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1、涂鸦智能研究报告：AIoT领军者_万物智联驱动成长涂鸦智能：全球领先的 IoT 云平台，市场扩张能力强劲涂鸦智能是全球领先的 IoT 云平台，为企业提供从技术到渠道的全面生态赋能。公司业务 包括 IoT PaaS、SaaS 及其他、智能设备分销，提供一站式 AIoT 的 PaaS 级解决方案， 服务涵盖联网模块、APP、智能云三方面。截至 2021 年，涂鸦 IoT 开发平台累计有超过 51 万注册开发者，分布于超 200 个国家和地区，服务 8,400 多家客户，辐射全球超 10 万 个线上和线下销售渠道。据 CIC，公司 2020 年累计连接超 2.04 亿台智能设备，是全球最 大的 Io
2、T PaaS 供应商，2021 年公司在 IoT PaaS 领域市占率为 16%。公司的发展历程大致可分为两个阶段：1）平台搭建期（2014-2016）：公司成立后首先进 行技术的研发与云平台的初步搭建，发布 IoT 公有云、IoT 云平台和涂鸦云模块等；业务 上聚焦 PaaS 服务，帮助企业快速实现智能设备的连接与控制。2）业务发展期（2017- 今）：公司 PaaS 业务上取得较大突破，客户数量与连接设备数快速增长，在多个国家成立 总部；业务方面实行多元化战略，PaaS 方面深挖 AI 功能的落地，同时扩展智能设备分销、 SaaS 行业解决方案等业务，着力构建涂鸦物联网生态。管理层核心持股
3、，腾讯为第二大外部股东，有望产生协同效应。IPO 后，公司创始人王学 集、联席董事长兼总裁陈燎罕分别持股 20.3%/5.1%，两人曾共同创办国内最著名的 PHP 开源论坛系统之一 PHPWind，并于 2008 年一起加入阿里云，有着深厚的技术背景及丰富 的管理经验。除核心管理层外，NEA 恩熙投资持股 22%，为第一大外部股东，腾讯持股 10.4%（IPO 后），为第二大外部股东。作为重要股东之一，腾讯与涂鸦在云业务上深度合 作，腾讯云为涂鸦提供与腾讯公司同级别的 IaaS 层网络链路资源支持，涂鸦则作为 IoT PaaS/SaaS 供应商丰富了腾讯的产业互联网生态布局。业务分析：依托涂鸦
4、 IoT 云平台，提供 AIoT 全方位服务公司推出 IoT PaaS、SaaS 及其他、智能设备分销三类业务，提供 AIoT 全方位服务。公 司以“让设备聪明起来”为使命，辅助传统 OEM、品牌商完成产品智能化转型。公司推 出了三大类业务：1）IoT PaaS（模块+平台），2021 年收入占比达 86.5%；2）智能设备 分销业务，2021 年收入占比为 6.2%；3）行业 SaaS 及其他，2021 年收入占比为 7.3%。IoT PaaS：联网模组贡献核心收入，云服务与 App 提供价值增量IoT PaaS 服务内容涵盖联网模组、云服务、APP、增值服务三个部分，帮助客户低成本快 速实
5、现产品的智能化升级。具体而言：联网模组：提供云模组（主要是通信模组）实现设备、云端、APP 连接，用户向产品发送控 制信号，同时云平台收集用户与产品端的数据，分析用户行为模式、使用偏好等，实现信息 交互。为降低产品使用门槛，公司建设了 IoT 云开发平台，使得客户能够依靠零代码开发/多 代码开发（SDK）+涂鸦云模组，帮助客户的数字化产品在云上一站式部署和快捷开发。云服务：依靠涂鸦自建六个数据中心提供智能设备与涂鸦云之间实时数据交互的服务。除 公有云服务外，涂鸦能够按需为客户打造私有化部署的与平台，实现设备、网关与私有云 平台的直连。APP：公版“All In One App”+轻量化个性开发
6、工具，帮助客户高效部署一体化管理软件， 除了免费提供的公版 App 外，公司提供 OEMApp、AppSDK 帮等个性化的 App 部署工具， 从而为终端用户提供一致的用户体验。IoT PaaS 业务收入主要来自两个方面： 一是通信模组费用，为 IoT PaaS 业务的最主要收入来源。模组按设备数收费，其收入的 增长来自于新增设备部署，可以进一步分解为现有用户的设备品类与数量增加、复购率提 升、新用户的扩展。量产的通信模组方案定价 15 元起，涵盖智能连接、公版 APP、免费 连接涂鸦云等基础功能；开发者方案价格则由定制化程度协商而定。 二是云服务服务费，提供增量价值。客户可以自身需求选择配套
7、的公有云或私有云服务， 通常情况下根据选取的云和配套服务定价，不同方案间价格差异较大。云服务为客户提供 增量价值，构筑公司“端到端”竞争力。IoT SaaS：布局高潜力行业，有望成为下一阶段的增长动力专注潜力消费物联网行业，多领域树立标杆项目。公司的行业 SaaS 业务主要按年收取订 阅费，因而具有较好的连续性和稳定性，有望成为下一阶段的增长动力。2020 年，在积 累了大量的智能终端设备的基础上，公司开始提供行业 SaaS 服务。在发展战略上，公司 聚焦于渗透率低、最有刚需、最具有潜力的消费物联网垂直行业，目前已经形成多个智慧 商业解决方案，包括涂鸦地产/社区、涂鸦商业照明/智能建筑、涂鸦酒
8、店/公寓等。在地产/ 社区领域，公司 2021 年交付项目超 150 个；在商业照明/智能建筑领域，公司 SaaS 服务 全球 12 个国家及地区的 180 家企业和 300 多个项目，4Q21 首个智能建筑项目落地；在 酒店/公寓领域，公司已服务于 2000 家酒店、5 万个房间。继续专注中国市场，采取大客户拓展战略。公司 90%以上的 SaaS 业务来自国内市场，公 司未来仍将立足国内市场发展 SaaS 业务。在地产/社区/园区 SaaS 领域，公司将与城市合 作伙伴深度合作开拓国内地产/社区大客户，并将业务拓展至园区 SaaS 领域；重新调整产 品以允许大客户根据自己的需求灵活选择产品；
9、扩展应用程序，开发在线功能使得公司地 产/社区 SaaS 产品能够与第三方硬件进行交互。在酒店/公寓 SaaS 领域，公司将继续扩展 覆盖范围，扩大公司在酒店/公寓垂直领域的销售渠道以提高长尾市场的渗透率；重点获取 知名连锁酒店等大客户；通过开发酒店解决方案来增加订阅收入。在商业照明/智能建筑 SaaS 领域，公司将与具有资源的集成商和独立软件供应商合作，专注于拓展大客户和商 业照明品牌客户，并推出更多的标杆项目；开发人本照明、节能解决方案等增值服务，为 部分私有云客户提供边缘云计算、云服务；改进软硬件集成解决方案以加速大规模部署。 随着公司在行业扩张中竞争优势不断强化与涂鸦物联网生态进一步形
10、成，我们认为 SaaS 业务有望成为公司未来增长的重要动力。智能设备分销服务：助力培育物联网生态，满足客户所需，加强长期关系除 PaaS 和 SaaS 业务外，公司为重要的品牌及系统集成商提供智能设备分销服务，客户 下单后，公司会根据设备类型、硬件规格和其他指标从 OEM 合作方采购合适的智能设备， 客户则直接从公司购买部署了 IoT PaaS 平台的成品机器。从战略意义上而言，设备分销 服务是长期维护客户关系、提升客户体验的手段，将会保持较小的规模体量。竞争力分析#1：端到端服务能力降低客户产品智能化门槛消费物联网行业场景碎片化，更需要垂直行业落地服务。产业智能化浪潮下，消费物联网 垂直类行
11、业快速扩展，一方面消费者需要高兼容性的产品来实现一致的用户体验，另一方 面传统制造商在设备智能化升级过程中面临重重困难，包括开发能力欠缺、开发工具复杂、 开发周期长等。此外，由于消费物联网领域场景的碎片化特征，单一 PaaS 平台无法满足 需求，还需统一接入标准制定、设备接入等具体的垂直行业落地服务。 涂鸦以端到端落地能力为服务核心，解决行业痛点。与互联网厂商仅提供标准 PaaS 平台， 将具体落地业务交予 ISV 合作方完成的模式不同，涂鸦致力于提供端到端的方案服务，开 发出一套落地交付工具软件，解决批量交付效率和事后运维效率，提高了服务水平和客户 使用体验，以进一步降低产品智能化的门槛。竞
12、争力分析#2：中立性基因赋能独特战略定位公司技术高度兼容开放，拥有充分的中立性优势。从能力端而言，公司拥有多云构架、兼 容多数通信协议、能无缝接入其他云平台的语音助手，满足了不同场景下开发者对于技术 标准、业务能力的差异化需求，开放兼容的特质使得公司在海内外都有很好的市场。从应 用端而言，公司与现有品牌商不构成竞争关系，因而能够让更多品牌接入平台，为终端用 户提供一致的使用体验。中立性有望成为涂鸦进一步提高市场份额的重要优势之一，助力物联网统一生态的构建。 对于终端用户而言，随着物联网的进一步渗透和人均联网设备数量的增加，使用单一平台 /APP 对多种智能设备进行统一控制的需求将会愈发强烈，具
13、有强中立性、能够兼容各种 品牌的第三方平台更有可能胜任这个角色；对于大型品牌方而言，传统企业平台、科技企 业平台的生态封闭、品牌性强、存在直接业务竞争，相比之下只做集成、不做 C 端品牌的 第三方平台是更加合适的选择，第三方平台因而能与更多知名品牌合作；对于 OEM 厂商 而言，第三方平台能够跨品牌、跨品类地对产品进行赋能，接入第三方将有更多机会融入 行业解决方案与物联网场景中。我们认为中立性将帮助涂鸦构建其物联网时代的独立生态， 成为链接各个品牌、设备、开发者与终端用户的枢纽。竞争力分析#3：物联网生态自我强化，形成长期竞争力公司建立起由品牌、OEM 和终端用户组成的物联网生态系统。截至 2
14、021 年末，公司已拥 有超 8,400 个客户，物联网 PaaS 授权超 5,500 个品牌开发智能设备，包括飞利浦、施耐 德电气等领先品牌，客户遍及 220 多个国家和地区；已吸引超过 51 万 IOT 开发者，来自 OEM、TMT 品牌、运营、渠道、SaaS 服务商、C 端服务商等行业，开发内容包括硬件产 品、OS、app、云、小程序等，截至 3Q21，开发超过 500,000 个库存单位（SKU）的智 能设备，实现客户数量、赋能品牌数量、开发者数量、新增设备数量均行业领先，已成为 行业标准的制定者。我们认为物联网生态有自我强化的特性，将助力公司长期成长。涂鸦 IoT 云平台提供了一 个
15、开放的架构来连接任何平台和设备，允许用户通过单一的门户来统一管理，提升效率的 同时优化用户体验。因而更多品牌加入涂鸦 IoT 平台，希望与其他品牌的设备产生协同效 应，扩大用户群体、提高客户留存率。强大网络效应进一步提高涂鸦的品牌知名度，并形 成一个欣欣向荣的物联网生态系统。竞争力分析#4：开放性技术架构实现全球化布局涂鸦开放兼容的技术架构使其能够适应海内外市场需求，实现全球化布局。涂鸦足够开放 兼容的技术架构使其能够实现与 Alexa、谷歌的互联互通，成为辅助中国企业出海的最佳 合作伙伴。据公司 2021 业绩会披露，涂鸦近 83%的收入来自海外。从按地区划分的收入 来看，北美贡献了大约 2
16、5%，欧洲是最重要的市场，贡献了大约 34%。未来，涂鸦将继 续采取区域多元化战略，以增加来自全球的收入。行业分析：汇集海量数据，IoT PaaS 平台生态价值凸显物联网连接数快速增长，AIoT 赋能万物智联物联网连接数稳步增长，网络效应推动物联网价值持续扩张。据 IoT Analytics 研究， 2020 年全球物联网连接数将超 113 亿个，首次超过非物联网连接数，2010-2020 年十年 间 CAGR 达 30.3%，2021 年至 2025 年的 CAGR 预计达 21.8%，连接数持续快速增长。 在物联网连接数规模持续提升的背景下，物联网市场规模随之不断增加。根据 GSMA 预测
17、， 2020 年全球 IoT 市场规模为 2480 亿美元，到 2024 年将突破万亿美元，2020-2025 年年 均复合增长率预计将达到 44.6%。智能化的设备渗透率仍低，IoT 行业成长空间广阔。根据 IDC 数据，2019 年家庭和商业 运营的增量设备中智能设备的平均渗透率为 4.3%；工业运营相关的增量设备中智能设备 的平均渗透率为 11.9%。随着数字化基础设施的进一步完善、应用场景的进一步丰富以及 网络效应的持续增强，应用端智能设备渗透率将会大幅度提升。根据 IDC 预测，预计到 2024 年，家庭和商业运营的增量设备中智能设备的平均渗透率与工业运营相关的增量设 备中智能设备的
18、平均渗透率将分别提升至 11.7%/22.4%。目前，我国物联网下游应用的主要场景已经拓展至智能家居、车联网、公共服务、智慧农 业等方面。特别的是，热门细分行业，包括家居、商业、工业等行业，成长潜力较大。根 据 CIC 数据及预测，2019 年与智能家居和智能商业相关的 IoT 设备市场出货规模为 7.63 亿元，预计到 2024 年将增长到 24.95 亿元，2019-2024 的年复合增长率为 26.7%。此外， 截至 2019 年，与智能工业相关 IoT 设备的市场规模为 4.28 亿元，预计到 2024 年将增长 到 13.11 亿元，2019-2024 的复合年增长率为 25.1%。
19、整体来看，IoT 设备市场出货量 2019-2024 的复合年增长率为 25.1%，行业成长空间广阔，行业的智能化的转变趋势有望 成为长期主题。平台层和应用服务层将进一步提升在 IoT 产业链中的地位物联网的核心价值在于平台层与应用层。物联网行业分感知层、传输层、平台层、应用层 四个环节，接入物联网后采集到的数据与基于数据分析而提供的应用服务是物联网平台核 心价值所在。其中 PaaS 平台承载各类应用部署，汇聚海量用户数据；SaaS 应用层可以 进一步从数据中进行分析与挖掘价值。据麦肯锡数据，2020 年物联网产业链价值分布中 感知层占比为 21%、传输层占比为 10%、平台层占比为 34%、
20、应用层占比为 35%，产业 链价值更多集中在平台层和应用层。物联网连接数的持续增长带来海量数据，物联网 PaaS 行业预计将快速增长。IoT PaaS 的平台型企业主要可分为连接管理平台 CMP、设备管理平台 DMP、应用使能平台 AEP 和 业务分析平台 BAP，通过平台能力使得应用层在开发过程中效率更高、成本更低。大多数 IoT PaaS 平台囊括其中 2-3 个功能，并基于其优势构建护城河。我们认为，基于 PaaS 平 台层连接 SaaS 服务商、终端用户、以及智能硬件制造商的特点，其在建造物联网生态方 面具有较大优势，在中期或将成为多方汇聚竞争的焦点；其积累的海量终端数据资源有望 帮助
21、 IoT PaaS 服务商成长为物联网时代的巨头企业。据 CIC 预测，2019 年全球物联网 PaaS 行业的市场规模为 72.2 亿美元，到 2024 年预计 达到 171.7 亿美元，2019-2024 年平均增长率为 18.9%。2019 年中国 PaaS 行业的市场规 模为 189 亿美元，预计 2024 年能达到 497 亿美元，2019-2024 年均增长率为 21.3%。IoT PaaS 平台层日益成熟、下游应用快速扩张，IoT SaaS 迎来发展期。根据 IDC 预测， 全球 IoT SaaS 市场规模在 2019 年为 1292 亿美元，预计到 2024 年将增长至 237
22、0 亿美元， 2019-2024 年复合年增长率为 12.9%；中国 IoT SaaS 市场规模在 2019 年为 215 亿美元， 2024 年将达到 429 亿美元，2019-2024 复合年增长率为 14.8%。行业分析：汇集海量数据，IoT PaaS 平台生态价值凸显物联网连接数快速增长，AIoT 赋能万物智联物联网连接数稳步增长，网络效应推动物联网价值持续扩张。据 IoT Analytics 研究， 2020 年全球物联网连接数将超 113 亿个，首次超过非物联网连接数，2010-2020 年十年 间 CAGR 达 30.3%，2021 年至 2025 年的 CAGR 预计达 21.
23、8%，连接数持续快速增长。 在物联网连接数规模持续提升的背景下，物联网市场规模随之不断增加。根据 GSMA 预测， 2020 年全球 IoT 市场规模为 2480 亿美元，到 2024 年将突破万亿美元，2020-2025 年年 均复合增长率预计将达到 44.6%。智能化的设备渗透率仍低，IoT 行业成长空间广阔。根据 IDC 数据，2019 年家庭和商业 运营的增量设备中智能设备的平均渗透率为 4.3%；工业运营相关的增量设备中智能设备 的平均渗透率为 11.9%。随着数字化基础设施的进一步完善、应用场景的进一步丰富以及 网络效应的持续增强，应用端智能设备渗透率将会大幅度提升。根据 IDC
24、预测，预计到 2024 年，家庭和商业运营的增量设备中智能设备的平均渗透率与工业运营相关的增量设 备中智能设备的平均渗透率将分别提升至 11.7%/22.4%。目前，我国物联网下游应用的主要场景已经拓展至智能家居、车联网、公共服务、智慧农 业等方面。特别的是，热门细分行业，包括家居、商业、工业等行业，成长潜力较大。根 据 CIC 数据及预测，2019 年与智能家居和智能商业相关的 IoT 设备市场出货规模为 7.63 亿元，预计到 2024 年将增长到 24.95 亿元，2019-2024 的年复合增长率为 26.7%。此外， 截至 2019 年，与智能工业相关 IoT 设备的市场规模为 4.
25、28 亿元，预计到 2024 年将增长 到 13.11 亿元，2019-2024 的复合年增长率为 25.1%。整体来看，IoT 设备市场出货量 2019-2024 的复合年增长率为 25.1%，行业成长空间广阔，行业的智能化的转变趋势有望 成为长期主题。平台层和应用服务层将进一步提升在 IoT 产业链中的地位物联网的核心价值在于平台层与应用层。物联网行业分感知层、传输层、平台层、应用层 四个环节，接入物联网后采集到的数据与基于数据分析而提供的应用服务是物联网平台核 心价值所在。其中 PaaS 平台承载各类应用部署，汇聚海量用户数据；SaaS 应用层可以 进一步从数据中进行分析与挖掘价值。据麦
26、肯锡数据，2020 年物联网产业链价值分布中 感知层占比为 21%、传输层占比为 10%、平台层占比为 34%、应用层占比为 35%，产业 链价值更多集中在平台层和应用层。物联网连接数的持续增长带来海量数据，物联网 PaaS 行业预计将快速增长。IoT PaaS 的平台型企业主要可分为连接管理平台 CMP、设备管理平台 DMP、应用使能平台 AEP 和 业务分析平台 BAP，通过平台能力使得应用层在开发过程中效率更高、成本更低。大多数 IoT PaaS 平台囊括其中 2-3 个功能，并基于其优势构建护城河。我们认为，基于 PaaS 平 台层连接 SaaS 服务商、终端用户、以及智能硬件制造商的
27、特点，其在建造物联网生态方 面具有较大优势，在中期或将成为多方汇聚竞争的焦点；其积累的海量终端数据资源有望 帮助 IoT PaaS 服务商成长为物联网时代的巨头企业。IoT PaaS 平台层日益成熟、下游应用快速扩张，IoT SaaS 迎来发展期。根据 IDC 预测， 全球 IoT SaaS 市场规模在 2019 年为 1292 亿美元，预计到 2024 年将增长至 2370 亿美元， 2019-2024 年复合年增长率为 12.9%；中国 IoT SaaS 市场规模在 2019 年为 215 亿美元， 2024 年将达到 429 亿美元，2019-2024 复合年增长率为 14.8%。IoT
28、 PaaS 竞争格局：玩家众多、玩法各异IoT PaaS 是物联网行业“战略要塞”，巨头均积极布局。通过将全球布局 IoT PaaS 的厂 商特点进行分类，我们将 IoT PaaS 厂商大致分为了五类，分别是：以中国电信、中国联 通为代表的运营商、以阿里巴巴、亚马逊为代表的互联网巨头、以海尔、西门子为代表的 传统企业、以华为、苹果为代表的科技公司、以及以涂鸦为代表的第三方平台。现阶段， 布局 IoT PaaS 的主流厂商均以其核心优势为出发点，积极构建物联网生态平台，并围绕 产业生态主导权展开竞争。第三方物联网价值逐渐得到肯定，连接设备规模增长迅速。根据中国信通院统计，截至 2020 年，在头
29、部 IoT 平台中，涂鸦智能平台新增的连接设备数、同比增速分别为 1.17 亿、 94%，位居行业榜首。其后依次为：亚马逊 AWS（0.75 亿，+26%，0.39 亿为自有设备）、 谷歌云（0.55 亿，+17%，0.26 亿为自有设备）、海尔（0.4 亿，+50%，0.38 亿为自有设 备）、小米（0.39 亿，+32%，0.37 亿为自有设备）和阿里云（0.31 亿，+20%，0.14 亿为 自有设备）等。此外，亚马逊 AWS、谷歌云和阿里云的自有设备增量以智能音箱单品为主。看好第三方平台短期与长期发展势能，中立性、端到端、全球资源覆盖能力等特性使第三 方 IoT 平台在物联网发展的新阶
30、段具备更核心的优势。 从短期来看，第三方平台的端到端的服务特性，可以帮助传统制造业厂商大幅减小设备入 云上网的阻力，从而满足企业的快速数字化转型的需求。同时，其全球资源覆盖的能力可 以帮助传统制造业厂商快速拓宽渠道，从而助力企业挖掘新的业务增长方向。从长期来看，随着物联网的进一步渗透和人均联网设备数量的增加，使用单一平台/APP 对多种设备进行统一控制的需求将会愈发强烈。因此，各类物联网平台的淘汰或合并将会 是行业发展的必然的趋势。传统企业、科技企业等厂商建立的物联网生态有着的独立封闭、 品牌性强、存在直接业务竞争等特性。基于竞争与安全等因素的考虑，此类厂商彼此间互 通互联其生态的可能性很小。
31、相比之下，这些企业与只做集成、不做 C 端品牌的第三方物 联网平台进行合作将成为的优先选择。我们认为具有强中立性、能够兼容各种品牌的第三 方平台在物联网的长期发展中更具备竞争优势。财务分析及盈利预测我们认为，短期内受欧美通胀、海运成本上升&运力不足、俄乌冲突影响将使公司 2022 年营 收增速放缓，但中长期受益于物联网连接数的高速增长，全球 IoT 市场发展空间广阔，公司 凭借全球化、中立性以及端到端的平台布局，有望继续在 IoT PaaS 领域保持领先优势，以及 实现 IoT SaaS 等新业务的强劲增长，2023 年、2024 年公司收入增速将恢复正常水平。预计 公司 2022/2023/
32、2024 年营收增速分别同比增长 10.28%/24.21%/22.11%至 3.33/4.14/5.05 亿 美元。同时，得益于规模效应以及高毛利 SaaS 业务占比提升，公司综合毛利率有望进一步 提升，在 2022-2024 年分别达到 45.04%/47.77%/50.39%（2021 年：42.33%）。收入分析：IoT PaaS + SaaS 业务为驱动引擎公司 2020/2021 营收分别为 1.80/3.02 亿美元，分别同比增长 70.03%/67.94%，主要由 IoT PaaS 以及 SaaS 业务收入快速增长驱动。公司 2020/2021 IoT PaaS 营收分别达 1
33、.52 亿/2.61 亿美元，分别同比增长 99%/72%；SaaS 及其他业务收入分别达 612.6 万/1860.0 万美元，分别同比增长 214%/204%。短期来看，欧美通胀、海运成本上升&运力不足、俄 乌冲突造成的消费电子增速放缓将对公司 2022 年收入增速构成压力。中长期来看，在物联 网连接数高速增长的背景下，全球 IoT 市场发展空间广阔，公司凭借其全球化、中立性以 及端到端的平台布局，有望继续在 IoT PaaS 领域保持领先优势，以及实现 IoT SaaS 等新 业务的强劲增长，因此，我们认为 2023、2024 年公司收入增速将恢复正常发展趋势。我 们预计，2022-20
34、24 年公司营业收入将同比增长 10%/24%/22%至 3.33/4.14/5.05 亿美元。IoT PaaS：短期来看，欧美持续通胀、海运成本上升&运力不足及俄乌冲突的发生使得消 费电子需求放缓。预计 2022 公司 PaaS 业务收入增速将受消费电子景气度的短暂性影响。 长期来看，公司目前为全球最大的 IoT PaaS 供应商，市场占有率为 16%。随着物联网在 消费电子中的渗透率不断提升，全球 IoT PaaS 市场空间广阔，凭借公司的在 IoT PaaS 领 域的领先实力，我们认为公司 2023、2024 年公司 IoT PaaS 业务将恢复正常发展趋势， 并继续在 IoT PaaS
35、 领域保持领先优势。我们预计公司 IoT PaaS 业务收入将在 22-24 年同 比增长 3%/15%/13%至 2.68/3.08/3.48 亿美元。2）行业 SaaS：公司 2020/2021 SaaS 及增值服务的营收为 612.6 万/1,860.0 万美元，分 别同比增长 214%/204%，主要得益于运营商对品牌中立的行业 SaaS 解决方案的强劲需 求。公司的行业 SaaS 业务按订阅制收费，用户粘性较高、收入具有持续性；同时，由于 当前业务正处于迅猛发展阶段，在客户拓展、单客户付费量的提升上有较大空间。我们预 计在 2022-2024 年公司行业 SaaS 业务同比增长 70
36、%/86%/64%至 3,162 万美元/5,881 万 美元/9,645 万美元。3）智能设备分销业务：该部分业务类似经销，发挥中间桥梁作用，附加价值较小，从战 略意义上而言，智能设备分销服务是长期维护客户关系、提升客户体验的手段，我们预计 将会保持较小的规模体量，收入趋于稳定。我们预计 2022-2024 年公司智能分销业务同比 增长 50%/40%/30%至 3,330 万美元/4,662 万美元/6,061 万美元。盈利能力分析得益于 PaaS 业务毛利率提升、业务结构持续改善，公司毛利率呈上涨趋势。公司毛利率 从 2020 的 34.4%提升至 2021 的 42.3%，提升 7.9
37、pct，主要得益于：1）规模效应使得 PaaS 业务的毛利率提升；2）业务结构改善，高毛利的 SaaS 业务占比提升，低毛利的分 销业务占比下降。 我们认为公司毛利率仍有增长空间。原因如下：1）随着公司的影响力增强和物联网生态 的发展，公司对上下游议价能力将进一步增强，且规模效应进一步显现；2）高毛利率的 SaaS 业务将会进一步释放。费 用 率 方 面 ， 公 司 2019/2020/2021 期 间 费 用 率 （ Non-Gaap ） 分 别 为 90.74%/68.61%/84.38%，今年以来，因股权激励费用增加及员工相关费用上升，公司费 用率有所上升，但中长期而言，随着公司业内影响
38、力提升、不断提质增效和生态的不断形 成，其期间费用率有望减少。我们认为，1）考虑到公司品牌影响力提升及管理效率的改 善，预计其 22/23/24 年销售费用率将呈下降趋势至 21.0%/16.0%/13.0%，预计其 22/23/24 年管理费用率分别为 8.0%/6.5%/5.5%；2）随着产品体系成熟及云平台的完善， 在规模效应的驱动下 22/23/24 年研发费用率将逐步下降至 49.0%/43.0%/36.0%。公司 2019/2020/2021 的 Non-Gaap 净利率分别-61.7%/-31.9%/-36.2%，尚未实现盈利， 原因在于公司仍处于加速占领市场份额的发展初期，预计随着市场成熟和公司规模效应、 网络效应显现，公司 22/23/24 年 Non-Gaap 净利率将分别达到-28.6%/-14.9%/-2.1%，有 望在 2025 年实现盈利。