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1、第三节第三节 行业轮动行业轮动研究在一个经济周期中的行业轮动顺序，研究在一个经济周期中的行业轮动顺序，从而在轮动开始前进行配置，在轮动结从而在轮动开始前进行配置，在轮动结束后调整，则可以获取超额收益。束后调整，则可以获取超额收益。行业轮动是一种市场短期趋势的表现形行业轮动是一种市场短期趋势的表现形式。在一个完整的经济周期中，有些是式。在一个完整的经济周期中，有些是先行行业，有些是跟随行业。例如对某先行行业，有些是跟随行业。例如对某个地方基础设施的投资，钢铁、水泥、个地方基础设施的投资，钢铁、水泥、机械属于先行行业，投资完后会带来房机械属于先行行业，投资完后会带来房地产、消费、文化行业的发展，这
2、就属地产、消费、文化行业的发展，这就属于跟随行业。于跟随行业。1.行业配置与宏观经济 自上而下的投资分析方法认为，宏观经济决定了资产收益率，因此对于一般投资者而言，一般先关注宏观经济运行指标的变动，然后进行资产配置，或者调整投资组合的风格，并指导股票资产中的行业组合进行积极管理。一、基本概念2 2、宏观经济周期对行业配置的指导宏观经济周期对行业配置的指导 行业轮动策略的有效性原因是：行业轮动策略的有效性原因是：资资产价格受到内在价值的影响，而内产价格受到内在价值的影响，而内在价值则随着宏观经济因素变化而在价值则随着宏观经济因素变化而波动波动，而很多行业在不同经济周期，而很多行业在不同经济周期表
3、现差异较大。所以在不同经济条表现差异较大。所以在不同经济条件下进行合理的行业的配置会获得件下进行合理的行业的配置会获得更大收益。更大收益。研究表明，行业收益差在扩张性政策和研究表明，行业收益差在扩张性政策和紧缩性政策下具有显著的差异。所以进紧缩性政策下具有显著的差异。所以进行行周期性和防御性的轮动配置周期性和防御性的轮动配置是机构投是机构投资者最普遍采用也最为获利盈利模式。资者最普遍采用也最为获利盈利模式。3、货币政策周期的划分标准货币政策周期的划分标准国际上的研究者一般根据美联储(FED)的利率方向性变化采用FED贴现率来划分货币政策的周期，然而我国利率并没有实现市场化，而是由政府管制，因此
4、我国货币政策实际能运用的利率进行调整的范围并不大。而央行的货币政策的一系列手段，最终可以反映货币供应量的变化。货币供应量的变化来判断货币政策周期，货币供应量的变化来判断货币政策周期，而而M2 M2 正是广义的货币，反应了社会总需正是广义的货币，反应了社会总需求的变化和未来通货膨胀压力。求的变化和未来通货膨胀压力。M2 M2 同比同比增速则可以反应流通中的货币供应量变化，增速则可以反应流通中的货币供应量变化，即货币政策效果的实际反应，因此，即货币政策效果的实际反应，因此，可以可以用用M2M2来判断货币政策或者货币供应处于来判断货币政策或者货币供应处于扩张还是紧缩的周期。扩张还是紧缩的周期。中国货
5、币周期分段 按照资本资产定价模型资本资产定价模型CAPM的规定，Beta系数是用以度量一项资产系统风险的指针，是用来衡量一种证券或一个投资组合相对总体市场的波动性的一种风险评估工具。为了将行业划分为周期性行业和非周期性行业，选取沪深300行业指数，并且以沪深300指数作为市场组合，利用CAPM模型计算行业的Beta值和均值方差。4 4、行业分类：周期性行业分类：周期性vs vs 非周期非周期性行业性行业沪深300行业指数统计年均收益率年均收益率年化波动率年化波动率BetaBeta类别确定类别确定沪深300 能源-9.85%32.97%1.05周期沪深300 材料-6.68%31.58%1.07
6、周期沪深300 工业-12.02%30.39%1.00周期沪深300 可选-13.20%31.20%0.98非周期沪深300 消费-6.99%28.83%0.78非周期沪深300 医药4.09%31.05%0.83非周期沪深300 金融3.31%34.14%1.04周期沪深300 信息-10.44%35.58%0.98非周期沪深300 电信-12.40%35.00%0.87非周期沪深300 公用-2.02%29.07%0.79非周期二、二、M2M2行业轮动策略行业轮动策略 数据与轮动策略的建立数据与轮动策略的建立 信息的同步性：考虑到信息的同步性：考虑到M2M2的披露时间及信的披露时间及信息的
7、传导时间，所有的投资时段都滞后了息的传导时间，所有的投资时段都滞后了一个月的时间。一个月的时间。组合的构建策略：在货币政策处于扩张时组合的构建策略：在货币政策处于扩张时等权重配置周期性行业，紧缩时等权配置等权重配置周期性行业，紧缩时等权配置非周期性行业。非周期性行业。统计周期性和非周期性行业在货币政策处于扩张或者紧缩时期的不同表现投资时期投资时期状态状态周期性周期性非周期性非周期性行业平均行业平均2007.7.2-2008.11.30紧缩-61.33%-46.50%-53.14%2008.12.1-2009.11.30扩张85.11%76.88%80.23%2009.12.1-2010.7.3
8、0紧缩-17.28%-3.61%-9.55%2010.8.1-2010.12.30扩张15.49%3.85%8.60%2011.1.1-2011.9.30紧缩-21.89%-17.33%-19.23%2011.10.1-2011.12.30扩张-11.83%-10.95%-11.18%实证案例实证案例 按照顺周期策略（扩张时投资周期行业，紧按照顺周期策略（扩张时投资周期行业，紧缩时投资非周期性行业）构建投资组合并缩时投资非周期性行业）构建投资组合并查看组合的收益及对应的逆向投资策略查看组合的收益及对应的逆向投资策略（扩张时投资非周期行业，紧缩时投资周（扩张时投资非周期行业，紧缩时投资周期性行业
9、）。期性行业）。初始资金一千万，每个周期都重新调整等初始资金一千万，每个周期都重新调整等比例投资。比例投资。顺周期与逆周期行业轮动策略收益对比顺周期与逆周期行业轮动策略收益对比时期时期策略策略1逆周期策略逆周期策略行业平均行业平均2007/7/21000100010002008/11/305353874692009/11/309906848442010/7/309555667642010/12/3011025888292011/9/309114596702011/12/30803409595顺周期行业轮动策略的收益率图示原因在于：周期性行业具有较大风险和较高收益，因此在货币环境宽松、宏观经济繁
10、荣时表现更好；而在货币环境处于紧缩时往往意味着经济下滑，而非周期性行业更具有防御性，投资效果更好。该策略理念容易理解，适合机构投资者进行行业配置；将行业划分为周期性和非周期性进行投资，这种分类标准与实际投资中对行业属性的认识也非常接近；依据货币供应增速M2进行轮动，使得策略具有较强的可操作性。三、市场情绪轮动策略轮动投资策略主要是通过对特定代理变量的观测适时投资强势品种，从而获取超额收益。分为主动轮动和被动轮动。主动轮动：通过代理变量的预示作用选择未来表现强势的行业进行投资。M2行业轮动策略属于主动轮动策略被动轮动：在轮动的趋势确立后进行相关行业的投资。市场情绪轮动策略属于被动轮动。策略模型基于市场情绪波动设计行业轮动策略的两点依据：1、哪些行业处于上扬趋势，即哪些行业从市场情绪来看变得可投资2、这些可投资的行业中哪些行业更具备比较优势，即哪些行业具有比基准行业更强的上扬趋势策略1：主要利用市场情绪指标评估行业的绝对趋势强度和相对趋势趋势强度选择绝对强势行业选择相对业绩基准强势行业平均权重投资策略2、主要利用市场情绪指标评估业绩基准趋势强度，然后在此基础上评估行业的相对趋势强度选择业绩相对强势时段选择相对业绩基准强势行业平均权重投资