场定价效率对企业并购行为影响的回归结果。Firm Misvaluation 和 IndustryMisvaluation 的回归系数均显著为负。这表明上市公司更愿意在股价低估时发起并购。其可能的原因是， 股价低估的上市公司愿意通过并购传递关于企业盈利能力等方面的利好信号， 以此提高股84李善民等: 资本市场定价对企业并购行为的影响研究票价格。Firm M

46、isvaluation 和 Industry Misvaluation 的回归系数除了有高度的统计显著性外， 其经济显著性也非常明显。以 Firm Misvaluation 为例， 在列( 2) 的线性概率模型中可以发现， 当股票估值水平降低一个标准差( 0. 289) ， 能够提高企业参与并购的概率为 3. 32%( 0. 289 0. 116) ， 能够在现有的基础上使得上市公司参与并购的比例提高8. 76%( 3. 32% 37. 9%) 。表3 的回归结果表明股票过度估值理论所预测的上市公司倾向于在股价高估时发起并购的现象并没有在中国资本市场上再现。相反地， 中国上市公司更愿意在股价低

47、估时发起并购。为了进一步解释这一现象， 本文基于信号理论的分析提出了新的解释机制， 即股价低估的企业希望通过并购活动来提升企业的估值水平。表 3资本市场定价效率与企业并购行为变量( 1)( 2)( 3)( 4)MA DummyMA CountLogitOLSPoissonOLSFirm Misvaluation0. 518 ( 0. 105)0. 116 ( 0. 0237)0. 419 ( 0. 0703)0. 208 ( 0. 0421)Industry Misvaluation0. 272 ( 0. 127)0. 0581 ( 0. 0289)0. 257 ( 0. 0839)0. 12

48、2 ( 0. 0512)Long- run Valuation0. 618 ( 0. 0925)0. 140 ( 0. 0209)0. 579 ( 0. 0616)0. 304 ( 0. 0371)Leverage0. 207 ( 0. 0997)0. 0466 ( 0. 0229)0. 313 ( 0. 0658)0. 159 ( 0. 0407)OCF0. 607 ( 0. 216)0. 140 ( 0. 0499)0. 519 ( 0. 137)0. 306 ( 0. 0886)Top10. 308 ( 0. 107)0. 0715 ( 0. 0247)0. 233 ( 0. 0693)

49、0. 133 ( 0. 0439)Size0. 207 ( 0. 0262)0. 0471 ( 0. 00595)0. 223 ( 0. 0172)0. 121 ( 0. 0106)Age0. 0175 ( 0. 00325)0. 00404 ( 0. 000750)0. 0187 ( 0. 00212)0. 0102 ( 0. 00133)Constant5. 156 ( 0. 653)0. 677 ( 0. 148)5. 845 ( 0. 433)2. 251 ( 0. 263)年份和行业固定效应控制控制控制控制观察值19355193551935519355Pseudo/Adjusted

50、20. 01640. 01840. 02530. 0353注: 括号内的是标准误; 、 、*分别表示在 1%、 5%和 10%水平上显著， 下同。2 资本市场定价效率对并购绩效的影响表 4 汇报了资本市场定价效率对并购绩效影响的回归结果。在 Panel A 和 Panel B 中， FirmMisvaluation 和 Industry Misvaluation 对短期市场绩效 CA 和长期市场绩效 BHA 的影响均显著为负。这表明股票估值越低， 并购的市场表现越好。但在 Panel C 中， 资本市场定价效率对并购协同效应的影响基本不显著。这进一步排除了股价低估时主并公司更可能创造协同效应，