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1、苏轴股份研究报告：滚针轴承细分龙头未来可期公司概览：国内滚针轴承领域龙头企业深耕滚针轴承 60 余年，成功登陆北交所公司是国内最早专业生产滚针轴承的企业。公司前身苏州轴承厂最早成 立于 1958 年，原为国防科工委重点扶持的全国轴承行业五厂两所中军用 滚针轴承研制、生产唯一的定点单位。2001 年变更为苏州轴承厂有限公 司，2003 年被创元科技股份有限公司收购为子公司。成立 60 余年来， 公司主营业务始终专注于滚针轴承、圆柱滚子轴承和滚动体的设计、生 产和销售。公司于上世纪六十年代便生产出我国第一支滚针，七十年代 作为主导起草了国内首部滚针轴承行业标准。滚针轴承作为主营产品广泛应用于汽车制
2、造产业。公司专注于设计制造 向心滚针轴承、圆柱滚子轴承、推力外圈滚针轴、滚轮滚针轴承和滚动 体。根据公司公告显示，2019 年公司具备 1.2 亿套向心滚针轴承、4400 万套推力滚针轴承、12 亿支滚动体和 560 万套其他轴承产品的产能。 汽车动力总成、底盘和空调系统是滚针轴承需求最大的领域，汽车相关 轴承产品收入占比 70%以上，同时公司生产的滚针轴承产品也用于家电、 机器人、减速机、液压传动系统、纺机、工程机械、军用装备、航空航天等领域。公司于 2014 年挂牌新三板，2021 年成为北交所首批上市企业。公司母 公司是创元科技股份有限公司，是苏州市国资委间接控股的上市公司。 母公司创元
3、科技股份有限公司持有公司股份 42.79%，原董事长朱志浩持 股 4.99%，现董事长张文华持股 1.65%。公司 2014 年 1 月 24 日在全国中 小企业股份转让系统挂牌，于 2020 年 7 月 27 日成为首批 32 家精选层公 司，并于 2021 年 11 月 15 日正式在北交所上市。作为首批登陆北交所的 企业，有望进一步通过资本市场推动公司的产业资本深度融合、提升品 牌知名度以及市场影响力。管理团队经验丰富，带领公司成为细分龙头核心高管皆有丰富的机械制造行业背景，人员稳定，相关管理经验丰富。 公司董事长张文华 1991 年入职公司后，从产品工程师做起，历任车间主 任、生产部部
4、长、常务副总经理、总经理、党委书记兼总经理，技术背 景过硬，同时也在运营、采购、质控等领域积累了丰富的经验。总经理 彭君雄 1988 年 8 月进入公司工作,从销售业务员做起，现任公司董事、 总经理，销售业务经验丰富.其余两位副总经理周彩虹、张海也均有丰富 的轴承产品研制和项目管理经验。公司滚针轴承产量排名第一，是该细分领域龙头，产能利用率高。得益 于公司 60 多年的历史积淀、管理团队稳健的发展策略以及长期以来对主 业的专注坚持。根据中国轴承行业协会数据统计，公司连续四年在轴承 行业滚针轴承企业中产量排名第一，同时也是国内品种最多、规格最全 的滚针轴承专业制造商之一，目前是国内滚针轴承领域的
5、龙头。根据公 司公告数据，2019 年占比最大的向心滚针轴承和推力滚针轴承的产能利 用率分别达到 90.57%和 88.51%。公司业务发展平稳，海外市场继续拓宽主营业务稳健发展，核心产品量价齐升。公司主营业务收入来源于滚针 轴承和其他轴承产品的销售收入，其中核心产品是向心滚针轴承和推力 滚针轴承。2017 年至 2020 年主营业务收入分别为 34,263.50 万元、 41,215.24 万元、43,216.77 万元，43503.40 万元,年复合增长率达到 6.15%,受疫情、国际贸易摩擦和汽车销量影响，2020 年公司产品销量 增速略有下滑，根据公司 2 月 25 日发布的业绩预告显
6、示，预计 2021 年 公司实现总营收 53214.5 万元，同比增长 22.32%，呈现业绩修复迹象。 2017-2019 年，根据公司公告数据，主营产品销量规模整体呈上升趋势， 量产的轴承新产品收入结构的提升带动向心滚针轴承及推力滚针轴承等 产品的平均单价逐年增加，公司产品整体附加值得到有效提升。产品销售以国内为主，国外市场收入增速明显。公司销售以内销收入为 主，2017 年至 2020 年产品国内销售收入占比稳定在 60%左右，其中因下 游汽车产业、机械工具生产商主要分布在华东、华南等地区，因此该地 区的收入比例较高；国际市场方面，外销收入主要来自于北美、欧洲、 亚洲等地，目前国外市场收
7、入占比接近一半，是公司重要收入来源之一。 根据 Wind 数据，2011 年至 2018 年，公司海外销售收入从 4774 万元增 长至 1.76 亿元，年均复合增长率达 20.46%，高于整体收入增速，外销 收入占比也从 29%上升至约 43%。但受疫情、国际贸易摩擦、海运价格波 动较大等因素影响，过去两年公司产品国外市场销售收入占比略有下滑。产品质量优秀，海外积极布局，高端产品有望进一步打开国际市场。公 司生产的滚针轴承产品均已通过 IATF16949 技术规范、德国的 VDA6.3 等质量管理体系标准的第三方认证，同时也通过了多家世界知名整车、 主机厂和零部件制造商的第二方认证，并成为其
8、全球采购体系成员，2018 年在德国成立全资子公司 Suzhou Bearing GmbH，同时在北美设有办事 处，积极拓展海外市场。通过与高端主机厂、整车厂的长期合作，产品 的制作标准和要求不断提升，不断提高工艺管理和流程控制水平，进一 步加强公司产品在高端滚针轴承市场的地位，打开国际市场。全球轴承行业仍为国外主导，加速轴承业是制造业的基础工业，国外轴承巨头主导市场轴承是技术密集型行业，是一国科技实力的体现。作为制造业的基础核 心零部件，轴承的精度、可靠性、稳定性、性能和寿命对于主机有着决 定性的作用。轴承的主要功能是是支撑旋转轴或其它运动体，引导转动 运动或移动运动并承受由轴或轴上零件传递
9、而来的载荷质量，高端轴承 的设计和制造综合了多个学科领域的支持，包括机械工程学、材料科学、 热处理技术、精密加工技术、测量技术、数控技术和计算机技术等，是典型的技术密集型产业，因此轴承是一个国家的科技实力的一种体现。全球轴承市场格局稳定，亚洲消费市场最大。根据 Grand View Research 的数据，2020 年全球轴承市场预计规模为 1187 亿美元，到 2028 年预计 将达到 2268 亿美元，年复合增长率约 8.5%。从公司占比来看，全球轴 承市场约 40%的份额被 Schaeffler、SKF、NSK、JTEKT、NTN、TIMKEN、 Minebea、Nachi 等轴承公司
10、巨头所占有。从地区消费量来看，由于中国、 日本和韩国等国家的工业化进程不断加速，促使亚洲成为全球最大的轴 承消费市场，2020 年消费量占比达到 50%。中低端轴承产能过剩，行业集中度低，高端产品替代空间大我国轴承产业规模居世界第三，未来将持续增长。我国轴承产业近年来 不断发展，目前已经拥有完整独立的轴承工业体系，并跻身轴承工业大 国行列，是自日本、瑞典之后的世界第三大轴承制造国家。根据中国轴 承行业协会数据，我国轴承产量于 2018 年达到历史峰值 215 亿套，受新 冠疫情和国际贸易关系等影响，出口规模放缓并出现了短期意外需求下滑，2020 年轴承出口总量降至 198 亿套，同比 2018
11、 年峰值下跌 8.5%。 随着全球疫情态势稳定，伴随经济复苏和国际贸易关系缓和，我们预计 我国轴承行业将逐渐回暖。随着国家相关政策的推动，轴承下游产业的 发展加速，对轴承产品的需求不断加大，将促使轴承产业规模不断扩大。中低端轴承产能过剩，高端产品仍依赖进口。我国轴承行业基础理论研 究目前尚处于发展阶段，产品设计研发能力相对较弱，基本以模仿为主， 参与国际标准制定的情形较少，原创技术及专利产品相对匮乏。目前轴 承行业产品主要集中在中低端，并且已经出现产能过剩的问题。高附加 值、高技术含量、高精度、长寿命轴承产品相对匮乏。对于高铁、中高 档轿车、精密仪器等主机的配套轴承仍较依赖进口。轴承企业数量多
12、，行业集中度低。根据国家统计局数据，我国轴承行业 共有企业约 10000 家。虽然轴承企业数量众多，但轴承的制造属于技术 密集型产业，涉及到多种学科技术，受到技术、资金等方面的条件约束， 大部分轴承企业的规模偏小，产品主要定位在中低端。根据前瞻研究院 数据，2020 年国内前 10 轴承企业营收全行业占比为 28.1%，根据中商 情报网数据，截止 2019 年 11 月，我国轴承行业内前 100 家企业营收占 全行业的比重仅 42.8%，行业集中度相对较低。进出口产品价差缩小，空间大。我国目前高端轴承产品主要依 赖进口，因此对比进口轴承产品，我国出口轴承产品价格显著偏低，进 出口轴承产品价差较
13、大，但根据中国轴承工业协会数据显示，进出口轴 承产品价差幅度正逐年递减，这意味着我国轴承行业正在缩小整体附加 值、技术含量与国际先进水平之间的差距。随着我国轴承行业高附加值、 高技术含量、高精度、长寿命等产品水平进一步提升，逐步实现国产中 高端轴承产品替代进口产品，我国轴承行业市场空间将进一步扩大。国家政策大力扶持，推动国产轴承高端化。目前我国生产的轴承产品在 尺寸公差、旋转精度、高速性能、噪音与异音、寿命以及特殊工况的应 用上与高端轴承产品存在不小的差距。随着国家对于制造业的重视程度 日益提升，以发展高端关键零部件为核心的政策相继推行，经过多年的 发展，多家国内领军企业已相继突破技术瓶颈，缩
14、短与海外巨头企业的 差距，加速高端轴承国产化进程。全球滚针轴承市场格局稳定，国内竞争“三足鼎立”中高端滚针轴承技术壁垒较高，国际竞争格局稳定。根据 Maximize Market Research 数据，2020 年全球滚针轴承市场规模约 20.7 亿美元， 预计 2027 年将达到 38.4 亿美元，年复合增长率约 9.2%。全球 CR3 滚针 轴承前三名的企业市场占比约 40%，由于技术壁垒较高，前三大厂商均 为国外企业。Market Watch 数据显示，2020 年，舍弗勒，NSK 和 SKF 在 全球滚针轴承市场分别占比为 16.6%，12.7%和 10.98%，行业集中度较高。 据
15、 Market Watch 数据估算，2020 年德国舍弗勒集团的滚针轴承类产品 收入约为 3.44 亿美元，是全球最大的滚针轴承生产制造商。与此同时， 越来越多的国内企业开始出现在全球范围内滚针轴承领域主要玩家中， 但目前国内主要产品依旧定位在中低端，高端滚针轴承产品被国外厂商 垄断，短期内竞争格局突破难度大。国产滚针轴承集中度高，国内市场“三足鼎立”。不同于全国整体轴承 产业的较为分散的竞争格局，在中高端滚针轴承细分领域，由于对轴承 的性能、精度和寿命存在较高的技术要求，因此集中度相对较高。中国 轴承业协会的数据显示，对于国产滚针轴承，2020 年产量排名前两位的 分别是苏轴股份和南方轴承
16、，合计市场份额占比超过 50%，集中度较高。 国内滚针轴承市场主要有三类玩家，为首的是以德国 Schaeffler，瑞典 的 SKF 为代表的外资/合资企业，其凭借雄厚的资金和技术优势，加上本 土化后相对低廉的劳动成本，迅速占据了国内高端轴承市场的主要份额。 其次便是以苏轴股份和襄阳轴承为代表的国有及国有控股企业，该类企 业起步早，技术储备深厚，管理人员经验丰富，品牌优势明显。以南方 轴承和光洋股份为代表的民营企业则有着体制灵活、响应迅速、激励措 施到位等特点，这些民企自上世纪 90 年代通过引进设备和技术实现了快 速发展。整体而言，国企和民企正齐头并进，加速缩小与国际巨头的差 距，目前国内呈
17、现“三足鼎立”的竞争格局。滚针轴承业上游供应稳定，下游市场发展空间广阔滚针轴承上游市场供应稳定。生产滚针轴承所需要的原材料主要包括钢 板、钢带、钢丝、棒料及管料等，以及轴承圈、保持架、滚动体等半成 品。钢材是轴承和轴承半成品占比最大的原材料，作为大宗商品，价格 透明，市场供应充足。汽车制造领域是滚针轴承主要下游行业。汽车制造、家电、军工以及工 程机械等行业是滚针轴承主要的应用领域。滚针轴承具有高载荷能力、 高刚度、外径小、质量轻的优点，因此广泛应用于汽车的动力总成、底 盘、空调等部分，其中，新能源汽车与传统燃油汽车滚针轴承每车使用 量基本相同。同时，滚针轴承的生产销售也和汽车行业景气程度密切相
18、 关。根据中国产业信息网数据，每辆汽车的约 80 套轴承中滚针轴承占比 30%左右。根据公司公告，2017-2019 年度，公司主营业务收入中，汽车 行业占比分别为 70.75%、72.27%、72.79%，呈稳步上升趋势。同时全球 汽车市场规模整体处于上升趋势，2011 年至 2018 年期间，全球汽车产 量由 8,010 万辆增至 9,571 万辆，增长 1,560 万辆，年均复合增长率为 2.58%。根据 Maximize Market Research 的数据显示，2020 年全球滚针 轴承市场规模约 20.7 亿美元，对于公司来说发展空间宽广。我国汽车保有量较低，滚针轴承发展空间广阔
19、。根据公安部统计数据， 2020 年，我国全国汽车保有量大约在 3 亿辆左右，千人汽车保有量约 193 辆（汽车之家，2020），根据世界银行数据，发达国家千人汽车保有量总 体在 500 至 800 辆左右。汽车之家预测，综合考虑人口密度、交通承载 力与环境因素，400 辆/千人大概是中国汽车千人保有量的极限值。我国 未来随着居民收入不断提高，消费不断升级，城市化逐步推进，汽车产 业政策支持，我国千人汽车保有量仍然还有较大的增长空间。随着汽车 市场保有量逐步提高，汽车售后保养、维修市场发展空间大，将为汽车 零部件市场带来增量市场，进一步驱动滚针轴承市场规模扩张。乘联会 （2021）预测 202
20、2 年中国汽车总销量为 2742 万辆，同比增加 4%，2023 年达到 2860 万辆。我们通过乘联会的数据对 2022-2025 年整体汽车滚针 轴承产品需求规模进行测算，假设 1：每辆车的滚针轴承用量为 24 套（公 司公告），其中每套轴承中向心滚针轴承，推力滚针轴承和滚动体分别的 用量为 1 支，1 支，10 支。假设 2：2023-2025 年中国汽车产量 CAGR 为 4%。假设 3：每套轴承价格为 5.9 元（2019 年向心滚针轴承、推力滚针 轴承和滚动体的均价分别是 2.76 元、2.9 元和 0.03 元）。根据以上假设， 我们测算出 2022 年至 2025 年，中国汽车
21、用滚针轴承市场规模从 39.3 亿元增长至 44.3 亿元。相比之下，公司 2019 年汽车用滚针轴承产品相 关销售收入约 3 亿元，未来发展空间广阔。公司产量行业第一，技术品牌壁垒展露滚针轴承产量第一，营收逆势增长连续四年产量排名第一，新项目助力产能释放。根据中国轴承工业协会 的统计数据，2017 年至 2020 年，公司生产的滚针轴承产量在轴承行业 同类产品排名第一，2019 年公司滚针轴承产量为 14987 万套，市场占比 27.61%，目前已成为滚针轴承细分领域的头部企业。2019 年公司滚针轴 承总产能达 13.7 亿套，综合产能利用率达到 86.1%。2020 年公司公开募 集 1
22、1060 万元用以生产乘用车（含新能源及新能源混合动力汽车）配套 用高性能滚针轴承，该项目预计 2023 年完全投产后产能将达到 4400 万 套，将进一步巩固公司滚针轴承龙头地位。得益于龙头地位，产品毛利率处于行业领先水平。作为国内专精与滚针 轴承的龙头企业，公司已与国内外多家主流零部件厂商建立了长期稳定的合作关系，通过定制化产品服务和持续参与客户新产品的同步研发， 公司 2017-2020 年实现主营业务毛利率稳定在 35%左右，处于行业头部 水平。营运能力出色，逆势保持增长。公司 2020 年实现营收 4.35 亿元，同比 增长 0.65%，2017-2020 年 CAGR 达到 6.1
23、5%。在全球轴承行业承压、 贸易环境恶化、新冠疫情和汽车销量缩减等大背景的情况下，依靠优质 的性价比和服务，公司逆势实现了营收增长。公司 2021 年业绩预告显 示，2021 年营收约 5.31 亿元，较 2020 年增长 22%。持续高研发投入，逐步建立技术优势研发支出占比大幅上升至业内最高水平，凸显技术战略决心。2016 年至 2020 年，公司研发费用从 1283.29 万元增长至 3686.08 万元，年复合增长率高达 23.49%。研发支出占营收比从 2016 年的 4.84%上升至 2020 年 的 8.47%。目前轴承行业研发费率平均在 5%左右，公司研发投入占比已 达到滚针轴承
24、行业最高水平，这也显示出了公司以技术创新研发为基础 的发展战略。已掌握全套生产流程核心技术，国际化过程中不断提升。公司产品主要 使用的核心技术涉及轴承设计、轴承零件的加工、检测和实验等方面。 经过公司独立自主的科研攻关，已掌握了从设计、生产、测试、实验等 环节涉及到的各项核心技术。除公司坚持自主创新的研发模式，具有强 势的产品研发能力和丰富的产品制造经验外，在国际化发展过程中，公 司与博世、博格华纳等主要客户的同步设计、研究、开发能力和工艺创 新能力也不断增强。持续研发投入收获颇丰，定位高新技术企业。通过持续投入研发，目前 公司共拥有专利 31 项，其中发明专利 7 项，实用新型专利 24 项
25、。同时， 公司积极参与国家与行业标准的制定，主持编制、修订国家及行业标准 11 项，参与编制、修订国家及行业标准 15 项。公司长期以来被认定为 国家高新技术企业，是“江苏省高性能精密滚动轴承工程技术研究中心”、 “江苏省企业技术中心”、“江苏省重点企业研发机构”、“江苏省博士后 创新实践基地”。产品质量精良，构筑认证壁垒和供应商壁垒公司产品已通过各类质量认证。汽车零部件对于主机的安全性和稳定性 至关重要，因此需要严格把控产品品质和质量。目前国际上通用的第三 方质量体系认证标准主要有 IATF16949 技术规范、德国的 VDA6.3 等， 之后还需通过整车、主机厂和零部件制造商等第二方认证评
26、审，这一部 分对零部件生产商的工艺管理和流程控制水平要求更严格，包括样品试 制、台试、路试、小批量供货等程序方可进入主机厂或者零部件制造商 的正式供应商名单。目前公司已通过各主要主机厂客户的供货商认证， 质量认证壁垒已逐步构建完成。成功进入多家整车、主机厂和 Tier1 厂商的全球供应商体系，先发优势 明显。整车、主机厂和零部件厂商对于车用轴承产品供应商有着极为严 格的要求和评选体系。从最初的供应商接洽到最终的大批量供货通常需 要 3-5 年的时间，产品的认证周期长，对技术质量要求高，双方投入大， 形成稳定供货关系后，整车、主机厂和零部件制造商不会轻易改变供应 商。此外，为缩短新车型的研发周期
27、，整车企业通常要求滚针轴承等零 部件配套企业进行同步开发，一旦新车型推出，参与同步研发的滚针轴 承等零部件配套企业便成为其指定的供应商，合作关系相对稳定。目前 公司已成功进入多家主流厂商供应链体系，包括博世、博格华纳、采埃 孚和上汽变速器等，形成了现有滚针轴承供应商的先发优势。公司品牌竞争力稳步上升，服务优势明显同高端客户建立稳定供应链，进一步推升品牌竞争力。依托自身高水平 技术研发能力和高质量产品，公司目前已通过各主流厂商的认证标准， 与博世、博格华纳、采埃孚、上汽变速器、博世华域和纳铁福多家国内 外知名企业建立了稳定的供应链关系网，而成为高端客户的供货商又进 一步推升品牌的竞争力。积极布局
28、海外，提高盈利能力。公司产品销往包括欧洲、北美、南美、 亚太等全球多个国家和地区。随着公司品牌建设的力度逐步加大，公司 产品逐步得到国外众多客户的认可，核心客户数量持续增加，同时，优 秀的产品质量和品牌竞争力也赋予公司更多的定价空间，进一步提升毛 利率和盈利能力。2017-2020 年，国外毛利率分别为 43.4%、48.74%、43.38% 和 46.45%，国内主营业务毛利率分别为 29.07%、33.27%、32.54%和 32.23%，国外主营业务毛利率整体高于国内。预计未来公司将不断拓展 海外用户，进一步提高整体毛利水平。服务响应速度快，非标产品服务优势明显。公司的主要产品以订单生产
29、 为主，即产品规格需要根据客户的使用要求进行定制，安排生产计划并 进行生产配送排期。公司在订单产品的服务方面有较大优势，包括响应 速度快，研发周期短，生产效率高，生产计划灵活等；同时，为提高公 司在海外市场的服务品质，2006 年在美国委托服务机构以快速响应本地 客户需求，2018 年在德国设立全资子公司 Suzhou Bearing GmbH 维护和 开发欧洲市场业务，助力公司以更优质的服务在全球范围内维系客户资 源，拓展更大的市场。盈利预测宏观来看，2022 年预计国内将继续发力投资制造业，贷款预计进一步向 制造业倾斜，公司作为国内滚针轴承龙头企业，有望受益于制造业投资 规模扩大。（202
30、2，中泰证券研究所宏观组，开年宏观经济与市场十大 预判）。同时，随着原材料上涨的压力逐渐缓解，公司的盈利空间有望 得到复苏。从公司角度来看，募投项目预计在 2023 年 6 月完全达产，届 时将带来进一步产能释放，帮助公司扩大产销规模，巩固龙头地位。我 们预计未来两年公司营收会继续攀升。同时，随着公司技术水平不断进 步，高端滚针轴承产品相应的工业附加值将会随之增加，利润率水平有 待逐步提升。我们预计 2021-2023 年，公司主营业务收入增速分别为 22%， 13.2%，15%，毛利率分别为 31.5%、32%、35%。我们预计公司 2021/22/23 年营业总收入分别为 5.31/6.01/6.91 亿元，归母净利润分别为 0.63/0.67/0.89 亿元，对应 EPS 分别为 0.74/0.84/1.11 元，对应 PE 分 别为 16、14.9 和 11.3 倍。