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1、东方财富研究报告：流量之巅的掘金者1 估值方法论东方财富作为一个高速增长、业务结构不断变化、分红率尚不稳定的金融 公司，使用 DDM、DCF 和 RIM 三种估值方法都会陷入永续价值折现部分占比过大， 且结果对参数调整过于敏感的困境。因此，本报告采用相对估值法。我们预测 2022 年营收为 150.63 亿元（yoy+15.04%），净利润为 96.86 亿元（yoy+13.24%）； 合理市盈率区间为38x,45x，合理市值区间为3681 亿元,4359 亿元，当前市 值为 2731 亿，潜在涨幅区间为34.8%,59.6%。（1）预测 2022 年净利润为 96.86 亿元（yoy+13.
2、24%）受疫情冲击影响，市场行情和交易量明显走弱，但随着疫情冲击减弱，市 场情绪将恢复，我们认为 2022 年市场两融业务、股基成交额及基金市场规模将 保持韧性。此外，根据历史数据假定东方财富主营业务的市占率将逐步提升。我们预测 2022 年营收和净利润分别为 150.63 亿元和 96.86 亿元，同比增速分别为 15.04%和 13.24%。（2）预测 2022 年合理 P/E 区间为38x,45x一般而言，投资研究的意义在于寻找参照系，映射到相对估值就是对标可 比公司，核心关隘是如何根据干扰因素进行调整。具体地，东方财富在 A 股中 具有特殊性，按照传统券商市盈率直接定价，将忽略其互联网
3、属性的溢价，而 较为常见的可比公司老虎、富途和嘉信又处于美股市场，理论上讲，难以剥离 不同市场偏好带来的噪音。综合考虑，本报告先以回归估计为主，以对标可比 公司为辅。（a）基于回归分析预测合理 P/E 为 45x跟随 Malkiel and Cragg （1970）的脚步，我们用以下因子对 A 股上市券 商进行回归估计：盈利增速 YOY、营收结构（利息净收入 NIC、手续费及佣金净 收入占比 CFP 和投资收益占比 IC）、ROA、风险系数 BETA、权益乘数 EM、以及 分红率 DR。利用样本数据估计出回归系数之后，将东方财富 2022E 的对应数据代入回归方程，确定合理 P/E。（b）基于
4、可比公司估值预测合理 P/E 为 38x我们选取富途、老虎和嘉信作为可比公司，将三家 公司最近三年 P/E 均值 38x 作为东方财富的合理估值水平，基于以下三个理由， 该计算方法仍有一定的安全边际：从盈利角度看，东方财富的净利润增速 2019-2021 年 CAGR 仅低于 富途证券，且销售利润率最高。从风险角度看，东方财富的权益乘数远远低于可比公司，未来仍有 很大提升空间。从回报率角度看，东方财富 ROE 不断提升，2021 年末高于其他可比 公司。2 连接人与财富的一站式金融服务平台从财经门户，升级为一站式金融服务平台。2005 年，现任董事长其实，在 资本市场火热之时，创办了东方财富互
5、联网财经门户网站，此后不断扩张 业务版图。完成早期流量积累，发迹于基金代销业务（2005-2013 年）：2006 年，股吧 成立，东方财富网成为了用户访问量最大、粘性最高的互联网财经平台。2009 年，提出打造“金融信息运营商”的战略。2012 年，天天基金获得首批基 金销售牌照。获取券商牌照，布局一站式金融服务平台（2015-2019 年）：2015 年，收购 西藏同信证券并更名为西藏东方财富证券。2017 年，金融数据服务业务完 整布局 PC 端和移动端。至此，基金代销、证券服务、金融数据服务三大业 务鼎足而立。进军财富管理业务（2020 年至今）：2020 年，财富管理业务成为新的发展
6、 重点。未来公司将提供集财经、证券、基金、期货、社交服务等一站式的财 富管理服务。东方财富战略转型体现在其优异的财务数据上：从回报率来看：2015 年以后，因开展证券业务，回报率明显提高。2016-2021 年，ROA 由 2.81%平稳上升至 5.79%，ROE 由 6.8%上升至 22.16%。从资产增速来看：2015 年后，资产规模快速增长。2015-2021 年，总资产规 模由 237 亿元增至 1850 亿元,CAGR 为 40.8%；净资产规模由 81.7 亿元增至 440.4 亿元,CAGR 为 32.4%。从营收结构来看：2015 年后，证券业务的营收占比快速上升至 60%左右
7、，成 为营收主要驱动。金融电子商务业务占比则处于 30%-40%之间。3 基金代销：基金行业前景广阔为流量提供变现良机东方财富通过“门户网站+垂直类财经网站+互动交流社区”的模式，完成 了早期流量积累，于 2012 年取得基金代销牌照，此后不断拓展代销品类，巩固 用户粘性。目前，天天基金已经脱颖而出成为头部基金代销机构。3.1 引流：搭建三大网站完成早期流量积累三大网站构建引流底层架构。在外部引流方面，东方财富网与天天基金网 通过提供免费海量的财经资讯吸引用户，基金吧和股吧分别通过基金和个股搜 索进行导流。在此基础上，三大网站内部互相导流，形成了“门户网站+财经资 讯+互动社区”的庞大流量生态
8、。（1）抓住行业发展机遇，创办东方财富网。2005 年，中国金融行业大刀阔 斧的改革使得金融市场蓬勃发展，投资者人数快速上升，对财经类资讯的需求 大量增加，东方财富网在此背景下注册成立。政策利好：2005 年，国有商业银行股改上市、资本市场股权分置改革、利 率市场化等一系列举措极大提高了资本市场活力。催化市场行情：受上述改革影响，股市躁动，沪深 300 指数由 2005 年 10 月的 898 点上涨至 2007 年 10 月的峰值 5632 点，CAGR 高达 150%。投资者数量增加： 2005-2007 年，新增沪深股票及基金账户数呈指数型增 长。2005 年 10 月至 2007 年
9、10 月，上证所 A 股账户新增开户数 CAGR 高达 3328.2%。（2）股吧吸引大量股民，形成差异化优势。东方财富网成立之初，财经信 息领域已有金融界、和讯网、证券之星布局多年。东方财富创始人其实为资深 股评家，深谙股民需求，于 2006 年率先推出互动平台股吧，逐渐聚集了众多高 粘性的股民用户。社区特点如下：信息互动+用户输出+交易竞争，增强用户互动性。从信息互动来看，目前股吧设有众多子社区，默认用户为匿名状态，满足了 股民炒股交流和情绪释放的需求，并推出股吧情绪指数。从用户输出来看，在交流讨论区，股吧设有热门话题 tag，鼓励用户进行 UGC 输出，进一步加强互动交流。从交易竞争来看
10、，在模拟交易区，“发现高手”和“斗股”板块同时具有学 习性和竞争性，增强了用户参与度。多元化投资类服务满足差异化需求。针对初级投资者，社区设有股吧学校、股民学堂、课堂等交流版块和学习科 普类频道（股吧近四成用户来自三线及以下城市，超过九成用户为本科及以 下学历）。对于资深投资者，社区设有专业性较强的财富号、博客和视频，由分析师、 财经大 V 等业内人士进行内容输出。（3）推出垂直类财经网站天天基金网。2006 年推出天天基金网为客户提供 基金相关产品数据、市场资讯和辅助投资工具, 帮助用户做出选择、申购、赎 回等决策, 降低用户操作门槛。3.2 服务：全方位服务带来引流优势东方财富提供“内容-
11、社区-行情-数据-决策-交易”的全方位服务，实现用 户流量与粘性齐升。与其他互联网金融平台相比，东方财富各大业务协同效益 显著，流量优势明显：（1）东方财富 PC 端访问量在财经类网站中领先，峰值 达 19489 万次/周。2021 年，东方财富 APP 月活为 1461 万，排名第二。（2）早 在 2011-2016 年，东财网站人均单日访问时长在 400 秒以上，人均单日访问次 数在 2.4 次左右，已经是财经网站中最高。目前,根据 AppStore 数据显示，东 方财富与天天基金评分高达 4.7 分，领先于同类券商 App。3.3 变现：跃居头部基金代销机构行业规模迅速扩大，独立代销机构
12、销售占比不断提升。从行业来看， 2011-2021 年，基金规模由 2.2 万亿增至 25.5 万亿；基金个数由不足 1000 个增 至 9180 个。从结构来看，2015-2019 年，独立基金销售机构占比由 2.15%快速 上升至 11.0%。天天基金已成为头部第三方基金代销平台。2021 年 Q1-Q4，天天基金的基 金保有量由 8074 亿元增至 12110 亿元，排名由第五位升至第三位。2021 年，东 方财富的基金销售总额达 2.24 亿，同比增长 28.51%。受“基金费用折扣战”影 响，2021 年公司理财产品手续费及佣金收入仍达 50.73 亿元，同比增长 0.71%。 此外
13、，2021 年费用率更高的非货币基金销售额高达 1.34 万亿，占比由 2017 年 的 20.79%升至 59.88%。 申购折扣大，产品数量多：（1）通过红包奖励拉新，设置低基金申购门槛 吸引了大量长尾用户，基金平均折扣稳定在 3 折以内，为独立基金销售机构和 传统平台中最低。（2）销售基金个数始终为业内最多，2021 已增至 1.2 万个。4 券商业务：经纪业务利润率高，两融业务突飞猛进2015-2021 年，证券业务收入从 1.13 亿元增至 76.87 亿元，6 年 CAGR 高达 102%。证券服务业务占总营收比重由 4%提高至 59%，其中利息净收入占比 18%， 手续费及佣金收
14、入占比 41%。4.1 经纪业务：线上导流引致低成本移动端 MAU 较高。2021 年 11 月，东方财富移动端 MAU 达 17.13 万人，在证 券财经类 App 中排名第二，环比增速达 7.3%。线下东方财富不断扩增营业网点， 挖掘中高端用户潜力。2017-2019 年，东方财富的线下网点数 CAGR 为 19.7%， 为同行业最高。 轻资产运营降低成本。客户多由网站用户转化而来，公司线下网点数量少， 大幅降低业务成本。2015 年以来，利润率保持在 70%左右，处于行业头部位置。价格战效果明显。公司以低佣金率吸引用户，提升转化率与留存率。2018 年至 2021H1，东方财富佣金率保持
15、在 0.8以下，低于行业平均。东方财富的 股基交易额逐年递增至 2020 年的 7.6 万亿元，2020 年市占率增至 3.5%。4.2 两融业务：多次融资夯实资本流动资金充裕，两融规模及市占率同步提升。两融业务为资本消耗型业务， 因此，东方财富通过两次定增、三次可转债募资补充资本。2017-2021 年，公司 两融余额从 70.5 亿元增至 367.4 亿元，市占率从 0.69%增至 2.01%。2017-2020 年，两融利息收入 CAGR 达 55.9%，为同行业最高。5 参照嘉信理财，财富管理业务星辰大海5.1 国内需求：个人金融资产高速增长，房市降温催化理财 需求（1）金融资产规模高
16、速增长：随着居民收入增长和理财需求的增加，居民 个人金融规模将快速上升。2020 年，中国人均 GDP 为 10370 美元，相较于美国 的 58559 美元差距仍较大。2016-2020 年，中国个人金融资产规模保持 10%以上 的高速增长，预计 2025 年较 2020 年增长 61.95%，规模将达 332 万亿。（2）投资理财类产品在金融资产中占比有望提升： 1989 至 2019 年，美国 个人金融资产占比中基金与证券占比由 32%升至 38%，而中国居民的组合中 2020 年现金存款类占比仍高达 49%。随着对居民理财教育的逐渐深入，现金存款类资 产将不断向投资理财类产品迁移。（3
17、）资产收益：风险收益比是决定因素从国内市场来看，基金类财富管理将成居民理财主要流动方向。房市降温降低房市投资的夏普比率。过去，买房为低风险高收益的投资。 然而政策给房市降温。2016-2021 年，中国住宅类成交土地溢价率由 54.7% 降至 11.7%。2019-2021 年住宅类土地成交数量连续 3 年下降。未来，居民 资产将由住宅投资转向金融理财。股市波动太大，拉低夏普比率。A 股牛短熊长的特征，导致沪深 300 指数收 益率一般且波动较大，短期内难以成为居民配置的首选。基金产品成为房市和股市间的过渡选择。基金产品具有一定的分散性，在 收益率和波动率之间寻求一个平衡，弥补房市收益率回落、
18、股市波动率过大 所给居民配置带来的不足。5.2 他山之石：嘉信的财富管理之路嘉信理财诞生于 20 世纪 60 年代美国经济高速发展阶段。在积累了足够的 客户及资产后转型财富管理机构，嘉信理财从以量取胜的低佣金折扣商转变成 为以投顾为核心的高附加值财富管理平台。线下佣金折扣券商（1970 年-1990 年）：在美国废除佣金管理制度后，嘉信 理财率先降低佣金率，占领中小投资者市场。此外，嘉信率先提供 24 小时 报价服务以优化用户体验，并通过大数据记录客户信息进行合理匹配。从线下到线上（1990 年-2000 年）：嘉信理财推出 OneSource 基金超市和 E-Schwab 网上交易平台，并推
19、出向客户免收管理费交易费，向基金公司收 取营销费用的新模式。财富管理平台(2000 年至今）：嘉信在此阶段形成了丰富的产品矩阵，包括 九种策略组合和 128 种理财产品。同时，嘉信推出的投顾服务对客户进行分 层，提供更具针对性的差异化服务。嘉信理财成功转型财富管理业务，目前经营数据稳中有升。从回报率来看：嘉信理财的回报率稳中有升。2010-2021 年，ROA 稳定在 1% 左右，ROE 由 8%稳定上升至 17.5%（2019 年），2020 及 2021 年受疫情影响 略有回落。从资产增速来看： 2012-2021 年，总资产由 336 亿美元增至 6673 亿美元， 平均增速在 10%以
20、上。总营收由 49 亿美元增至 185 亿美元，平均增速在 10% 以上。从营收结构来看：主营业务为经纪业务和财富管理。2006-2020 年，资管业 务和利息净收入合计营收占比约为 80%。2021 年，两者营收分别为 42.74 和 80.3 亿元，同比增长 22.99%和 31.36%，占比分别达到 23%和 43%。5.3 可以攻玉：相似的策略，光明的征途发展路径与嘉信理财高度相似，两者均（1）通过低佣金获客；（2）借助 互联网发展契机实现证券业务迅速增长；（3）提供丰富的产品服务并对用户分 层。目前，东方财富正处于网络折扣券商阶段，财富管理业务将是未来重点发 展方向。2021 年 7 月，东财证券试点开展基金投顾业务获得证监会批准，与嘉 信理财一致，首推指数型基金。目前，东财基金共有包括指数型和混合型在管 基金 48 个。其中，指数型基金成立以来表现较好。 投顾能力为财富管理核心，流量变现再升级。东方财富拥有大量长尾用户， 投顾能够精准勾勒用户画像，根据个人客户的年龄、家庭状况、职业发展给出 一个定制化的家庭资产配置规划。客户流量的价值创造将更加深化。