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1、食品饮料行业2022年投资策略：白酒、啤酒、乳制品行业分析一、宏观经济稳步恢复，支撑消费升级趋势新冠疫情爆发至今，对居民日常生活和宏观经济的影响仍在延续。21 年来，国内整体经济稳步恢复，21Q1Q3 的 GDP 增速较 19 年同期的复合增速分别达到 5.0%、5.5%和 4.9%，增速中枢较疫情前有所放缓。社零自 20 年 8 月恢复增长，21 年 1-10 月两年复合增速在 3%5%之间，平均约为 4.1%，低于 GDP 增速；社零中餐饮收入增速在 21 年来平均增速在-0.2%左右，主要仍受疫情影响的限制。展望 22 年，预计宏观经济仍将保持稳定增长的趋势，社零和餐饮等在更有效的疫情管
2、控体系和更高的疫苗接种率等条件的支持下，有望实现边际改善。00 年至 20 年，国内 GDP 增加值构成中第三产业的收入比重从 40%提升至 55%，消费仍是未来国内经济长期增长的核心驱动力。13 年至 20 年，农村居民人均可支配收入从 9,430 元提升到17,131 元（CAGR 为 8.9%），城镇居民人均可支配收入从 26,467 元提升到 43,834 元（CAGR为 7.5%），20 年疫情冲击经济，但国内居民收入仍保持增长。居民收入和生活水平的提升仍将在长周期内支撑消费升级，是消费品行业的核心逻辑。展望 22 年，我们认为在食品饮料板块的投资需要重点关注业绩增长（确定性逻辑和环
3、比改善逻辑）、估值性价比和股权激励三条逻辑主线。横向对比，当前食品饮料主要细分板块中，次高端酒的 22 年 PE 最高，高端酒次之，区域名酒、乳制品板块的 PE 估值较低；从 PEG 角度来看，PEG估值较低的细分板块包括乳制品、区域名酒、次高端酒等。白酒板块：在产销量缓慢下滑趋势下，行业结构升级加速。高端酒需求稳固，茅五泸的业绩增长确定性高；茅台酒 22 年销量存在提升空间，新管理层对价格释放积极信号，有望形成对白酒板块的重要利好；在业绩增长的确定性逻辑下保持配置价值。次高端价格带承接高端酒需求溢出和消费升级，在区域扩张招商铺市的汇量增长红利边际减弱后，扩容红利进一步向以基地市场消费升级为驱
4、动的区域名酒转移；在估值性价比逻辑的进一步支撑下，区域名酒的配置价值值得关注。另一方面，白酒公司体制改革稳步推进，股权激励逐步推出，重点关注具有激励预期的高端酒和区域名酒公司。啤酒板块：国内啤酒产销量小幅下滑，吨价提升成为收入利润增长的核心逻辑；原材料成本压力在啤酒公司 22 年报表端体现，推动产品提价和费用收缩，预期盈利能力保持改善趋势。乳制品板块：行业预期仍保持中低个位数增长，疫情对饮奶促进的红利边际减弱，液态奶预期增速放缓，头部乳企加大细分品类的布局，包括低温鲜奶、奶酪和奶粉等。原奶成本压力减小和费用投放节奏预计将是 22 年乳制品板块的主要关注点；我们认为原奶价格降低将支撑毛利率上行，
5、同时在头部乳企都明确提出利润改善规划的背景下，费用投放预计不会大幅增长；两方面逻辑有望共同支撑盈利环比改善。同时从估值性价比的逻辑来看，当前乳制品板块的估值水平较低，具备较高的配置价值。二、白酒三条主线深化演绎，关注提价、激励及渠道升级2.1 白酒行业稳固向上，估值水平趋于合理白酒行业稳定增长，盈利能力持续提升据国家统计局，规模以上白酒企业 20 年产量 741 万吨（yoy-2.5%）,21 前三季度产量 501 万吨（yoy 6.5%），两年复合增长率为-2.3%；在“少喝酒，喝好酒”的消费习惯引导下，预计国内白酒产销量仍将延续小幅下滑的趋势，同时内部结构持续升级推动价升。规模以上白酒企业
6、收入稳步增长，2020 年达到 5,836 亿元（yoy 4.6%），2015-2020 年的年均增速为 10%；在结构升级的推动下，预期中长期内规模以上白酒企业收入仍将维持个位数增长趋势。白酒行业盈利能力继续增强。规模以上白酒企业利润总额维持较高增速，2020 年达到 1,585 亿元（yoy 13.4%）,2015 年至 2020 年年均增长 20.1%，高于收入增速；利润总额占营收比重从 2016年的 13.0%提升至 2020 年的 27.2%，年均提升 3.5pct。边际上，21 年白酒当月产量两年复合增速在 3 月至 8 月间呈下滑趋势，8 月当月同比下滑 8.9%；9 月和 10
7、 月下滑幅度呈收窄趋势，下滑幅度分别为 6.3%和 5.1%。随着疫情影响减弱，预期未来白酒产量增速波动将进一步降低。从上市公司业绩的两年复合增速来看，21Q1 至 Q3 分别为 11.5%、11.5%和 13.8%，逐季提升，疫情对白酒消费的冲击逐步减弱。白酒板块利润的两年复合增速呈现相同的趋势，21Q1 至 Q3 分别为 13.5%、15.1%和 16.1%，逐季改善。白酒历史行情复盘，周期性减弱确定性提升回顾历史，国内白酒产业经历过几轮大周期。第一轮 89 年至 02 年的周期源于国家放开白酒定价权，厂商逐步走向市场化，国内白酒产量稳步提升。第二轮 03 年至 14 年白酒周期源于宽松的
8、货币政策推动基建带动，催生政商务白酒消费需求。第三轮从 15 年开始至今的白酒周期由大众消费接替政商消费主导，周期波动开始缩小，白酒行业的价值和稳定成长属性凸显。2020 年来看，疫情冲击白酒消费，行业加速分化，进入品牌优先的阶段；2021 年，行业延续这个趋势，高端酒稳步增长，次高端酒的全国化加速。另一方面，酱酒炒作引发监管关注，市场对于白酒消费税的预期也有所提升。2015 年以来，白酒板块在大多数年份均实现了较高超额收益：1）在 15 至 17 年，白酒行业从复苏到强劲增长，白酒板块相对沪深 300 先后实现 13%、25%和 56%的超额收益；2）18 年受国内外经贸摩擦因素影响，白酒行
9、业在 18Q3 经历短暂调整后快速恢复，全年超额收益为-1.6%；3）19年行业增速虽然放缓，但龙头增长稳健、酒企分化复苏，全年白酒板块仍实现 56%的超额收益；4）20 年新冠疫情对 20H1 白酒消费造成重大冲击，20H2 业绩恢复超预期，流通性宽裕背景下，白酒估值上行，全年实现 93%的超额收益。5）21 年，宏观经济继续恢复，白酒基本面稳固，高端酒稳步增长，次高端酒快速扩容，但受流动性收紧、白酒监管预期加强等因素影响，白酒板块估值下滑，前 11 个月的超额收益为 1.4%。高端酒复盘 2020 年底以来的白酒行情：1）20 年 12 月至 1 月初，白酒公司十四五规划陆续出台，整体规划
10、目标较为积极，市场反馈正面，白酒指数延续此前的涨势。2）1 月初达到阶段高点后，白酒指数回调，但在 1 月下旬左右，白酒厂商开启旺季前的密集提价，普五上调团购打款价等，市场预期 21 年开门红，指数企稳上行，于农历新年前达到高点。3）21 年农历新年后，白酒板块连续大跌，中证白酒从节前到 3 月 9 日收盘下跌 32%；基本面上，从动销、回款、库存等角度看，21 年春节的白酒表现均超预期，渠道表示为近 10 年来前列；交易层面，受流动性收缩及部分获利盘撤出影响，大盘整体大幅调整，高估值的白酒板块首当其冲。4）至 3 月上旬，白酒板块高估值风险被大量消化，其中汾酒、酒鬼等高增长的次高端酒估值分位
11、降到 19 年来 50%以内，价值显现，触底反弹。5）4 月初，成都春糖拉开序幕，氛围火热，一季度白酒动销超预期继续确认，市场对白酒基本面趋于乐观，白酒指数延续上涨趋势。6）6 月初，白酒连续 3 个月上涨后，估值来到较高水平，次高端酒动态估值普遍来到 19 年来 90%分位以上；消费税传闻再起，中证白酒持续调整约 近 2 个月（6/7 至 7/9 下跌 16%）。7）7 月 26 日，水井坊 Q2 业绩不及预期跌停，市场对白酒业绩预期悲观，中证白酒连续大跌（7/12 至 7/30 下跌 21%）。8）8 月 20 日，白酒市场秩序监管座谈会召开，白酒板块情绪降到低点；同时，高端酒估值分位在
12、40%以内，次高端酒在 40%50%左右，价值显现，触底反弹；9）9 月，中秋国庆备货动销展开，酒企回款情况普遍超出预期，中证白酒企稳向上；10）9 月 27 日，泸州老窖发布股权激励计划，引领板块大涨；11）10 月下旬，天津秋糖氛围冷清，知名白酒专家发表悲观言论，板块大跌；12）10 月底，Q3 业绩逐步发布，整体符合预期，白酒板块震荡。（报告来源：未来智库）综合年内的白酒指数走势，驱动行业上涨的因素主要包括酒企长期规划、产品提价、估值低位、糖酒会超预期、股权激励等；导致行业下跌的主要因素包括估值高位、消费税传闻、行业监管、业绩低于预期、糖酒会低于预期等。2.2 白酒细分板块逐次升级，股权
13、激励强化增长预期2.2.1 白酒主线一：行业整体降速，高端需求夯实，区域酒接力升级白酒主线框架分析消费升级趋势和经济景气度周期是影响白酒消费的两大重要因素，随着大众消费接替政商消费主导，白酒行业的周期波动继续减弱，稳定成长属性凸显。站在当前时点，行业整体呈现降速趋势，细分价格带来看：1）高端酒需求稳固，体量稳步增长；茅台酒供不应求、需求溢出；关注茅台酒的提价预期。2）次高端酒受益于消费升级趋势，同时承接高端酒的需求溢出，近年来快速扩容，但同时增速预期较高，高基数下增速边际预计放缓。3）次高端酒的快速发展打开了区域名酒的价格带上限，受益于消费升级和经济恢复，结构低业绩改善空间大。从白酒市场结构来
14、看，2020 年我国规模以上白酒企业营业收入约为 5863 亿元，我们测算其中高端酒收入为 1550 亿元，占比 26%，次高端收入 1150 亿元，占比 20%。从销量角度，2020 年全国白酒产量 740 万吨，以 700 万吨的销量为基础估计，我们测算高端酒销售约 8 万吨，占比约1%，次高端价格带销售 25 万吨，占比约 4%。从销售量看来，次高端价格带仍有较大的提升空间。目前大多消费者主要仍消费中高端及以下价格带的白酒，但随着消费水平的提升，次高端价格带的销量有望继续保持增长，这是次高端价格带持续扩容的销量逻辑基础。从受益酒企角度来看，全国化次高端酒企招商铺市红利边际减弱后，次高端价
15、格带的扩容将进一步拓展到依赖于基地市场升级的区域名酒。高端酒贵州茅台：受拆箱政策取消影响，10 月底至 11 月初的短期内，飞天茅台批价出现下滑，近期已逐步企稳；茅台酒整体仍处于供不应求的状态，长期稳定增长趋势不变。茅台新董事长上台后，针对价格、产能等释放积极信号，提出“将遵循市场规律做好茅台酒的定价(出厂价)工作。”。由于 18年是茅台基酒产量大年，22 年茅台酒供应量有望增长。五粮液：受制于多重不利因素，今年下半年以来股价走势较弱，但估值已经回到合理水平（22 年 30 倍）。公司将普五计划外打款价提升至1089 元，占比提升至 40%，综合成本价上行至 969 元左右，成本价上行有望驱动
16、普五批价在 22年破千。泸州老窖：股权激励落地后，管理层激励到位，公司经营活力提升，有利于国窖十四五规划的落地。区域名酒居民消费水平的提升推动白酒主流消费价格带上行，区域名酒存在较大的机会。以江苏和安徽为例，江苏省经济发达，苏南主流价格带上升到 300-500 元，落入次高端价格带，推动梦 6 /国缘 V系列等产品快速增长；苏北主流价格带上升至 200-300 元，接近次高端，意味着次高端产品开始逐步放量。安徽市场，主流价格带上升至 200 元左右，300 元以上价格带在合肥等市场开始扩容，推动古 16/古 20/口子 20 年/洞藏 16 年/洞藏 20 年等快速增长。今年以来，区域名酒业绩
17、增速亮眼。21Q3，古井贡酒、今世缘、口子窖、迎驾贡酒扣非净利润较19 年同期增速分别达到 27%、72%、15%和 146%，口子窖和迎驾贡酒超出市场预期。消费升级驱动下，区域酒的盈利爆发力已经显现，22 年有望延续高增趋势。从公司报表出发测算核心品类的出厂价，2020 年，古井贡酒年份原浆、口子窖高档酒、迎驾贡酒中高档酒和今世缘特 A 类的出厂价均在 110 元/500ml 以下，较酒鬼酒、水井坊、舍得酒业等次高端酒的产品出厂价仍有较大差距。我们测算古井贡酒 2021 年的收入结构中，预计年份原浆中古 8及以下的产品占比仍在 60%以上，当前高增长的古 16/古 20 的比重仅在 11%左
18、右；此外公司体量中还包含大量价格较低的古井酒、黄鹤楼以及其他酒等。综合，区域名酒仍存在较大的结构升级空间，区域名酒的高价位产品高增长将有效推动营收增长和盈利能力提升。次高端酒受益于高端酒的需求溢出和消费升级，次高端酒近年来扩容速度领先；2021 年前三季度，上市公司次高端酒收入增速达到 43%，利润增速达到 58%，在白酒板块中领先。次高端酒的高增长，是在价格带升级趋势下，次高端名酒企加速全国化布局，通过招商与渠道网络扩张实现的汇量增长；在渠道红利边际减少的作用下，次高端酒企的边际增速预期放缓。另一方面，受监管部门对酱酒炒作的加严、酱酒渠道库存较高、终端开瓶率低等不利因素影响，酱酒热潮出现降温
19、，部分渠道商开始抛货销售等；如果酱酒市场渠道去库加速，短期内可能会对浓香等其他香型次高端产品的消费造成不利冲击；中长期，随着酱酒淡化，次高端名酒的竞争将回归到产品力、品牌力和渠道力的传统模式上，传统名酒的竞争力将更加突出。2.2.2 白酒主线二：改革稳步推进，股权激励强化业绩增长预期酒企体制改革稳步推进，股权激励带来预期改善2021 年下半年来，包括洋河股份、水井坊、泸州老窖、今世缘等在内的多家白酒公司先后公布股权激励相关计划，以推动公司改革和经营活力提升。白酒上市公司在发布股权激励、员工持股计划等之后，市场对公司经营形成改善预期，股价在短期内走势较强，较市场整体能取得超额收益。长周期看，白酒
20、上市公司实施股权激励对于提升公司经营活力，改善治理结构具有重要作用，进而自上而下推动公司业绩和市值增长。结合各家酒企的十四五规划，股权激励将进一步促进相关目标的落地。2.2.3 白酒主线三：渠道重视团购，基地市场重要度提升渠道运作重视团购作用渠道运作方面，我们认为需要进一步关注团购渠道的作用。随着消费升级与消费分级的趋势进一步延续，团购化将是白酒行业的重要发展方向，其对名酒的盘价上行、销量提升将发挥关键作用。而白酒厂商发展团购需要渠道模式进一步向厂商协销的方向调整。对于白酒厂商而言：1）大商制由于渠道控制力不强（容易出现市场窜货、品牌体系混乱等）、扩张力不强、以及距离终端和消费者太远等缺点，在
21、发展过程中逐步出现小商化、强化控制力、扁平化以及团购化等发展趋势；2）深度分销模式由于价格体系过于透明、渠道利润低、以及经销商作用弱化导致动力不足等缺点，在发展中逐步推行提升核心大商地位、清理边缘小商以及利用大商发展团购业务等“大商化”的变革手段。团购渠道主要针对商务消费和高收入人群（KOL、KOC 等）展开，消费升级推动团购需求提升。从量的角度看，团购渠道的核心消费群具备足够的经济实力消费名酒，因为饭局应酬多而有频繁消费名酒的机会，对周边同等人群的消费具有号召力和影响力。当某一品牌的名酒在团购核心消费群中形成影响力，则势能向下引导普通白酒消费者选择该品牌的名酒，进而推动销量增长。团购模式向上
22、渗透高端消费人群，通过推动中高端产品的销量增长和价格上行，进而拉动整体销量的增长；深度分销强调渠道扁平化、全范围覆盖以及下沉市场渗透，首先追求销量的增长，长期运作之后导致盘价下行，渠道利润下滑，最终容易导致量价皆失。基地市场重要性提升在次高端价格带的扩容延伸至区域名酒的消费升级之后，基地市场的作用进一步加强。我们认为需要关注具有强基地市场的酒企，古井贡酒、今世缘、口子窖、迎驾贡酒、洋河股份、酒鬼酒等公司的省内市场收入占比较高，在基地市场具有较强的市场竞争力，有望充分受益于此轮区域酒的价格带升级趋势。三、啤酒行业提价优化结构，主动控费利润有效释放3.1 啤酒行业趋于成熟，吨价提升是主逻辑啤酒销量
23、小幅下滑，结构升级吨价上行国内啤酒产量自 2013 年达到高点之后，整体延续下滑趋势。2020 年，受疫情冲击，国内规模以上啤酒企业产量 3,411 万吨，同比下滑 7.0%；21 年前三季度，产量恢复至 2,924 万千升，同比提升 4.1%，两年复合增速为-1.5%。考虑到：1）我国人均啤酒消费量已较高，未来增量空间较小，预调酒等品类替代性加强；2）人口老龄化加剧，啤酒主力消费人群占比下降等因素的影响，预期未来我国啤酒产销量将趋于小幅下滑或保持稳定的趋势。边际上，啤酒月度产量同比增速和两年复合增速自 21 年下半年以来均呈现改善趋势。21 年 10 月，国内啤酒产量 218 万千升，同比增
24、长 16.7%，两年复合增长 1.7%。行业发展早期阶段，啤酒厂商通过自建和收购等方式形成了充足的产能；目前行业整体产销量较巅峰时期已下滑较多，产能利用率偏低的问题显现。为提升整体的经济效益，降低折旧摊销对利润的影响，啤酒厂逐步推行关厂计划。青岛啤酒和华润啤酒在未来两三年内仍将继续推进关厂计划。国内啤酒结构升级空间大，次高端以上价格带有望加速发展国内啤酒消费结构仍偏低端，未来吨价和产品结构升级空间较大。横向对比，20 年我国啤酒零售价约为 7.2 元/500ml，同时期欧美日韩等市场零售价在 11-20 元/500ml 之间，是中国市场的 1.5 倍至 2.7 倍。从占啤酒总销量约 90%的拉
25、格啤酒的消费结构来看，20 年中国高端拉格、中端拉格以及经济拉格的占比分别为 11%、21%和 68%，同时期欧美日韩等海外市场高、中、低端拉格啤酒的平均占比为 40%、42%和 18%，明显比国内较高。次高端及以上价格带是未来国内啤酒行业的主要增量价格带。我们预计至 2025 年，国内次高端及以上啤酒销量将达到 1389 万千升，在 2020 年的基础上年均增长约 15%。据测算，2020 年国内次高端及以上价格带中，百威、青岛、华润和重啤（嘉士伯）的市占率分别约为 36%、26%、21%和 7%左右，百威领先明显；我们预计至 2025 年，百威、青岛、华润和重啤（嘉士伯）的市占率将分别为
26、29%、25%、27%和 13%，华润上升明显，青啤基本保持稳定。3.2 原材料成本上行明显，产品提价逐步推进2020 年以来，啤酒主要原材料的价格上行明显进口大麦：受中国对澳大利亚大麦征收大额关税的影响，国内厂商转向进口法国等国家的大麦，大麦进口均价上行明显，21 年前 10 个月平均涨幅在 20%以上。玻璃：新冠疫情基本得到控制后国内宏观经济稳步复苏，包装需求增加，同时受环保政策限制玻璃扩产相对较慢，国内玻璃瓶价格上行；从月度价格来看，21 年 5 月至 6 月，价格同比增长达到 80%以上；近期玻璃价格有所下行，11 月玻璃价格同比涨幅收窄至 20%以内。铝锭：铝锭价格和玻璃价格走势类似
27、，前期大幅上涨后，近期价格有所下滑，涨幅也持续收窄，21 年 11 月的铝价同比上涨约 20%。瓦楞纸：瓦楞纸价格延续了 20 年初以来的上涨趋势，21 年前 11月平均上涨约 17%，短期内涨幅有所扩大。包材和酿酒原材料在啤酒生产成本中占比较高，其中玻璃瓶、易拉罐、瓦楞纸的成本占比分别约31%、15%和 4%，原材料中大麦的占比约 15%。主要包材和原材料的价格持续上涨，已经在啤酒厂商的报表端体现。青岛啤酒 21Q2 和 21Q3 的单吨营业成本分别同比增长 5.9%和 6.9%，增速是18 年 Q4 以来的新高；华润啤酒 21H1 的单吨营业成本同比增长 4.0%，扭转了 19H2-20H
28、2 以来的单吨成本同比下降的趋势。复盘历史，啤酒产品提价预期推进，盈利能力有望延续上行趋势复盘青岛啤酒历史上的成本周期、提价周期和盈利周期，可以发现：1）成本周期下，通常公司单位成本的变动落后与原材料价格变动约半年至一年左右，这主要因为啤酒厂商通常是提前半年至一年左右进行采购。2）在单位成本上行明显的 11 年至 12 年、17H2 至 19H1，公司都进行了密集的提价动作，以应对成本压力。3）在毛利率下行周期内，公司的费用投放强度依赖于其经营目标；其中 11-12 年和 14H2-15H2 两个阶段，公司分别追求销量增长和整体增速不低于行业，费用投放收缩有限，盈利能力下行；17H2-18H2
29、 的毛利率承压阶段，公司的增长战略转向盈利导向，费用率收缩明显，盈利能力上行。4）19 年以来，受益于产品结构升级叠加直接提价，青啤产品吨价连 续 11 个季度同比提升，拉动高毛利率上行。5）综合，展望 22 年，我们预期公司有望通过提价和结构升级对冲成本压力，费用率将被严格控制，盈利能力保持上行趋势。3.3 费用管控预期加严，关厂增效继续推进龙头厂商利润诉求增强，啤酒板块毛销差上行在成本压力的催化下，关厂去产、停止价格战逐渐成为行业共识，15 年开始啤酒板块毛销差整体呈现上升趋势。21H1 啤酒板块毛销差达到 33.1%，同比提升 2.0pct。我们预计未来仍有提升空间，主要因为：1）成本上
30、涨使企业盈利承压，啤酒厂商对于利润的诉求增强；2）市场格局区域稳定，费用投放收窄；3）行业销量趋缓的背景下，厂商通过产品结构升级和提价推动盈利增长。啤酒厂商关厂计划稳步推进，提升效益助推盈利改善行业发展早期阶段，啤酒厂商通过自建和收购等方式形成了充足的产能；目前行业整体产销量较巅峰时期已下滑较多，产能利用率偏低的问题显现。为提升整体的经济效益，降低折旧摊销对利润的影响，啤酒厂逐步推行关厂计划。青岛啤酒和华润啤酒在未来两三年内仍将继续推进关厂计划。关闭工厂在当年度会对厂商财务报表产生一次性的计提资产减值损失，并导致期间费用增加（员工遣散安置费用等），但长期来看将通过提高毛利率等方式提升整体盈利水
31、平。随着关厂的稳步推进，从 17 年开始，主要啤酒厂商的固定资产均开始出现下降，至 21H1，青啤、华润和百威亚太的固定资产总额分别为 105 亿元、139 亿元和 236 亿元，较 17 年分别下降 4.4%、19.3%和 10.3%。关厂推动折旧摊销比重占营收的比重稳定下降，21H1，青岛啤酒和华润啤酒折旧摊销占营收比重分别下降至 2.9%和 4.2%，推动盈利能力提升。四、奶价下降竞争趋缓，乳品行业盈利向好4.1 乳品整体稳定增长，液奶增速预计放缓回溯历史，国内乳制品行业经历了以下历程：1）08 年之前乳制品产量、收入增速均较快；08 年受三聚氰胺事件影响，行业增速明显放缓；经过约 2
32、年的调整，行业增速恢复。2）10 年至 14 年，行业产量和收入增速均下降，收入增速快于产量增速，表明乳制品价格有所提升，主要因为三聚氰胺事件后高端奶消费提升较多，拉动价格提升。3）15 年至 16 年，行业产量、收入增速均下降了一个台阶，行业需求较为低迷，价格战严重导致产品价格下滑，行业经历寒冬。4）17 年至 19 年，行业收入增速开始复苏，价格因素驱动行业增长，消费升级趋势明显。5）20 年受疫情冲击，国内居民通过饮奶摄取营养的需求上行明显，行业产量增速上行，原奶价格上涨进一步推动吨价上行；2021 年 1-10 月，国内乳制品企业产量同比增长 10.1%，两年复合增速达 6.4%。收入
33、方面，2020 年国内规模以上乳制品企业收入达 4196 亿元，同比增长 6.2%；2021 年 1-8 月，收入规模 3,089 亿元，同比增长 11.8%；预期未来中长期仍将保持个位数增长趋势。拆分品类来看，据欧睿国际的数据：国内乳制品行业中白奶（包括常温白奶及巴氏奶）、酸奶（包括常温酸奶和低温酸奶）、其他液奶（乳饮料、植物奶等）等在 20 年的零售规模分别达到 1,411亿元、1,414 亿元和 908 亿元，占比 25%、25%和 16%。奶粉（含婴配粉和成人奶粉）和奶酪 20年零售规模为 1,860 亿元和 100 亿元，占比 32%和 2%。从增速来看：15 年至 20 年间，白奶
34、 CAGR为 5.9%，稳健增长；酸奶 CAGR 为 11.0%，增速较高，主因常温酸奶快速扩容；其他液奶 CAGR为-7.7%，乳饮料体量逐渐萎缩；奶粉 CAGR 为 5.2%，结构升级带动增长；奶酪 CAGR 为 23.6%，增速在所有品类中位列第一。20 年当年，受疫情冲击，酸奶、其他液奶、奶粉市场规模下滑，白奶、奶酪等品类仍保持稳定增长。新冠疫情导致消费者提升免疫力诉求增强，而白奶和奶粉中的蛋白含量高，需求有所提升。据测算，国内人均液奶消费量在 2020 年同比提升近 8 个点，是近年来增速最高的一年。非婴儿奶粉消费量增速也有所提升，天猫平台上疫情期间（20 年 3 月），中老年奶粉、
35、全家型奶粉和青少年/学生型奶粉的销量增速分别达到 142%、109%和 51%，快速增长。展望 22 年，受白奶的红利边际减弱、酸奶的持续低迷影响，预计液奶增速将放缓。从伊利股份的边际增速来看，21Q2 和 Q3 同比增速分别为 7.3%、2.1%，两年复合增速分别为 12.0%和 5.8%，增速边际减弱明显。新冠疫情以来，以口感为先的酸奶的需求降低；从线下商超的酸奶销售额的数据来看，自 20 年 1 月以来，持续负增长；21 年以来，酸奶销售降幅逐步收窄，边际有所改善。4.2 加大布局新品，拓展增长边界受液奶增速放缓影响，国内乳制品企业加大布局新品类，主要方向包括低温鲜奶、奶粉和奶酪等。低温
36、鲜奶随着居民健康意识增强及消费水平提升，不同区域乳制品消费均有所升级，高线城市从高端白奶和常温酸奶逐步向低温鲜奶升级。头部企业中，蒙牛、伊利、光明等加速布局。蒙牛乳业低温鲜奶业务 19 年、20 年和 21H1 的收入增速分别达到 100%、100%和 120%，其中每日鲜语品牌收入增速分别达到 500%、150%、120%；光明乳业鲜奶销量在 20 年达到 37.1 万吨，同比增长 16.4%。奶酪奶酪在国内仍处于产业发展的早期阶段，人均消费量低，未来增长空间大。据测算，2020 年国内奶酪市场规模（包含零售和餐饮端）达到约 168 亿元，同比增长 26%；预计 2025 年将达到 561亿
37、元，20 年至 25 年年均增长 27.3%。妙可蓝多目前是国内奶酪市场第一品牌，21H1 收入规模达到 35 亿元，同比增长 69%；蒙牛乳业在控股妙可蓝多的同时，近年来加速发展自身的奶酪业务，20 年零售端净收入增速达到 130%，21H1 收入增速达到 68%。伊利股份成立独立的子公司运作奶酪业务，据业绩交流，21H1 收入规模达到约 6 亿元，同比翻倍以上增长。奶粉奶粉行业，以婴配粉为主，盈利能力较强；在政策支持下，国内奶粉品牌市占率稳步提升；以伊利为代表的头部乳企逐步发力，营收增速较高。2020 年，伊利奶粉及奶制品收入规模达到 129 亿元，同比增长 28%；21 年前三季度，收入
38、达到 117 亿元，同比增长 25%。据尼尔森的数据，伊利的婴配粉市占率从 19 年至 20 年的平均约 6%提升至 21Q3 的约 8%，上行明显。受益于高毛利的奶粉业务的高增长，21Q3 伊利毛利率达到 35.62%，同比提升 0.9pct。4.3 原奶压力逐步下降，竞争有望保持缓和原奶供给逐步改善，奶价压力预期下降本轮原奶价格上涨自 18 年 7 月开始，20 年来受终端需求上行的拉动，原奶价格加速上涨。近期，原奶价格在 21 年 78 月上涨至约 4.35 元/公斤的高点，同比增速达到约 19%。21 年 7 月之后，原奶涨幅开始收窄，乳企成本压力逐步下降。从供给的角度来看，20 年至
39、 21 年，国内奶牛数量企稳回升，从 19 年的约 610 万头增加至 21 年的 620 万头左右，供给边际存在改善趋势。这主要受益于在高原奶价格的拉动下，国内头部乳企联合上游牧场稳步扩大原奶产能。国内液奶富余量预计将在 21 年达到 3 万吨，是近年来的较高水平。我们预期 22 年原奶价格涨幅有望继续收窄。盈利提升战略指导下，竞争有望维持缓和趋势原奶价格下降的预期，引发市场对头部乳企竞争加剧、费用投放提升，进而影响盈利的担忧。我们通过复盘伊利股份的历史，可以发现原奶价格仅是影响盈利的一个间接因素，盈利的变化还受到提价周期、产品周期、公司战略规划等多方面的因素影响。原奶价格首先影响毛利率：1
40、）09H2 至 14H1 的原奶上涨周期内，伊利液奶和整体毛利率在 10 至13 年间承压，整体呈下降趋势；此期间，公司连续对产品进行提价，同时推动产品结构升级以应对成本压力。14 年，伊利毛利率上行，主要受益于 14H2 原奶价格快速下滑，前期产品的连续提价，以及金典高增长等。2）14H2 至 16H1，原奶价格快速下降，叠加前期提价与结构升级红利，伊利毛利率快速上行；16H2 至 18H1，原奶价格平稳，伊利千亿目标导向，结构保持升级，但促销加大，毛利率平稳。3）18H2 至 21H1，原奶价格上涨周期，伊利液奶毛利率承压；此阶段，公司提价频率低，同时产品周期方面安慕希和金典的边际贡献降低
41、，毛利率同比下滑。4）21Q3，受益于毛利较高的奶粉业务占比提升，单季度毛利率同比改善。在原奶影响毛利率的基础上，公司的战略规划进一步影响费用的投放，进而影响盈利能力：1）09H2至 14H1，原奶上涨周期，毛利率承压，伊利从 10 年开始推行“双提”工作（提高费用使用效率，提升企业盈利能力）；销售费用率下行，净利率从 09 年的 2.7%提升至 14 年的 7.7%，盈利能力提升；2）14H2 至 16H1，原奶下降周期，伊利结构升级，销售费用率上行，净利率进一步上行；3）17 年至 19 年，在毛利率较为稳定的周期内，伊利冲刺千亿目标，促销加大，销售费用率保持高位，盈利能力下降；4）20 年以来，原奶成本上行，竞争趋缓，费用率下降；21 年，伊利管理层提出每年净利率提升 0.5pct 的目标，在此目标规划下，费用投放预期将得到有效控制。综合，我们认为 22 年原奶成本涨幅收窄，结合奶粉带来的结构上行周期，将支撑毛利率的上行；同时基于盈利目标的规划，龙头乳企将控制费用的投放，推动盈利能力上行。底部话题 追加内容 追加 追加内容本文作者可以追加内容哦 !