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1、 第十章第十章 实物期权及实物期权及其应用其应用学习目标学习目标掌握实物期权的基本概念掌握实物期权的基本概念理解实物期权的定价方法理解实物期权的定价方法了解实物期权的应用了解实物期权的应用第一节第一节 实物期权的基本概念实物期权的基本概念案例案例1一房地产开发商甲拥有在一片土地上建造大一房地产开发商甲拥有在一片土地上建造大型停车场的权利型停车场的权利.由于他不准备拥有和经营停由于他不准备拥有和经营停车厂车厂,所以即使建造了停车厂所以即使建造了停车厂,也是在建造后马也是在建造后马上出售上出售.对建造停车厂项目的考察发现对建造停车厂项目的考察发现,建造停车厂建造停车厂的成本为的成本为2000万元万
2、元,建造需要建造需要1年时间年时间,而建造而建造完成后的出售价格大约为完成后的出售价格大约为2160万元万元.假设当前假设当前债券市场的债券市场的1年期的收益率为年期的收益率为8.5%.那么按照净那么按照净现值现值(NPV)方法方法,该项目是否可行该项目是否可行?不久之后不久之后,另一开发商乙找到开发商甲另一开发商乙找到开发商甲,他愿他愿意以意以5万元的价格买下投资这个项目的权利万元的价格买下投资这个项目的权利.1个月后个月后,市场上的市场上的1年期利率下降了年期利率下降了1.5个百分点个百分点,即为即为7%,这时候项目的这时候项目的NPV=2160 2000(1+7%)=20万万,除去购买权
3、利的除去购买权利的5万万,开发开发商乙还净赚商乙还净赚15万万.上面的案例中上面的案例中,开发商甲拱手让给了开发开发商甲拱手让给了开发商乙商乙15万元的利润万元的利润.但是按照但是按照NPV法法,负负的现值确是不应该进行项目投资的的现值确是不应该进行项目投资的.那么那么,问题出在什么地方呢问题出在什么地方呢?NPV准则1、投资项目绝对经济效果检验的标准：、投资项目绝对经济效果检验的标准：NPV 0 其他标准都是这一准则的推论其他标准都是这一准则的推论2、当项目之间进行比较时，、当项目之间进行比较时，NPV越大越越大越好。好。上述结论的理论基础：上述结论的理论基础：NPV代表经济利润代表经济利润
4、问题：问题：上述结论一定正确吗？上述结论一定正确吗？NPV定价方法的缺陷定价方法的缺陷在应用在应用NPV方法进行项目评估时方法进行项目评估时,一般一般都隐含下面几个假设都隐含下面几个假设:(1)对于一个项目对于一个项目,决策者只有两种选择决策者只有两种选择,要要么进行投资么进行投资,要么放弃要么放弃.(2)一旦投资该项目一旦投资该项目,那么在可预期的项目那么在可预期的项目周期中一直经营下去周期中一直经营下去,不考虑投资者在不考虑投资者在出现不利情况时可以关闭或停业的可能出现不利情况时可以关闭或停业的可能,也不考虑投资者出现有利情况时追加投也不考虑投资者出现有利情况时追加投资的可能资的可能.然而
5、然而,在现实市场中的项目投资一般都含在现实市场中的项目投资一般都含有与上述假设不符的情况有与上述假设不符的情况:(1)即使当前项目的净现值为即使当前项目的净现值为0,投资者还拥投资者还拥有等待投资的权利有等待投资的权利.(2)即使进行项目投资后即使进行项目投资后,投资者还拥有各投资者还拥有各种选择权种选择权,比如可以关闭停产比如可以关闭停产,也可以扩也可以扩大规模追加投资等大规模追加投资等.检验的结论与悖论检验的结论与悖论NPV价值与市场价值不一致价值与市场价值不一致许多投资的许多投资的NPV值是负的值是负的投资一般具有某种不可逆性质投资一般具有某种不可逆性质投资可以延期或分段进行（不一定立即
6、投资可以延期或分段进行（不一定立即决定）决定）NPV价值评价与企业战略脱节（不能通价值评价与企业战略脱节（不能通过过NPV判断投资的战略价值）判断投资的战略价值）与管理活动脱节（似乎投了就成了）与管理活动脱节（似乎投了就成了）经营者的任务经营者的任务挑战不确定性挑战不确定性传统的决策分析总是把不确定性同损失联系在传统的决策分析总是把不确定性同损失联系在一起并力图加以回避。一起并力图加以回避。现代经营者所面临的环境却呈现越来越丰富的现代经营者所面临的环境却呈现越来越丰富的多样性，越来越多的不确定性。多样性，越来越多的不确定性。不确定性是一把双刃剑，可使你血本无归，也不确定性是一把双刃剑，可使你血
7、本无归，也可使你一本万利。可使你一本万利。从不确定性中捕捉盈利机遇从不确定性中捕捉盈利机遇管理者必须具管理者必须具备的现代决策思维，掌握了这种思维方式和工备的现代决策思维，掌握了这种思维方式和工具，就可以在战略管理方面具有核心竞争能力具，就可以在战略管理方面具有核心竞争能力实物期权新学科的形成和发展实物期权新学科的形成和发展费雪费雪.布莱克布莱克(Fischer Black)、罗伯特、罗伯特.默顿默顿（Robert Merton)、马龙、马龙.舒尔茨（舒尔茨（Myron Scholes）创造了金融期权合约的定价理论，获）创造了金融期权合约的定价理论，获得了诺贝尔经济学奖。得了诺贝尔经济学奖。马
8、莎马莎.阿姆拉斯（阿姆拉斯（Matha Amram）博士曾任教）博士曾任教于波士顿大学管理学院，以后任咨询公司副总于波士顿大学管理学院，以后任咨询公司副总裁。纳林裁。纳林.库拉蒂拉卡（库拉蒂拉卡（Nalin Kulatilaka)博士，博士，波士顿大学管理学院金融学教授。他们将金融波士顿大学管理学院金融学教授。他们将金融期权合约定价理论发展为实物期权定价理论，期权合约定价理论发展为实物期权定价理论，并使实物期权定价和金融市场估价相一致。并使实物期权定价和金融市场估价相一致。10.1.2什么是实物期权实物期权是一种以实物资产实物期权是一种以实物资产(非金融资产非金融资产)为根本资产的权利为根本资
9、产的权利.它可以被看成是金它可以被看成是金融期权的扩展融期权的扩展,描述了在某一特定时间内描述了在某一特定时间内拥有采取某一行动的权利拥有采取某一行动的权利.例如例如,在项目投资中放弃项目的权利在项目投资中放弃项目的权利,或或者等待一段时间进行再投资的权利者等待一段时间进行再投资的权利.金融期权与实物期权的区别金融期权与实物期权的区别金融期权金融期权实物期权实物期权权利权利买卖一金融资产的买卖一金融资产的权利权利采取一行动的权采取一行动的权利利根本资产根本资产股票等金融资产股票等金融资产项目等非金融资项目等非金融资产产市场价格市场价格股票等金融资产的股票等金融资产的市场价格市场价格项目的未来现
10、金项目的未来现金流贴现值流贴现值波动性波动性股票等金融资产价股票等金融资产价格的不确定性格的不确定性项目未来现金流项目未来现金流的不确定性的不确定性期限期限到期日到期日投资项目等机会投资项目等机会的消失的消失实实物物期期权权延期或等待延期或等待的期权的期权收缩或扩收缩或扩张的期权张的期权放弃项目的期权放弃项目的期权选择项目的期权选择项目的期权复合期权复合期权第二节第二节 实物期权定价方法实物期权定价方法10.2.1 NPV方法和实物期权方法的区别方法和实物期权方法的区别例例2.假设有一个项目假设有一个项目,它的投资成本是它的投资成本是1500万元万元.它能从投资的下一年开始它能从投资的下一年开
11、始,每每年收入年收入200万元的净现金流万元的净现金流,而且无期限而且无期限.再假设当前市场的融资成本利率为再假设当前市场的融资成本利率为10%.问题问题:这个项目的价值是多少这个项目的价值是多少?项目的现值为项目的现值为所以项目的净现值所以项目的净现值NPV=2000 1500=500万元万元例例3接着案例接着案例2.由于未来市场的不确定性由于未来市场的不确定性,假设假设这个项目产生的净现金流收入有以下两种情况这个项目产生的净现金流收入有以下两种情况:50%情况下每年能产生情况下每年能产生300万元的收入万元的收入,50%情情况下每年只能产生况下每年只能产生100万元的收入万元的收入.虽然市
12、场环虽然市场环境具有不确定性境具有不确定性.但我们假设一旦但我们假设一旦1年后市场环年后市场环境明朗化境明朗化,以后就不再变化以后就不再变化.即一年后即一年后,如果收如果收入为入为300万元万元,则以后各年都是则以后各年都是300万元万元,或者或者1年后收入为年后收入为100万元万元,则以后各年都是则以后各年都是100万元万元.问题问题:这个项目的价值是多少这个项目的价值是多少?1.净现值法净现值法所以净现值所以净现值NPV仍然为仍然为2000 1500=500万元万元2.实物期权法实物期权法对于这个项目对于这个项目,投资人除了进行投资赢利投资人除了进行投资赢利的权利外的权利外,还有取消这个项
13、目的权利还有取消这个项目的权利.=681.8万元万元比较净现值法和实物期权法比较净现值法和实物期权法,我们发现以我们发现以实物期权法计算得到的项目价值实物期权法计算得到的项目价值681.8万万元元,要高于以净现值法计算得到的要高于以净现值法计算得到的500万万元的项目价值元的项目价值.也就是说也就是说,项目价值除了本身的投资价值项目价值除了本身的投资价值外外,它还包含等待未来投资它还包含等待未来投资,或者放弃投或者放弃投资权利的价值资权利的价值.10.2.2 用二项式方法计算实物期权用二项式方法计算实物期权价值价值1.放弃项目投资的权利价值放弃项目投资的权利价值案例案例4.一个项目当前的现值为
14、一个项目当前的现值为100万元万元.假设它假设它每年的经营存在两种可能每年的经营存在两种可能,一种是按当年的现一种是按当年的现值以值以8%增长增长,另一种可能则是按当年的现值另一种可能则是按当年的现值以以-6%负增长负增长.即如果当年的现值为即如果当年的现值为100万元万元,则下一年的两种可能的现值分别是则下一年的两种可能的现值分别是108=100(1+8%)和和 94=100(1-6%).如果允许在项目投资如果允许在项目投资2年后年后,投资人可以投资人可以90万元的价格卖掉这个项目万元的价格卖掉这个项目.假设无风险年利假设无风险年利率为率为5%.问题问题:这个项目的价值是多少这个项目的价值是
15、多少?分析分析:这是一个典型的实物期权这是一个典型的实物期权,即拥有即拥有在将来在将来(2年后年后)卖掉一个项目的权利卖掉一个项目的权利,那那么在做项目评估时么在做项目评估时,我们就必须把这个权我们就必须把这个权利的价值考虑进去利的价值考虑进去.10010894116.64101.5288.36001.64C1CC2计算概率计算概率P=(R d)/(ud)=(1.05 0.94)/(10.8 0.94)=0.786所以卖掉项目这个权利的价值为所以卖掉项目这个权利的价值为:C1=0,C2=(0.7860+0.2141.64)/1.05=0.334万元万元 C=(0.7860+0.2140.334
16、)/1.05=0.068万元万元所以所以,卖掉这个项目的权利的价值为卖掉这个项目的权利的价值为0.068万万元元.2.收缩项目规模的权利价值收缩项目规模的权利价值案例案例5 接着案例接着案例4，项目的情况与案例，项目的情况与案例4的一样。的一样。现在考虑压缩项目规模这个权利的价值；现在考虑压缩项目规模这个权利的价值；如果允许在项目投资如果允许在项目投资2年后，投资人可以年后，投资人可以把项目规模收缩一半，即一半规模的项把项目规模收缩一半，即一半规模的项目照常经营，而收缩掉的一半以目照常经营，而收缩掉的一半以55万元万元出售。出售。问题问题:这个允许收缩项目规模的权利值多少钱这个允许收缩项目规模
17、的权利值多少钱?分析：项目在分析：项目在2年时间内的现值过程与前面的年时间内的现值过程与前面的一样。现在考虑收缩项目规模时的价值：一样。现在考虑收缩项目规模时的价值：（1）如果在现值为）如果在现值为116.64万元时进行收缩，则万元时进行收缩，则其获得的现值如下：其获得的现值如下：继续经营一半规模项目的现值为继续经营一半规模项目的现值为0.5116.64=58.32万元万元出售另一半项目的现值为出售另一半项目的现值为55万元万元总和计为总和计为58.32+55=113.32 101.52 （2）如果在现值为）如果在现值为88.36万元时进行收缩，万元时进行收缩，则其获得的现值如下：则其获得的现
18、值如下：继续经营一半规模项目的现值为继续经营一半规模项目的现值为0.588.36=44.18万元万元出售另一半项目的现值为出售另一半项目的现值为55万元万元总和计为总和计为44.18+55=99.18 88.3610010894116.64101.5288.3604.2410.82C1CC2画出期权价值的计算过程如图所示，我们可以画出期权价值的计算过程如图所示，我们可以计算期权的价值。计算期权的价值。C1=(0.7860+0.2144.24)/1.05=0.864万元万元,C2=(0.7864.24+0.21410.82)/1.05=5.379万元万元 C=(0.7860+0.2145.379
19、)/1.05=1.743万元万元所以所以,收缩项目规模这个权利的价值为收缩项目规模这个权利的价值为1.743万元万元.3.扩张项目规模的权利价值扩张项目规模的权利价值案例案例6 接着案例接着案例4，项目的情况与案例，项目的情况与案例4的一样。的一样。现在考虑扩张项目规模这个权利的价值；现在考虑扩张项目规模这个权利的价值；如果允许在项目投资如果允许在项目投资2年后，投资人可以年后，投资人可以把项目规模扩张把项目规模扩张10%，即在原来规模上，即在原来规模上增加增加10%，现值也同样以原来现值的，现值也同样以原来现值的10%增长，而扩张的代价是增长，而扩张的代价是10万元。万元。问题问题:这个允许
20、扩张项目规模的权利值多少钱这个允许扩张项目规模的权利值多少钱?分析：由于项目扩张的成本是分析：由于项目扩张的成本是10万元，万元，所以只有项目现值超过所以只有项目现值超过100万元时，这个万元时，这个扩张才是有价值的。分别计算现值在扩张才是有价值的。分别计算现值在116.64万元，万元，101.52万元和万元和88.36万元时的万元时的扩张价值，得到如图所示的二项式期权扩张价值，得到如图所示的二项式期权图。图。10010894116.64101.5288.361.6640.1520C1CC2C1=(0.7861.664+0.2140.152)/1.05=1.277万元万元,C2=(0.7860
21、.152+0.2140)/1.05=0.114万元万元 C=(0.7861.277+0.2140.114)/1.05=0.979万元万元所以所以,扩张项目规模这个权利的价值为扩张项目规模这个权利的价值为0.979万元万元.第三节第三节 实物期权的应用实物期权的应用非交易类型资产的定价非交易类型资产的定价实实物物期期权权的的最最早早应应用用首首先先来来自自对对一一些些无无法法进进入入金金融融市市场场交交易易的的实实物物资资产产进进行行定定价。价。我我们们要要对对这这些些资资产产进进行行定定价价，就就要要首首先先确确定定其其不不确确定定性性的的来来源源其其次次要要测测定定这这项项资资产产的的波波动
22、动率率。最最后后应应用用金金融融期期权权定定价价法法 的的 公公 式式 来来 进进 行行 测测 算算。土地价值的确定土地价值的确定假假设设政政府府在在以以招招标标形形式式转转让让土土地地的的有有偿偿使使用用权权。你你想想要要购购买买一一块块荒荒地地用用于于开开发发城城市市居居民民区区。你你究竟应该投标多少金额呢？究竟应该投标多少金额呢？你你估估计计要要在在这这片片荒荒地地上上投投入入10亿亿元元进进行行基基础础设设施施开开发发，然然后后按按照照现现有有可可比比性性的的相相同同住住宅宅的的现现价价，估估计计2年年以以后后基基础础设设施施建建成成以以后后，这这片片土土地地可可以以价价值值15亿亿元
23、元。然然后后你你测测算算出出当当前前市市场场对对未未来来土土地地价价格格预预期期的的波波动动率率是是0.3，当当期期无无风风险险利率是利率是5%。你你可可以以把把投投标标想想像像成成为为一一个个实实物物期期权权的的买买权权。这这个个期期权权允允许许你你：在在2（T）年年之之后后，以以10亿亿元元（X）的的代代价价，获获得得一一片片价价值值15亿亿元元（S）的的土土地地资资产产，期期间间的的无无风风险险利利率率（r）是是5%，波波动动率（率（）是是0.3。你你可可以以应应用用布布莱莱克克舒舒尔尔茨茨公公式式进进行行一一下下测测算算，得得出出该该片片土土地地的的价价值值是是6.23亿亿元元，大大于
24、于净净现现值值法预测的结果。法预测的结果。你可以按照这个价格投标。你可以按照这个价格投标。估计新技术的价值估计新技术的价值需需要要对对一一项项软软件件投投资资进进行行评评估估。如如果果开开发发成成功功，这这项项新新技技术术将将使使公公司司进进入入新新市市场场，获获取取更更多多新新的的定定单单，也也可可以以使使公公司司的的销销售售额额，利利润润和和现现有有规模扩大规模扩大30%。这这项项科科研研项项目目需需要要投投资资400万万美美元元，为为期期1年年。你是否应该支持这个项目呢？你是否应该支持这个项目呢？决决策策者者可可以以在在金金融融市市场场上上观观察察到到以以下下数数据据：公公司司目目前前的
25、的股股票票价价格格是是100美美元元，总总股股份份是是100万万股股，这这样样该该公公司司的的市市值值就就是是100 x100万万=1亿亿美美元元。如如果果扩扩大大30%的的规规模模，就就相相当当于于公公司司的的总总市市值值由由现现在在的的1亿亿美美元元增增加加到到了了1.3亿亿美美元元，净净增增3000万美元，相当于万美元，相当于30万股该公司的股票。万股该公司的股票。因因此此，投投资资该该项项目目就就相相当当于于购购买买了了一一个个期期权权，这这个个期期权权（科科研研项项目目）使使该该公公司司有有机机会会将将其其总总市市值值增增加加3000万万美美元元。这这个个期期权权的的价价值值可可以以
26、这这样来衡量：样来衡量：英特尔英特尔Vs.三井公司三井公司英英特特尔尔公公司司在在试试用用一一种种新新型型的的芯芯片片生生产产工工艺艺，其其成成本本每每枚枚芯芯片片的的现现金金成成本本是是10美美元元。日日本本三三井井公公司司向向英英特特尔尔公公司司提提出出：可可以以在在今今后后1年年时时间间里里，代代英英特特尔尔公公司司加加工工1000万万枚枚这这样样的的芯芯片片，每每枚枚芯芯片片收收费费8美美元元。而而且且保保证证质质量量，交交货货期期，知识产权和英特尔的品牌。知识产权和英特尔的品牌。英特尔公司是否应该接受这个提议呢？英特尔公司是否应该接受这个提议呢？宝洁应该购买哪个品牌？宝洁应该购买哪个
27、品牌？宝宝洁洁公公司司(P&G)是是全全球球日日用用消消费费品品行行业业的的巨巨头头，该该公公司司旗旗下下拥拥有有诸诸多多个个人人护护理理用用品品的的品品牌牌，其其中中大大多多数数是是通通过过收收购购的的方方式式从从其其他他公公司司手手中中买买来的。来的。我我们们可可以以把把一一个个品品牌牌视视作作一一个个卖卖方方期期权权。由由于于有有了了这这个个品品牌牌，使使得得宝宝洁洁公公司司可可以以在在某某一一个个特特定定的的市市场场范范围围内内，以以某某一一个个价价格格，向向市市场场卖卖出出一一定定数数量量的的洗洗发发水水。由由于于消消费费者者普普遍遍接接受受那那些些他他们们喜喜欢欢的的品品牌牌，因因
28、此此他他们们可可以以被被视视作作是是最最终终购购买买产产品品的的人人，也也是是买买入入了了宝宝洁洁公公司司执执行行的的卖卖方期权的买家。方期权的买家。宝洁应该购买哪个品牌？宝洁应该购买哪个品牌？选选择择一一，维维纳纳品品牌牌可可以以使使宝宝洁洁公公司司以以1000万万欧欧元元的的成成本本，向向目目标标市市场场出出售售价价值值1500万万欧欧元元的的维维纳纳牌牌洗洗发发水水。但但是是，宝宝洁洁公公司司每每年年要要继继续续付付出出100万万欧欧元元的的广广告告费费用用，以以便便维维护护维维纳纳这这个个品牌在目标市场中的定位。品牌在目标市场中的定位。选选择择二二，宝宝洁洁公公司司还还在在考考虑虑另另
29、外外一一个个品品牌牌的的洗洗发发水水。宝宝洁洁公公司司估估计计，拥拥有有了了这这个个品品牌牌之之后后，宝宝洁洁每每年年用用500万万欧欧元元的的成成本本，就就可可以以向向目目标标市市场场出出售售1100万万欧欧元元的的产产品品，但但是是，宝宝洁洁要要为为这个品牌花费每年这个品牌花费每年200万欧元的广告费万欧元的广告费。分红水平影响期权价值分红水平影响期权价值知知道道了了这这些些变变量量之之后后，我我们们可可以以套套用用布布莱莱克克舒舒尔尔茨茨欧欧式式分分红红卖卖权权的的公公式式。预预计计以以上上两两个个品品牌牌的的寿寿命命都都是是10年年，无无风风险利率是险利率是6.5%，波动率为，波动率为
30、0.33。得得出出结结论论：维维纳纳品品牌牌的的卖卖方方期期权权价价值值是是：4830万万欧欧元元；而而另另外外一一个个品品牌牌的的期期权权价价值是：值是：4033万欧元。万欧元。宝洁公司应该购买维纳品牌。宝洁公司应该购买维纳品牌。观望期权的价值观望期权的价值在在所所有有的的实实物物期期权权的的应应用用类类型型中中，最最常常被被使使用用的的是是观观望望期期权权(Wait&See Option)。观观望望期期权权的的含含义义是是将将一一个个投投资资项项目目推推迟迟一一段段时时间间，以以便便等待更好的投资时机。等待更好的投资时机。和其他实物期权不同，观望期权往往是投资人和其他实物期权不同，观望期权
31、往往是投资人天然就拥有的。投资是你的权力，并不是你的天然就拥有的。投资是你的权力，并不是你的义务。投资人有权决定应该在什么时候进行投义务。投资人有权决定应该在什么时候进行投资，即使已经开始了投资项目，也可以暂时先资，即使已经开始了投资项目，也可以暂时先观望一段时间，等待最佳时间。观望一段时间，等待最佳时间。世界最高楼之争世界最高楼之争1996年年，日日本本森森株株式式会会社社组组织织了了其其他他日日本本投投资资公公司司，决决定定在在上上海海浦浦东东陆陆家家嘴嘴金金融融区区兴兴建建世世界界最高的建筑物：上海国际金融中心大厦。最高的建筑物：上海国际金融中心大厦。开开工工一一年年以以后后，由由于于东
32、东南南亚亚金金融融危危机机，投投资资方方对对于于建建成成后后的的办办公公楼楼和和宾宾馆馆的的租租金金水水平平和和出出租租率率都都产产生生了了悲悲观观的的预预计计。因因此此，决决定定执执行行一一个个观望期权，暂时停工，等待时机。观望期权，暂时停工，等待时机。2003年年，浦浦东东的的房房地地产产业业开开始始走走出出低低谷谷，房房屋屋的的销销售售情情况况好好转转。森森株株式式会会社社重重新新开开始始建建设设这这座世界最高楼。座世界最高楼。那那么么，这这个个观观望望期期权权的的价价值值是是多多少少呢呢？这这个个观观望期权最佳的观望期限是多少呢？望期权最佳的观望期限是多少呢？扩张期权的价值扩张期权的价
33、值有时候，我们在建造某一项工程的时候，有时候，我们在建造某一项工程的时候，往往考虑到今后有可能在这个工程的基往往考虑到今后有可能在这个工程的基础上，进一步扩大工程规模，进行后续础上，进一步扩大工程规模，进行后续的建设等等。由于有了这些考虑，我们的建设等等。由于有了这些考虑，我们在建造当前的工程时，有可能会预留一在建造当前的工程时，有可能会预留一部分空间，或者提前安装一些设施，以部分空间，或者提前安装一些设施，以便今后能够顺利地展开下一阶段的投资。便今后能够顺利地展开下一阶段的投资。波音公司747飞机厂房的决策波波音音公公司司建建造造第第一一期期厂厂房房的的时时候候，手手头头的的飞飞机机定定单单
34、总总数数不不足足，并并不不需需要要一一个个大大厂厂房房。但但是是，波波音音飞飞机机公公司司知知道道，航航空空业业是是一一个个起起伏伏不不定定的的产产业业，一一旦旦经经济济形形势势好好转转，航航空空公公司司很很快快就就会会增增加加飞飞机机定定单单数数量量。如如果果到到时时候候再再去去建建造造厂厂房房的的话话，就就可可能能不不得得不不推推辞辞一一部部分分定定单单，或或者者拖拖延交货期，造成损失。延交货期，造成损失。为为此此他他们们在在建建造造一一期期厂厂房房的的时时候候，将将二二期期厂厂房房所所需需要要的的管管道道、地地道道、通通讯讯和和电电力力等等设设施施和和一一期期厂厂房房的的实实施施一一起起
35、建建设设。这这样样，他他们们多多花花了了5亿美元去完成一期厂房。亿美元去完成一期厂房。柔性期权的价值柔性期权的价值柔柔性性(Flexibility)生生产产一一直直是是工工业业界界积积极极追追求求的的重重要要目目标标之之一一，我我们们之之所所以以需需要要柔柔性性的的生生产产线线，主主要要是是因因为为客客户户的的需需求求很很难难预预测测，造造成成产产品品的的需需求求也也存存在在一一定定程程度度的的不不确确定定性性。实实现现了了柔柔性性生生产产和和经经营营之之后后，企企业业就就能能够够灵灵活活地地应应对对不不断断变化的客户需求。变化的客户需求。福特公司采购设备福特公司采购设备可可以以购购买买一一条
36、条只只能能生生产产一一种种型型号号汽汽车车的的生生产产线线，价价值值5亿亿美美元元；你你也也可可以以选选择择购购买买一一条条能能够够生生产产二二种种型型号号汽汽车车的的生生产产线线，价价值值5.8亿亿美美元元。你你是是否否愿愿意意多多支支付付这这8 000万美元呢？万美元呢？类类似似的的例例子子还还有有很很多多，比比如如：农农场场主主买买化化肥肥的的问问题题。农农场场主主并并不不知知道道明明年年究究竟竟需需要要种种植植什什么么作作物物？各各种种作作物物的的需需求求都都不不确确定定。为为此此，他他应应该该定定购购通通用用性性强强的的化化肥肥，这这样样无无论论将将来来他他种种植植什么作物，都可以用
37、上。什么作物，都可以用上。高高考考填填写写志志愿愿也也是是一一个个柔柔性性期期权权。当当我我们们不不能能确确定定未未来来的的劳劳动动力力市市场场需需要要什什么么样样的的人人才才时时，就就尽尽可可能能地地学学习习一一些些通通用用性性强强的的学学科科，比比如如数数学学等等学学科科，这这些些学学科科可可以以在在将将来来需需求求明明确确的的情情况下，顺利地转向新的学科方向。况下，顺利地转向新的学科方向。掌握通用性强的资源，保持灵活的经营能力，掌握通用性强的资源，保持灵活的经营能力，是我们克服不确定性的一个重要手段。是我们克服不确定性的一个重要手段。搁置期权的价值搁置期权的价值考虑任何投资的议案，都要考
38、虑如何安考虑任何投资的议案，都要考虑如何安全地退出。如果有的项目是具有很高的全地退出。如果有的项目是具有很高的盈利，但是投资人不能无代价地自有退盈利，但是投资人不能无代价地自有退出这项投资，那么这些项目往往就没有出这项投资，那么这些项目往往就没有很高的价值。为了保持一种进退自如的很高的价值。为了保持一种进退自如的投资模式，我们需要考虑搁置投资模式，我们需要考虑搁置(Abandon)一项投资的权力。一项投资的权力。英特尔英特尔Vs.三井公司三井公司竞竞争争对对手手有有时时也也可可以以是是合合作作伙伙伴伴。同同处处于于半半导导体体制制造造业业的的英英特特尔尔公公司司和和三三井井公公司司就就是是这这
39、 样的关系。样的关系。当当英英特特尔尔公公司司考考虑虑一一款款芯芯片片的的需需求求处处于于不不稳稳定定状状态态的的时时候候，往往往往不不考考虑虑投投资资设设备备进进行行生生产产，而而是是委委托托给给其其他他公公司司加加工工，然然后后再再贴贴上上英英特特尔尔的商标，出售给客户。的商标，出售给客户。假假设设英英特特尔尔公公司司生生产产某某款款芯芯片片的的现现金金成成本本是是1000万万美美元元，现现在在委委托托三三井井公公司司生生产产，对对方方报报价价1100万万美美元元，高高于于公公司司内内部部成成本本100万万美美元元。你是否应该接受这个价格？你是否应该接受这个价格？第四节第四节 实物期权的缺
40、陷实物期权的缺陷 .COM，安然，世通安然，世通如果没有实物期权，这一切可能都不会如果没有实物期权，这一切可能都不会发生。发生。是我们自己的失误造就了泡沫，实物期是我们自己的失误造就了泡沫，实物期权只是帮助我们对泡沫充满了信心。权只是帮助我们对泡沫充满了信心。期权波动率认识的误区期权波动率认识的误区人人们们形形成成了了一一种种认认识识：只只要要我我们们的的数数学学工工具具运运用用得得更更成成熟熟，就就可可以以得得到到更更精精确确的的波波动动率率的的估估计计值值。这这其其中中，有有一一种种办办法法渐渐渐渐为为所所有有投投资资公公司司所所接接受受，那那就就是是相相信信市市场场上上现现有有的的可可比
41、比资资产产的的波波动动率率准准确确代代表表了了待待估估资资产产的的波波动动率率，而而且且波动率越高，待估资产的期权价值就越大。波动率越高，待估资产的期权价值就越大。所所以以，投投资资人人在在选选择择某某一一项项投投资资时时，便便刻刻意意选选择择那那种种波波动动率率高高的的资资产产，并并且且相相信信这这些些波波动动率率高的资产能够给我们带来高额回报。高的资产能够给我们带来高额回报。这种认识的误区，就是迈向投资失误的第一步。这种认识的误区，就是迈向投资失误的第一步。可能的机会和必然的权利之间的认识可能的机会和必然的权利之间的认识误区误区金金融融期期权权的的定定价价法法在在应应用用到到实实物物期期权
42、权时时，有有另另外外一一项项重重大大失失误误，就就是是放放松松了了对对期期权权定定价价模模型型中另外一个变量的衡量标准。中另外一个变量的衡量标准。这这一一点点和和美美国国的的会会计计准准则则的的问问题题有有些些类类似似，他他们们把把预预计计有有可可能能获获得得的的利利润润，视视作作为为自自己己有有权权力力必必然然能能够够获获得得的的利利润润。由由此此得得出出的的某某项项期期权权价格就会很高。价格就会很高。安然收购水源保护地安然收购水源保护地安安然然公公司司曾曾经经在在20世世纪纪90年年代代中中后后期期，收收购购了了大大量量的的水水资资源源保保护护地地，其其理理由由就就是是安安然然公公司司认认
43、为为这这些些水水源源保保护护地地具具有有极极大的期权价值。大的期权价值。安安然然公公司司的的逻逻辑辑是是：工工业业化化污污染染会会越越来来越越严严重重，最最后后导导致致清清洁洁的的饮饮用用水水资资源源匮匮乏乏，同同时时人人们们收收入入水水平平的的提提高高会会使使消消费费者者对对饮饮用用水水的的要要求求越越来来越越高高，所所以以，水水资源保护地的价值会越来越高。资源保护地的价值会越来越高。客户利益和投资人价值的误区客户利益和投资人价值的误区20世世纪纪90年年代代初初开开始始，哈哈佛佛商商业业评评论论(Harvard Business Review)陆陆续续发发表表了了几几篇篇文文章章，提提出出
44、企企业业管管理理层层的的中中心心工工作作就就是增加投资人的价值。是增加投资人的价值。企企业业管管理理层层的的任任务务就就是是用用一一个个便便宜宜的的价价格格获获得得一一项项实实物物期期权权，这这项项实实物物期期权权的的价价值值就就会会最最终终体体现现到到公公司司股股票票价价格格中中去去，而而公公司司股股票票的的投投资资人人就就会会获获利利。这这样样的的一种经营哲学最终毁了一大批美国公司。一种经营哲学最终毁了一大批美国公司。应用实物期权的小结应用实物期权的小结尽尽量量推推迟迟作作出出决决定定，等等待待或或者者搜搜索索更更多多信信息息。信信息息越越多多的的地地方方，不不确确定定性性就就越越少少，也
45、也就就越越容容易取得投资成功。易取得投资成功。购购买买通通用用性性强强的的资资产产。这这种种资资产产本本身身具具有有一一定定的的期期权权价价值值，帮帮助助我我们们防防范范需需求求的的不不确确定定性性。我我们们一一旦旦拥拥有有了了通通用用的的资资产产，就就不不再再需需要要担担心心各种需求的变动了。各种需求的变动了。分分期期分分批批地地实实施施投投资资。任任何何投投资资在在展展开开的的过过程程中中，我我们们的的行行动动本本身身会会创创造造出出许许多多新新信信息息，这这些些新新信信息息能能够够帮帮助助我我们们做做出出更更好好的的决决定定。不不要要一一次次性性地地承承诺诺投投资资的的金金额额，保保留留今今后后追追 加投资的权力。加投资的权力。